合作概述 - 诺纳生物与博腾于12月22日正式达成深度战略合作，聚焦双抗、多抗等复杂抗体类新型治疗方式的全生命周期研发生产 [1] - 合作旨在通过“创新技术平台+产业化落地能力”的协同，破解新型抗体药物工艺开发难、合规要求高、成本挑战大、转化周期长的行业痛点 [1] - 合作目标是加速创新疗法从实验室走向临床及市场，为全球患者提供更具可及性的突破性治疗方案 [1] 合作背景与行业趋势 - 中国创新药企正加速崛起成为全球创新中心，在创新治疗领域的研发实力已跻身世界前列 [1] - 复杂抗体产业化需求进一步加大，亟待从工艺稳定、纯化分析、法规质量、成本优化、供应链管理等方面突破核心瓶颈 [1] - “研发创新+产业化落地”的强强联合被视为关键破局路径 [1] 诺纳生物的核心能力与需求 - 诺纳生物是一家国际化创新生物技术公司，致力于为合作伙伴提供生物大分子药物从发现至临床前研发的一体化解决方案 [2] - 公司凭借Harbour Mice全人源抗体技术平台，已构建全球合作伙伴生态圈，与阿斯利康、辉瑞等全球110多个合作伙伴开展了300多个项目 [2] - 已有超过19个分子进入临床开发阶段，技术与研发实力获全球顶尖药企认可 [2] - 随着业务范围向临床后期及商业化阶段推进，公司亟需具备全球合规资质、复杂工艺经验与稳定交付能力的CDMO伙伴 [2] 博腾的核心能力与优势 - 博腾是国际化创新可靠的CDMO领军企业，拥有小分子、多肽与寡核苷酸、蛋白与偶联药物及细胞与基因治疗全产业链服务能力 [3] - 公司在中、美、欧多地全球布局，拥有18个研发中心和生产制造基地 [3] - 已累计交付数十个复杂生物药项目，包括双抗、多抗，非对称抗体及各类偶联药物等不同类型 [3] - 位于上海的蛋白与偶联药物的GMP生产基地已通过欧盟QP及50余家客户审计 [3] 合作模式与具体内容 - 双方将共同组建联合开发管理团队，针对诺纳相关项目推进一体化开发与全程管理，并在项目管理、质量体系等关键职能上实现深度协同 [3] - 合作将重点围绕复杂抗体项目的全生命周期开展，包括双抗、多抗及非对称抗体等 [3] - 博腾在全球法规申报、CMC开发及生产等领域的丰富经验将与诺纳的研发创新优势形成“研发-生产”无缝互补 [3] - 双方未来可能就偶联药物等更多创新治疗领域展开战略合作讨论 [3] 合作意义与战略展望 - 对诺纳生物而言，合作将强化公司在复杂抗体药物全生命周期的综合能力，借助博腾在CMC开发、全球合规及商业化生产领域的积淀，更高效地将领先的抗体发现技术转化为具备全球竞争力的临床候选分子与商业化产品 [4] - 此举旨在实现从“源头创新”到“全球交付”的完整价值链闭环，为客户与合作伙伴提供更具确定性、更可持续的赋能价值 [4] - 对博腾而言，此次合作是从创新研发到产业化落地的无缝衔接与紧密协同，公司将发挥复杂药物工艺开发、制造与全球法规申报优势，加速复杂抗体和偶联疗法产业化 [4] - 此次合作标志着双方将逐步构建协同高效的长效合作机制，通过将诺纳生物在新分子领域的研发优势与博腾在蛋白与偶联药物平台的核心能力相结合，共同打造“中国创新+全球制造”的标杆模式 [5] - 合作旨在为行业提供“研发-生产”全链条协同的可靠路径，助力中国创新疗法走向全球舞台 [5]

随着一年即将进入尾声，回望今年港股市场，创新药板块表现最为亮眼。富途行情数据显示，截至12月 9日，生物医药B类股年内涨幅达119%，51只成分股中涨幅超过1倍的多达25只。 近期广发证券发布研报称，CDMO行业业绩已触底回升，基于新签订单及新分子的旺盛研发需求，各公 司2026年有望延续业绩优秀增长的趋势。其同时看好基本面强劲产能优势显著伴随行业复苏及新分子业 务高景气度受益的企业，以及伴随产能利用率提升带动盈利能力改善利润弹性空间大的公司。 ADC被誉为"生物导弹"，其生产工艺之复杂、技术门槛之高，对企业的商业化生产能力及质量体系提出 了相当高的要求。在乐普生物这一项目中面临着供应链整合、时间紧迫及合规上市等多重挑战，东曜药 业能够助力客户突破重围，正是得益于其构建的三大核心能力矩阵。 首先，作为国内少有的ADC一站式CDMO开发企业，东曜药业在此次项目中凭借其预先构建的一站式 ADC服务平台，提供了从单抗原料药生产、ADC 偶联原液制备到制剂生产的端到端覆盖，实现了全流 程的无缝衔接与高效协同，为项目的成功推进奠定了坚实基础。 遵循这一方向笔者留意到东曜药业近期利好不断。此前，公司成功助力合作伙伴乐普生 ...

