炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 熊园观察 国盛证券首席经济学家，熊园 博士 国盛证券宏观分析师，朱慧 事件：近期各部门各地陆续学习中央经济工作会议精神，并结合各部门职能定位和各地实际细化落实， 中财办也接受采访解读会议精神。 核心观点：各部委各地学习传达中央经济工作会议精神，是跟踪会议精神落地的重要窗口，会"披露"更 多细节和工作抓手。总体看，有不少亮点、新提法和增量信息，包括：靠前发力，拿出更多实招硬招， 持续讲好"股市叙事"，合理加快资金下达拨付，继续支持"两新"，培育万亿级消费新增长点，加大消费 基建和民生类投资，靠前实施"十五五"重大项目，各级各类规划都要追求"实实在在、没有水分"的增长 等。继续提示，2026年政策大基调已确定，多部门也已部署政策靠前发力、确保年初"开门红"，短期重 点关注：1）2026年"以旧换新"、重大项目的"吹风"与部署，各地重大项目可能的早开工、早建设，各 地稳地产的举措、尤其是北上深等一线城市（北京于12.24放松限购）；2）财政节奏大概率前置，可能 的包括加快财政支出进度、提前下达一批消费"国补"额度、延续消费贴息，加快专项债发行 ...

2025年财政政策回顾 - 财政政策基调为“更加积极的财政政策”，狭义赤字规模同比增加39%至5.66万亿元，广义赤字规模同比增加27%至6.2万亿元，带动政府债净供给创近年新高，对经济活动形成有力支持 [1][13] - 发债节奏显著前倾，上半年政府债净供给同比大幅增长128%，下半年同比转增为降，带动广义财政支出呈“前高后低”走势，上半年累计同比8.9%，1-11月累计同比回落至4.5% [1][14] - 财政收入结构改善，非税收入目标增速为-14.2%，1-11月非税收入累计同比-3.7%，占比回落，其中1-9月罚没收入累计同比-7%，较去年下行22个百分点；税收收入在下半年表现较好 [1][16] - 化债范围扩大且手段多元化，除针对隐性债务的“6+4”置换方案外，新增针对企业拖欠款、PPP等广义债务的政策，工具包括多发特殊新增专项债（在计划8000亿元基础上多发约5600亿元）等，对小微实体企业现金流量活化更有助益 [2][19] - 下半年基建投资增速放缓，狭义基建累计同比从1-5月的10.4%下滑至1-11月的0.1%，广义基建从5.6%下滑至-1.1%，原因包括2024年结转资金使用完毕、债务资金投向多元化分流、财政节奏前倾以及新型政策性金融工具主要投向非传统基建领域 [2][22][71] 2026年财政政策展望 - 中央经济工作会议定调“要继续实施更加积极的财政政策”，预计财政力度在2025年基础上小幅增加，中性情形下狭义目标赤字率维持4.0%，对应赤字规模5.9万亿元，较2025年提升约2400亿元 [3][25] - 广义赤字更注重结构性调整，新增专项债预计从2025年的4.6万亿元增至5万亿元左右，超长期特别国债从1.3万亿元增至1.5万亿元左右，二者增量共计0.6万亿元，以支持“两重”、“以旧换新”为主 [3][28] - 中性情形下，2026年狭广义赤字规模（政府债净供给）预计约为14.9万亿元，较2025年增加5400亿元左右，同比增幅3.8%，广义赤字率预计基本持平于9.0% [4][30] - 发行节奏预计将继续维持前倾态势，财政部表示将“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度” [4][31] 2026年财政收支与投资预测 - 预计2026年狭义财政收入（税收+非税）增速回升至3%-5%，较2025年1-11月的0.8%提升；政府性基金预算收入同比有望回升至0%左右；中性情形下广义财政收入同比预计回升至2.4%，对应支出增速为3.9%，较2025年预计的5.9%边际放缓 [5][33] - 2025年四季度下达的5000亿元新型政策性金融工具是2026年固定资产投资的主要抓手，预计对年内信贷撬动2-3倍，对应2026年项目投资规模为1.5-2万亿元，预计拉动固定资产投资增速3-4个百分点，资金拨付时点主要落在2026年初 [6][36] - 调动有效投资的其他途径包括：优化专项债资本金使用范围及“自审自发”试点；提前实施“十五五”重大项目并适当增加中央预算内投资；促进民间投资参与铁路、核电、水电等重点领域及科技、技改、生产性服务业投资 [7][39][40] 2026年消费与化债展望 - 消费补贴方向预计发生结构性切换，由耐用消费品转向更多新型消费（健康、数字、人工智能+、IP+消费等）和服务消费（文旅、养老、托育、家政、康养等），服务消费领域有望承接政策催化 [8][41] - 化债范围将继续扩大，2026年预计仍将通过地方债推动对实体企业欠款的偿还，清欠手段或拓展至金融清欠；化债领域将进一步拓展至城投平台的经营性债务，主要途径是通过金融机构展期并降低融资成本 [9][43] 2026年财政改革线索 - 健全地方税体系成为2026年重点工作，消费税相关改革可能会加快，中长期有利于形成地方培育税源的激励机制；此外，城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税的改革也可能见到雏形 [10][45] 对资产端的潜在影响 - 财政保持一定强度且节奏前倾，化债对基建的分流节奏可能不似2025年集中，有利于2026年名义增长和微观活跃度，对权益资产和利率提供支撑 [11][47] - 政策从“打开想象”阶段进入“做实资产”阶段，企业盈利等基本面定价权更为关键；年初的结转资金和项目集中开工可能形成“开门红”，影响顺周期资产 [11][47] - 对企业清欠的推进将有利于to G端业务较多的行业现金流量表改善；服务消费领域的政策红利和消费税改革在叙事上有利于消费类行业，资本市场影响可能先期形成 [11][47]

文章核心观点 - 中央经济工作会议明确提出，必须坚持“投资于物”与“投资于人”紧密结合，并以苦练内功应对外部挑战 “投资于人”是“十五五”时期的重要投资方向，政府债券作为积极财政政策的重要抓手，应更多用于“投资于人”，聚焦人的需求和发展，以推动经济社会高质量发展和可持续发展 [1] 政府债券的现状与规模 - 政府债券自2015年以来持续扩容，截至今年9月末余额达到93万亿元，稳居债券市场第一大券种 [2] - “十四五”期间，有近100万亿元财政资金投向民生领域 [2] - 2024年国家安排1500亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，2025年又安排3000亿元支持加力扩围实施消费品以旧换新 [2] 当前政府债券的投资重点与结构 - 目前政府债券投资重点放在基础设施建设等物质资本上 [3] - 专项债近几年主要用于市政建设和产业园区基础设施、交通基础设施这两大领域 [3] - 今年前11个月用于项目建设的专项债中，约27%投向市政和产业园区基础设施，17%投向交通基础设施 [3] - 超长期特别国债则大力支持“两重”中的重大基础设施 [3] “投资于人”的必要性与经济意义 - “投资于人”要求将更多资金和资源投入教育、生育、医疗、养老等与民生、人力发展高度相关的领域 [1] - 长期以来，中国居民消费率明显低于全球主要经济体，2024年消费支出对经济增长的贡献率为44.5%，较2023年有所减弱，这与对人的投资仍不足有关 [1] - 如果过度注重投资于物，不仅会导致边际效益递减，还可能引发供求失衡，尤其是产能失衡 [1] - 投资于人将有助于优化公共服务供给、提升人力资本，释放人作为消费主体、生产主体和创新源泉的作用，通过民生改善打开内需增长新空间，有利于破解结构性矛盾，增强经济增长内生动力 [1] 未来政府债券的优化方向与政策建议 - 政府债券需统筹兼顾供给与需求、消费与投资，进一步优化投向、提升效率，将重点更加聚焦投资于人，为投资于物锚定新方向，持续优化债券的额度、投向及运作模式 [3] - 在现有政策框架基础上扩大民生领域专项债、国债等资金的额度，并加强项目谋划与储备，确保资金有效落地 [4] - 维持较高的政府债券规模以增强财力，腾出更多资金用于解决群众急难愁盼的民生项目和人力资本领域 [4] - 延续特别国债支持以旧换新政策，促进消费与投资的良性循环，并加快布局数字、绿色、智能等新型消费领域的政府债券项目 [4] - 可利用政府债券资金作为项目资本金、“债券资金+社会资本”等杠杆撬动或引导模式，吸引社会资本参与民生、消费领域的项目投资运营 [4] - 