行业整体市场状况 - 2024年中国液态奶行业规模为3442亿元 2011-2021年CAGR为7.2% 但2022-2024年CAGR转为-4.2% 行业需求阶段性承压 [1] - 2025年9月 乳品全渠道销售额同比下滑16.8% 市场处于收缩与调整期 [1][5] - 市场需求转弱导致行业价格战加剧 例如北京市场三元鲜牛奶降价促销 蒙牛、悦鲜活、新希望等品牌也提供高性价比产品 [7] 头部乳企业绩与策略 - 第三季度伊利营收同比下滑1.70%至286.31亿元 上半年蒙牛营收同比下滑6.9%至415.67亿元 巨头普遍承压 [2][3] - 2025年前三季度伊利营收同比增长1.71%至905.64亿元 但归母净利润同比下滑4.07%至104.26亿元 营收增长主要受液体乳业务拖累 前三季度液体乳收入同比下滑4.49%至549.39亿元 [6] - 伊利在价格战中态度相对克制 强调维护行业生态健康 同时推出高质价比产品应对竞争 [8] - 常温白奶市场双寡头格局稳定 2023年CR2合计市占率达87% 其中伊利占48% 蒙牛占39% [8] 关键业务板块表现 - 伊利高毛利的奶粉及奶制品业务成为稳定器 2025年前三季度收入同比增长13.7%至242.6亿元 第三季度同比增长12.6%至76.8亿元 [8] - 伊利婴配粉业务前三季度实现双位数增长 公司称上半年在婴配粉市场历史性夺得中国市场份额第一 [8] - 飞鹤上半年营收同比下滑9.36%至91.51亿元 其超高端、高端产品线收入均同比下滑 公司解释因新品审批上市慢于预期及主动去库存 [9][10] - 婴配粉市场竞争加剧且趋向高端化 头部品牌格局稳定但内部竞争激烈 飞鹤份额出现同比与环比下滑 [11] 区域乳企市场分化 - 区域乳企表现分化加剧 第三季度光明乳业液态奶收入同比下滑8.44%至35.40亿元 三元股份液态奶收入同比下滑13%至9.24亿元 而新乳业、君乐宝保持扩张 [4][13] - 低温鲜奶市场因保质期短、销售半径短而格局分散 2023年伊利与蒙牛合计市占率仅为28% 呈现区域企业割据局面 [12] - 新乳业2025年前三季度营收同比增长3.49%至84.34亿元 第三季度同比增长4.42%至29.08亿元 其低温品类收入预计保持双位数增长 [13] - 新乳业通过多次并购实现全国化布局 例如收购夏进、澳牛等品牌 并对被收购企业进行相对克制的整合 [14][15] - 君乐宝通过技术创新突围 其“悦鲜活”产品采用INF杀菌技术将保质期延长至19天 助力其走向全国 公司正在加速A股IPO进程 [16] 市场竞争与增长动力 - 新乳业旗下唯品鲜奶在上海精品咖啡馆市占率达40% 公司计划实现五年净利率倍增并继续推动营收增长 [13] - 君乐宝在安徽滁州天长开工液态奶生产基地 规划总产能年产45万吨 以支持其持续扩张 [16] - 乳业仍存在打开专业营养市场、出海、挖深B端需求等结构性机会 [16]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [5] 报告核心观点 - 核心观点：中国对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施，此举有望加速乳制品深加工领域的国产替代进程，并可能推动原奶价格迎来拐点 [1][4][7] 事件背景与措施 - 事件起因：中国奶业协会和中国乳制品工业协会于2024年7月末提交反补贴调查申请，商务部于2024年8月决定对原产于欧盟的进口乳制品（包括鲜乳酪、加工乳酪、稀奶油等）发起反补贴调查 [4] - 调查结果：商务部初步裁定，原产于欧盟的进口相关乳制品存在补贴，导致中国国内产业遭受实质损害（库存增加、利润由盈转亏），且因果关系成立，被抽样公司的补贴率在21.9%至42.7%之间 [4] - 