纪要涉及的行业或公司 * 中国制造业、电动汽车、锂离子电池、工业机器人、纺织品等行业 [1][3][4][5] * 中国合同研发生产组织（CDMO）行业，提及药明康德 [2][7][14] * 韩国宏观经济、半导体行业、资本市场 [10][11][12][13] 核心观点与论据 **中国制造业出口份额与竞争力** * 中国在全球商品出口中的市场份额预计将从目前的15%上升到16.5%，乐观情况下可能达到18% [1][3] * 论据一：中国已处于创新前沿，过去五年大幅提高研发支出，STEM专业毕业生占高等教育毕业生比例达41%，为G20经济体最高 [4] * 论据二：中国在高增长细分市场（如电动汽车）份额保持在18%，高于其15%的总出口份额，并提前布局一体化供应链 [4] * 论据三：在具体市场，中国电动汽车份额达25%，锂离子电池占全球约54%，工业机器人实际占有50%市场份额 [5] * 论据四：中美贸易逆差降至1650亿美元，但中国通过增加与其他主要经济体的贸易顺差予以抵消，维持了在全球制造供应链中的地位 [1][6] **中国宏观经济与政策预期** * 预计2026年中国GDP增长目标维持在5%左右，政策以稳定国内需求为主，大幅提振意愿不强 [1][8] * 一万亿人民币刺激措施大部分将延续到2026年初，官方预算设定约为GDP的4% [1][8] * 长期中央政府特别债券规模预计为1.3~1.5万亿人民币，地方政府特别债券规模约5万亿人民币，仅比今年多100亿人民币 [8] * 政策组合预计继续以供给为主导，基础设施投资前置，但房地产和消费支持政策被动，全国性消费补贴可能下半年出台 [9] * 维持实际GDP增长可达4.8%（略低于目标），名义增长约4%的判断 [9] **美国政策对中国CDMO行业的影响** * 美国近期通过的《国防授权法》未提及具体中国供应商，但中国CDMO未来几年仍面临被列入名单的年度审查风险 [7] * 该法案版本提供了法律申诉途径，缓解了部分不确定性，使投资者可更关注公司基本面 [1][7] * 美国意图通过针对CDMO来遏制中国创新药物开发崛起 [7] **韩国经济与韩元走势** * 自2025年7月初以来，韩元贬值超过7.75%，成为地区表现最弱的货币之一 [10] * 韩元贬值对出口的正面影响在过去20年有所减弱，因主要出口产品半导体对汇率变化不敏感 [10] * 韩元贬值对通胀的负面影响更大，10%的汇率贬值可能使CPI通胀上升20~30个基点 [11] * 预计2026年韩国通胀率维持在2.1%左右，但到2027年下半年，积累的压力可能使CPI接近2%的中间水平，促使韩国央行进入加息周期 [1][11] * 预计韩元将反弹，美元兑韩元汇率在2026年第二季度末下降到1,410左右，主要因美联储降息、韩国经济基本面改善及预期150-300亿美元净资本流入 [1][12] * 韩国股市对美元走势敏感性增加，但对科斯达指数而言，改革进程比货币因素更重要 [12] 其他重要内容 **CDMO行业的风险应对策略** * CDMOs正通过分散供应链应对关税和制裁风险，例如在美国和新加坡建立生产基地，进行区域性制造 [2][14] * 美国对中国进口商品关税水平为10% [14] * 新工厂建设集中在需接受FDA检查的配方生产基地，以确保靠近客户，分别服务亚洲、欧洲和北美市场 [14][15] **韩国政府的政策动向** * 韩国政府正在讨论资本市场股息税修订等改革措施，将显著影响资金流动 [13] * 提及国民养老基金新框架及多样化美元融资方式（如发行美元债券），以改善流动性，支持经济基本面改善 [13]

