内需分化，外需偏弱 [Table_Authors] 国内高频指标跟踪（2025 年第 39 期） 本报告导读： 消费、投资分化，生产多数行业回落，出口运价持续下行。 投资要点： 宏观研究 /[Table_Date] 2025.09.28 2025-09-29 宏 观 周 报 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏 观 1. 周度高频数据速览 研 究 [Table_Report] [Table_Summary] 上周高频数据显示，消费方面，汽车销售改善，其他商品消费表现 平稳，服务消费主要受台风天气扰动边际走弱。投资方面，专项债 发行进度较快，但因化债和清欠账款对基建实物工作量投入或低于 预期；地产销售旺季小幅改善，土地市场持续降温；随项目进入赶 工季，沥青开工率涨至年内高点，但水泥、用钢表征建设进度偏慢。 进出口方面，国内主要港口运价持续下跌，海外制造业景气回落或 拖累后续出口。生产方面，多数行业回落。库存去化为主，港口煤 炭库存或因节前下游采购需求上升而明显下降。物价方面，CPI 小幅 回升，工业品价格分化。流动性方面，央行逆回购和加量续作 MLF 呵护跨季流动性，美元指数较大幅度上行 ...

通缩现状与历史比较 - GDP平减指数连续9个季度负增长（2023Q2至2025Q2），持续时间超过亚洲金融危机（6个季度）和全球金融危机（3个季度）[1][11] - PPI自2022年四季度转负后持续两年处于0%至-6%区间，CPI长期在0%附近波动，核心CPI疲软[13][15] - 当前通缩由内需结构性疲弱主导，与1998年及2008年外部冲击引发的短期收缩存在本质差异[1][17][21] 结构性成因与传导机制 - 房地产、债务与财政形成链式反应：房价下跌削弱居民财富效应，土地财政退潮导致专项债从增量投资转为缺口填补[2][31][34] - 每新增1元名义GDP需投入5.9元信贷资金（2024年数据），信用效率边际递减加剧债务通缩耦合[36] - 外部关税与产业政策限制（如电动汽车100%关税、光伏组件欧盟反补贴）压降出口利润，传导至国内就业与收入[42][43] 国际经验与政策启示 - 日本通缩期间GDP平减指数连续15年负增长（1999-2013年），政策转机源于工资-服务价格联动与收益率曲线控制（YCC）[48][51][55] - 欧元区依靠负利率、资产购买（APP/PSPP）及定向长期再融资（TLTRO）组合，于2016年退出通缩边缘[63][67] - 可借鉴机制包括收益率曲线引导（非YCC）、结构性工具穿透及工资粘性培育，但需避免复制负利率等极端工具[60][70][71] 政策路径与时间框架 - 再通胀需按"托住名义—修复传导—再造预期"顺序推进，预计2026年平减指数止跌、2027年债务减压、2028年风险出清[72][74] - 财政需提高赤字率（建议至少5%）并扩大超长期国债，专项债回归增量投资导向[82][85] - 货币端需通过收益率曲线管理稳定中长期融资成本，结构性再贷款对接保障房及设备更新场景[83][84] - 改革重点包括房地产保障化转换、设备更新以旧换新（2025年1-6月社零增速5%），及培育工资-服务价格粘性[81][84]

政府有效投资概念框架 - 政府有效投资在扩大内需和逆周期调控阶段具有关键意义 强调与市场投资不同的公共产品属性[1][8] - 投资有效性需从七个层次深化认识 涵盖政策组合效应、结构优化、超前建设规律等维度[9][11][12] 政府投资有效性层次 - 第一层次：政府投资聚焦公共产品和准公共产品领域 区别于企业竞争性投资[9] - 第二层次：超常规政策组合（积极财政政策+适度宽松货币政策）产生就业增加和订单需求拉动效应[9] - 第三层次：通过财政收支优化结构 增强发展后劲 但超长期国债效益量化存在全球性难题[11] - 第四层次：基础设施建设需"适当超前" 中国主要问题为超前度不足而非过度（如沈大高速、首都机场案例）[12][14] - 第五层次：重视正外部性效益 如青藏铁路的战略意义超越财务回报[15] - 第六层次：政府投资通过提升景气度拉动企业投资信心[16] - 第七层次：具体项目需可行性研究和高水平操作方案保障管理有效性[16] 重点投资领域 - 当前重点领域为国家重大战略和重点领域安全能力建设（"两重"）[17] - 海绵城市与海绵流域建设需加速推进 配套地下综合管廊（如北京王府井案例）[17][18] - 轨道交通网建设需突破临界点（如北京地铁PPP模式） 并配套停车场建设（全国缺5000万个车位 投资需求超5万亿元）[21][22] - 其他领域包括老旧小区改造、乡村振兴、新区开发等 均存在巨大投资潜力[22] 资金与实施机制 - 运用超长期特别国债（50年期）形成闭环资金支持 弱现金流项目可通过年费机制实现平衡[18][23] - 推广PPP模式（如北京地铁4号线、16号线）激活社会资本参与[21] - 中国具备钢材、水泥、劳动力等生产要素充足条件 需创新机制解决现实问题[23]