临时措施：国务院关税税则委员会决定，自2025年12月23日起，对原产于欧盟的进口相关乳制品采取征收临时反补贴税保证金的临时反补贴措施 [2][4] 行业影响与国产替代机会 - 进口依赖度：多个细分乳制品品类从欧盟的进口占比较高，2024年度数据显示，酸奶类（92.4%）、婴配粉（67.7%）、炼乳（63.2%）、包装奶（49.5%）、稀奶油（35.6%）、乳清（33.9%）、蛋白类（31.2%）、奶酪类（18.9%）、奶油类（13%）、大包粉（6.7%） [7] - 深加工市场潜力：2024年，面向B端的奶酪、奶油、黄油等非液奶乳制品出厂规模合计约274亿元，过去10年复合年增长率（CAGR）达13.6%，该市场目前主要由外资品牌主导 [7] - 替代逻辑：对欧盟进口依存度高的细分品类面临反补贴措施，叠加国内奶价成本处于低位，为深加工产品的国产替代提供了加速机会 [4][7] 原奶价格展望 - 价格分化：2023年以来，国内生鲜乳价格降幅突出，而国际大包粉价格呈现震荡上行，形成国内外价格“倒挂”，限制了海外供给的增加 [7] - 供需展望：展望2026年，随着需求端逐步企稳、深加工等增量需求可能增强，以及上游牧业的淘汰去化持续推进，原奶供需有望重回紧平衡，价格可能迎来拐点 [7] 重点推荐公司 - 深加工国产替代相关：妙可蓝多、伊利股份、蒙牛乳业、新乳业、立高食品 [7] - 原奶产业链相关：优然牧业、现代牧业 [7]

市场整体表现 - 2024年12月15日，A股主要股指集体下挫，沪指跌0.55%报3867.92点，深证成指跌1.1%，创业板指跌1.77%，科创50指数跌2.22% [1] - 沪深北三市合计成交17945亿元，较此前一日减少逾3200亿元 [1] - 全A股近3000股飘绿 [1] - 港股亦走低，恒生指数跌超1%，恒生科技指数跌超2% [1] 保险板块 - 保险板块逆市拉升，中国平安涨约5%，创逾4年来新高，市值超万亿元，全日成交超100亿元 [1][4] - 其他保险股跟涨，中国太保涨3.5%，中国人保、新华保险涨近3% [4]；港股新华保险涨超4%，中国太平、中国太保、中国平安等涨超2% [5] - 机构观点认为，保险股股价迈入修复周期，原因包括：监管政策下调产品预定利率、出台新规缓解利差损压力；权益市场上行、利率企稳改善资产端 [5] - 方正证券认为，基本面修复正改变市场认可度，利差损担忧缓解，新业务价值（NBV）连年正增长，寿险合同服务边际（CSM）有望进入正增周期，展望2026年负债端将量价双升，板块估值有望向1倍PEV修复 [5] 消费零售板块 - 零售板块强势，百大集团连续3日涨停，东百集团7日斩获6板 [1] - 多只零售股涨停，包括红旗连锁、全新好等 [7]，具体涨幅数据如红旗连锁涨10.07%至6.23元 [8] - 政策面支持零售业发展，商务部表示将谋划“十五五”时期零售业创新转型和高质量发展，加大政策支持力度 [9] - 1—11月份社会消费品零售总额同比增长4%，增速快于上年同期及上年全年 [9] - 东吴证券指出，2025年是零售调改大年，看好行业调改升级趋势及具备下沉能力的企业在下沉市场的增长机会 [9] 食品饮料（乳业）板块 - 乳业股集体走高，欢乐家、皇氏集团、阳光乳业等涨停，骑士乳业涨近9%，贝因美、熊猫乳品涨超5% [1][10] - 政策面，国家医保局力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”，有望刺激婴配粉行业需求及消费信心恢复 [10] - 开源证券指出，乳制品行业出现积极变化：国内乳企利用奶价底部窗口期发展深加工产品；行业开始探索出口潜力，国内大包粉价格优势明显；叠加供给侧出清，行业有望迎来周期反转 [10] 半导体及AI产业链 - 