涉及的行业与公司 * 行业：中国医药研发生产外包（CDMO）行业[1] * 公司：药明康德（WuXi AppTec）[5]、药明生物（WuXi Biologics）[6]、药明合联（WuXi XDC）[6]；潜在涉及华大集团（BGI）、华大智造（MGI）、Complete Genomics[8] 核心观点与论据 * **《生物安全法案》最终文本符合预期，定义更精确**：法案条款被纳入2026财年《国防授权法案》（NDAA）最终文本，符合市场基本预期[1]。最终文本对“受关注生物技术公司”的定义更为精确，要求其必须被列入第1260H条清单且出现在美国行政管理和预算局（OMB）局长发布的名单中，并将覆盖范围限定于子公司、母公司或继承实体（删除了“关联公司”）[1][4] * **近期基本面影响有限**：尽管法案通过，但由于存在“祖父条款”（即对现有合同给予豁免期），以及中国以外地区缺乏具备可比产能和技术专长的可行替代方案，预计近期对行业基本面的影响有限[1][5] * **投资者关注点转向基本面**：投资者的焦点已转向切实的交付能力和运营表现，这受到全球需求在利率下调后逐步复苏、客户外包行为演变以及中国CDMO公司将在2026年第一季度给出2026年业绩指引的支撑[1][5] * **后续关键监管节点**：下一个关注点是具体实体名单的发布，最紧迫的是预计在2026年1月发布的第1260H条清单（2025年名单于1月7日发布）[4]。法案还要求在颁布后一年内发布“受关注实体”名单[4]。近期有媒体报道猜测药明康德可能被列入名单[5] * **法案文本的关键修订**：与参议院早期草案相比，最终文本有几处细化，包括：1) 将触发合约禁止的条件从承包商“知道或有理由相信”收窄为“知道”；2) 合规生效窗口从180天缩短至90天；3) 为被指定实体引入了正式的移除申请流程；4) 扩大了海外医疗服务的例外范围；5) 新增了与医疗补助/退伍军人事务部定价相关的合规条款[4][6][7] 其他重要内容 * **市场动态敏感但影响有限**：CDMO行业对中美关系的变化仍表现出敏感性，这反映在股价波动上，但基本面影响有限[5]。未来的主要驱动力将是全球供应链的复苏和客户外包行为的切实变化[5] * **行业融资环境对比**：美国生物技术私募融资在2025年11月持续回升，而中国生物技术私募融资保持低迷；美国医疗保健股权融资（IPO/后续发行）的12个月滚动平均值在同期也有所回升，而中国的相关融资则保持平淡[10][11]

涉及行业与公司 * 行业：中国医疗保健行业 具体关注合同研发生产组织(CDMO)子行业[1][68] * 公司：药明康德(WuXi AppTec Co Ltd) 包括其A股(603259.SS)和H股(2359.HK) 是报告的核心关注公司和首选推荐[6][7][70][72] * 其他提及公司：药明生物(WuXi Biologics Cayman Inc) 药明合联(WuXi XDC Cayman Inc) 以及众多中国医疗保健行业上市公司[16][17][18][19][70][72] 核心观点与论据 * **行业观点积极**：摩根士丹利对中国医疗保健行业给予“具吸引力”的评级[4][35] * **地缘政治是当前主要影响因素**：中美关系演变掩盖了关于中国领先CDMO的任何投资辩论 一些投资者在《生物安全法案》解决前持观望态度[3][6] * **对《生物安全法案》的预期趋于缓和**：预计国会和参议院将在12月底前就最新版本的《生物安全法案》达成一致 该修正版本未提及药明系公司 并为未来被指定为“受关注生物技术公司”的企业提供了正当程序 被视为渐进式利好[3] * **行业基本面展望强劲**：CDMO公司对早期资金和项目积压恢复存在广泛共识 强劲的全球交易活动(并购+授权)、跨国公司的研发支出以及中后期项目的生产外包将推动2026年增长[6] * **首选药明康德**：药明康德因其在全球研发供应链中的关键作用 