特朗普关税政策影响 - 特朗普宣布自10月起对所有品牌药和专利药征收100%关税 除非制造商在美国境内兴建生产设施包括动工或在建 [1] - 关税政策不适用于仿制药 生物相似药及原料药或API等中间体 [1] - 交银国际认为该政策对中国创新药产业链影响有限 无需过度担忧 [1] 创新药行业分析 - 当前自主出海品种多在美自建产能或将生产外包给美国本土CMO [1] - 大部分国产创新药出海采用BD模式 [1] - 三生制药 德琪医药-B短期催化剂丰富 估价仍未反映核心大单品价值 [2] - 先声药业 和黄医药 传奇生物被明显低估 长期成长逻辑清晰 [2] CXO行业分析 - 出口产品以原料药和生药原液为主暂不受影响 制剂和成品药出口比例较低 [1] - 下游MNC客户投资建厂尚需时日 短期内对CXO订单直接冲击有限 [1] - 长期来看政策变动可能影响建厂节奏 [1] - 药明合联受惠于下游高景气度与融资边际回暖 为细分赛道龙头 [2] 2025年第四季度催化剂 - ESMO大会将于10月中下旬举行 建议重点关注康方生物 科伦博泰生物-B 荣昌生物等有重磅资料读出的公司 [1] - 医保谈判结果及第一版商保创新药目录将于10-11月公布 [1]

特朗普关税政策影响 - 特朗普宣布自10月起对所有品牌药和专利药征收100%关税 除非制造商在美国境内兴建生产设施 政策不适用于仿制药 生物相似药及原料药等中间体 [1] - 交银国际认为该政策对中国创新药产业链影响有限 创新药方面因自主出海品种多在美自建产能或采用BD模式 CXO方面因出口产品以原料药为主暂不受影响 制剂出口比例较低且下游客户建厂需时 短期订单冲击有限 [1] 创新药企业催化剂 - 2025年第四季度ESMO大会将于10月中下旬举行 重点关注康方生物(09926) 科伦博泰生物-B(06990) 荣昌生物(09995)等有重磅资料读出的公司 [1] - 医保谈判结果及第一版商保创新药目录将于10-11月公布 [1] 细分领域投资推荐 - 创新药领域推荐三生制药(01530) 德琪医药-B(06996) 因短期催化剂丰富且估价未反映核心大单品价值 [2] - 推荐先声药业(02096) 和黄医药(00013) 传奇生物 因被明显低估且长期成长逻辑清晰 [2] - CXO领域推荐药明合联(02268) 作为受益于下游高景气度与融资边际回暖的细分赛道龙头 [2]

核心观点 - 特朗普宣布自10月1日起对所有进口品牌药或专利药征收100%关税 但政策不适用于仿制药、生物类似药及原料药等中间体[1] - 该关税政策对中国创新药产业链影响有限 无需过度担忧 短期冲击集中于依赖海外生产的跨国药企[2] - 建议逢低布局医药板块 4Q25催化剂包括ESMO大会重磅数据读出、医保谈判结果和商保创新药目录公布[2] 医药行业分析 - 创新药出海品种多在美自建产能或将生产外包给美国本土CMO 大部分采用BD模式[2] - CXO出口产品以原料药/生物药原液为主暂不受影响 制剂/成品药出口比例较低[2] - 下游MNC客户投资建厂尚需时日 短期内对CXO订单直接冲击有限[2] - 长期来看政策变化可能影响MNC建厂节奏[2] 投资建议 - ESMO大会重点关注康方生物、科伦博泰、荣昌生物等有重磅数据读出的公司[2] - 创新药推荐三生制药、德琪医药（短期催化剂丰富、估值未反映核心大单品价值）[2] - 创新药推荐先声药业、和黄医药、传奇生物（被明显低估、长期成长逻辑清晰）[2] - CXO推荐药明合联（受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头）[2] 全球市场表现 - 恒指收盘26,128点 单日跌1.35% 年初至今涨30.25%[3] - 国指收盘9,303点 单日跌1.49% 年初至今涨27.62%[3] - 纳指收盘22,484点 单日涨0.44% 年初至今涨16.43%[3] - 布兰特原油收盘69.46美元/桶 年初至今跌6.87%[3] - 期金收盘3,775.30美元/盎司 年初至今涨43.59%[3] 个股表现亮点 - 中芯国际年初至今涨129.40% 收盘72.95港元[6] - 石药集团年初至今涨90.17% 收盘9.09港元[6] - 中国生物制药年初至今涨148.44% 收盘7.95港元[6] - 快手年初至今涨82.83% 收盘75.60港元[6] - 泡泡玛特年初至今涨196.71% 收盘266.00港元[7] 近期研究报告 - 医药行业2025下半年展望：多重利好驱动板块趋势稳中向好 择时择优布局[5] - 中微公司首予买入：刻蚀设备优势明显 产品进一步多元化[5] - 周大福创建首予买入：增长动能多元且可持续 收益率吸引[5] - 赛力斯首予买入：问界引领高端化转型 盈利能力跃升[5] - 禾赛集团首予港股买入评级：Robotaxi业务订单持续落地[5]