半导体板块回调，芯原股份跌近12%，江波龙跌超8%，摩尔线程跌超6% [1]；港股华虹半导体跌超6%，中芯国际跌逾4% [2] - AI产业链股跳水，CPO、液冷服务器等概念回调，腾景科技、仕佳光子跌超10%，长飞光纤跌停，剑桥科技、太辰光、源杰科技等跌超5% [1][12] - 具体个股表现如腾景科技跌10.69%至175.59元，仕佳光子跌10.49%至97.57元 [13] - 中信建投证券认为，AI大模型持续迭代，算力需求旺盛，继续看好AI算力板块，并建议重视国内链公司，因前期调整较多且国产GPU能力提升及H200放开有望加速国内AI算力基础设施部署 [13][14] 其他活跃板块 - 商业航天概念热度不减，航天电子、通宇通讯等涨停 [1]

市场整体表现 - A股主要股指集体下挫，沪指跌0.55%报3867.92点，深证成指跌1.1%，创业板指跌1.77%，科创50指数跌2.22% [1] - 沪深北三市合计成交17945亿元，较此前一日减少逾3200亿元 [1] - 全A股近3000股飘绿 [1] - 港股走低，恒生指数跌超1%，恒生科技指数跌超2% [1] 保险板块 - 保险板块逆市拉升，市值超万亿元的中国平安涨约5%，创逾4年来新高，全日成交超100亿元 [1][4] - 中国太保涨3.5%，中国人保、新华保险涨近3% [4] - 港股方面，新华保险涨超4%，中国太平、中国太保、中国平安等涨超2% [5] - 机构认为保险股进入修复周期，监管政策下调产品预定利率、出台新规，缓解了存量利差压力，新增保单进入稳步盈利周期 [5] - 权益市场上行、利率企稳回升，资产端显著改善 [5] - 方正证券认为，利差损压力担忧缓解，新单需求、新业务价值连年正增长，寿险合同服务边际有望全面进入正增周期，推动利润中枢上移 [5] - 展望2026年，负债端有望延续量价双升，资产端预计将继续贡献利润和股价弹性，板块估值有望向1倍内含价值修复 [5] 消费与零售板块 - 零售板块强势，百大集团连续3日涨停，东百集团7日斩获6板 [1] - 红旗连锁、全新好、百大集团、东百集团等多股涨停 [7] - 1—11月份社会消费品零售总额同比增长4%，增速快于上年同期及上年全年 [9] - 商务部表示将谋划“十五五”时期零售业创新转型和高质量发展，加大政策支持力度，并视零售业为培育完整内需体系的关键着力点 [10] - 东吴证券指出，2025年是零售调改大年，政策鼓励行业提升商品服务质量，看好行业调改升级大趋势及具备下沉能力的企业在下沉市场的增长 [10] 食品饮料与乳业板块 - 乳业股集体走高，欢乐家、皇氏集团、阳光乳业等涨停，骑士乳业涨近9%，贝因美、熊猫乳品涨超5% [1][11] - 国家医保局力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付” [12] - 开源证券指出，婴配粉行业在政策刺激下需求及消费信心有望恢复，乳制品行业长期将受益于人口问题改善趋势 [12] - 国内乳企利用奶价底部窗口期发展深加工产品，并开始探索出口潜力，带来行业需求新动能，叠加供给侧出清，行业有望迎来周期反转 [12] AI与半导体产业链 - 半导体板块回调，芯原股份跌近12%，江波龙跌超8%，摩尔线程跌超6% [1] - AI产业链股跳水，CPO概念、液冷服务器等集体回调，腾景科技、仕佳光子跌超10%，长飞光纤跌停，剑桥科技、太辰光、源杰科技等跌超5% [1][14] - 港股方面，华虹半导体跌超6%，中芯国际跌逾4% [2] - 中信建投证券认为，AI大模型持续迭代，算力需求旺盛，继续看好AI算力板块，并建议重视国内链公司，因前期调整较多且国产GPU能力提升有望加速国内AI算力基础设施部署 [16] 商业航天概念 - 商业航天概念热度不减，航天电子、通宇通讯等涨停 [1]

