文章核心观点 - 宏观氛围偏暖与供需基本面偏紧共同支撑铜价偏强震荡 [1][2] 铜价走势与驱动因素 - 沪铜收盘上涨0.41%，价格走势震荡偏强 [1][2] - 美联储降息预期较强，宏观情绪好转是重要支撑 [1][2] - 全球铜库存处于低位，低库存给予铜价向上弹性，LME库存绝对量偏低，国内精铜社会库存不断回落 [2] 现货市场与供需基本面 - 现货市场采销氛围一般，下游消费按需补库，无突出亮点 [2] - 市场上货源相对有限，升水继续支撑上行，好铜稀少升水坚挺，部分平水铜品牌报价最高接近百元水平 [2] - 铜价高位回落后下游需求略有回暖，叠加到货较少，导致国内社库回落 [1][2] - 铜市供应端存在支撑，供需偏紧的基本面支持铜价 [1][2] 铜加工精炼费（TC/RC）谈判动态 - 日本铜冶炼厂正与全球矿产商就2026年加工精炼费进行谈判，寻求达成与中国设定基准不同的协议 [1] - 临近年底，各国冶炼商和矿商关于明年长单加工费的谈判正在进行 [1] - 当前现货加工费极低，部分冶炼厂认为已触及自身承受底线，继续下探空间不大 [1]

生产经营与业绩 - 公司前三季度主产品生产按年度经营计划有序开展 [2] - 第三季度利润同比下降主要原因是铜冶炼加工费持续低迷 [2] - 公司推进降本3.0——铁血降本，并加大副产品硫酸、硒、碲、铂、钯、铼等利润贡献度以应对挑战 [2] 成本控制与应对措施 - 公司从战略上布局"数智转型、做大资源、做精矿山、做优冶炼、做实再生（铜）、做细稀散（金属）" [2] - 公司加大城市矿山原料采购量和稀散金属提取以应对加工费下降 [2][3] - 公司持续加大研发投入，方向涵盖绿色低碳、资源综合回收等，以降低能耗和成本 [3] 融资与财务 - 2025年至今公司发行了四期科技创新债券，以优化债务结构、降低融资成本和支持创新发展 [3] 副产品销售 - 作为铜冶炼副产品，今年以来主要地区硫酸均价同比有较大幅度上涨，公司积极抢抓市场机遇实现对业绩的积极贡献 [4] 资产与股东关系 - 大股东旗下秘鲁铜业生产情况正常 [4] - 2023年6月，中国铜业将其持有的中矿国际100%股权委托公司管理以避免同业竞争 [5] - 公司作为中铝集团、中国铜业唯一铜产业上市平台，依托央企资源与多方形成业务合作 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美联储12月降息概率升高，海外多个铜矿存生产扰动，沪铜价格或谨慎偏强 [2] 根据相关目录分别进行总结 沪铜期货活跃合约情况 - 2025年11月27日收盘价86990，较昨日涨400；成交量95318手，较昨日减11895手；持仓量210684手，较昨日增5956手；库存35873吨，较昨日减3952吨；沪铜基差95，较昨日涨30；SMM 1电解铜一半均价87085，较昨日涨430；SMM + 水铜开贴水一半均价55，较昨日涨20；SMM升水铜开贴水一半均价175，较昨日涨25 [2] 沪铜基差或现货升贴水情况 - 2025年11月27日SMM是法铜开贴水一半均价 -35，较昨日持平；SMM贵溪铜开贴水 - 平均价220，较昨日涨45；EQ铜开贴水均价 -185，较昨日降10；SMM人民币洋山铜溢价 - 平均价283.12，较昨日降0.07；SMM洋山铜溢价(合里) - 平均价32，较昨日持平；SMM洋山铜溢价(提单) - 平均价48，较昨日持平 [2] 价差（近月与远月）情况 - 2025年11月27日沪铜近月 - 沪铜连一 -60，较昨日降30；沪铜连一 - 沪铜连二 -40，较昨日降30；沪铜连二 - 沪铜连三10，较昨日降30 [2] 伦敦铜情况 - 2025年11月27日LME3个月铜期货收盘价(电子盘)10930，较昨日降23；LME铜期货0 - 3个月合约价差0，较昨日降30.83；LME铜期货3 - 15个月合约价差0，较昨日降138.27；沪伦铜价比值7.9588，较昨日涨0.05 [2] COMEX铜情况 - 2025年11月26日铜期货活跃合约收盘价5.2035，较昨日涨0.2；总库存417666，较昨日增8281 [2] 供需及库存情况 - 供给端，国内外多个铜矿生产有扰动，中国铜精矿进口指数持续为负，国内铜精矿供需预期偏紧，废铜供给增加，国内粗铜或阳极板加工费升高，铜冶炼厂11月检修产能环比减少；需求端，铜电线电缆、铜漆包线、铜漆带、铜管、黄铜棒产能开工率较上周升高，精铜制杆产能开工率较上周下降，再生铜制杆产能开工率较上周持平；库存端，中国电解铜社会库存量较上周减少，伦金所电解铜库存量较上周增加，COMEX铜库存量较上周增加 [2] 交易策略 - 短线轻仓逢低试多主力合约，关注沪铜82000 - 84000附近支撑位及88000 - 90000附近压力位，伦铜在10300 - 10500附近支撑位及11000 - 11500附近压力位，美铜在4.5 - 4.8附近支撑位及5.2 - 5.5附近压力位 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月规模以上工业企业利润同比降5.5%，前10个月整体增长1.9%，制造业和电力增长较快，采矿业下降[7][38] - 部分板块有投资机会和风险，如铜长期供应紧张、消费回升预期强，可多头配置；棉花短期震荡运行；铂钯价格震荡上行等[8][10][12] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济 - 10月规模以上工业企业利润同比降5.5%，前10个月同比增长1.9%，采矿业下降27.8%，制造业增长7.7%，电力等行业增长9.5%[7][38] - 国家发改委关注价格无序竞争和具身智能行业准入退出机制，鼓励新型储能和氢能技术发展[22][23] 各板块分析 金属板块 - **黄金**：降息预期回升，趋势强度0 [15][19] - **白银**：震荡调整，趋势强度0 [15][19] - **铜**：长单升水预期较高支撑价格，2026年供应短缺，趋势强度1 [15][23][25] - **锌**：震荡偏弱，趋势强度0 [15][26] - **铅**：库存减少支撑价格，趋势强度0 [15][30] - **锡**：供应再出扰动，趋势强度0 [15][32] - **铝**：区间震荡，氧化铝低位反弹，铸造铝合金跟随电解铝，趋势强度均为0 [15][36] - **镍**：累库节奏放缓，宏观与消息短线扰动，趋势强度0 [15][39] - **不锈钢**：钢价承压低位震荡，趋势强度0 [15][39] - **碳酸锂**：大厂复产渐进叠加去库不及预期，上方承压，趋势强度 -2 [15][44] - **工业硅**：区间震荡为主，趋势强度0 [15][47] - **多晶硅**：关注2512合约持仓，趋势强度 -1 [15][48] - **铁矿石**：下游需求空间有限，估值偏高，趋势强度 -1 [15][51] - **螺纹钢**：宽幅震荡，趋势强度0 [15][53] - **热轧卷板**：宽幅震荡，趋势强度0 [15][54] - **硅铁**：市场情绪扰动，宽幅震荡，趋势强度0 [15][58] - **锰硅**：矿端价格坚挺，宽幅震荡，趋势强度0 [15][58] - **焦炭**：宽幅震荡，趋势强度0 [15][62] - **焦煤**：宽幅震荡，趋势强度0 [15][62] - **原木**：弱势震荡，趋势强度0 [15][64] 化工板块 - **对二甲苯**：趋势偏弱，趋势强度 -1 [15][68] - **PTA**：趋势偏弱，趋势强度 -1 [15][68] - **MEG**：多MEG空PX持有，趋势强度0 [15][68] - **橡胶**：震荡偏强，趋势强度1 [15][74] - **合成橡胶**：基本面有压力但估值支撑，震荡运行，趋势强度0 [15][78] - **沥青**：开工又升，北方加速去库，趋势强度 -1 [15][82] - **LLDPE**：基差转正，供应仍宽松，趋势强度0 [15][92] - **PP**：短期不追空，中期趋势仍有压力，趋势强度 -1 [15][95] - **烧碱**：趋势仍有压力，趋势强度 -1 [15][99] - **纸浆**：震荡运行，趋势强度0 [15][105] - **玻璃**：原片价格平稳，趋势强度0 [15][112] - **甲醇**：短期反弹格局延续，趋势强度1 [15][115] - **尿素**：区间运行，日内跟随现货情绪，趋势强度0 [15][120] - **苯乙烯**：短期震荡，趋势强度 -1 [15][123] - **纯碱**：现货市场变化不大，趋势强度0 [15][126] - **LPG**：外盘强势，需求尚可，趋势强度0 [15][129] - **丙烯**：需求支撑转弱，上涨驱动有限，趋势强度0 [15][130] - **PVC**：低位震荡，趋势强度0 [15][138] - **燃料油**：震荡盘整，短期波动缩小，趋势强度0 [15][141] - **低硫燃料油**：延续调整走势，外盘现货高低硫价差小幅反弹，趋势强度0 [15][141] 农产品板块 - **棕榈油**：高产边际交易减弱，技术反弹，趋势强度0 [15][167] - **豆油**：区间震荡为主，趋势强度0 [15][167] - **豆粕**：美豆休市，缺乏指引，趋势强度0 [15][174] - **豆一**：现货稳定，盘面震荡，趋势强度0 [15][175] - **玉米**：震荡偏强，趋势强度0 [15][178] - **白糖**：区间整理，趋势强度0 [15][182] - **棉花**：关注现货基差走势，趋势强度0 [15][187] - **鸡蛋**：淘汰加量，存在预期支撑，趋势强度0 [15][192] - **生猪**：限仓驱动近端期现背离，趋势强度 -1 [15][194] - **花生**：关注现货，趋势强度0 [15][198] 航运板块 - **集运指数（欧线）**：低位震荡，趋势强度0 [15][143]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪铜主力合约震荡走势，持仓量增加，现货升水，基差走强；基本面处于供给收敛、需求暂弱局面；期权市场情绪偏多头，隐含波动率略升；技术上60分钟MACD双线位于0轴上方，红柱收敛；建议轻仓逢低短多交易，注意控制节奏及交易风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪铜期货主力合约收盘价86,990元/吨，环比+400元；LME3个月铜收盘价10,931美元/吨，环比-22美元 [2] - 沪铜主力合约隔月价差-40元/吨，环比-30元；主力合约持仓量210,684手，环比+5956手 [2] - 沪铜期货前20名持仓-22,921手，环比+4551手；LME铜库存156,500吨，环比-75吨 [2] - 上期所阴极铜库存110,603吨，环比+1196吨；LME铜注销仓单6,050吨，环比+425吨 [2] - 上期所阴极铜仓单35,873吨，环比-2856吨 [2] 现货市场 - SMM1铜现货价87,085元/吨，环比+430元；长江有色市场1铜现货价87,165元/吨，环比+420元 [2] - 上海电解铜CIF（提单）48美元/吨，环比持平；洋山铜均溢价31.5美元/吨，环比持平 [2] - CU主力合约基差95元/吨，环比+30元；LME铜升贴水（0 - 3）30.83美元/吨，环比+21.31美元 [2] - 铜矿石及精矿进口量245.15万吨，环比-13.56万吨；国铜冶炼厂粗炼费（TC）-42.32美元/千吨，环比-0.11美元 [2] 上游情况 - 江西铜精矿76,990元/金属吨，环比+140元；云南铜精矿77,690元/金属吨，环比+140元 [2] - 南方粗铜加工费1,300元/吨，环比持平；北方粗铜加工费900元/吨，环比持平 [2] 产业情况 - 精炼铜产量120.40万吨，环比-6.20万吨；未锻轧铜及铜材进口量440,000吨，环比-50,000吨 [2] - 铜社会库存41.82万吨，环比+0.43万吨；上海1光亮铜线废铜59,390元/吨，环比+100元 [2] - 江西铜业98%硫酸出厂价870元/吨，环比持平；上海2铜（94 - 96%）废铜72,900元/吨，环比+50元 [2] 下游及应用 - 铜材产量200.40万吨，环比-22.80万吨；电网基本建设投资完成额累计值4,824亿元，环比+445.93亿元 [2] - 房地产开发投资完成额累计值73,562.70亿元，环比+5,856.99亿元；集成电路当月产量4,177,000万块，环比-194,236.10万块 [2] 期权情况 - 沪铜20日历史波动率11.20%，环比-0.16%；40日历史波动率19.39%，环比+0.01% [2] - 当月平值IV隐含波动率12.13%，环比+0.0044%；平值期权购沽比1.23，环比+0.0590 [2] 行业消息 - 美联储褐皮书显示大部分辖区经济活动基本持平，部分辖区经济下滑或增长，未来经济活动放缓风险加大 [2] - 六部门发布方案，目标到2027年优化消费品供给结构，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点 [2] - 美国上周初请失业金人数减6000人至21.6万人，为4月中旬以来新低，前一周续申请失业金人数小幅升至196万人 [2] - 越来越多车企布局人形机器人领域，寻找新增长点并占据智能产业一席之地 [2] - 中国有色金属工业协会反对铜冶炼零加工费或负加工费现象，借鉴铝行业经验管理产能，叫停约200万吨违规产能 [2]

行业核心观点与估值重估 - 湿法炼铜企业应被视为“隐形的铜矿山”，其估值有待重塑 [1] - 湿法炼铜盈利模式与铜价直接相关，不受TC/RC影响，毛利率较高，而火法炼铜依赖TC/RC与副产品盈利，毛利率较低 [1] 全球铜矿供应趋势 - 2014-2024年全球铜矿产量年复合增长率仅为2% [1] - 湿法炼铜产量从1960年代几乎为零提升至2024年的480万吨，约占当年矿山总产量的21% [1] - 全球铜矿开采品位持续下降，从1900年的4%降至2010年的1.07%，2022年全球铜原矿平均品位为0.52%，较2012年下降0.04个百分点 [1] 湿法炼铜工艺优势 - 湿法炼铜能耗显著低于火法炼铜，无需高温熔炼，节省大量燃料成本 [2] - 湿法炼铜是处理低品位氧化铜矿、多金属复杂矿石的最佳方式，可直接通过堆浸回收铜，使开采“边际经济矿石”变得有利可图 [2] - 湿法炼铜工艺设备相对简单，每吨投资成本约为1.5万元，远低于火法炼铜的每吨6.5万元，且资金回收速度快 [2] 盈利模式与毛利率比较 - 湿法炼铜盈利核心来自于采购低品位矿石的折价，形成“低进高出”的价格差，盈利空间大且韧性较强 [3] - 当铜精矿供应紧张导致TC/RC下跌时，湿法冶炼厂仍能保持一定盈利空间 [3] - 以湿法冶炼厂为主的企业（如盛屯矿业、腾远钴业）铜业务毛利率普遍在30%左右，显著高于火法冶炼厂10%以内的毛利水平 [4]

