蒙古国2025年1-11月工业生产表现 - 2025年1-11月蒙古国工业生产值达47.1万亿图格里克约942亿元人民币同比增长1.6% [1] - 同期工业产品销售额达51.8万亿图格里克约1036亿元人民币同比增长9.5% [1] 加工业表现 - 加工业生产值为7.5万亿图格里克约150亿元人民币 [1] - 食品业产值同比增长17.6% [1] - 非金属矿物制品行业产值同比增长20.5% [1] - 液态奶阴极铜水泥面粉石灰和精梳羊绒等产品产量同比增长2.9倍至3.4倍 [1] - 牲畜肉金属坯料水饮料果汁白酒羊绒针织品纯酒精香烟和型煤等产品产量同比下降0.6%至49.2% [1] 采矿业表现 - 采矿业销售额同比增长7.4% [1] - 褐煤锌铁精矿萤石铁矿石及萤石精矿等矿产品实物产量同比增长3.6%至66.6% [1] - 未精炼黄金石煤原油及银精矿产量同比下降1.1%至35.4% [1]

昆宁森态乳业生产基地投产 - 位于宁夏石嘴山市大武口区的昆宁森态年产20万吨乳业生产基地于12月28日正式投产[1] - 该项目总投资3亿元，占地150亩，是一个现代化产业标杆项目[1] - 基地的投运将推动石嘴山市牛奶产业从“优质奶源供给”向“全链条精深加工”加速升级[1] 生产基地产能与设施 - 基地建有奶粉和液态奶两大智能化生产车间[1] - 可年产2万吨全脂奶粉和60万吨液态奶[1] - 其中3条生产线专为知名品牌提供定制调制乳产品[1] - 同步揭牌的昆宁森态乳制品深加工技术重点实验室，能够实现从乳铁蛋白提取到奶酪制品开发的全链条创新探索[1] 石嘴山市牛奶产业发展现状 - 石嘴山市已先后引进昆宁森态等5家加工企业，建成多条专业化生产线[1] - 目前年设计加工总产能已达14万吨[1] - 积极推广5G智慧养殖、性控繁殖等先进技术，全市奶牛良种化率和机械化挤奶率均达到100%[1] - 核心群成母牛年单产超过10.2吨[1] - 截至2025年前三季度，石嘴山市奶牛存栏13.19万头，同比增长12.2%[1] - 截至2025年前三季度，石嘴山市牛奶产量达51.68万吨，同比增长15.9%[1] 未来产业发展方向 - 下一步将继续优化产业布局，强化科技支撑[1] - 推动饲草种植、智慧养殖、精深加工等环节全链条协同发展[1] - 持续将黄金奶源资源优势转化为产业发展优势[1]

行业政策与投资引导 - 2025年版《鼓励外商投资产业目录》发布，自2026年2月起施行，食品领域中婴配粉、辅食、特医食品及保健食品的开发生产继续列入全国鼓励类 [1] - 新版目录引导外资投向中西部和东北特色健康产业，如吉林人参、云南营养食品等，旨在通过引资推动健康产业升级 [1] 产业链投资与项目建设 - 总投资3.77亿元的永昌县绵羊奶现代产业园项目正式启动，项目涵盖种质培育、示范养殖、样板工厂及智慧物流，构建全产业链闭环 [2] - 项目一期预计明年11月投产，二三期将深度布局婴配粉、奶酪等高附加值品类 [2] - 泰国酿酒计划斥资扩建子公司星狮集团位于马来西亚的奶牛场，将其打造为清真乳制品生产基地，作为其2030战略的重要部分 [8] 市场格局与企业表现 - 2025胡润中国食品百强榜发布，伊利、蒙牛、飞鹤等11家乳制品企业入围 [3] - 妙可蓝多凭借奶酪业务创新，企业价值增长63%，位居增长榜前列 [3] - 保健食品赛道有汤臣倍健、天新药业、金达威3家企业入榜 [3] 企业运营与质量管理 - 伊利集团金灏工厂荣获中国质量协会颁发的企业现场管理“五星级”评价，成为国内乳业首个获此殊荣的工厂 [4] - 该工厂作为液态奶数智化生产基地，通过精益管理工具与信息化技术深度融合，在运营效率、质量管控等方面达到行业领先水平 [4] 企业战略合作与业务拓展 - 健合集团与京东健康签署新一轮战略合作协议，双方拟在未来三年内实现合计百亿规模的业务目标 [5] - 合作将全面覆盖健合旗下Swisse斯维诗、Biostime合生元、Solid Gold及Zesty Paws等品牌，横跨成人、婴幼及宠物营养三大领域 [5] - 蒙牛联合内蒙古商务厅启动“内蒙古味道”2026计划，重点推介稀奶油、奶基底等精深加工产品，并与烘焙、餐饮行业协会达成战略签约 [6] - 此举旨在通过科技赋能，加速乳原料国产化替代，推动乳业向全场景、高价值转型 [6] 产品创新与渠道变革 - 儿童成长奶粉品牌高骼乳业启动“学生营养服务站”战略，服务站多选址于小学周边，旨在精准触达3-15岁学龄儿童家庭 [7] - 除销售儿童奶粉外，站点还叠加了营养早餐、身高管理咨询、课后体验及会员活动等增值服务，转型为一站式成长解决方案平台 [7] - 孩子王Kidswant Ultra北京首店在丰科万达广场启幕，该旗舰店深度融合京韵文化与现代美学，并引入乐高、哈利·波特等50余个全球热门IP [9] - “万象合一”小飞象川渝分公司战略启航，209家川渝地区已签约门店合伙人及50余家品牌合作伙伴共同见证 [10]

投资评级 - 报告对伊利股份（600887）维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 报告认为，政策利好与供需改善背景下，公司有望受益于国产替代、生育支持及成本红利，并通过产品创新与渠道拓展强化龙头地位，关注春节备货节奏 [1][5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为1182.64亿元、1229.93亿元、1277.31亿元，同比增长率分别为2.15%、4.00%、3.85% [2][5] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为112.00亿元、120.79亿元、129.30亿元，同比增长率分别为32.50%、7.84%、7.05% [2][5] - **每股收益**：预计2025-2027年摊薄EPS分别为1.77元、1.91元、2.04元 [2] - **估值水平**：基于预测，2025-2027年PE分别为16.43倍、15.24倍、14.24倍，PB分别为3.19倍、3.01倍、2.86倍 [2][6] 行业与政策利好 - **深加工乳品国产替代**：商务部对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施，涉及乳酪、稀奶油等；2025年1-11月，我国奶酪类/稀奶油进口量分别为17.44/24.06万吨，其中14.5%/28.2%来自欧盟，政策有望利好国产替代 [5] - **奶粉消费促进**：国家医保局提出力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”，生育支持政策加码有望促进奶粉消费，公司作为龙头企业将受益 [5] 公司经营与战略 - **渠道信心提振**：液态奶事业部召开客户大会，对305个年度优秀经销商颁发奖励并公布2026年返利新政策，通过利益共享提振渠道信心 [5] - **春节营销备战**：为应对26Q1春节备货旺季，公司升级物码营销帮助经销商把控进度，并推出节日包装、促销政策及线上线下营销以推动全品类动销 [5] - **成本端优势**：截至2025年12月18日，主产区生鲜乳均价3.03元/千克，同比下跌2.6%，奶价低位震荡使公司26Q1毛利率有望受益于成本红利 [5] - **长期盈利路径**：公司长期将通过费用投放优化、产品向高附加值升级、提升供应链效率等方式，实现净利率稳健提升 [5] - **增长方向**：液态奶持续升级、奶粉行业集中度提升、高附加值的深加工产品成为增量方向；公司通过探索海外市场与新业务曲线，有望带来收入贡献 [5] 市场数据 - **股价与市值**：截至2025年12月26日，A股收盘价29.10元，总股本63.25亿股，流通A股市值约1832亿元 [3]