行业投资评级 - 报告对医药行业整体持积极态度 建议逢低布局创新药产业链相关标的[3] 核心观点 - 特朗普宣布自2025年10月1日起对所有进口品牌药或专利保护成品药及制剂征收100%关税 但仿制药、生物类似药及原料药等中间体不受影响[3] - 该政策对中国创新药产业链影响有限 因中国创新药企直接出口美国产品较少 多采用BD授权模式或已有美国本土产能[3] - 中国CXO企业出口以原料药/生物药原液为主 暂不受关税影响 制剂/成品药出口比例较低且多为仿制药[3] - 建议关注4Q25板块催化剂 包括10月中下旬ESMO大会及10-11月医保谈判结果和商保创新药目录公布[3] 创新药企业分析 - 三生制药、德琪医药短期催化剂丰富 估值未反映核心大单品价值[3] - 先声药业、和黄医药、传奇生物被明显低估 长期成长逻辑清晰[3] - 百济神州泽布替尼生产外包给Catalent PD-1在新泽西州有大分子产能[3] - 传奇生物Carvykti在新泽西州有自建产能并正逐步扩产[3] - ESMO大会建议重点关注康方生物、科伦博泰、荣昌生物等有重磅数据读出的公司[3] CXO企业分析 - 药明合联受益于下游高景气度和融资边际回暖 被推荐为细分赛道龙头[3] - 中国CXO企业订单短期内受直接冲击有限 长期政策变化可能影响客户建厂节奏[3] 覆盖公司评级汇总 - 三生制药(1530 HK)：买入评级 目标价35港元 潜在涨幅13.9%[4] - 云顶新耀(1952 HK)：买入评级 目标价84港元 潜在涨幅47.0%[4] - 信达生物(1801 HK)：买入评级 目标价105港元 潜在涨幅10.5%[4] - 康诺亚(2162 HK)：买入评级 目标价78港元 潜在涨幅9.9%[4] - 康方生物(9926 HK)：买入评级 目标价183港元 潜在涨幅34.9%[4] - 德琪医药(6996 HK)：买入评级 目标价8.8港元 潜在涨幅42.8%[4] - 荣昌生物(9995 HK)：买入评级 目标价103港元 潜在涨幅-3.7%[4] - 科伦博泰生物(6990 HK)：买入评级 目标价507港元 潜在涨幅-0.2%[4] - 传奇生物(LEGN US)：买入评级 目标价74美元 潜在涨幅125.1%[4] - 和黄医药(13 HK)：买入评级 目标价37.6港元 潜在涨幅50.8%[4] - 百济神州(6160 HK)：买入评级 目标价225港元 潜在涨幅12.6%[4] - 药明合联(2268 HK)：买入评级 目标价70港元 潜在涨幅-8.8%[4] - 金斯瑞生物(1548 HK)：买入评级 目标价28.75港元 潜在涨幅81.1%[4] - 先声药业(2096 HK)：买入评级 目标价16.4港元 潜在涨幅28.5%[4]

房地产行业分析 - 2025年1-8月商品房销售面积5.73亿平方米（同比-4.7%），降幅较1-7月扩大0.7个百分点；商品住宅销售面积4.81亿平方米（同比-4.7%），降幅扩大0.6个百分点 [3] - 8月单月商品房销售面积同比-10.6%（降幅较7月扩大2.7个百分点），商品住宅销售面积同比-9.7%（降幅收窄2.6个百分点） [3] - 1-8月商品房销售额5.5万亿元（同比-7.3%），住宅销售额4.84万亿元（同比-7%）；8月单月商品房销售额同比-14%（降幅收窄0.1个百分点），住宅销售额同比-13.6%（降幅收窄0.04个百分点） [3] - 房企到位资金1-8月同比-8%（降幅扩大0.5个百分点），8月单月同比-11.9%（降幅收窄3.9个百分点）；其中定金及预收款单月同比-15.2%（降幅收窄9个百分点），个人按揭贷款单月同比-19.5%（由正转负） [5] - 国内贷款1-8月同比+0.2%（涨幅扩大0.1个百分点），8月单月同比+1.1%（由负转正）；自筹资金单月同比-11.7%（降幅收窄4.4个百分点） [5] - 房地产开发投资1-8月同比-12.9%（降幅扩大0.9个百分点），8月单月同比-19%（降幅扩大2.4个百分点） [6] - 