公司战略调整 - 计划到2035财年将原生铜冶炼量削减30%-40% [1] - 将把原生铜业务转向利用电子废弃物的二次冶炼 [1] - 计划在欧美建设新的二次冶炼厂以推动增长 [1] - 计划到2035年将二次冶炼产能翻番 [1] - 将铜精矿采购与铜产品销售业务整合至国内竞争对手泛太平洋铜业 [1] 生产与运营变化 - 精炼铜产量将从当前年产约40万吨水平下降20%-30% [1] - Onahama冶炼厂在10月至次年3月期间将精炼铜产量同比削减四分之一 [1] - 公司将迅速实现从数量到质量的战略转型，优化生产体系与业务组合 [1] 行业背景与挑战 - 日本铜冶炼厂正面临加工精炼费暴跌、冶炼利润率萎缩的困境 [1] - 当前低廉的加工精炼费预计将持续 [1] - 行业困境源于精矿供应紧张 [1] 战略转型动机 - 转向二次冶炼旨在提升盈利能力 [1] - 转向盈利性电子废料处理对公司的可持续发展至关重要 [1] - 将营收结构从铜精矿加工转向二次冶炼 [1]

行业核心观点 - 中国有色金属工业协会首次公开强烈反对铜冶炼行业的零加工费或负加工费现象，认为其严重损害全球铜冶炼行业利益并构成不可持续的结构性矛盾 [1] - 负加工费意味着冶炼厂实际上在"倒贴钱"加工铜精矿，对全球铜行业长期沿用的定价基准构成根本性挑战 [1][2] - 中国正借鉴铝行业经验管理铜冶炼产能，已叫停约200万吨违规产能以遏制过度扩张，未来将优先发展使用废料的新产能 [1][2] 加工费市场状况 - 加工和精炼费（TC/RC）因原材料稀缺而暴跌至历史低点，今年现货加工费一度跌至负60美元/吨的极端水平 [1][2] - 加工费跌至历史低点的根源在于原材料短缺与冶炼产能过剩的结构性失衡，冶炼产能快速扩张与全球多处矿山停产形成碰撞 [2] - 尽管加工费处于低位，中国冶炼厂仍能维持运营，部分原因在于其拥有部分矿山资产，同时受益于精炼铜和副产品硫酸价格上涨 [2] 全球行业影响与应对 - 全球铜冶炼企业均受到低加工费冲击，日本JX Advanced Metals宣布削减数万吨产能，Glencore Plc位于澳大利亚的Mount Isa冶炼厂获得政府纾困以维持三年运营 [2] - 铜价在10月底创下每吨11200美元以上的历史新高，为冶炼企业提供了一定缓冲 [2] - 主要矿商如Freeport-McMoRan正在考虑多种合作方案，年度基准体系预计将迎来进一步调整，未来的谈判形式可能更趋多样化和复杂化 [5] 未来展望与谈判趋势 - 在全球矿山供应未见明显改善、中国精炼铜需求保持稳定的背景下，加工费承压局面短期内难以根本扭转 [5] - 市场正等待即将展开的2026年长协谈判，核心议题在于长期使用的基准体系能否继续适用，定价模式可能出现调整，向更多双边协议、设定价格区间甚至探索周期性定价的方向发展 [5] - 中国政策转向旨在减少对进口铜精矿的依赖，同时缓解产能过剩压力，预计将在两到三年内看到铜供应侧改革的效果 [2]

行业政策与影响 - 中国有色金属工业协会副会长表示政府指示限制过剩产能并关闭非法建设的铜冶炼产能[1] - 摩根士丹利相信一旦措施落实将利好铜价及主要铜企[1] 公司股价展望 - 摩根士丹利相信紫金矿业股价有70%至80%机会在未来15天内上升[1]

行业政策与影响 - 中国有色金属工业协会副会长陈学森表示政府指示限制过剩产能并关闭非法建设的铜冶炼产能[1] - 摩根士丹利相信该措施一旦落实将利好铜价及主要铜企[1] 公司股价展望 - 摩根士丹利相信紫金矿业（601899/02899）股价有70%至80%机会在未来15天内上升[1]