宏 观 研 究 财政数据 2025 年 09 月 18 日 财政支出趋弱，关注加码可能 ——8 月财政数据点评 事件：9 月 17 日，财政部公布 2025 年前 8 月财政收支情况。1-8 月，全国一般公共预算 收入 148198 亿元，同比增长 0.3%；全国一般公共预算支出 179324 亿元，同比增长 3.1%。 ⚫ 点评：广义财政支出继续降速，财政"工具箱"或有多种手段对冲下行压力 广义财政收入下滑，支出明显回落，前 8 月预算完成度低于过去五年平均水平。2025 年 8 月，广义财政收入同比 0.3%，较 7 月同比下降 3.3 个百分点；广义财政支出同比 6%，较 7 月同比下降 6.1 个百分点。前 8 月广义财政收入预算完成 61.9%，略低于过去五年 62.7% 的平均水平；广义财政支出预算完成 57.3%，略低于过去五年平均 58.8%。 广义财政支出继续降速，或主因政府债务融资大规模支持阶段已过。截至 8 月底，国债净 融资+新增一般债+新增专项债累计发行 8.5 万亿（含特别国债），发行进度 72%，较 2024 年同期快近 4 个百分点。同时，特别国债支持的注资商业银行、"两重"项 ...

政府债务管理政策动态 - 全国人大常委会建议优化中央国债和地方一般债及专项债结构 研究健全政府债务支持发展和控制风险的指标体系 [1] - 国务院研究建立统一的地方政府债务长效监管机制 适当下放专项债券项目审核权限并开展"自审自发"试点 [3] - 推动建立专项债券偿债备付金制度 制定专项债券投资项目形成资产管理暂行办法 [3] 政府债务规模数据 - 截至2024年末全国政府法定债务余额82.1万亿元 负债率为60.9% [4] - 加上地方政府隐性债务余额10.5万亿元后 全国政府负债率达68.7% [4] 国债发行情况 - 财政部拟发行500亿元贴现国债 包含200亿元28天期和300亿元91天期品种 [6] - 央行开展2870亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 实现净投放400亿元 [7] 河南省专项债及融资情况 - 河南省212个专项债项目通过评审 申报发债总额245.81亿元 [7] - 河南省完成发行383.15亿元政府债券 包含98.8亿元再融资专项债和134亿元新增专项债 [8] - 8月末河南省人民币贷款余额92622.2亿元 其中住户贷款35121.8亿元 企事业单位贷款57342.3亿元 [7] - 1-7月河南省社会融资规模增量累计6272.7亿元 [7] - 前7个月河南企业通过境内资本市场融资1192.18亿元 同比增长12.8% [10] 地方政府债券发行 - 浙江省拟发行108.54亿元新增专项债 其中100亿元用于政府投资基金项目 [12] - 全国首单"科创+浮息"非金融企业科技创新债券发行 规模1.5亿元 利率2.97% [12] 企业债券发行动态 - 洛阳城乡建投集团发行2亿元370天期中票 利率1.86% [13] - 豫资城乡一体化集团发行10亿元5年期公司债 利率2.20% [14] - 襄城县烟城建设投资公司1.15亿元绿色公司债获深交所受理 [15] - 河南东龙控股集团拟发行3亿元5年期中票 申购区间1.8%-2.8% [16] - 开封城投集团拟发行不超过7亿元5年期中票 申购区间2.00%-3.50% [17] - 新乡投资集团拟发行5亿元5年期中票 申购区间2.0%-3.0% [19] - 河南惠新产业发展公司拟发行10亿元公司债 承销费率0.18%-0.19% [23] 科创债市场发展 - 已有50只银行主体科创债发行 规模超2600亿元 [21] - 16省市银行参与发行 城商行和农商行加速参与 [21] 城投债市场情况 - 9-12月城投债到期规模1.19万亿元 回售规模5269.47亿元 [26] - 年内共有1.56万亿元城投债面临到期或回售 [26] - 江苏城投债到期规模2793.93亿元 占比23.41% 浙江山东占比均约10% [26] - 8月100家城投企业的109只债券提前兑付本息 规模218.79亿元 环比微升1.45% [26] 债市舆情事件 - 三门峡文旅集团总经理李云锋涉嫌违纪违法被调查 [25] - 平安-开化国控保障房ABS项目终止审核 拟发行金额7.26亿元 [25]