被视为捕捉2026年趋势的最佳代理 是2026年的首选[6] 其他重要内容 * **近期事件密集**：12月和1月将是事件多发期 包括《生物安全法案》的预期进展以及1月中旬管理层在经纪商会议上的露面[3] * **估值方法**：对药明康德A股采用贴现现金流估值法 关键假设为加权平均资本成本10%和永续增长率4% H股目标价基于A股目标价及1.1的港元兑人民币汇率假设得出[7][8] * **风险因素**：上行风险包括美联储利率拐点可能带动生物科技融资回暖、有利的政府政策以及运营效率提升带来的利润率扩张 下行风险包括人才流失、美国业务带来的利润率压力、全球竞争、知识产权或声誉风险以及地缘政治风险[10] * **机构持仓披露**：截至2025年10月31日 摩根士丹利受益持有药明康德、药明生物等公司1%或以上的普通股[16] * **投资银行业务关系**：在过去12个月内 摩根士丹利从药明康德、药明生物、药明合联等公司获得了投资银行服务报酬 并预计在未来3个月内寻求或获得来自这些公司的投资银行服务报酬[17][18][19]

涉及的行业与公司 * 行业为中国医疗保健行业 具体聚焦于合同研发生产组织（CDMO）领域[1][5][76] * 公司涉及药明康德（WuXi AppTec Co Ltd A股代码603259 SS 港股代码2359 HK）[8][78][80] * 公司涉及药明生物（WuXi Biologics Cayman Inc 港股代码2269 HK）[8][78][80] * 公司涉及药明合联（WuXi XDC Cayman Inc 港股代码2268 HK）[8][78][80] 核心观点与催化剂事件 * 核心观点为中国CDMO行业将继续受益于强劲的生物制药对外授权活动以及早期融资的复苏[1] * 药明康德催化剂1 券商医疗会议于2026年1月12日举行 重要性高 可能带来小幅上行惊喜 管理层将阐述2026年展望[8] * 药明康德催化剂2 美国生物安全法案于2025年第四季度有进展 重要性中性 预期符合市场共识 修正版本未在生物技术部分提及任何中国公司[8] * 药明合联催化剂1 2025年下半年财报（或正面盈利预告）于2026年第一季度发布 重要性高 可能带来小幅上行惊喜 有很大可能超越市场预期[8] * 药明合联催化剂2 首次FDA检查于2026年第二季度进行 重要性高 可能带来小幅上行惊喜 可能带来可观商业合同[8] * 药明生物催化剂1 券商医疗会议于2026年1月12日举行 重要性高 可能带来小幅上行惊喜 管理层将阐述2026年展望[8] * 药明生物催化剂2 美国生物安全法案于2025年第四季度有进展 重要性中性 预期符合市场共识 修正版本未在生物技术部分提及任何中国公司[8] 估值方法与关键假设 * 药明合联基础情形采用贴现现金流法 假设加权平均资本成本为10% 与药明康德一致 永续增长率为5% 港元兑人民币汇率为0.92[9] * 药明生物基础情形采用贴现现金流法 假设加权平均资本成本为8.4% 永续增长率为4% 港元兑人民币汇率为0.9[10] * 药明康德基础情形采用贴现现金流法 关键假设为加权平均资本成本10% 永续增长率4%[11] 上行与下行风险 * 行业上行风险包括药物研发各阶段订单增加 后期项目快速推进及重磅产品成功上市 新加坡新设施利用率快速提升加速毛利率改善 制药市场增长加速 全球研发外包增加 生物技术融资强于预期扭转以及通过赢更多项目策略获得更多合同生产组织项目 美联储利率拐点可能促使生物技术融资回暖 有利的政府政策 运营效率提升带动利润率扩张[13] * 行业下行风险包括生物技术融资和研发管线进展放缓 后期和商业合同未达销售预期 新设施带来的毛利率改善低于预期 制药和生物技术公司的生物制剂项目进一步放缓 