应积极拓展政府债券使用范围、创新政府债券品种，允许部分政府债券投向符合条件的民生或人力资本，例如借鉴国外经验设立人力资本债券、社会债券、可持续发展债券等新品种，专门用于育儿、教育、医疗、养老等特定领域 [4] - 继续强化财政与金融的协同，如通过政府债券补充银行资本金、设立产业引导基金、“政府债券+市场化融资”等方式，支持相关领域发展 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年第51周政府债发行情况进行追踪 展示新增专项债、一般债、地方债及国债的发行进度和净融资规模等数据 并给出下周计划发行和净融资规模 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 新增专项债 - 本周新增专项债发行293亿 环比减少208亿 [4] - 截至12/21 新增专项债发行进度为104.0% [4] - 下周计划发行20亿 [4] - 截至12/21 12月新增专项债累计发行1184亿元 [4] 新增一般债 - 本周新增一般债发行60亿 环比减少150亿 [19] - 截至12/21 新增一般债发行进度为96.3% [18] - 下周计划发行0亿 [19] - 截至12/21 12月新增一般债累计发行384亿元 [4] 新增地方债 - 截至12/21 新增地方债发行进度为102.8% [10] 国债 - 截至12/21 国债净融资进度为95.5% [12] - 本周国债净融资规模为 - 473亿 环比减少2853亿 [12] - 下周计划净融资1180亿 [12] 政府债 - 本周政府债净融资 - 192亿 环比减少3195亿 [12] - 截至12/21 国债净融资 + 新增地方债发行进度为98.7% [12] - 下周计划净融资1148亿 [12] 地方债 - 本周地方债净融资规模为281亿 环比减少342亿 [13] - 下周计划净融资 - 32亿 [13]

国务院常务会议政策部署与宏观政策展望 - 会议核心是贯彻落实中央经济工作会议精神，部署具体工作以巩固经济稳中向好势头，确保“十五五”开好局、起好步 [1] - 会议强调国务院各部门需主动认领任务、细化实施方案、加强跨部门协同，以形成促发展合力 [1] “十五五”开局之年宏观政策取向 - 政策取向将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [2] - 市场预计财政政策将温和扩张，体现为财政赤字和政府债务规模提升，为规划实施提供财力保障 [2] - 货币政策将灵活高效运用多种工具，为实体经济营造良好货币金融环境 [2] 2025年财政政策具体实施节奏与工具 - 财政政策或延续“先化债、再投资”总体思路，呈现“置换债靠前、专项债跟进、特别国债协同”的协调节奏 [2] - **置换债**：为缓解地方政府隐性债务压力，2万亿元特殊再融资债券将继续在一、二季度集中发行 [3] - **专项债**：新增额度预计5万亿元，其中1.6万亿元用于化债清欠的特殊新增专项债将延续前置特征，2.9万亿元用于项目建设的部分将在二季度明显提速 [3] - **特别国债**：超长期特别国债规模或提升至1.8万亿元，在二季度启动发行，与专项债并行发力 [3] - 为避免集中供给冲击，普通国债发行节奏将相应放缓，以实现各类债券均衡投放 [3] 货币政策与财政政策协调配合 - 鉴于政府债券将保持较大发行规模，市场预计央行将继续通过多种流动性投放工具营造适宜的流动性环境 [3] - 加强财政与货币政策协调配合有助于扩大政策效能，两者在贷款贴息、风险补偿、信用增进、国债发行等多个领域仍有深化合作空间 [3] 增值税法实施条例审议通过 - 会议审议通过《中华人民共和国增值税法实施条例（草案）》，旨在保障增值税法顺利实施，保护纳税人权益，营造公平竞争环境 [4] - 增值税是我国第一大税种，对保证税收收入稳定、提升财政治理能力至关重要 [5] - 《中华人民共和国增值税法》已确认将于2026年1月1日起施行，立法原则是保持现行税制框架和税收负担水平总体不变 [5] - 增值税税率仍按13%、9%、6%三档设置，并设零税率 [5]