文章核心观点 - 国家医保局发布多项旨在提升生育保障水平的措施，包括力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”，此举有望刺激婴配粉及乳制品行业需求恢复与增长 [1] - 开源证券指出，政策刺激有望恢复婴配粉行业需求及消费信心，同时乳制品行业出现利用奶价窗口期发展深加工、探索出口等新动能，叠加供给侧出清，行业有望迎来周期反转 [2] 市场表现与事件驱动 - 食品饮料板块盘中强势拉升，乳业股表现亮眼，欢乐家、皇氏集团、阳光乳业涨停，骑士乳业涨超8%，贝因美、晨光生物涨约5% [1] - 市场表现受到12月13日全国医疗保障工作会议发布的多项数据和措施消息驱动 [1] 政策具体措施 - 国家医保局力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付” [1] - 2026年将推动将灵活就业人员、农民工、新就业形态人员纳入生育保险覆盖范围 [1] - 将合理提升产前检查医疗费用保障水平 [1] - 将适宜的分娩镇痛项目按程序纳入基金支付范围 [1] - 全面实现生育津贴按程序直接发放给参保人 [1] 行业分析与展望 - 近年婴配粉行业需求承压，政策刺激下需求及消费信心有望恢复 [2] - 长期看，整体乳制品行业将受益于政策刺激下人口问题改善趋势 [2] - 乳制品行业出现新的积极变化：一是国内乳企利用奶价底部窗口期发展以乳清为代表的深加工产品，产能释放后有望加大原奶下游需求，进一步填补供需缺口 [2] - 二是行业开始探索出口潜力，当前国内大包粉价格优势明显，乳企在确保相关指标及生产规范性的前提下尝试出口 [2] - 深加工发展与出口探索为行业带来新需求动能 [2] - 叠加供给侧持续出清，乳制品行业有望迎来周期反转 [2]

行业背景与公司表现 - 营养健康行业2024年仍处在调整期，具体表现为婴配粉整体下行、成人营养竞争加剧、宠物赛道进入结构分化 [1] - 在此背景下，健合集团前三季度实现营收108.05亿元，同比增长12.3%，表现出稳健性 [1] 核心战略与业务布局 - 公司的核心价值在于构建了“全家庭营养健康生态”战略，在婴幼儿、成人、宠物三条赛道均建立稳定的品牌与供应链体系，实现消费生命周期延展 [1] - 婴幼儿营养领域：依托母婴渠道、内容营销与境内外电商体系形成广泛触达网络，婴配粉、益生菌、乳铁蛋白的强渠道力使其在新手妈妈群体中具备稳定流量入口 [1] - 成人营养领域：Swisse通过高端化与年轻化产品矩阵，在多个细分品类中建立明确定位 [1] - 宠物营养领域：在北美市场，Solid Gold与Zesty Paws构成完整的“主粮 + 功能性补充品”结构，有助于对冲市场周期波动 [1] 国际化市场结构 - 市场结构分为三层：核心驱动市场（中国，占比超过七成）、成熟稳增长市场（澳新）、扩张增量市场（东南亚、中东、意大利等） [2][3] - 在成熟市场（澳新），Swisse本地市场增长8.9%，为集团提供稳定基盘 [2] - 在扩张市场（东南亚、中东、意大利等），多个市场保持双位数增长，构成未来三到五年的潜在增长波次 [3] - 这种区域层次结构使公司在单一区域出现消费波动时具备一定的对冲能力 [3] 供应链与研发基础 - 公司拥有六大研发中心与多地生产基地，形成资源共享、原料互通的机制，有助于提升产品迭代效率与规模效应 [3] - 供应链的韧性使其能在成本波动期保持毛利稳定，并在全球溯源体系中保证产品质量一致性 [3] 长期投资价值点 - 多品类结构有助于降低周期性风险 [4] - 多区域布局有助于提升增长弹性 [4] - 高端化产品组合有助于提升盈利能力与品牌壁垒 [4] - 当行业进入精细化竞争期时，供应链、国际化与品牌矩阵等“体系竞争力”成为决定企业持续增长能力的关键，公司在这三个维度上均具备一定基础 [4]