研发服务外包强度降低 知识产权保护或声誉风险 地缘政治风险 人才流失 美国业务带来的利润率压力 全球竞争[13][14] 其他重要内容 * 摩根士丹利作为财务顾问参与药明康德将其现场管理组织和合同研究组织业务出售给高瓴资本的交易 并收取费用[2] * 截至2025年10月31日 摩根士丹利受益持有其所覆盖公司包括药明康德和药明生物在内的1%或以上已发行普通股[20] * 过去12个月内 摩根士丹利为药明康德 药明生物和药明合联等公司提供投资银行服务并获得报酬[21][22] * 未来3个月内 摩根士丹利预计将寻求或获得来自药明康德 药明生物和药明合联的投资银行服务报酬[23]

**涉及的行业与公司** * 行业：中国医药研发外包（CDMO）行业，特别是合同开发与生产组织（CDMO）领域[1][9] * 公司：药明康德集团，包括： * 药明康德A股（603259.SS）和H股（2359.HK）[3][6] * 药明生物（2269.HK）[6] * 药明合联（2268.HK）[6] **核心观点与论据** * **投资评级与目标价上调**：报告将药明康德A股列为新的行业首选（Top Pick）[4][6]，并上调了三家药明系公司的盈利预测和目标价[4][6] * 药明康德A股目标价从105.00元人民币上调至128.00元人民币[6]，H股目标价从106.00港元上调至141.00港元[6]，隐含目标市盈率（P/E）为24倍[4] * 药明生物2025-2027年盈利预测上调6-13%，目标价从35.00港元上调至45.00港元，隐含市盈率从当前26倍升至33倍[4][6] * 药明合联2025-2027年盈利预测上调7-8%，目标价从60.00港元上调至88.00港元，隐含市盈率从当前38倍重新评级至45倍[4][6] * **药明康德的核心优势与市场地位**： * 作为中国收入规模最大的CDMO，是全球研发支出热潮、对中国研发基地依赖度增加以及中国对外授权活动活跃的最佳投资标的[3] * 其能力不仅涵盖化学药，还包括新形态药物，这些新形态药物在2024年占全球研发管线分子的54%[3] * 在2024年至2025年中期美国FDA批准的40种新型小分子药物中，药明康德生产了其中8种，占比20%[3] * 在全球肿瘤学、传染病、免疫学、代谢疾病和神经科学等领域，约三分之一活跃客户使用其发现服务[3] * 在2024年至2025年中期全球执行的213项合成药物授权和并购交易中，有62项（29%）是其客户[3] * 拥有全球约24%的GLP-1在研项目（共98个分子中的23个），是新兴口服GLP-1疗法的理想投资标的[42][176] * **领先指标表现强劲**： * **资本支出与产能**：药明康德2025年资本支出预计较2024年增长超过40%[13]，其小分子产能预计全年扩张60%，TIDES（肽和寡核苷酸）产能已在2025年第三季度达到全年目标超过100,000升，表明需求超过供应[13]，药明生物当前预算的生物反应器产能为491,000升，较2024年水平提升超过60%[18]，药明合联预计2025年药物产品（DP）产能将从800万瓶翻倍至1900万瓶[23] * **研发支出**：样本生物制药公司（潜在客户）在2025年上半年研发支出同比增加，其中ADC领域增幅最大（9%），其次是生物制剂（7%）和小分子（3%）[26] * **资金**：2025年1月至10月，中国生物制药公司的私人融资同比增长18%，而美国同比下降34%[32] * **订单积压**：药明康德截至第三季度的积压订单同比增长41%，环比增长6%，达到600亿元人民币，管理层将全年收入增长指引从13-17%上调至17-18%[37]，药明生物服务积压截至2025年中为113.5亿美元，同比增长13.5%[37]，药明合联积压截至2025年中为13.29亿美元，同比增长58%[37] * **地缘政治**：担忧缓解，美国提交给国会的《生物安全法案》版本较为温和，且药明系公司已通过在新加坡和美国投资实现供应链多元化[41] * **技术领先与创新**： * 