国务院常务会议政策部署 - 会议对贯彻落实中央经济工作会议决策部署作出安排 强调各部门要全面贯彻明年经济工作的总体要求和政策取向 主动认领任务 加快制定具体实施方案 推动各项工作落地见效 形成促发展的合力 以巩固拓展经济稳中向好势头 确保“十五五”开好局、起好步 [1] 宏观政策取向 - 明年我国将继续实施更加积极有为的宏观政策 政策取向为实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [2] - 市场机构普遍预计“十五五”开局之年财政政策将温和扩张 具体体现在财政赤字规模、政府债务规模的提升 为“十五五”规划实施提供可持续的财力保障 [2] 财政政策具体施策 - 明年财政政策或延续今年“先化债、再投资”的总体思路 呈现“置换债靠前、专项债跟进、特别国债协同”的协调节奏 [2] - 置换债方面 为缓解地方政府隐性债务化解压力 2万亿元特殊再融资债券将继续在一、二季度集中发行 [3] - 专项债方面 新增额度预计5万亿元 其中用于化债清欠的特殊新增专项债约1.6万亿元将延续前置特征 而用于项目建设的2.9万亿元将在二季度明显提速 [3] - 特别国债方面 超长期特别国债规模或提升至1.8万亿元 在二季度启动发行 与专项债并行发力 三季度保持平稳发行 [3] - 为避免集中供给冲击 普通国债发行节奏将相应放缓 以实现各类债券的均衡投放 [3] 货币政策协调配合 - 鉴于新的一年各类政府债券还将保持较大发行规模 市场机构普遍预计央行将继续通过多种流动性投放工具营造适宜的流动性环境 [3] - 加强财政政策和货币政策协调配合有助于扩大政策效能 在贷款贴息、风险补偿、信用增进、国债发行等多个领域仍有深化合作空间 [3] 增值税法实施条例审议通过 - 会议审议通过《中华人民共和国增值税法实施条例（草案）》 旨在有力保障增值税法顺利实施 做实做细法律普及、操作指引等工作 确保纳税人有法可依、税务机关执法有据 切实保护纳税人权益 营造公平竞争环境 [4] - 增值税是我国第一大税种 在保证我国税收收入稳定、提升财政治理能力方面发挥着至关重要的作用 [4] - 《中华人民共和国增值税法》已确认将于2026年1月1日起施行 此次立法按照保持现行税制框架总体不变以及保持现行税收负担水平总体不变的原则进行 [4] - 增值税税率仍按照13%、9%、6%三档设置 并设置零税率 [4][5]

国务院常务会议政策部署与宏观政策展望 - 会议核心任务是贯彻落实中央经济工作会议精神，部署具体工作以巩固经济稳中向好势头，确保“十五五”开好局、起好步 [1][2][3] - 会议强调国务院各部门需主动认领任务，加快制定具体实施方案，并加强跨部门协同攻坚以形成促发展合力 [2] - 会议明确明年政策取向为实施更加积极有为的宏观政策，包括更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [4] 财政政策具体安排与债券发行计划 - 市场预计“十五五”开局之年财政政策将温和扩张，体现在财政赤字和政府债务规模提升 [4] - 明年财政政策或延续“先化债、再投资”思路，呈现“置换债靠前、专项债跟进、特别国债协同”的协调节奏 [4] - 置换债方面，2万亿元特殊再融资债券将继续在一、二季度集中发行以缓解地方政府隐性债务化解压力 [5] - 专项债方面，新增额度预计5万亿元，其中约1.6万亿元用于化债清欠的特殊新增专项债将延续前置特征，而用于项目建设的2.9万亿元将在二季度明显提速 [5] - 特别国债方面，超长期特别国债规模或提升至1.8万亿元，计划在二季度启动发行并与专项债并行发力，三季度保持平稳发行 [5] - 为均衡债券投放，避免集中供给冲击，普通国债发行节奏将相应放缓 [5] 货币政策协调与财政货币配合 - 鉴于政府债券将保持较大发行规模，市场预计央行将继续通过多种流动性投放工具营造适宜的流动性环境 [5] - 加强财政政策和货币政策协调配合有助于扩大政策效能，两部门将持续推动债券市场平稳健康发展，并在贷款贴息、风险补偿、信用增进、国债发行等多个领域深化合作 [5] 增值税法实施条例审议通过 - 会议审议通过《中华人民共和国增值税法实施条例（草案）》，旨在保障增值税法顺利实施，保护纳税人权益并营造公平竞争环境 [6][7] - 增值税是我国第一大税种，此次立法保持现行税制框架和税收负担水平总体不变 [7] - 《中华人民共和国增值税法》已确认将于2026年1月1日起施行 [7] - 增值税税率仍按13%、9%、6%三档设置并设零税率，例如销售货物等按13%征收，销售交通运输、建筑等服务按9%征收 [7]

