坚定出海方向，把握结构性机遇 - 医药行业 2026 年策略 20260108 摘要 2025 年创新药企凭借对外授权交易（BD）取得突破，全球前十大创新 交易中八项来自中国企业，提升市场信心，但 BD 首付款仅为部分价值 兑现，临床数据验证仍是关键。 中国创新药发展加速，从 me-too/fast follow 向 best-in-class/first- in-class 升级，出海成关键驱动力。ADC、双抗等技术积累领域已突破， 小核酸、基因治疗等新兴领域展现潜力。 医疗器械领域各细分市场表现分化：低值耗材（如丁腈手套）已具产业 话语权；IVD 疫情期间出口良好；高端医疗设备和高值耗材出海初期， 高值耗材被认为更具突破性。 医疗器械出海成绩显著，心血管支架、人工关节、心脏起搏器等增速可 观，本土企业在关节和内镜检查耗材方面实现出口突破，进入发达国家 市场，定价和利润回报可期。 高值耗材与药品差异在于其独立知识产权和创新性，可进行 license out。通过合作或自建渠道建立发达国家销售网络，有望抵消国内集采 影响，推动医疗器械板块增速回升。 Q&A 2025 年医药行业的整体表现如何？创新药在其中扮演 ...

全球宏观与市场情绪 - 美国11月职位空缺数降至逾一年最低，ADP报告显示12月私营部门就业人数温和增长，劳动力需求偏弱[11][12] - 市场对美联储降息预期未因就业数据明显改变，投资者等待周五发布的官方非农就业报告[12] - 标普500指数预期市盈率约为22倍，高于五年均值19倍，显示华尔街整体估值仍处高位[12] 美股市场动态 - 美股三大股指走势分化，标普500指数跌0.34%，受金融股拖累；纳斯达克指数涨0.16%，受英伟达等科技股带动[2][3] - 金融板块成主要拖累，黑石与阿波罗全球管理跌超5%，受特朗普拟禁止大型投资者购买独栋住宅言论影响[12] - 大型科技股多数上涨，谷歌A涨2.43%，微软涨1.04%，英伟达涨1%[12] 港股与中概股表现 - 港股三大指数表现疲软，恒生指数跌0.94%，科技股午后跌幅扩大，阿里巴巴跌超3%[3][9] - 纳斯达克中国金龙指数收跌1.58%，热门中概股多数下跌，满帮跌超7%[12] - 汽车股普遍下行，机构预测2026年中国汽车市场销量或将下降7%[9] 行业与板块异动 - 纸业股逆市上涨，玖龙纸业大涨8.97%，因主要企业停机检修收缩供应及多家企业宣布提价[9] - 医药股表现突出，CRO/CDMO个股涨幅显著，凯莱英涨8.92%，受行业需求端复苏推动[9] - 存储内存市场进入“超级牛市”，预计2025年Q4价格飙升40–50%，2026年Q1再涨40–50%[14] 地缘政治与政策影响 - 特朗普政府计划无限期掌控委内瑞拉石油出口，引发市场对供应增加的担忧，石油股集体走低[9][14] - 中国对日本实施军民两用物项出口禁令并考虑收紧稀土出口审查，拖累日股汽车板块，日经225指数跌1.06%[12] - 特朗普拟将2027年美国国防开支提高逾50%至1.5万亿美元，并计划由关税收入支付[14]

港股市场整体表现 - 2025年1月7日港股三大指数集体调整 恒生指数跌0.94%至26458.95点 恒生科技指数跌1.49%至5738.52点 国企指数跌1.14%至9138.75点 结束了开年连续三个交易日的上涨行情 [1] - 兴业证券指出 截至2023年12月31日 恒生指数5日均值换手率仅为0.21% 恒生波动率指数报18.98 两项指标分别处于年内1.2%与8.9%的极低分位 反映市场情绪已过度悲观 [1] - 互联网龙头股空头仓位虽处历史高位但平仓迹象已现 腾讯 阿里 美团 京东的未平仓卖空比例分别为0.39% 0.99% 3.96%和1.90% 显示空头力量可能正在减弱 [1] - 保险资金有望成为港股重要支撑力量 2024年非上市险企切换至IFRS9会计准则预计将驱动约1800亿元增量资金配置高股息港股资产 未来五年约7910亿元保费增量有望持续流向港股市场 [1] 医药行业（CRO/CDMO） - 医药股领涨 