小分子和合成新形态药物领域研发活跃，2022年至2025年中期，风险投资资金的37%流向小分子，26%流向生物制剂，17%流向细胞和基因疗法[113] * 药明康德持续进行技术平台升级，例如在AI辅助药物发现、复杂分子合成（如需要87步合成的肽）等方面展现技术实力[149][185][187] * TIDES（肽和寡核苷酸）业务是增长最快的板块，2025年上半年贡献了药明康德化学业务收入的25%，公司指引2025年该业务收入增长超过80%[169] * **估值吸引力**： * 药明康德A股当前远期市盈率约为18倍，在业绩指引上调、产能大幅扩张以及对下一代GLP-1药物高敞口的背景下，该估值水平具有吸引力[42][55] * 报告认为药明康德在三大药明系公司中拥有最佳的风险回报比[42] **其他重要内容** * **外包趋势**：Frost & Sullivan预计，CDMO外包率将从2024年的52%上升到2030年的62%[128]，全球医药外包市场预计从2024年至2030年将以12%的复合年增长率增长[133] * **收入来源地域分布**：药明康德的收入主要来自北美（50-60%）和中国大陆（20-30%）[63][78] * **风险因素**：包括地缘政治风险、美国业务订单流失导致产能利用率下降和利润率压力、知识产权保护或声誉风险、人才流失以及全球竞争等[64][79][196]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为创新药及产业链 包括创新药研发 CRO CDMO 上游制药装备及科研试剂等行业[1] * 纪要涉及的公司包括创新药企如科伦博泰 康方生物 信达生物 百济神州 传奇生物 以及CRO/CDMO企业如龙蟠 三鑫生物 康德泰事业部 Backham 森松国际 楚天科技 百普赛斯 阿拉丁等[5][10][11][12][15] 核心观点与论据 医保与集采政策 * 2025年医保谈判已完成 平均降幅稳定在60%左右 结果将于2025年12月第一个周末公布 2026年1月1日执行[2] * 创新药谈判成功率高于所有药品 通过初审的目录外药品数量达310个 比去年提升约25% 包括20款2025年上半年获批的新创新药[2] * 首次设立商保创新药目录 为高价值创新药提供第二支付路径 121款参加商保谈判 其中79款同时参加基本医保谈判 包括12款单抗 3款CAR-T 1款ADC和2款中成药[2] * 第十一轮集采已完成 覆盖品种总数达490个 本次新增55种 政策侧重稳临床 保质量 反内卷及防伪标 降幅趋稳[4] * 集采引入锚点价和复活机制 并对GMP生产设门槛以保证仿制药质量 生物类似药集采可能在2026或2027年逐步试点[4] 企业国际化进展 * 中国制药企业国际化进入2 0阶段 即全球临床及数据质量关注阶段[5] * 截至11月 BD交易数量达103个 超去年全年 总额达882 6亿美元 同比增长60%[5] * 企业需实现临床 研发和商业国际化 中美双报及国际多中心临床成标配 目前仅百济神州及传奇生物实现商业国际化[5] * 出海战略有助于本土企业缓解集采带来的价格压力 拓展全球业务 如森松国际24年海外营收占比达60 4% 楚天科技达36 7%[15] 创新技术领域 * 重点关注ADC I/O及小核酸领域[6] * ADC领域 科伦博泰海外三线胃癌数据及BLA递交 一线非小细胞癌BLA递交受关注[6][7] * I/O领域 