核心观点 报告对2026年地方债市场进行了全面展望，核心观点认为：地方债收益率长期跟随国债，但始终保持一定利差空间[64]；基于对2026年“N型”债市走势的判断，投资地方债应采取“低久期票息策略+灵活把握波段机会”的主要思路[64]；报告通过六问六答的形式，详细分析了隐性债务化解压力、专项债投向变化、政府债供给节奏、利差压缩窗口、央行配合方式及银行投资性价比等关键问题，并据此提出了具体的投资策略与关注要点[5][64] 地方债六问六答总结 问题一：隐性债务化解压力分析 - **化债压力大幅减轻**：2023年末全国隐性债务规模为14.3万亿元，通过一揽子化债计划，截至2025年11月底已通过发行地方债落地化债资金6.96万亿元，使得2028年之前需消化的隐性债务总额降至7.34万亿元[15]；进一步扣除2026年2万亿元置换债、2026-2028年每年至少8000亿元新增专项债化债额度以及2029年及以后到期的棚改隐性债务2万亿元后，2026-2028年地方政府实际需消化的隐性债务总额仅为0.94万亿元[15] - **化债资金地域与用途分化**：2025年1-11月，“自审自发”试点区域是新增专项债发行主力，其新增专项债中项目建设资金占比达75%，更多承担政府投资任务；而12个化债重点省份的新增专项债中项目建设资金占比仅46%，考虑各类化债资金后，其化债资金合计占比为32%，偿还到期债券的再融资债发行占比为34%，整体发行目标更倾向于借新还旧[8] - **发行期限显著拉长**：2025年化债地方债的期限结构发生显著变化，超长期（>10年）占比从2024年的47%大幅上升至68%，主要是增加了30年期和20年期地方债的供给；同期，10年期占比从38%大幅下降至22%[15] 问题二：专项债募集资金投向变化 - **传统基建投向占比大幅下滑**：2025年1-10月，投向基建类的市政建设及产业园区基础设施、交通基础设施的资金规模明显下滑，两者合计占比较2024年大幅下降12个百分点[19] - **“其他”投向占比显著上升**：2024年和2025年1-10月，“其他”投向占比分别为21%和28%，这部分资金主要指向特殊新增专项债[19] - **新增房地产相关用途**：2025年，地方政府专项债成为稳定房地产市场的重要政策工具之一，土地储备专项债已重启（2025年1-10月占比9%），资金更偏向存量闲置土地；另有少量专项债（57亿元）用于收购存量商品房用作保障性住房[19] 问题三：2026年政府债供给节奏预测 - **财政政策基调**：2025年中央经济工作会议财政表述更侧重“保持、优化”，注重提质增效与可持续性，在维持必要支出强度的同时提升资金效率[22]；报告预计2026年财政扩张规模达15.35万亿元，较2025年的14.36万亿元进一步加大，但扩张幅度明显小于2025年[24] - **供给节奏靠前发力**：预计2026年政府债供给将继续参考2025年的方式靠前发力，为“十五五”良好开局提供支撑[24]；具体预测包括：国债参考2025年节奏，5000亿元注资特别国债在4-6月分散发行，超长期特别国债在4-10月分散发行[38]；新增一般债参考过去两年平均节奏[38]；新增专项债因化债、稳地产及“自审自发”机制效率提升，发行节奏可能快于2025年，极端情况下或可参考前置的2023年[39]；再融资债方面，2万亿元置换债参考2025年节奏（80%左右在1-4月发行），到期地方债（约3.6万亿元）预计90%发行再融资债续作[40] - **供给压力时段**：综合预测，2026年1-3月、5-6月、8-9月政府债供给压力较大，可能使流动性承压；但3、6、9月为季末月，财政支出惯例加大可对冲部分影响；因此需要货币政策重点支持与呵护的时段或将主要集中在1月、2月、5月和8月[43] - **利率对供给影响有限**：历史数据显示，地方债发行规模并未在利率调整时明显下降，地方政府也未通过调节超长地方债发行占比来降低发行成本[31] 问题四：供给视角下的利差压缩窗口 - **利差与相对供给关系**：地方债与国债的品种利差受到相对供给影响，当地方债供给相对国债增多时利差走阔，反之则收缩[47]；超预期的供给会明显推动利差走阔，例如2023年特殊再融资债和2024年末化债计划推出时[47][48] - **潜在压缩窗口**：基于财政靠前发力的假设和相对供给预测，从供给视角看，2026年4-5月、7月可能是地方债与国债品种利差压缩的潜在时间窗口[51] 