其中CRO和CDMO相关个股表现突出 凯莱英涨8.92% 泰格医药涨8.88% 药明生物涨5.92% 药明康德涨4.91% 金斯瑞生物科技涨4.32% 昭衍新药涨3.85% [3][4] - 中泰证券指出 CRO CDMO行业正迎来内外需共振的积极变化 2024年第四季度海外降息周期开启将改善行业投融资环境 2025年第二季度地缘政治谈判有望缓解市场悲观预期 [4] - 国内创新药大型BD交易陆续落地及重磅支持政策出台 行业需求端呈现稳步复苏态势 过去三年行业供给端持续优化出清 板块有望迎来盈利与估值双升的“戴维斯双击”行情 [4][5] 有色金属行业（镍） - 有色金属股走强 尤其是镍相关概念股表现突出 力勤资源涨4.92% 俄铝涨4.91% 金力永磁涨3.65% 洛阳钼业涨2.12% 中国铝业涨1.43% [6][7] - 走势主要受镍价异动带动 全球最大镍生产国印度尼西亚计划将2026年镍矿石产量目标从2025年的3.79亿吨大幅削减至2.5亿吨 降幅达34% 而同期当地冶炼厂需求预计高达3.4亿-3.5亿吨 将形成明显的供需缺口 [7] - 力勤资源在印尼布局完善 湿法镍项目（规划12万吨镍+1.4万吨钴）已于2024年全面投产 权益产能达6.9万吨镍 火法项目一期9.5万吨产能已于2023年释放 二期部分产线预计2025年上半年投运 到2026年总产能将跃升至28万吨 [8] - 民生证券分析指出 公司渐进式扩产节奏完美契合全球供应收缩周期 2026年产能弹性高达126% 有望成为行业整合中的核心受益者 [8] 煤炭行业 - 煤炭股表现不俗 飞尚无烟煤涨34.29% 力量发展涨7.53% 首钢资源涨5.98% 中国秦发涨5.92% 兖矿能源涨5.86% 和嘉控股涨5.81% [9][10] - 广发证券研究认为 煤炭行业需求结构正在优化 增长韧性有望延续 下半年开始用电量增速已大幅回升 同时风光新能源新增装机 利用小时数及发电量增速均有所放缓 [10] - 展望未来五年 受益于新兴制造业和数字算力需求快速增长 以及第三产业和居民用电电气化水平进一步提升 全社会用电需求有望维持约5%的年均增速 [10] - 新能源新增装机速度可能放缓 为火电发电量增长提供空间 化工领域煤炭需求预计保持约5%的增速 钢铁和建材行业用煤降幅也有望收窄 2026年作为“十五五”规划开局之年 宏观政策支持力度可能加大 煤炭行业增速或超过1% [11] 汽车行业 - 汽车股普遍走低 比亚迪股份跌3.93% 蔚来-SW跌3.34% 小鹏汽车-W跌2.19% 零跑汽车跌2.10% 广汽集团跌1.95% 吉利汽车跌1.79% 理想汽车-W跌1.69% [12][13] - 市场担忧主要源于行业政策变化及需求疲软 新能源汽车相关补贴和税收优惠政策明确“缩水” 加之2025年第四季度中国车市表现不及预期 多家研究机构预测2026年中国汽车市场销量可能下滑7% 这将是自2020年以来首次出现年度负增长 [13] - 为应对市场压力 行业价格战已提前打响 包括沃尔沃 起亚等外资品牌 东风日产 长安马自达等合资品牌 以及小米 蔚来 尚界等新势力品牌和长安 东风 奇瑞等本土传统车企 均已推出开年促销政策 涉及车型超过76款 业内分析认为 这轮价格战或将持续整个上半年 [14] 科技互联网行业 - 科技互联网股表现不佳 腾讯音乐-SW跌5.50% 阿里巴巴-W跌3.25% 哔哩哔哩-W跌1.59% [15] - 市场消息显示 国家市场监管总局和网信办近日联合发布《直播电商监督管理办法》 旨在加强直播电商行业监管 该办法特别规定 网络交易平台经营者不得强制或变相强制平台内经营者按照其定价规则 以低于成本的价格销售商品或提供服务 扰乱市场竞争秩序 [15] 个股异动 - 南华期货股份涨5.07% 报收11.60港元 机构指出 公司有望于1月19日纳入港股通 [16] - ASMPT涨6.16% 报收90.50港元 华泰证券发布研报称 看好存储超级周期推动半导体行业规模加速增长 根据WSTS预测 2026年全球存储市场金额同比增长39.4% 同比增速超过2025年的27.8% 根据TrendForce预测 2026年 DRAM Bit需求量或增长26% NAND Bit需求量或增长21% [17]