报告核心观点 - 对2025年第37周政府债发行情况进行追踪，展示各类债券发行及净融资规模、进度等数据 [2][4] 各类债券发行及净融资情况 新增专项债 - 本周新增专项债发行1319亿，环比增加1140亿 [4] - 截至9/14，新增专项债发行进度为77.6% [4] - 9月新增专项债累计发行1497亿元 [4] 新增一般债 - 本周新增一般债发行147亿，环比增加147亿 [7] - 截至9/14，新增一般债发行进度为79.4% [21] - 9月新增一般债累计发行147亿元 [4] 地方债 - 本周地方债净融资规模为1928亿，环比增加1561亿 [10] - 截至9/14，新增地方债发行进度为77.9% [10] 国债 - 本周国债净融资规模为4156亿，环比增加2458亿 [13] - 截至9/14，国债净融资进度为78.5% [21] 政府债 - 本周政府债净融资6084亿，环比增加4018亿 [16] - 截至9/14，国债净融资 + 新增地方债发行进度为78.2% [16]

社融增速下行与货币供应变化 - 8月新增社融2.57万亿元 同比少增4630亿元 存量社融增速从7月的9.0%下降至8.8% 为2024年11月以来首次下行 [2] - M2同比增速持平于7月的8.8% 终止连续4个月改善势头 M1同比增速从5.6%升至6.0% 但上升幅度明显放缓 [2] 信贷需求与利率表现 - 企业短期贷款新增700亿元 同比多增2600亿元（低基数影响） 但企业中长期贷款、居民短期及中长期贷款分别同比少增200亿元、611亿元和1000亿元 反映整体信贷需求偏弱 [5] - 新发个人住房贷款利率持平于3.1%的历史低位 企业贷款利率小幅下降0.1个百分点至3.1% [5][8][9] 财政政策支撑力度减弱 - 1-7月政府债净融资9.02万亿元 同比多增4.84万亿元 占同期社融同比增量5.12万亿元的主要部分 但8月政府债净融资1.37万亿元 同比少增2500亿元 [12] - 9-12月剩余新增政府债额度约3.4万亿元 显著低于去年同期的5.3万亿元净融资额 预计后续对社融支撑作用下降 [12] 财政存款投放空间与M1增速前景 - 财政存款增速从7月的23.9%下降至16.0% 仍处于历史较高水平 进一步投放空间存在 是支撑M2增速持平的因素之一 [15] - M1增速逐季递减 因低基数效应减弱 活期存款环比增速已低于2022-2023年同期 预计四季度同比增速可能快速下行 [16] 金融总量指标趋势与政策影响 - 社融、M1与M2同比增速的10个月连续上升周期（去年10月至今年7月）结束 因高基数和政策重心转向结构性支持 [16][19] - 政策潜在发力方向包括服务消费促进、地方债务化解（2025年2万亿元置换债已使用1.44万亿元）、专项债管理优化（1-8月发行进度75%慢于往年）、拖欠企业账款清理（专项债安排资金）、新型政策性金融工具（额度或5000亿元）及房地产市场调整（多地放松限购及贷款利率） 但单独政策难逆转总量指标下行趋势 [19]