房屋新开工面积1-8月同比-19.5%（降幅扩大0.1个百分点），8月单月同比-20.3%（降幅扩大5个百分点）；施工面积单月同比-21.9%（连续大幅下降） [6] - 竣工面积1-8月同比-17%（降幅扩大0.5个百分点），8月单月同比-21.4%（降幅收窄8个百分点） [6] - 100大中城市住宅用地供应建面1-8月同比-14%（降幅扩大1个百分点），成交建面同比+5%（增幅收窄8个百分点） [7] - 中指300城住宅用地8月单月供应同比下降14.62%，成交同比下降25.88%；成交溢价率5.08%（较7月下降） [7] - 北京、上海限购政策优化对销售有短期拉动效果，但持续性待观察；建议关注土储合理的头部房企（如保利发展）及二手房中介机构（如我爱我家） [3][8][9] 医疗服务行业分析 - 医药生物板块上周下跌2.07%，跑输沪深300指数1.63个百分点；医疗服务子板块下跌0.47%，表现优于化学制药（-2.43%）和生物制品（-3.47%） [11] - 上海发布《促进高端医疗器械产业全链条发展行动方案》，部署20项重点任务，覆盖创新策源、临床赋能、审评审批等七大领域 [12] - 政策重点布局人工智能医疗语料库、脑机接口标准制定、核心元器件三大方向，旨在突破"卡脖子"环节并推动产业数字化转型 [12] - 建议关注高成长方向的ADC CDMO、减肥药多肽CDMO企业（如药明康德），及预期改善的第三方检验实验室和消费医疗企业（如爱尔眼科、迪安诊断） [14]

市场表现与资金流向 - 恒指本周上涨1.9% 恒生医疗保健指数下跌3.0% 在行业指数中排名第12位并跑输大市 [1] - 9月以来内资通过港股通的持股比例保持稳定 外资在港股医药持仓从年中开始略有回落 [1] - 内资持续布局创新药企 外资对板块整体呈现审慎态度并注重即时盈利能见度 [1] - 本周内资增持龙头及创新药企 外资增持性价比较高的CXO企业并减持内资加仓的创新药标的 [1] 政策影响分析 - 特朗普声称要加大对引进中国药品的限制 引发市场担忧国产创新药出海前景 [1] - 实际影响有限因游说发起者主要是美国生物科技企业及投资者 MNC参与度低且实际影响力有限 [1] - MNC对中国医药创新的依赖度提升 行政令推进难度较大 [1] 投资策略建议 - 创新药板块普涨后择时择股重要性明显提升 [1] - 建议在板块回调时逐步布局 [1] - 推荐关注创新药和CXO细分方向 [1]

核心观点 - 医药行业在波动中呈现内外资持仓分歧 建议在回调时布局创新药产业链低估优质标的 重点关注创新药和CXO细分领域 [1][2] 行情回顾与机构持仓 - 恒生医疗保健指数本周下跌3.0% 跑输大市 其中医院、器械及处方药板块表现相对优于其他子板块 [1] - 9月以来内资通过港股通的持股比例保持稳定 而外资在港股医药的持仓从年中开始略有回落 [1] - 本周内资增持龙头及创新药企 外资增持性价比较高的CXO企业 但对内资加仓的创新标的有所减持 [1] 投资启示与推荐标的 - 特朗普声称加大对引进中国药品限制 但实际影响有限 [2] - 创新药板块普涨后建议在回调时逐步布局 [2] - 创新药推荐标的：三生制药、德琪医药短期催化剂丰富且估值未反映核心大单品价值 先声药业、和黄医药、传奇生物被明显低估且长期成长逻辑清晰 [2] - CXO推荐标的：药明合联作为细分赛道龙头 受益于下游高景气度和融资边际回暖 [2] 全球市场表现 - 恒指收盘26,908点 单日升1.71% 年初至今升30.49% [3] - 国指收盘9,597点 单日升2.24% 年初至今升31.64% [3] - 美股道指收盘46,018点 单日升0.57% 年初至今升8.17% [3] - 标普500收盘6,600点 单日跌0.10% 年初至今升12.22% [3] - 纳指收盘22,261点 单日跌0.33% 年初至今升15.28% [3] - 布兰特原油收盘68.48美元/桶 单日跌10.39% 年初至今跌8.18% [3] - 期金收盘3,688.90美元/盎司 单日升8.93% 年初至今升40.31% [3] - 美国10年债息4.07% 单日跌7.32个基点 年初至今跌5.48个基点 [3] 重点公司估值表现 - 腾讯控股(700 HK)市值6,003,463百万港元 年初至今升58.63% 2025E市盈率21.49倍 [6] - 药明生物(2269 HK)未在列表但行业报告提及CXO龙头药明合联 [2] - 石药集团(1093 HK)市值114,840百万港元 年初至今升109.41% 2025E市盈率20.01倍 [6] - 中芯国际(981 HK)市值406,181百万港元 年初至今升112.89% 2025E市盈率90.26倍 [6] - 阿里巴巴(9988 HK)市值2,897,745百万港元 年初至今升96.12% 2025E市盈率20.65倍 [7]