行业与公司 * 行业：中国医疗保健行业，具体聚焦于合同研发与生产组织（CDMO）领域[1][2] * 公司：报告重点提及了多家中国领先的CDMO公司，包括药明康德（WuXi AppTec Co Ltd， 603259.SS/2359.HK）、金斯瑞生物科技（Genscript Biotech Corporation， 1548.HK）、药明生物（WuXi Biologics Cayman Inc， 2269.HK）、药明合联（WuXi XDC Cayman Inc， 2268.HK）以及昭衍新药（Joinn Laboratories China Co Ltd， 6127.HK/603127.SS）[6][80][82][84] 核心观点与催化剂事件 * 行业观点：摩根士丹利对中国CDMO行业持“具吸引力”（Attractive）的观点，认为2026年第一季度充满催化剂[2] * 主要催化剂：地缘政治、监管里程碑、券商医疗会议上的管理层评论、盈利惊喜以及实验用猴价格都将影响估值[2] * 具体催化剂事件预览： * 药明康德：可能未被列入美国国防部1260H军事清单（2026年1月30日，重要性高），以及券商医疗会议（2026年1月12日，重要性非常高），均可能带来温和的上行惊喜[6] * 金斯瑞生物科技：可能未被列入美国国防部1260H军事清单（2026年1月30日，重要性高），以及可能在2026年第一季度实现2025年扭亏为盈，均可能带来温和的上行惊喜[6] * 药明生物：券商医疗会议（2026年1月12日，重要性高），可能带来温和的上行惊喜[6] * 药明合联：2025年下半年财报或正面盈利预告（2026年第一季度，重要性高），以及首次美国FDA检查（2026年第二季度，重要性高），均可能带来温和的上行惊喜[6] * 昭衍新药：实验用猴持续短缺（2026年第一季度，重要性高），可能带来温和的上行惊喜；而美国FDA进一步要求逐步淘汰动物研究用于单特异性抗体（2026年第一季度，重要性高），则可能带来温和的下行惊喜[6] 估值方法与关键假设 * 金斯瑞生物科技：对CRO、CDMO、工业合成及细胞治疗业务分别采用2025年预期市盈率、市销率、市销率及DCF估值，加权平均资本成本为10%，永续增长率为2%，汇率假设为1美元兑7.8港元[7] * 药明合联：采用DCF估值法，加权平均资本成本为10%（与药明康德一致），永续增长率为5%，港元兑人民币汇率为0.92[8] * 药明生物：采用DCF估值法，加权平均资本成本为8.4%，永续增长率为4%，港元兑人民币汇率为0.9[9] * 药明康德：采用DCF估值法，加权平均资本成本为10%，永续增长率为4%[13] * 昭衍新药：A股采用DCF估值，加权平均资本成本为10%，永续增长率为3.0%；H股假设人民币兑港元汇率为1.1，A股对H股溢价约28%[14] 上行与下行风险 * 药明合联： * 上行风险：细胞与基因治疗市场增长超预期；国内外CGT研发外包率提升；细胞疗法产品的里程碑付款及全球销售额超预期[11] * 下行风险：CGT和生物药订单意外放缓；核心细胞疗法产品延迟/失败；产能扩张和竞争加剧带来的利润率压力；对CGT产品/材料的监管检查收紧[11] * 药明生物： * 上行风险：药物研发各阶段订单增加；后期项目快速推进及重磅产品成功上市；新加坡新设施利用率快速提升加速毛利率改善[12] * 下行风险：生物技术融资和研发管线进展放缓；后期及商业化合同销售不及预期；新设施毛利率改善低于预期[12] * 药明康德： * 上行风险：药品市场增长加快；全球研发外包增加；生物技术融资反弹强于预期及通过WTM策略获得更多CMO项目[16] * 下行风险：药企和生物技术公司的生物药项目进一步放缓；研发服务外包强度降低；知识产权保护或声誉风险；地缘政治风险；人才流失；美国业务带来的利润率压力；全球竞争[16] * 昭衍新药： * 