债市要闻国内政策 - 国务院办公厅印发文件支持体育企业上市、再融资、发行债券及资产证券化，鼓励运用再贷款再贴现政策降低融资成本，并通过中央预算内投资、专项债券、彩票公益金支持体育场地建设，允许发行基础设施REITs [2] - 工信部与市场监管总局推出行动方案，旨在破除光伏等领域"内卷式"竞争，依法治理低价竞争，引导地方有序布局产能，实施产品质量管理，并加快研究储能电池安全标准目录 [3] - 全国专项债收储项目规模达1466亿元，其中仅18个项目用于收购存量商品房，占比不足4%，专家建议通过超长期特别国债、债贷组合及保障房REITs优化融资退出机制 [3] 美国经济数据 - 美国8月ISM服务业PMI升至52，超出预期51，新订单指数跃升5.7点至56，商业活动指数升至五个月高点55，支付价格指数回落至69.2但仍处高位，就业指数维持在46.5连续三个月收缩 [4] - 美国8月ADP就业人数增加5.4万人，显著低于预期的6.8万人和7月修正值10.4万人，休闲酒店业和建筑业保持增长但制造业、运输业和教育领域就业负增长，市场对美联储降息预期升至97% [5] 大宗商品市场 - WTI原油期货下跌0.76%至63.48美元/桶，布伦特原油期货下跌0.90%至66.99美元/桶，COMEX黄金期货下跌0.95%至3601.00美元/盎司，NYMEX天然气价格上涨0.22%至3.078美元/盎司 [6] 资金面操作与利率 - 央行开展2126亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日净回笼2036亿元 [7] - 资金利率整体均衡偏松，DR001上行0.09bp至1.315%，DR007上行0.73bp至1.449% [8] - 质押式回购利率R001为1.358%上升0.34bp，R007为1.462%下降0.22bp，Shibor隔夜利率持平于1.316% [9] 利率债市场 - 债市偏弱震荡，10年期国债收益率上行0.60bp至1.7535%，10年期国开债收益率上行1.15bp至1.8575% [10] - 国债收益率普遍上行，1年期升1.00bp至1.3750%，30年期升1.50bp至2.0120%，国开债中7年期下降0.50bp至1.8150% [11] - 债券招标中国开债发行规模总计410亿元，其中5年期品种中标收益率1.6702%且边际倍数达19.53 [11][12] 信用债市场 - 二级市场产业债异动，"H9龙控01"价格跌超12%，"H1碧地01"涨超599% [12] - 花样年控股公告78.43%票据持有人加入境外债重组协议，新疆天恒基集团拟核销资本公积并召开持有人会议 [12] - 成都香城投资终止信用评级，中冶置业上半年净亏损17.77亿元超净资产10%，阜新银行不行使15亿元二级债赎回权，日照岚山城建逾期票据100元已基本结清 [13] 可转债市场 - A股三大股指集体下跌，上证指数跌1.25%，深证成指跌2.83%，创业板指跌4.25%，成交额2.58万亿元，行业板块中通信跌逾8%电子跌逾5% [14] - 转债市场指数跟跌，中证转债跌0.19%，上证转债跌0.16%，深证转债跌0.25%，成交额891.64亿元放量33.55亿元，个券涨跌各半，远信转债涨5.34%鹿山转债跌11.22% [14][15] - 晶科转债提议下修转股价，武进转债公告未来6个月不下修，声迅转债和洋丰转债预计触发下修条件，强联转债公告提前赎回 [16] 海外债券市场 - 各期限美债收益率普遍下行，2年期降2bp至3.59%，10年期降5bp至4.17%，2/10年期利差收窄3bp至58bp，TIPS损益平衡通胀率降2bp至2.38% [16][17][18] - 主要欧洲经济体10年期国债收益率下行，德国降2bp至2.72%，法国、意大利、西班牙均降4bp至3.50%、3.60%、3.31%，英国降3bp至4.72% [19][20] - 中资美元债日中芯国际永续债涨11.7%，碧桂园多只债券跌4.0%-6.3%，远洋地产债券跌6.3%且月跌幅达41.2% [21]