康方生物AK112及信达生物PD-1/IL-2数据值得期待[6][7] * 小核酸领域 诺华针对高血脂的产品销售峰值预计可达30亿美元[7] * GLP-1市场前景广阔 礼来 罗氏 阿斯利康等将在心脑血管 糖尿病及肥胖领域发布关键临床数据[1][7] * 国内在ADC GLP-1 双抗小核酸等领域走在全球前列[3][8] 产业链发展（CRO/CDMO/上游/试剂） * 2025年CRO行业恢复加速 第三季度生物制药投资额达10 2亿美元 对制药投资额2 4亿美元 总融资额12 7亿美元 同比增长76% 环比增长185% 海外投融资总额为51 7亿美元 同比下降14%[9] * CDMO板块需求稳定增长 行业龙头及海外业务占比较高的公司值得关注 如龙蟠CDMO业务强劲 三鑫生物新签订单持续增长 维持全年20~25%收入增长指引[10][11] * 国内CDMO行业前三季度收入规模同比增长14% 扣非利润同比增长91% 单季度利润环比加速改善[10] * 上游制药装备企业受益于全球市场扩容及国产化率提升 前三季度收入规模同比增速分别为1% 444%和8 25% 盈利能力明显修复[13] * 科研试剂行业需求强劲 第三季度板块收入规模基本持平 但利润端恢复快 毛利率环比上升0 6个百分点[14] 其他重要内容 * 国内全产业链支持政策逐步落地 包括集采规则化和商业保险目录的开展 打开了创新药支付空间[3][8] * 在集采常态化背景下 本土企业通过出海战略优化资源配置 提升国际分工地位[15] * 科学试剂行业中具备核心技术与产品力的本土企业加速国际布局 以突破国内市场瓶颈[15]

CDMO行业竞争格局 - 行业呈现“头部集中、细分突围、分化加剧”的竞争格局，平台型巨头药明康德占据主要市场份额[1] - 从2024年至2025年上半年，美国FDA批准的40款小分子药物中有8款由药明康德业务平台服务，显示其难以替代的头部价值[1] - 腰部CDMO企业如凯莱英、九洲药业（营收规模约30亿元）以及诺泰生物、圣诺生物、泰德医药等专家型企业，选择聚焦多肽CDMO实现弯道超车，构成“高增长阵营”[1] - 未来行业竞争将从成本优势演变至技术深度，多肽CDMO的发展展示了行业格局的新变化[1] 行业整体业绩表现 - 2025年Q1-Q3，CXO板块收入同比增长12%，归母净利润同比增加58%[2] - 2025年Q3单季度，CXO板块收入同比增加10%，归母净利润同比增加51%[2] - 药明康德2025年前三季度在手订单同比增长41%，但其他CDMO企业的向上发展更能反映行业持续复苏[2] 多肽CDMO成为核心增长驱动力 - GLP-1药物的扩张带动多肽CDMO行业快速发展[1][4] - 凯莱英2025年前三季度营业总收入46.3亿元，同比增长11.82%，其中多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务收入同比增长72%，化学大分子业务收入同比增长超150%[4] - 圣诺生物前三季度业绩同比增长54%，归母净利润同比增长123%，主因是多肽业务快速增长[4] - 诺泰生物2025前三季度营业收入15.27亿元，同比增长22%，归母净利润同比增长27%，增长同样依托多肽业务[4] - 泰德医药在报告期内实现项目数的大幅增长[4] - 驱动因素：诺和诺德司美格鲁肽前三季度销售约254亿美元，礼来替尔泊肽销售约248亿美元，两大巨头占据超500亿美元市场[4] 企业差异化技术布局与产能建设 - 凯莱英将化学大分子CDMO作为重点新兴业务，技术覆盖固相合成、液相合成、生物发酵合成及化学酶促合成，并应用连续流反应技术提升生产[8] - 凯莱英多肽业务增长驱动更多来自海外大制药公司，预计2025年下半年到2026年来源将逐渐变为海外为主[8] - 