上行风险：药物安全评价需求增长快于预期且利润率表现强于预期；行业整合中获得更大市场份额；临床服务进展加快[16] * 下行风险：中国市场DSA订单疲软及因竞争加剧和成本上升导致的毛利率恶化；实验用猴价格大幅下跌导致的亏损超预期；需求疲软及临床服务扩张放缓[16] 其他重要信息 * 分析师覆盖与评级：报告列出了摩根士丹利中国医疗保健行业分析师团队覆盖的众多公司及其评级、股价（截至2026年1月5日）[80][82][84] * 利益冲突披露：摩根士丹利及其关联公司持有部分覆盖公司的权益，并与许多覆盖公司存在投资银行业务等商业关系[22][23][24][25][26][27] * 截至2025年11月28日，摩根士丹利持有昭衍新药、药明康德、药明生物等公司1%或以上的普通股[22] * 过去12个月内，摩根士丹利为药明康德、药明生物、药明合联等公司提供过投资银行服务并收取报酬[23] * 未来3个月，摩根士丹利预计将寻求或获得为金斯瑞生物科技、药明康德、药明生物、药明合联等公司提供投资银行服务的报酬[24] * 全球股票评级分布：截至2025年12月31日，摩根士丹利覆盖的3670只股票中，评级为“增持/买入”的占41%，“持股观望/持有”的占43%，“减持/卖出”的占15%[36]

文章核心观点 - CRO/CDMO行业在内外需共振及供给出清背景下 板块有望迎来盈利与估值同时提升的“戴维斯双击” 建议重点布局相关投资机会 [1] - 多家CRO公司新签订单逐季度加速 项目量实现双位数增长 客户需求旺盛 展望2026年业绩有望进入改善周期 [2] 市场表现 - CRO概念股集体走高 凯莱英涨6.27% 报82.2港元 [1] - 泰格医药涨5.48% 报48.92港元 [1] - 昭衍新药涨5.19% 报23.52港元 [1] - 康龙化成涨3.37% 报22.68港元 [1] - 药明康德涨3.12% 报109.1港元 [1] 需求端驱动因素 - 海外降息周期开启带来投融资逐步恢复 [1] - 地缘谈判带来悲观预期改善 [1] - 国内创新药大型BD落地及重磅政策出炉 [1] - 创新药BD出海和融资企稳回升 [2] - 美联储降息有利于全球早期研发需求回暖 [2] - 中国CDMO在全球供应链的位置难以替代 [2] 供给端与行业格局 - 过去三年供给端持续出清 [1] - 行业供给端逐步出清 [1] 价格与订单趋势 - Q4以来从实验用猴、安评报价到临床项目价格均有提升趋势 [2] - 多家CRO新签订单逐季度加速 项目量实现双位数增长 [2] - 全球型CDMO订单强劲 业绩高增长的确定性较强 [2] 业绩与估值展望 - 需求端呈逐步恢复态势 [1] - 板块有望迎来盈利与估值同时提升的“戴维斯双击” [1] - 客户需求保持旺盛 [2] - 展望2026年CRO业绩有望进入改善周期 [2]

兴业证券指出，受益于创新药BD出海和融资企稳回升，多家CRO新签订单逐季度加速，项目量实现双 位数增长。Q4以来从实验用猴、安评报价到临床项目价格均有提升趋势，客户需求保持旺盛，展望 2026年CRO业绩有望进入改善周期。海外需求方面，中国CDMO在全球供应链的位置难以替代，而美 联储降息有利于全球早期研发需求回暖；全球型CDMO订单强劲，业绩高增长的确定性较强。 中泰证券认为，CRO、CDMO行业内外需共振，供给端逐步出清。CRO、CDMO板块自2024Q4海外降 息周期开启带来投融资逐步恢复、2025Q2地缘谈判带来悲观预期改善、2025年以来国内创新药大型BD 落地及重磅政策出炉等多重推动下需求端呈逐步恢复态势，叠加过去三年供给端持续出清，板块有望迎 来盈利与估值同时提升的"戴维斯双击"，建议重点布局相关投资机会。 智通财经APP获悉，CRO概念股集体走高，截至发稿，凯莱英(06821)涨6.27%，报82.2港元；泰格医药 (03347)涨5.48%，报48.92港元；昭衍新药(06127)涨5.19%，报23.52港元；康龙化成(03759)涨3.37%，报 22.68港元；药明康德(02359)涨 ...