低空经济市场前景 - 低空经济作为新质生产力典型代表 经济增长潜力大 产业带动性强 科技创新驱动力足 受到国家充分重视 [1] - 2025年中国低空经济市场规模将达到1.5万亿元 2035年有望达到3.5万亿元 [1] - 低空经济一般指利用1000米以下空域开展的经济活动 包括无人机物流 低空旅游 航空器制造 飞行培训等多个领域 [2] 银行机构布局策略 - 国有大行依托资金优势聚焦基建领域 邮储银行通过信用贷款支持滁州市澜图精密制造有限公司采购原材料 助力其拿下航空工业集团高端订单 [4] - 中国银行九江共青支行提供7700万元支持共青城通用机场建设 农业银行浙江省分行合作建德千岛湖通用机场并承接泰顺机场项目 [5] - 政策性银行发挥长期资金与政策协同功能 农发行四川省分行批复8亿元贷款用于自贡无人机示范基地 国开行通过超长期贷款支持江西共青城水上飞机码头 带动近18.7亿元重点项目签约 [5] - 股份制银行和城商行注重服务灵活性与产品创新 光大银行深圳分行为深圳市科卫泰实业提供1000万元低空经济线上化产品 [5] - 浦发银行深圳分行为大漠大智控提供动态授信 华夏银行广州分行投资全国首单低空经济资产支持专项计划规模超5亿元 邮储银行芜湖分行以"抵押+信用"组合模式支持天科航空扩产 [5] - 江苏银行苏州分行推出"低空园区宝" 为园区产权人或运营方提供改造 装修 招商 广告等营运费用授信服务 最长15年授信期限 [7] 金融服务创新 - 针对企业轻资产 重研发特点 开发知识产权质押 未来收益权质押等创新融资工具 [9] - 根据企业研发 测试 量产等不同阶段提供匹配融资支持 解决长周期研发与短期贷款错配问题 [9] - 强化投贷联动和综合金融服务 通过银行系AIC 风投子公司开展股权投资 实现"资本+债务"双轮驱动 [9] - 整合供应链金融 并购重组 跨境结算等服务 打造全生命周期金融支持体系 [9] - 上海银行打造全生命周期科技金融服务体系 陪伴企业完成从0到1科技创新 从1到10成果转化 和从10到100产业转化 [13] 政策支持体系 - 中共中央办公厅 国务院办公厅印发《关于低空经济高质量发展的意见》为低空经济发展绘制清晰蓝图 [10] - 民航局发布《通用航空应急救援运营指南(征求意见稿)》提供通用航空企业开展应急救援能力建议 [10] - 中共中央 国务院《提振消费专项行动方案》要求加快完善低空经济监管体系 有序发展低空旅游 航空运动 消费级无人机等低空消费 [10] - 人大常委会《民用航空法修订草案》规定保障低空经济发展对空域利用的合理需求 明确划分空域应当顾低空经济发展需要 [10] - 交通运输部《交通运输标准提升行动方案(2024-2027年)》要求研制无人机物流基础设施建设等标准 完善无人化物流配送相关标准 [10] 行业发展机遇 - 参与低空经济可为银行开拓新贷款和投资领域 为金融产品和服务创新提供新场景 [14] - 大数据 云计算等技术发展为银行提供新工具和方法 使其能更好服务低空经济领域企业 [14] - 银行业面临低利率时代 金融科技快速发展等挑战 通过参与低空经济可开拓新贷款和投资领域 提升竞争力 [16] - 从单纯信贷支持到股权投资 金融租赁 再到建立合作伙伴关系共建产业生态圈 银行等金融机构赋能低空经济愈发多元化 [18]

经济景气度 - 华创宏观WEI指数环比上行0.62个点至7.14%[1] - 基建和耐用品消费是4月以来经济上行的主要驱动力[6] 消费与需求 - 乘用车零售同比增速回升至8%[1] - 27城地铁客运量日均8108万人，较去年同期增长2.2%[10] - 67城商品房成交面积同比降幅收窄至-20%[10] 贸易与出口 - 港口集装箱吞吐量四周累计同比升至5%[1] - 中国发往美国载货集装箱船数量同比降至-22.7%[2] - 美国对欧盟输美商品征收15%关税[3] 价格与商品 - COMEX黄金上涨1.1%至3373.6美元/盎司[2] - 布伦特原油上涨2.9%至67.7美元/桶[2] - 碳酸锂期货价格下跌8.9%[2] 财政与债务 - 新增专项债发行达3.26万亿元，进度74.2%[3] - 特别国债净融资进度达72%[5]