查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 行情回顾： 上周，A股医药生物指数下跌0.36%，跑输沪深300指数1.75pp，跑输创业板综指2.37pp，在31个子行业中 排名第28。H股恒生医疗健康指数上周收跌1.43%，跑输恒生国企指数4.83pp。 点击注册小程序 上市公司研发进度跟踪： 上周，恒瑞医药的HRS9531注射液的NDA申请新进承办；智翔金泰的泰利奇拜单抗注射液、康宁杰瑞的安 尼妥单抗注射液的上市申请新进承办；益方生物的D-2570片的IND申请新进承办；康诺亚的CM383注射液 的临床申请新进承办。舒泰神的韦洛利单抗正在进行三期临床；海创药业的HP515、诺诚健华的 mesutoclax正在进行二期临床；荃信生物的QX029N正在进行一期临床。 本周观点：创新药IN ...

报告行业投资评级 - 医药生物行业评级为增持（维持）[2] 报告核心观点 - 地缘政治扰动对创新药板块影响有限 不改创新主线 医疗器械底部机会明显[5][9] - 创新药临床审评审批再提速 国家药监局建立"创新药临床试验审评审批30日通道"[5][9][12] - 耗材集采规则延续优化趋势 引入"价格锚点"机制防范价格过度内卷[6][10][12] - 建议关注三条主线：biotech向biopharma进化企业、仿转创大型Pharma、高景气度创新药上游产业链[5][9] 行业市场表现 - 2025年初至今医药板块收益率26.80% 跑赢沪深300指数11.88个百分点[6][14] - 本周沪深300上涨1.38% 医药生物下跌0.36% 在31个一级子行业中排名第28位[5][6][9] - 医药子板块行情分化：医疗器械上涨2.23%、医药商业上涨1.44%、医疗服务上涨0.51%、中药上涨0.03% 生物制品下跌0.17%、化学制药下跌2.57%[5][6][9] - 以2025年盈利预测估值计算 医药板块估值28.1倍PE 相对全部A股（扣除金融板块）溢价率为24.8%[6][17] 重点公司表现 - 9月重点推荐组合平均上涨6.64% 跑赢医药行业5.61个百分点[6][24] - 本周重点推荐组合平均下跌0.40% 跑输医药行业0.04个百分点[6][24] - 药明生物本月上涨9.88% 华纳药厂本月上涨24.07% 长春高新本月上涨21.97%[24] - 三生制药本周下跌8.75% 先声药业本周下跌2.04% 康弘药业本周下跌2.02%[24] 政策与行业动态 - 国家药监局优化创新药临床试验审评审批 建立30日审评通道[5][9][12] - 河南医保局发布冠脉介入球囊类耗材集采规则 引入"价格锚点"概念[6][10][12] - 诺华斥资14亿美元并购Tourmaline 补充心血管战略[5][9][12] - 国务院批复同意《医疗卫生强基工程实施方案》 明确12项主要任务[12] 细分板块估值表现 - 医疗设备板块PE-TTM为47.29倍 年初至今最高达48.49倍[11] - 疫苗板块PE-TTM为108.78倍 年初至今最高达111.89倍[11] - 医疗研发外包板块PE-TTM为32.75倍 年初至今最高达35.54倍[11] - 医药流通板块PE-TTM为18.95倍 年初至今最高达20.07倍[11] 个股表现亮点 - 振德医疗本周上涨41.26% 浩欧博本周上涨27.96%[23] - 济民健康本周上涨25.88% 康为世纪本周上涨23.23%[23] - 奥精医疗本周上涨20.47% 天臣医疗本周上涨17.76%[23] - 美迪西本周上涨16.69% 荣昌生物本周上涨16.52%[23] 维生素价格变动 - 维生素A价格略有下降 维生素E价格略有下降[30] - 维生素B1价格略有下降 维生素C价格略有提升[30] - 维生素D3价格保持稳定 维生素B2价格保持稳定[30] - 