行业与公司 * **行业**：医药行业，涵盖创新药、创新药产业链（CRO/CDMO）、生命科学上游、医疗器械、中药OTC、以及AI医疗、脑机接口等新兴技术领域[1][2][4] * **公司**：提及多家上市公司，包括但不限于： * **创新药**：信达生物、博泰生物（科伦博泰）、英恩生物、百济神州、恒瑞医药、康方生物、三仁制药、科伦药业、华东医药、迪哲医药、百利天恒[1][6][14][15][17][19] * **创新药产业链（CRO/CDMO）**：凯莱英、博腾股份、药明康德、药明生物、药明合联、泰格医药、昭衍新药、美迪西、普蕊斯、诺思格、药康生物[1][3][9][10][11][21][22] * **生命科学上游**：皓元医药、百普赛斯、义翘神州、纳微科技、奥浦迈、赛分科技[11][20][24] * **医疗器械**：英科医疗、南微医学、安杰思、海泰新光、维力医疗、迈瑞医疗、惠泰医疗、新产业、艾德生物[25][26][27][28] * **中药OTC**：华润三九、东阿阿胶[13][31] 核心观点与论据 * **整体板块判断**：医药板块经历2025年调整后，机构持仓和估值均处于左侧布局阶段，具备向上弹性[1][4] * **核心投资主线**：创新药及其产业链是2026年确定性最强且具进攻性的方向，源于中国创新竞争力持续加强[1][4] * **创新竞争力增强动因**：BD（业务发展）落地、海外临床进展与商业化兑现、XDC（ADC）、双抗、小核酸等技术突破、潜在IPO公司登陆港股市场[1][5] * **创新药投资思路**： * **核心资产**：关注信达生物、博泰生物、英恩生物等经过调整释放出空间的核心标的[1][6] * **短期催化剂**：关注重磅数据读出或潜在BD带来的机会，兼顾估值弹性[6] * **新技术方向**：关注XDC、双抗、小核酸等领域的技术突破、新数据进展及BD变化[1][7] * **创新药产业链趋势**：呈现全面复苏状态[9] * **CDMO**：订单与业绩从2024年开始复苏，2025年进一步全面复苏，预计2026年持续[1][9] * 出海型CDMO订单从2024年开始增长，预计2026年持续，药明康德、药明生物、药明合联和凯莱英等龙头企业有望表现出色[3][22] * 凯莱英新业务（多肽、小核酸、ADC、双抗）自2025年起明显改善，预计2026年利润和收入将加速增长，估值约20多倍PE，有望达到30倍以上[22][23] * **CRO**：内需复苏趋势明确，2025年逐季度加强[1][20] * **驱动力**：国内创新药BD创新高、一级和二级市场回暖（2025年A股9家医药企业上市，港股20家，均同比增加）推动一级市场融资触底反弹[1][20] * **传导路径**：生命科学上游（如百普赛斯、皓元医药）收入从2024年底加速改善 → 2025年中游安评订单（昭衍新药等）显著增加 → 临床端订单恢复双位数增长 → 预计2026年传导至CRO业绩端，泰格医药、昭衍新药等公司将迎来业绩拐点[3][20] * **内需复苏与其它板块**： * **中药OTC板块**：处于相对左侧，2026年有机会看到边际复苏[30][31] * **背景**：2024年下半年及2025年业绩表现惨淡源于渠道库存和终端需求不足[30] * **变化**：2024年下半年渠道库存进入良性状态，2025年流感因素使部分公司业绩环比改善，2026年作为“十五五”第一年，中药OTC国企资产可能迎来同比改善[31] * **投资策略**：更适合绝对收益，关注华润系（华润三九、东阿阿胶）等国企资产的年度规划及一季报边际变化[13][31] * **医疗器械板块**：发展前景乐观[25] * **出海**：贸易摩擦风险降低（2025年下半年中美经贸谈判落地）及海外产能布局推进（如英科医疗等），相关企业未来几年表现突出[25] * **国内市场**：2025年国采规则有利于国产龙头企业，手术室渗透率低但临床价值明显的手术类型在集采后手术量将大幅增加[26] * **新兴技术领域**： * **AI医疗与脑机接口**：是2026年可能出现行业进展的方向，相关公司IPO（如英矽智能）带动市场热情[2][12][29] * **手术机器人**：可能出台立项指南明确收费标准，激励医院购买设备，腔镜和骨科手术机器人将受益[29] 其他重要内容 * **关键时间节点**： * **短期**：下周（2026年1月中旬）的摩根大通（JPMorgan）会议可能带来公司数据进展或BD变化[8][11] * **Q1下旬**：4月的ACR会议和5月底至6月初的ASCO会议是数据读出的重要节点，对创新药板块形成关键催化[8] * **业绩验证**：2025年年报发布及2026年一季报验证整体订单业绩节奏是关键节点[11] * **具体公司观点**： * **百济神州**：估值较低，泽布替尼在高危人群中表现优于竞争对手，利润释放周期进行中[14] * **恒瑞医药**：进入创新药加速放量周期，医保谈判谈进10个品种，业绩有望加速释放，差异化布局多产品线[14] * **信达生物**：363项目在2026年迎来关键节点（后线到前线数据读出），差异化布局双抗、ADC、自免双抗、小分子减重[14] * **华东医药**：2025年工业端收入有望实现两位数增长，2026年可能加速，已进入创新药商业化放量阶段，早期管线获突破性疗法认定[15][16] * **药明康德**：近期因双安全法案和股东减持调整，负面因素出清后，2026年2月或3月有望迎来新行情，当前估值约20倍PE，预计2025年保持高双位数业绩增长[22] * **药明生物**：业绩从2024年至今逐步加速，预计2025年收入增速为中双位数，2026年有望加速至高双位数至20%，估值约20倍PE，手握双抗、多抗及ADC等高成长赛道[22] * **细分领域机会**： * **电生理**：国产化率较低（头部企业市占率约10%），在房颤治疗中手术量提升空间大，2026年若福建续标，国产企业机会更大[27] * **IVD（体外诊断）**：2025年经历量价压力及增值税调整影响，风险出清后，2026年国内市场将有所恢复，迈瑞医疗、新产业等公司国内市占率有提升空间，并加大海外增长力度[27][28] * **估值与弹性**：目前很多公司具备50%以上弹性空间[8] 凯莱英与博腾等公司具有较高估值性价比[1][9] 中药OTC板块目前股息率保持较高水平[31]

行业与公司 * **涉及的行业**：医药行业，特别是其中的CXO（医药外包服务）细分领域，包括CRO（合同研究组织）、CDMO（合同研发生产组织）以及医疗健康数字化领域[1] * **涉及的公司**： * **CXO公司**：药明康德、诺泰、泰格医药、康龙化成、药明合联、皓元医药、凯莱英[1][4][6] * **医疗科技公司**：蚂蚁集团（蚂蚁阿福）、阿里健康[2][7][11] 核心观点与论据 * **医药板块整体展望**： * 当前医药板块处于震荡阶段，成交额占比较低，缺乏大的产业催化，但许多标的已进入价值区间，存在反攻可能[1][2] * 展望2026年，看好三大产业演绎脉络：创新出海、困境反转、脉冲[1][2] * 最看好的三个投资方向是BD2.0、小核酸和供应链[1][2] * 建议持续关注已出海的biotech及供应链作为基石配置，在新技术方向上关注阿尔法、BD2.0标的以及小核酸[3] * **CRO行业风险与机遇**： * **风险落地**：美国《NBA 2026法案》中的生物安全法条例相对软化，可执行性强，已知在美国军方清单中的公司只有华大一家，其他CRO公司不在限制范围内，因此短期风险基本落地[4] * **内外需共振**：从2024年三季度起，海外投融资复苏驱动下游需求加速增长；2025年三季度起国内需求也开始复苏，预计2026年CRO产业链基本面将较强劲[4] * **选股思路**： * 关注**前端CRO**，因其订单兑现速度快且弹性大，有机会进入戴维斯双击节点，例如实验猴价格跳涨侧面印证了国内需求改善[4] * 关注**一站式龙头公司**，如康龙化成[4] * **临床CRO**方面，以泰格医药为例，其订单增速从2024年的7%提升至2025年一季度的20%，预计EPS将经历非线性增长，驱动股价弹性增强[1][4] * **多肽CDMO**领域景气度高且持续增长，例如药明康德和诺泰等公司值得关注，预计多肽治疗市场增速在35%-40%左右，到2026年的增速预计至少25%[1][4][5] * **CDMO公司未来驱动因素**： * CDMO公司股价表现往往受到**大单品驱动**，回顾过去五年，特效药、大分子、GLP-1和替尔泊肽CDMO都显著提升了公司业绩[6] * 未来两个重要方向是**ADC（抗体偶联药物）**和**小核酸**[1][6] * ADC的商业化管线已进入井喷阶段，相关CDMO公司如药明合联、皓元医药和凯莱英将明显受益[1][6] * 