行业整体市场状况 - 2024年中国液态奶行业规模为3442亿元 2011-2021年CAGR为7.2% 但2022-2024年CAGR转为-4.2% 行业需求阶段性承压 [1] - 2025年9月 乳品全渠道销售额同比下滑16.8% 市场处于收缩与调整期 [1][5] - 市场需求转弱导致行业价格战加剧 例如北京市场三元鲜牛奶降价促销 蒙牛、悦鲜活、新希望等品牌也提供高性价比产品 [7] 头部乳企业绩与策略 - 第三季度伊利营收同比下滑1.70%至286.31亿元 上半年蒙牛营收同比下滑6.9%至415.67亿元 巨头普遍承压 [2][3] - 2025年前三季度伊利营收同比增长1.71%至905.64亿元 但归母净利润同比下滑4.07%至104.26亿元 营收增长主要受液体乳业务拖累 前三季度液体乳收入同比下滑4.49%至549.39亿元 [6] - 伊利在价格战中态度相对克制 强调维护行业生态健康 同时推出高质价比产品应对竞争 [8] - 常温白奶市场双寡头格局稳定 2023年CR2合计市占率达87% 其中伊利占48% 蒙牛占39% [8] 关键业务板块表现 - 伊利高毛利的奶粉及奶制品业务成为稳定器 2025年前三季度收入同比增长13.7%至242.6亿元 第三季度同比增长12.6%至76.8亿元 [8] - 伊利婴配粉业务前三季度实现双位数增长 公司称上半年在婴配粉市场历史性夺得中国市场份额第一 [8] - 飞鹤上半年营收同比下滑9.36%至91.51亿元 其超高端、高端产品线收入均同比下滑 公司解释因新品审批上市慢于预期及主动去库存 [9][10] - 婴配粉市场竞争加剧且趋向高端化 头部品牌格局稳定但内部竞争激烈 飞鹤份额出现同比与环比下滑 [11] 区域乳企市场分化 - 区域乳企表现分化加剧 第三季度光明乳业液态奶收入同比下滑8.44%至35.40亿元 三元股份液态奶收入同比下滑13%至9.24亿元 而新乳业、君乐宝保持扩张 [4][13] - 低温鲜奶市场因保质期短、销售半径短而格局分散 2023年伊利与蒙牛合计市占率仅为28% 呈现区域企业割据局面 [12] - 新乳业2025年前三季度营收同比增长3.49%至84.34亿元 第三季度同比增长4.42%至29.08亿元 其低温品类收入预计保持双位数增长 [13] - 新乳业通过多次并购实现全国化布局 例如收购夏进、澳牛等品牌 并对被收购企业进行相对克制的整合 [14][15] - 君乐宝通过技术创新突围 其“悦鲜活”产品采用INF杀菌技术将保质期延长至19天 助力其走向全国 公司正在加速A股IPO进程 [16] 市场竞争与增长动力 - 新乳业旗下唯品鲜奶在上海精品咖啡馆市占率达40% 公司计划实现五年净利率倍增并继续推动营收增长 [13] - 君乐宝在安徽滁州天长开工液态奶生产基地 规划总产能年产45万吨 以支持其持续扩张 [16] - 乳业仍存在打开专业营养市场、出海、挖深B端需求等结构性机会 [16]

公司股价与交易表现 - 12月26日盘中，三元股份股价下跌2.17%，报5.40元/股，总市值81.11亿元，当日成交1.28亿元，换手率1.56% [1] - 当日资金流向显示主力资金净流出1355.17万元，其中特大单买入107.22万元（占比0.84%），大单买入1782.44万元（占比13.97%），大单卖出3244.83万元（占比25.43%） [1] - 今年以来公司股价累计上涨23.06%，但近期表现疲软，近5个交易日下跌6.90%，近20日下跌2.17%，近60日上涨17.39% [1] - 今年以来公司已3次登上龙虎榜，最近一次为11月14日，龙虎榜净卖出1276.29万元，买入总计7901.53万元（占总成交额6.95%），卖出总计9177.81万元（占总成交额8.08%） [1] 