业务重组 - 惠氏营养品业务与雀巢婴儿营养品业务将于2026年1月1日正式合并，成立雀巢营养品业务，由谢国耀担任负责人 [1] - 公司表示此次整合旨在重拾增长势头，巩固在中国婴儿营养市场的领导地位，将惠氏的品牌影响力与雀巢的渠道优势相结合 [2][5] - 业务调整不影响现有业务开展，相关公司及品牌将继续运行，公司强调婴儿营养是核心业务并将继续加大投资 [1] 行业市场状况 - 婴儿奶粉市场增速放缓，2025年二季度市场增速仅为0.6%，行业正走向存量竞争 [3] - 超高端产品成为主流，2024年1-4月超高端+市场同比增长13.3%，其市场占比达到33.2% [4] - 国产品牌已占据主导地位，飞鹤和伊利在2022年已超越外资品牌位列前二 [5] 市场竞争格局 - 头部品牌格局稳定但内部竞争加剧，飞鹤上半年营收同比下滑9.36%至91.51亿元，其超高端产品营收下滑13% [5] - 伊利、纽迪希亚、菲仕兰等头部厂商持续扩张，a2等中腰部品牌也展现出良好增长势能 [5] - 飞鹤的市场份额在同比与环比均出现下滑，凸显竞争残酷性 [5] 公司经营压力与战略调整 - 雀巢大中华区第三季度有机增长率为-10.4%，延续了第二季度的下滑趋势 [6] - 公司新管理层强调以审慎方式分配资源，树立绩效导向思维，拒绝市场份额流失，并加快变革步伐 [8] - 此次业务简化符合新CEO费耐睿提出的打造更快速、更灵活、以增长为核心的公司的改革精神 [9] 管理层变动与组织调整 - 雀巢集团于2025年经历核心高管换任，费耐睿被任命为CEO，Pablo Isla出任董事会主席 [7] - 雀巢中国关键岗位已调整，包括咖啡业务负责人和财务与控制负责人均已换人并向大中华区董事长马凯思汇报 [10] - 新任业务负责人谢国耀拥有东南亚市场背景，其任命可能代表了新管理层的倾向 [11][12]

公司整体财务表现 - 2025年前三季度公司总收入为108.1亿元人民币，同比增长12.3% [1] - 所有业务分部收入均实现正面增长 [1] - 公司2025年第三季度末现金余额为17.4亿元人民币，较为充裕 [1] 各业务分部收入表现 - 成人营养及护理用品（ANC）分部收入同比增长6.0% [1] - 婴幼儿营养及护理用品（BNC）分部收入同比增长24.0% [1] - 宠物营养及护理用品（PNC）分部收入同比增长8.2% [1] 成人营养及护理用品（ANC）业务详情 - 国内收入同比增长15.7% [1] - 跨境电商渠道收入同比增长23.1% [1] - 抖音渠道收入同比增长77.7% [1] - 澳洲市场收入下滑19.4%，预计因公司主动调整代购渠道所致 [1] - 澳洲本土市场2025年前三季度增长8.9%，Swisse品牌市占率维持市场领先 [1] - 其他区域收入同比增长19%，预计主要系新兴市场中亚洲9个市场实现高增长 [1] 婴幼儿营养及护理用品（BNC）业务详情 - 婴配粉收入同比增长33.3%，其中中国区收入同比增长35.2% [1] - 2025年前三季度合生元品牌在超高端婴配粉市场份额达到16.4%，且2025年第三季度加速上行至17.3% [1] - 婴幼儿益生菌及营养补充品业务收入跌幅收窄至2.3% [1] 宠物营养及护理用品（PNC）业务详情 - 北美Zesty Paws品牌收入同比增长12.4% [1] - 北美Solid Gold品牌收入同比下降18.3%，主要系渠道结构及产品结构调整所致 [1] - 中国宠物营养及护理用品（主要为Solid Gold）收入同比增长8.0% [1] - 相关品牌国内高利润产品占比提升至33.7% [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025年归母净利润为5.18亿元，对应市盈率16倍 [2] - 