小核酸方面，2026年将迎来多个临床启动及关键管线的数据读出和FDA获批，成为重要催化剂[1][6] * **蚂蚁阿福的战略与运营**： * **战略定位**：定位为国民级医疗垂直大模型，目标是成为用户健康服务咨询的第一入口[2][7] * **组织架构**：蚂蚁健康团队从事业部升格为事业群，是支付宝的二级架构，最终目标是实现营收过千亿[2][7] * **技术底座与数据**：技术底座来源于通用模型“百灵”，融合了Deepseek和通义千问技术，通过专有医疗数据加训，数据来源包括：7亿医保码用户支付行为数据、好大夫的40万医生及近2亿注册用户问诊记录、6,000万健康险用户中5%的重疾档案等补充数据[8] * **用户目标与留存**：计划到2026年底实现5亿注册用户，月活跃用户过亿[2][7]；当前核心月活跃用户约1,800万，日均咨询量突破500万次[9]；通过新增健康目标设定功能（如身材管理、睡眠改善）并接入健康可穿戴设备来提升用户留存率[9] * **商业化路径**： * **C端**：包括付费问诊（20%严肃医疗问题中2%选择付费，每次约20元）、购药（30%问诊后付费购药，人均120元）、未来规划接入体检、口腔服务，以及推广399元/年的健康会员服务[10] * **B端**：与保险公司合作推出单病种带病保险，收取10%销售佣金；承接360亿元保费对应6,000万用户中的1/3健康服务采购；通过商保码技术服务收取报销流水3‰抽佣；与药企合作销售超过1,000万元SKU收取品牌费[10] * **协同与优势**：与阿里健康协同，自有虎琼大药房承担高频药品供应链，其余由阿里健康承接，好大夫在线承接付费问诊流量[11]；竞争优势在于依托医保码覆盖90%以上使用场景及支付宝7亿用户基础，医疗数据量领先，并通过先发优势已积累近5,000万注册用户[11] 其他重要内容 * **蚂蚁阿福名医分身板块**：目前对接了6位国家院士提供免费AI咨询服务，其准确度达名医水平60%-70%[12]；收费条件需满足AI分身诊断准确率90%、与名医结论拟合度90%，且医生复核工作量可控[12]；训练成本包括支付名医团队授权费用及标注工作量费用[12] * **本周市场表现**：申万医药指数环比下跌0.18%，跑输创业板指数和沪深300指数，在所有行业中涨跌幅排名第24位[2]；从结构上看，脑机接口表现较好，其余主要是个股驱动逻辑[2]

合作概述 - 诺纳生物与博腾于12月22日正式达成深度战略合作，聚焦双抗、多抗等复杂抗体类新型治疗方式的全生命周期研发生产 [1] - 合作旨在通过“创新技术平台+产业化落地能力”的协同，破解新型抗体药物工艺开发难、合规要求高、成本挑战大、转化周期长的行业痛点 [1] - 合作目标是加速创新疗法从实验室走向临床及市场，为全球患者提供更具可及性的突破性治疗方案 [1] 合作背景与行业趋势 - 中国创新药企正加速崛起成为全球创新中心，在创新治疗领域的研发实力已跻身世界前列 [1] - 复杂抗体产业化需求进一步加大，亟待从工艺稳定、纯化分析、法规质量、成本优化、供应链管理等方面突破核心瓶颈 [1] - “研发创新+产业化落地”的强强联合被视为关键破局路径 [1] 诺纳生物的核心能力与需求 - 诺纳生物是一家国际化创新生物技术公司，致力于为合作伙伴提供生物大分子药物从发现至临床前研发的一体化解决方案 [2] - 公司凭借Harbour Mice全人源抗体技术平台，已构建全球合作伙伴生态圈，与阿斯利康、辉瑞等全球110多个合作伙伴开展了300多个项目 [2] - 已有超过19个分子进入临床开发阶段，技术与研发实力获全球顶尖药企认可 [2] - 随着业务范围向临床后期及商业化阶段推进，公司亟需具备全球合规资质、复杂工艺经验与稳定交付能力的CDMO伙伴 [2] 博腾的核心能力与优势 - 博腾是国际化创新可靠的CDMO领军企业，拥有小分子、多肽与寡核苷酸、蛋白与偶联药物及细胞与基因治疗全产业链服务能力 [3] - 公司在中、美、欧多地全球布局，拥有18个研发中心和生产制造基地 [3] - 已累计交付数十个复杂生物药项目，包括双抗、多抗，非对称抗体及各类偶联药物等不同类型 [3] - 位于上海的蛋白与偶联药物的GMP生产基地已通过欧盟QP及50余家客户审计 [3] 合作模式与具体内容 - 双方将共同组建联合开发管理团队，针对诺纳相关项目推进一体化开发与全程管理，并在项目管理、质量体系等关键职能上实现深度协同 [3] - 合作将重点围绕复杂抗体项目的全生命周期开展，包括双抗、多抗及非对称抗体等 [3] - 博腾在全球法规申报、CMC开发及生产等领域的丰富经验将与诺纳的研发创新优势形成“研发-生产”无缝互补 [3] - 