公司基本面与财务数据 - 公司主营业务为乳及乳制品生产与销售，2025年1-9月实现营业收入48.71亿元，同比减少9.74%，但归母净利润达2.36亿元，同比大幅增长128.16% [1][2] - 主营业务收入构成为：液态奶占比59.83%，冰淇淋及其他占比26.58%，固态奶占比13.58% [1] - 公司自A股上市后累计派现3.17亿元，近三年累计派现1.04亿元 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为3.13万户，较上期减少9.19%，人均流通股为47,776股，较上期增加10.12% [2] - 同期十大流通股东中，香港中央结算有限公司为第六大股东，持股887.06万股，较上期增加146.04万股，广发量化多因子混合A为新进第九大股东，持股429.51万股 [3] 行业与公司背景 - 公司所属申万行业为食品饮料-饮料乳品-乳品，涉及的概念板块包括低价、国资改革、多胎概念、小盘、国产乳业等 [2] - 北京三元食品股份有限公司成立于1997年3月13日，于2003年9月15日上市，注册地址位于北京市大兴区瀛海瀛昌街8号 [1]

公司核心战略转型 - 公司拟以2685.15万元转让所持北京三元德宏房地产开发有限公司10%股权，实现房地产业务剥离，进一步聚焦主业 [1][2] - 公司近年来持续推行“瘦身战略”，剥离亏损的非核心资产以减轻负担，并梳理SKU，2024年全年退市SKU占比近20% [1][6] - 公司制定了“聚焦北京、深耕低温”战略，大力推广低温奶，并尝试以“现打鲜奶+现制饮品”的茶饮店创新业态开辟新赛道 [7] 公司历史并购与资产处置 - 公司过去多元化并购成效不佳，多项资产在收购后再度剥离，例如法国圣悠活（St Hubert）业务营收增长停滞至下滑后于2022年放弃投票权出表，以及收购后业绩急转直下的首农畜牧股权也被剥离 [3] - 收购艾莱发喜（拥有“八喜”品牌）相对成功，2024年其冰淇淋业务为公司贡献22%的收入，但该业务2024年营收和净利润分别同比减少16.24%及4.38% [3] - 持续的并购推升了公司负债压力，截至2025年三季末，公司有息负债达21.27亿元且全部为短期，而账面货币资金仅11.42亿元，不足以覆盖短债 [4] 公司近期财务表现 - 2025年前三季度公司归母净利润大幅增长124.84%至2.36亿元，扣非净利润增长206.82%至2.23亿元，净利率提升至4.62%，为近年来新高 [1][6] - 同期公司营业收入下滑10.06%至48.71亿元，核心液态奶收入减少13.15%，冰淇淋收入减少14.33%，仅体量较小的固态奶增长4.14% [7] - 公司毛利率同比减少1.17个百分点至22.69%，经销商渠道收入减少26.11%，经销商总数净减少1077家，较2024年底减少31%，其中北京区域减少近33% [7] 公司长期业绩与市场状况 - 公司营收自2019年高点81.51亿元下滑至2024年的70.12亿元，减少近14%，扣非净利润在2022年及2023年连续大幅下滑后，2024年恢复至2022年水平 [6] - 公司净利率长期处于较低水平，近三年最高为2.81%，最低仅为0.24%，受行业需求偏弱、原奶价格下行及较高费用率影响 [6] - 公司大本营北京市场液态奶份额居第一，低温鲜奶占有率56.2%，但北京市场收入出现大幅下滑 [1][7] 行业环境与挑战 - 乳制品行业消费需求偏弱，原奶供过于求价格持续下行，自2021年10月起原奶价格已连续下滑四年，累计跌幅近30% [6][8] - 2025年11月奶业主产省生鲜乳收购价为每公斤3.03元，同比下跌2.9% [8] - 2025年前三季度，63%的上市乳制品企业收入出现下滑，52%的企业扣非净利润下滑，行业普遍承压 [8] 被剥离资产状况 - 三元德宏主要从事房地产代建，有5个在手项目，2024年营收1.09亿元，净利润736.68万元；2025年前三季度营收1174.49万元，净利润-659.73万元 [2] - 本次交易评估中，三元德宏净资产减值率达9.55%，总估值约2.69亿元，较2018年股权转让时的2.94亿元估值出现降幅 [2]