凯莱英服务十几个多肽减重领域分子，近半数处于临床2和3期，2025年底多肽固相合成总产能达44000L，并启动第三栋多肽厂房建设[9] - 圣诺生物以API+制剂一体化为核心，技术包括长链肽偶联、单硫环肽规模化生产（纯度高达95%）、多对二硫环肽合成等，GLP-1业务占比约30%，项目涉及抗肿瘤、抗感染等领域，并将技术拓展至医美领域[10] - 诺泰生物突破长链多肽药物规模化生产瓶颈，具备侧链化学修饰多肽、长链修饰多肽数公斤级大生产能力，能在司美格鲁肽、替尔泊肽等品种实现单批次超10公斤量产，多肽创新药CDMO106、107、108车间及年产395千克生产线已投产[11] - 泰德医药在多肽药物设计、修饰、合成等环节表现出色，长链肽及复杂修饰肽领域积累大量案例，合成新分子平均成功率超过99.95%，具备多个100千克级订单并行处理能力，并建立PeptiConjuX和PeptiNuclide LinkTech两大技术平台，合成了约1900种多肽前体分子[11][12] - 九洲药业多肽业务引入新客户20多家，新签合同金额近千万美元，多肽合成技术平台包含固相合成、液相合成、固液相结合及原创非经典固相合成技术，已成功合成最长78个氨基酸的蛋白片段[13] 多肽CDMO未来发展趋势 - 当前繁荣由GLP-1药物减重适应症商业化爆发驱动，但后续增长动力来自技术迭代和适应症拓展[14] - 技术路径创新包括多靶点多肽药物（如礼来Retatrutide、信达生物玛仕度肽）、长链肽、复杂修饰肽（如环肽药物）、多肽药物偶联策略（PDC、POC）及AI辅助药物设计[14] - 适应症拓展 beyond GLP-1，包括癌症领域（如PDS0101多肽疫苗、ELI-002多肽疫苗）、银屑病（强生与Protagonist口服多肽疗法）、高胆固醇血症（默沙东口服大环肽）及罕见病领域（Apellis双环肽疗法、Stealth Bio多肽疗法）[15] - 司美格鲁肽核心专利保护至2031年，许多CDMO仍在囤积产能，但未来竞争将转向技术创新和生态构建，企业需专注复杂工艺、早期项目绑定和适应症开拓[16]

业绩总结 - 公司预计2025财年7个月的收入为7400万至7600万美元[10] - 财政2025年公司收入为1.289亿美元，同比增长0.5%[81] - 预计到2025年，调整后EBITDA的范围为1200万至1400万美元[84] - 财政2025年净亏损为3870万美元，调整后EBITDA为1950万美元[81] 用户数据与市场潜力 - 公司预计年收入潜力达到约3亿美元，基于2025财年的历史收入和新业务假设[7] - 公司在全球注射剂合同开发和生产市场的规模为100亿美元，年复合增长率为10%[24] - 公司在透明质酸市场的规模为98亿美元，年复合增长率为7%[24] - 预计到2030年，高增长市场将增长100%[89] 未来展望与目标 - 公司在中期目标上，预计收入年复合增长率（CAGR）超过12%，调整后EBITDA利润率超过25%[7] - 公司在2025年预计将实现150百万至200百万美元的增量商业收入潜力，基于强大的开发项目管道[41] - 公司计划在中期实现12%以上的收入年复合增长率（CAGR）和25%以上的调整后EBITDA利润率[89] 新产品与技术研发 - 公司拥有高价值的产品管道，预计中期内将有多个项目商业化[7] - 新签署的九个新项目反映出公司在眼科治疗以外的领域增长[83] 资金与资源管理 - 公司在2025财年完成了领导层和董事会的过渡，增强了财务状况和业务发展资源[8] - 公司在2025年通过出售10头灌装机筹集了约1700万美元[83] 运营效率 - 公司在2025年第一季度和第三季度的生产效率和运营效率显著提高[71]