泛酸钙价格保持稳定[30]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为强于大市（维持评级）[1] 核心观点 - 创新药产业链表现显著 下半年多板块拐点向上[1] - 医药板块2025年初至今强势上涨 跑赢沪深300指数12.01个百分点[2][9] - 2025H1 license-out交易持续爆发 交易总金额高出2024年全年16%[2] - 各子板块分化严重 创新药产业链表现显著更好[46] 子板块业绩表现 化学制药 - 2025H1实现营收1899亿元（同比-2.3%）归母净利润240亿元（同比+4.4%）[2] - 25Q2单季度营收967亿元（同比-0.9%）归母净利润125亿元（同比+8.3%）[2] 创新药 - A股创新药：2025Q2营收161亿元（同比+31.6%）净利润-8亿元（同比亏损收窄61%）[2] - H股创新药：2025H1营收735.6亿元（同比+12.4%）归母净利润64.3亿元（同比+239.9%）[2] 生物制品 - 疫苗：2025Q2营收85亿元（同比-37.5%）归母净利润1.0亿元（同比-94.8%）[3] - 血制品：25H1营收114亿元（同比+0.6%）归母净利润27.5亿元（同比-13.1%）[3] 中药 - 2025H1营收1775亿元（同比-5.5%）归母净利润221亿元（同比-0.4%）[3] - 25Q2单季度营收853亿元（同比-2.4%）归母净利润100亿元（同比+6.3%）[3] 医疗器械 - 2025H1营收1159.6亿元（同比-5.0%）归母净利润183.5亿元（同比-17.6%）[3] - 25Q2营收600.2亿元（同比-5.3%）归母净利润92.4亿元（同比-23.6%）[3] 医疗服务 - 专科连锁：25H1营收315亿元（同比-3.9%）归母净利润25亿元（同比-9.7%）[4] - 综合医院：25H1营收89亿元（同比-9%）归母净利润0.1亿元（同比-38.2%）[4] 药店 - 25H1营收578亿元（同比+0.1%）归母净利润25.5亿元（同比+0.9%）[4] - 25Q2营收282亿元（同比+0.4%）归母净利润11.1亿元（同比+9.1%）[4] 医药流通 - 25H1营收4681亿元（同比-0.04%）归母净利润98亿元（同比+8.1%）[5] - 25Q2营收2324亿元（同比+0.9%）归母净利润54.1亿元（同比+19%）[5] 原料药 - 2025Q2营收355亿元（同比-5.3%）归母净利润47.6亿元（同比-13.6%）[6] 生命科学服务/上游 - 25H1营收79亿元（同比+6.6%）归母净利润7亿元（同比+18.1%）[6] - 25Q2营收42亿元（同比+6.8%）归母净利润4亿元（同比+16.6%）[6] CXO - 2025H1营收447亿元（同比+12.7%）归母净利润113亿元（同比+61.7%）[6] - 25Q2营收235亿元（同比+13.8%）归母净利润64亿元（同比+54.2%）[6] 市场表现 二级市场回顾 - 截至2025/8/29中信医药指数上涨26.28% 跑赢沪深300指数12.01个百分点[2] - 医疗服务、原料药和化学制剂涨跌幅分别为+44.5%、+37.7%和+37.2%[16] 基金持仓 - 25Q2全部公募基金医药重仓占比9.8%（环比+0.7pct）超配比例3.36%（环比+0.5pct）[2] - 25Q2全部公募主动基金医药重仓占比11%（环比+1.4pct）超配比例4.62%（环比+1.3pct）[2] 估值水平 - 截至2025/8/29中信医药PE（TTM）为30.8X 达到35.2%分位[17] - 医药板块估值溢价率22.03% 达到历史3.6%分位[17] 行业宏观情况 医药制造业 - 25H1医药制造业收入同比下降0.6% 利润总额下降2.2%[33] - 25M6利润增速改善明显 单月利润414亿元（同比+4.5%）[2] 医保基金运行 - 25年1-7月医保统筹基金收入同比增长6.9% 支出同比下降1%[34] 医疗设备招投标 - 25年Q1招投标同比加速增长 验证全年需求向上[2] - 24M12-25M5单月招投标金额同比增速分别为69%、41%、77%、113%、85%、69%[40] 创新药BD - 2025H1 license-out交易72笔 已超2024年半数[2] - 单笔交易金额超过10亿美元的交易共计15笔 占比高达47%[45]