公司ESG成就与评级 - 公司作为全球乳业五强及国内最大乳企，在ESG实践中发挥行业领头羊作用，于国际国内ESG评级中均处领先地位并收获多项大奖 [2] - 2025年12月19日，公司获评智联招聘“2025中国年度最佳雇主”TOP20 [3] - 2025年12月12日，公司获联合国“链主”认证，以“可持续社会价值生态圈”贡献中国解法，为行业唯一获奖公司 [3] - 2025年12月初，公司液态奶事业部潍坊工厂获属地生态环境局授予“减污降碳协同创新典型案例”称号 [3] - 2025年11月20日，公司获评中国社科院《企业社会责任蓝皮书（2025）》“乳制品行业社会责任发展指数第一”，此为连续第8年获得 [3] - 在中央广播电视总台“中国ESG发布”的“中国ESG上市公司先锋100”指数中，公司连续三年稳居行业第一 [4] - 在首次发布的“供应链ESG先锋50”指数中，公司位列行业第一 [4] - 公司已连续多年发布ESG报告，在2024年度报告中提出“品质领先3310战略”，致力于生产100%用心、安全、健康的产品，保证食品安全事件零发生 [4] - 公司连续2年获评MSCI ESG AA级，此为国内食品行业最高评级 [6] - 在MSCI ESG评级中，公司在S（社会责任）维度得分高达7.2分，在G（公司治理）维度得分为5.8分 [6] 公司战略与财务举措 - 中央经济工作会议部署2025年重点任务，将扩大国内需求摆在首位 [8] - 公司作为扩大内需重要产业链企业，积极推进“提质增效”，液态奶市场份额基本平稳，其他业务实现更好增长 [9] - 公司明年为未来五年战略规划开局年，将继续秉承多元化产品布局，夯实现有核心业务竞争力并探索新增长点 [9] - 公司持续推进降本增效与数字化转型，以技术驱动经营效率提升，实现高质量发展并带动全产业链健康 [9] - 公司今年首次推出中期分红，分红总额超过30亿元 [9] - 公司计划2025—2027年度，每年现金分红总额占净利润比例不低于75%，且每股派发现金红利金额不低于2024年度的1.22元（含税） [9] - 公司今年以来累计回购总额超过2亿元，位居申万三级饮料乳品行业前列 [10] 公司市场表现 - 自12月12日以来，公司股价累计涨幅超过3.4% [11]

公司ESG成就与评级 - 公司获评MSCI ESG AA级，为国内食品行业最高评级，且已连续2年获此评级 [5] - 在MSCI ESG评级中，公司S（社会责任）维度得分高达7.2分，G（公司治理）维度得分为5.8分 [6] - 公司连续三年稳居“中国ESG上市公司先锋100”指数行业第一，并在首次发布的“供应链ESG先锋50”指数中位列行业第一 [3] - 公司获评中国社科院《企业社会责任蓝皮书（2025）》“乳制品行业社会责任发展指数第一”，此为连续第8年获得 [2] - 公司获联合国“链主”认证，以“可持续社会价值生态圈”为行业唯一获奖公司 [2] 近期所获ESG相关奖项 - 公司获评智联招聘“2025中国年度最佳雇主”TOP20 [2] - 公司液态奶事业部潍坊工厂获属地生态环境局授予“减污降碳协同创新典型案例”称号 [2] 公司战略与经营举措 - 公司制定“品质领先3310战略”，致力于生产100%用心、安全、健康的产品，并保证食品安全事件零发生 [3] - 公司积极推进“提质增效”，液态奶市场份额基本平稳，其他业务实现更好增长，并积极探索新业务增长点 [8] - 公司持续推进降本增效与数字化转型，以技术驱动经营效率提升 [8] - 公司首次推出中期分红，分红总额超过30亿元，并计划2025—2027年度每年现金分红总额占净利润比例不低于75%，且每股派发现金红利金额不低于2024年度的1.22元 [8] - 公司今年以来累计回购总额超过2亿元，位居申万三级饮料乳品行业前列 [9] 市场表现 - 自12月12日以来，公司股价累计涨幅超过3.4% [10]