预计公司2026年归母净利润为6.72亿元，对应市盈率12倍 [2] - 预计公司2027年归母净利润为7.81亿元，对应市盈率11倍 [2]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩表现向好，所有业务分部收入均实现正面增长，婴配粉业务修复加速，国内保健品业务维持良性增长，现金余额充裕，看好其中长期良性增长前景 [2][4][6] 分业务及地区表现 - **总体收入**：2025年前三季度，撇除外汇影响，公司总收入为108.1亿元人民币，同比增长12.3% [2][4] - **成人营养及护理用品（ANC）**：分部收入同比增长6.0% [2][4] - 其中国内收入同比增长15.7% [6] - 细分渠道中，跨境电商收入同比增长23.1%，抖音渠道收入同比大幅增长77.7% [6] - 澳洲收入下滑19.4%，主要系公司主动调整代购渠道所致，但澳洲本土市场在2025年前三季度增长8.9%，Swisse品牌市占率维持市场领先 [6] - 其他区域收入同比增长19%，预计主要系新兴市场中亚洲9个市场实现高增长 [6] - **婴幼儿营养及护理用品（BNC）**：分部收入同比增长24.0% [2][4] - 其中婴配粉收入同比大幅增长33.3%，中国区婴配粉收入同比增长35.2%，预计主要得益于母婴店和线上渠道的贡献 [6] - 2025年前三季度，公司旗下合生元品牌在超高端婴配粉市场份额达到16.4%，且在2025年第三季度加速上行，单季度市场份额占比达17.3% [6] - 婴幼儿益生菌及营养补充品业务收入跌幅收窄至2.3%，预计主要系新品推广及渠道线上化所致，且药店渠道开始企稳 [2][4][6] - **宠物营养及护理用品（PNC）**：分部收入同比增长8.2% [2][4] - 其中北美Zesty Paws品牌收入同比增长12.4% [6] - 北美Solid Gold品牌收入同比下降18.3%，主要系渠道结构及产品结构调整所致 [6] - 中国宠物营养及护理用品（主要为Solid Gold）收入同比增长8.0%，相关品牌国内高利润产品占比提升至33.7%，增速有所回落预计系渠道结构调整影响 [6] 财务状况与盈利预测 - **现金状况**：在提前偿还1.5亿元人民币等价美元债后，公司2025年第三季度末现金余额录得17.4亿元人民币，较为充裕 [6] - **盈利预测**：预计公司2025年、2026年、2027年的归母净利润分别为5.18亿元、6.72亿元、7.81亿元人民币 [6] - **估值水平**：预计公司2025年、2026年、2027年对应的市盈率（PE）分别为16倍、12倍、11倍 [6]

股价表现 - H&H国际控股股价再涨超4%，截至发稿涨4.1%，报13.7港元，成交额2717.78万港元 [1] 公司运营业绩 - 截至2025年9月30日止9个月，公司总收入按呈报基准按年上升12.0%（按同类比较基准上升12.3%）至人民币108.05亿元 [1] - 公司婴幼儿营养及护理用品分部增长势头加快，增幅为24.0% [1] - 婴幼儿配方奶粉业务按年增长33.3% [1] - 截至2025年9月30日止9个月，婴幼儿益生菌及营养补充品业务跌幅收窄至2.3% [1] - 婴幼儿益生菌及营养补充品业务于截至2025年9月30日止3个月重拾强劲双位数增长 [1] 行业与业务展望 - 婴配粉行业受制于需求影响，短期相对承压 [1] - 2025年上半年公司婴配粉销售额同比增长10.0%，远超行业平均水平，主要得益于1段和2段的婴配粉强劲销售表现 [1] - 预计在育儿补贴制度的持续刺激下，婴配粉需求有望改善 [1] - 公司婴配粉产品有望保持增长态势 [1] - 公司的婴幼儿益生菌以及营养补剂也有望逐渐重回增长轨道 [1]