问题五：央行如何配合地方债发行 - **配合方式**：央行倾向于使用买断式逆回购配合化债地方债的供给，其质押品大多是地方政府债；2024年11-12月、2025年2-3月、2025年6-9月均有此特征[52] - **2026年展望**：考虑到2026年靠前发力的地方债大多为化债用途，预计2026年年初央行大概率会有更多买断式逆回购操作以提供流动性呵护[52][54] 问题六：银行视角下的地方债性价比 - **银行投资偏好**：银行是地方债最重要的配置机构，在二级市场上偏好5-10年期地方债；其中，城商行是5年期地方债的主要参与者，喜欢在利差高位时加大净买入；农商行是10年期地方债的主要参与者，除2024年二季度止盈外，持续偏好净买入[55] - **综合收益比价**：考虑税盾、信用成本、资本占用后的综合税前收益显示，截至2025年12月12日，银行投资利率债的收益明显高于贷款；5年期国债性价比最好，10年期地方债性价比最好[58]；对于同期限品种，当地方债-国债利差大于10bp时，一般债性价比好于国债；当利差大于20bp时，专项债性价比好于国债[58] 2026年地方债投资观点总结 总体策略与利差机会 - **核心策略**：采取“低久期票息策略+灵活把握波段机会”[64] - **利差压缩机会**：除供给视角指出的4-5月、7月窗口外[51]，还可关注跨年后的配置行情；受基金赎回新规未落地、存款保险利率下调影响配置盘预期以及权益春季躁动影响，年末抢配行情落空概率较高，利率可能还有调整空间，可静待跨年后配置盘发力带来的机会[64] - **历史规律参考**：2021-2025年每年1月均出现30年期地方债-国债利差压缩，幅度在4-17bp之间，当前18bp的利差处于2022年以来75%分位点，点位支持历史重现[64]；农商行偏好在一季度大量净买入10年期地方债，2022-2025年一季度净买入量占全年比例分别为49%、30%、54%和54%[64] 具体操作建议 - **底仓配置时机**：当同期限地方债–国债二级利差处于20bp及以上时，可将地方债作为底仓的一部分，替代部分国债与政金债，以获取更高票息与抗跌性；若出现趋势性行情，还可同时获得“超额票息+利差压缩”收益[65] - **超长端交易策略**：化债增加了超长端供给和流动性，吸引了交易资金，但2025年超长端地方债在回调时幅度高于国债；2026年震荡行情下参与30年期地方债需严格管理仓位风险，交易策略上应侧重流动性较好、区域资质较好地区的个券[65] - **关注区域利差变化**：2025年7月内蒙古首个退出化债重点省份名单，预计2026年青海、黑龙江、辽宁、吉林和宁夏等重点债务省份也有望陆续退出，需观察这些地区个券利差是否收窄；目前地方债高收益-低收益利差中位数在5bp左右，超长端在3bp左右[65] - **其他关注点**：关注新券发行时的动态隐含税率，当高于4%时新券更具性价比；关注季末老券（尤其是1年左右短久期）的卖出报价（ofr）；也可适当考虑凸点位置，一般一个月左右凸点有望抹平[66]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中央经济工作会议内容明晰后，年内债市围绕机构行为和权益市场展开，预计债市以震荡为主，走陡概率较高，超长债波动高，不宜过度期待年末抢跑行情，可适度把握 7Y 及以下期限的国开债 - 国债利差以及 5Y - 3Y 国债期限利差等 [1][24] 各目录要点总结 重要事件点评 - 金融数据：2025 年 11 月末社融存量同比增 8.5%，前 11 个月人民币贷款增 15.36 万亿元，11 月末 M2 余额同比增 8%；11 月社融同比多增，债券融资明显，信贷同比少增，企业短贷好转、中长贷少增，居民降杠杆，M1、M2 同比增速回落；未来政策性金融工具或撬动信贷，但政府债券融资高基数或使社融存量同比增速小幅回落 [7] - 经济数据：2025 年 11 月，规上工业增加值当月同比增 4.8%，固投累计同比增速 - 2.6%，社零当月同比增 1.3%；内需延续弱势，生产增速放缓，投资降幅扩大，消费增速放缓；预计 