文章核心观点 - 公司面临全国化扩张受阻与核心市场萎缩的双重压力 业绩已连续三年下滑 近期通过全资收购青海小西牛乳业试图补强酸奶等产品短板 以应对市场竞争与自身增长焦虑 [3][6][7][8][18][20] 公司经营与财务表现 - **营收连续三年下滑**：2022年营收282.15亿元 同比下滑3.39% 2023年营收264.85亿元 同比下滑6.13% 2024年营收242.78亿元 同比下滑8.33% [4][20] - **近期业绩持续承压**：2025年前三季度营收182.31亿元 同比下降0.99% 净利润0.87亿元 同比下降25.05% [13] - **核心业务出现滑坡**：作为主营支柱的液态奶业务 2025年前三季度营收101.46亿元 同比下降8.57% [16] - **高管薪酬与业绩表现背离**：在业绩下滑期间 董事长黄黎明薪酬从2022年的86.77万元翻倍至2024年的172.87万元 高管团队总报酬从898.07万元上升至1009.14万元 [4][22] 市场与区域表现 - **上海大本营市场失守**：2025年前三季度上海地区销售额同比下降4% [3][12][16] - **外地市场拓展不顺**：2025年前三季度外地市场销售额同比下降3.6% 西南等地区市场表现长期一般 规模已收缩 [3][11][16] - **全国化战略收缩**：公司战略更加聚焦上海和华东地区 对全国其他市场要求放低 以控制利润端损失为目标 [3][18] 收购与业务布局 - **全资收购小西牛**：近期以5亿元完成对青海乳企小西牛剩余40%股权的收购 实现100%控股 此次收购与2021年以超6亿元收购其60%股份时的对赌协议有关 [3][7] - **收购标的业务**：小西牛产品涵盖常温牛奶、常温酸奶、低温酸奶及乳饮料 其中酸奶是其相对优势点 [7][8] - **收购战略意图**：酸奶是公司的弱势项 其核心产品莫斯利安的市场份额被伊利安慕希、蒙牛纯甄等品牌挤压 收购小西牛被视为补强产品矩阵、应对竞争焦虑的破局点 [8] 竞争环境与挑战 - **全国性巨头挤压**：伊利、蒙牛凭借强大渠道和品牌优势 不断侵蚀公司的传统市场份额 尤其在低温奶领域 [18] - **区域乳企竞争加剧**：区域性龙头加速布局低温奶市场 使竞争格局更加复杂 进一步压缩公司生存空间 [18] - **渠道与消费者认可度不足**：在北京等外地市场 公司酸奶产品铺货较少 销量远低于竞品 电商平台销量仅200-1000件 而竞品动辄数千件 [10] - **外部扩张成本高企**：行业专家指出 公司等区域乳企向外地扩张投入成本非常高 且面临激烈的价格战 拓展难度大 [16] 资产处置与海外业务 - **出售海外资产缓解压力**：公司以1.7亿美元将新西兰子公司新莱特乳业旗下北岛资产出售给雅培 计划于2026年4月交割 [21] - **海外业务持续亏损**：新莱特2021至2024年净利润分别为-0.4亿元、0.28亿元、-2.96亿元、-4.5亿元 [20][21] 其他尝试与内部压力 - **多元化联名尝试**：公司曾与Manner咖啡、大白兔、太极集团等品牌联名推出新品 但距离扭转战局仍有不小距离 [23] - **内部感知压力巨大**：公司内部员工表示当前竞争比之前激烈 且消费环境存在降级趋势 消费者价格敏感性增强 [21]