双方未来可能就偶联药物等更多创新治疗领域展开战略合作讨论 [3] 合作意义与战略展望 - 对诺纳生物而言，合作将强化公司在复杂抗体药物全生命周期的综合能力，借助博腾在CMC开发、全球合规及商业化生产领域的积淀，更高效地将领先的抗体发现技术转化为具备全球竞争力的临床候选分子与商业化产品 [4] - 此举旨在实现从“源头创新”到“全球交付”的完整价值链闭环，为客户与合作伙伴提供更具确定性、更可持续的赋能价值 [4] - 对博腾而言，此次合作是从创新研发到产业化落地的无缝衔接与紧密协同，公司将发挥复杂药物工艺开发、制造与全球法规申报优势，加速复杂抗体和偶联疗法产业化 [4] - 此次合作标志着双方将逐步构建协同高效的长效合作机制，通过将诺纳生物在新分子领域的研发优势与博腾在蛋白与偶联药物平台的核心能力相结合，共同打造“中国创新+全球制造”的标杆模式 [5] - 合作旨在为行业提供“研发-生产”全链条协同的可靠路径，助力中国创新疗法走向全球舞台 [5]

港股创新药板块与CDMO行业表现 - 截至12月9日，港股生物医药B类股年内涨幅达119%，51只成分股中涨幅超过1倍的达25只 [1] - CDMO行业业绩已触底回升，基于新签订单及旺盛研发需求，各公司2026年有望延续优秀增长趋势 [1] - 看好基本面强劲、产能优势显著、伴随行业复苏及新分子业务高景气度受益的企业，以及产能利用率提升带动盈利能力改善、利润弹性空间大的公司 [1] 东曜药业近期积极进展 - 公司成功助力合作伙伴乐普生物的首个商业化ADC药物“美佑恒®”获中国NMPA批准上市 [1] - 公司与科兴制药合作的贝伐珠单抗产品在海外市场取得新进展，成功在玻利维亚获批上市 [1] - 这些进展展现了公司兼具确定性与成长性的双重价值，与乐普生物的合作展现了公司在ADC等高壁垒领域的全流程服务能力 [1] 全球首款EGFR ADC药物商业化里程碑 - “美佑恒®”项目创下两项关键纪录：成为全球首个获批的EGFR靶向ADC药物，同时也是国内首个完全由CDMO合作伙伴完成商业化生产并获批上市的ADC药物 [3] - 该项目是东曜药业在中国市场赋能的首个商业化ADC生产项目，展现了中国创新药研发与高端制造产业链的成熟度 [3] - 作为核心CDMO，东曜药业提供了一站式解决方案，成功将前沿科学转化为可靠产品 [3] 东曜药业的核心能力矩阵 - 作为国内少有的ADC一站式CDMO开发企业，公司提供从单抗原料药生产、ADC偶联原液制备到制剂生产的端到端覆盖，实现全流程无缝衔接 [3] - 公司生产基地已通过中国NMPA、日本PMDA及多个新兴市场国家的GMP认证，质量管理体系符合中、美、欧标准，为项目通过药品注册生产现场核查提供国际化合规保障 [4] - 面对紧迫时间线，团队展现了顶尖的项目执行力，在3个月内完成技术转移，所有技术转移及GMP生产批次均一次性成功 [4] - 公司深度参与了该产品从技术转移、工艺开发、分析方法建立、临床样品生产到商业化生产的全过程，展现出复杂分子从研发到上市全周期服务的综合能力 [4] 公司的稀缺性与确定性价值 - 公司精准卡位ADC这一最具增长潜力的黄金赛道，其独特的“平台型”能力构筑了深厚护城河 [7][8] - 成功赋能全球首款EGFR ADC药物商业化，验证了其处理复杂创新分子从临床到商业化生产的全周期服务能力，将使其成为后续寻求高效率、高成功率合作的Biotech公司的优先选择 [8] - 公司自战略转型以来，已成功跨越盈亏平衡点，步入良性发展通道 [8] 公司的财务与运营表现 - 2025年上半年，公司实现营收达4.89亿元，经营活动净现金流同比增速达到25% [8] - 截至2025年中，已签约未完成订单达2亿元，客户复购率高达73% [8] - 截至2025年上半年，公司累计项目169个，其中ADC项目占比高达67% [9] - 随着高毛利的后期临床及商业化项目占比增加，公司盈利能力具备明确的提升路径和较大的弹性空间 [9] 公司的长期价值逻辑 - 行业β红利：作为ADC黄金赛道的“卖水人”，公司将持续受益于新分子研发的高景气浪潮 [11] - 平台α优势：其一体化的服务能力与国际化质量体系构成难以复制的竞争护城河，并通过全球首款EGFR ADC的商业化案例得到权威验证 [11] - 财务确定性路径：充足的未完成订单、高客户复购率以及正向的经营现金流，为其从收入增长到利润释放的进阶提供了扎实保障 [11] - 公司代表了一类在产业升级中不可或缺的战略性角色，是创新生态的赋能者，其成长是观察中国生物医药高端制造崛起进程的窗口 [11]