25 年工业生产增速约 5.8%、制造业投资增速约 2.0%、基建投资增速约 1.0%、社零增速约 3.7% [8][9] - 财政数据：2025 年 1 - 11 月，一般公共预算收入同比增 0.8%、支出同比增 1.4%，政府性基金预算收入同比降 4.9%、支出同比增 13.7%；税收整体涨幅扩大，公共财政支出节奏靠前，科技领域支出加力；2026 年财政政策延续积极，总量兜底、节奏相似、结构关注三方面 [10] 资金价格：央行投放跨年资金 - 12 月 12 日 - 18 日，央行净投放 1340 亿元，开展 6000 亿元 6 个月买断式逆回购、1000 亿元 14 天逆回购；18 日起，DR014 和 R014 分别上行 10bp 和 6bp ，DR001 和 DR007 平稳，同业存单收益率降至 1.65%左右，符合年末季节性特征 [11][12] 一级市场：供给规模下降 - 12 月 12 日 - 18 日，一级市场发行利率债 46 只，专项债未年末冲量，国开行、进出口银行降低发行频率，利率债供给压力有限 [14] 二级市场：利率曲线走陡 - 12 月 12 日 - 18 日，中短期限国债收益率下行，超长期上行，曲线陡峭；中短端下行或因资金面宽松，长端博弈情绪重、波动大，30Y 国债收益率上行阻力小，30Y - 10Y 国债利差持续超 40bp [16] 市场展望 - 基本面：目前债市未重回基本面定价，2026 年基本面对债市定价影响或增加，价格信号是重点 [23] - 政策面：2026 年财政“主动靠前发力”“合理加快资金下达拨付”，支出结构强化战略财力保障、托底民生；货币政策强调推动经济增长等目标，灵活使用降准降息等工具 [23] - 资金面：临近跨年，资金价格或小幅抬升，央行操作呵护下，资金大幅收紧可能性有限 [23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年货币政策基调“适度宽松”，从总量刺激转向结构性支持与存量效能释放，重点支持科技创新、普惠小微与消费领域，防范资金空转与汇率超调风险 [6] - 资金利率与流动性投放方面，法定存款准备金率调整，央行通过“长放短收”组合策略引导资金期限结构向中长期倾斜，12月上旬DR007日均值稳定，资金面未分层 [6] - 财政扩张力度增强，赤字率拟按4%左右安排，专项债发行节奏前置，特别国债发行规模超1.3万亿元，对冲下行风险 [8] - 10年期国债发行量增加，短端利率下行，长端利率上行，债市情绪偏弱，机构采取防御性短久期策略 [11] - 国债收益率曲线呈“牛平”形态，CPI与PPI剪刀差收窄，海外央行政策影响国内收益率曲线，市场预测2026年可能降准降息 [13] 各部分总结 年度观点及策略 - 货币政策从总量刺激转向结构性支持，重点支持科技创新、普惠小微与消费领域，防范风险 [6] - 法定存款准备金率调整，央行通过“长放短收”引导资金期限结构，DR007稳定，资金面传导顺畅 [6] - 广义货币余额同比低于预期，狭义货币受企业和居民端资金活化不足影响回落 [6] - 财政扩张力度增强，专项债发行前置，特别国债发行释放托底信号 [8] - 10年期国债发行量增加，债市情绪偏弱，机构采取防御性短久期策略 [11] - 国债收益率曲线呈“牛平”形态，CPI与PPI剪刀差收窄，海外央行政策影响国内市场 [13] 国债期货价格 - 展示30年期国债期货收盘价破位下行相关内容 [14] 收益率曲线和利率水平 - 展示国债、国开债、城投债、金融债等收益率曲线及利率水平相关图表 [24][27][31] 银行间质押式回购利率 - 展示全市场口径和存款类机构口径银行间质押式回购利率相关图表 [37][39] 同业拆借利率 - 展示上海银行间同业拆放利率和银行间同业拆借加权平均利率相关图表 [42] 贷款利率 - 展示金融机构人民币贷款加权平均利率和贷款市场报价利率相关图表 [46][48] 货币市场流动性 - 展示货币投放、资金利率、MLF净回笼资金等相关图表，央行强调合理把握利率水平 [50][52][54] 债券市场流动性 - 展示利率债发行情况、地方政府专项债发行额度等相关图表 [61][63] 国外债券市场 - 展示美国基准利率、国债收益率、实际收益率、盈亏平衡通胀率等相关图表 [79][81][87]