报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [2] 报告核心观点 - 全球铜冶炼行业正经历由“矿端供应紧张”与“冶炼产能扩张”这一结构性失衡引发的深刻变革，历史性进入“负加工费”时代 [2] - 传统加工费盈利模式受到巨大冲击，但领先企业正通过提升资源自给率、挖掘副产品价值、优化技术提效降本、灵活运用金融工具以及推动行业整合来构建新的生存优势 [2] - 长期来看，随着新能源与高端制造对材料需求的持续增长，铜冶炼行业有望从“强周期属性”向“成长属性”过渡，实现高质量发展 [2] 研究背景与行业现状 - 中国是全球最大的精炼铜生产国，2024年精炼铜产量达1364万吨，同比增长超过5%，贡献了全球总产量的五成左右 [6] - 中国铜矿资源匮乏，2024年铜矿（含铜）产量约180万吨，同比下降11%，但铜矿砂及其精矿累计进口量增至2811万吨，估算境内矿山产铜精矿自给率仅为13% [6] - 进口铜精矿加工费（TC/RC）是衡量产业链利益分配的关键指标，自2023年三季度末以来持续下行，2025年中国进口铜精矿现货TC首次出现负值，并持续在-40美元/干吨的深度负值区间徘徊，创下历史新低 [7] - 2025年6月，智利矿企Antofagasta与中国主要冶炼厂以0美元/干吨和0美分/磅的长单加工费锁定2026年50%的矿量，首次出现零加工费长单 [7] - 市场预估2026年长单加工费用将明显低于2025年21.25美元/干吨和2.125美分/磅的基准价，或维持在零值甚至出现负值 [8] 负加工费对铜冶炼企业的影响 - “负加工费”意味着冶炼企业不仅无法赚取加工收益，反而需要向矿山支付费用以获得铜精矿的加工权，直接颠覆了行业传统的盈利模式 [10] - 测算显示，当加工费为0时，铜企冶炼收益归零；当加工费为-40美元/干吨时，一个30万吨/年满产的冶炼厂将面临年度4.83亿元的亏损 [10] - 2025年21.25美元/干吨和2.125美分/磅的长单加工费普遍已触及冶炼厂的盈亏平衡线，长期处于低位的加工费或将导致铜冶炼企业规模性亏损 [11] - 若2026年长单加工费再创新低，大型冶炼厂或调整生产计划，中小冶炼厂面临严重生存危机，行业整合加速不可避免 [11] 铜冶炼企业盈利分析 - 2025年前三季度，样本企业收入与利润规模普遍呈扩大态势，百万吨产能以上企业盈利指标同比虽有小幅下降，整体经营业绩表现仍佳 [13][15] - **资源自给率**：铜产业链利润集中于上游矿端，资源自给率直接影响企业盈利能力 [15]。高资源自给率的铜企（如紫金矿业、西部矿业）盈利能力明显更强，在铜价上行阶段能充分分享红利 [15][16]。而资源自给率低的企业（如云南铜业、豫光金铅）超过95%的原料依赖市场采购，盈利能力受制于TC/RC波动，且在铜价高位阶段营运现金阶段性承压 [16] - **副产品收入**：每产1吨阴极铜可副产3~4吨硫酸，2024年以来硫酸价格整体处于高位，明显提升了铜冶炼厂的盈利水平 [17]。江西铜业、铜陵有色与云南铜业2024年硫酸产品销售毛利率分别达34%、49%和40% [17]。贵金属和稀有金属回收也是重要利润来源，处理1万吨含银60g/吨、金3g/吨的铜精矿，金银副产品收益合计近600万元 [18]。2025年上半年，云南铜业的硫酸与贵金属毛利润合计占其毛利润比重接近40% [19] - **技术与成本**：铜冶炼综合回收率的行业先进水平（Ⅰ级）为≥98.5% [22]。若冶炼企业回收率从约定的96.5%提升至98.5%，按照80500元/吨的铜价计算，每产万吨阴极铜，回收率差额可带来超1600万元收益 [22]。规模化生产能有效降低固定成本，样本企业单吨阴极铜的生产成本（排除原料）基本在2000元左右 [23]。头部企业的期间费用控制能力很强，江西铜业、铜陵有色、金川集团和云南铜业的期间费用率均控制在2%以内 [23] - **其他因素**： - **套期保值**：铜冶炼企业对铜价波动极为敏感，严谨的套保策略是规避风险的生命线 [24]。例如，紫金矿业要求冶炼加工类企业敞口数量不超过一定比例；江西铜业保值规模不得超过年度实货经营规模的90% [24] - **产业链延伸**：向下游高附加值领域（如铜箔、铜基新材料）延伸，是突破资源约束、提升抗周期能力的战略选择 [26] - **产能利用率与行业整合**：行业“内卷式”竞争削弱了议价能力 [27]。《铜产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》要求新建矿铜冶炼项目原则上需配套相应比例的权益铜精矿产能，严控新增产能 [27]。中国有色金属工业协会建议对铜等重点金属的冶炼产能设定上限，以防止无序扩张 [27]。若控产能和联合减产得以实现，将有助于提升冶炼企业议价话语权，改善盈利现状 [27] 总结展望 - 根据国际铜业研究组织（ICSG）最新预测，预计到2026年全球精炼铜市场将从之前预计的20.9万吨过剩转为15万吨短缺 [30] - 2025年LME铜价整体呈震荡上扬态势，并于2025年10月触及11164美元/吨的年内高点 [30]。预期2026年铜价或维持高位震荡，长期来看铜价仍处于上涨周期 [30] - 未来，随着全球能源转型与产业升级，铜的战略地位将进一步凸显 [31]。成功穿越此轮周期的铜冶炼企业，将有望摆脱强周期波动，实现高质量发展 [31]

文章核心观点 - 伦敦金属交易所铜期货价格突破11200美元关口，创历史新高，主要受美联储降息预期和供应短缺担忧推动 [3] - 铜供应链处于历史性紧缺阶段，矿商掌握定价主动权，现货加工费处于负值区间，年度合约谈判激烈 [4] - 美国潜在进口关税政策导致区域性溢价飙升，智利国家铜业公司对美国市场报价溢价突破每吨500美元，可能引发全球库存错配 [5] - 机构大幅上调铜价预期，瑞银预测2026年铜价目标达每吨1.3万美元，高盛长期看涨至每吨1.5万美元 [9][10] 价格走势与市场表现 - LME铜期货盘中大涨超4%，突破11200美元，时隔四周再创历史新高 [3] - 瑞银将2026年3月、6月、9月铜价预期分别上调至每吨1.15万、1.2万、1.25万美元，首次给出12月目标1.3万美元 [9] - 高盛将2035年铜长期价格预期定为每吨1.5万美元，因资源限制和关键领域需求增长 [10] 供应端分析 - 印尼格拉斯伯格铜矿事故、智利产量复苏放缓、秘鲁抗议活动等事件导致供应中断 [9] - 现货加工费今年大部分时间处于负值区间，矿商要求冶炼厂接受创纪录低位加工费 [4] - 瑞银将2025年精炼铜产量增速预期下调至1.2%，2026年下调至2.2%，因铜矿品位下降和生产挑战 [9] - 德国奥鲁比斯公司拒绝接受负加工费，呼吁矿商避免对抗以保留基准价体系 [4] 需求端与库存状况 - 瑞银预计2025年和2026年全球铜需求增速均维持2.8%，受电动汽车、可再生能源、电网投资和数据中心需求支撑 [10] - 摩科瑞预测美国2026年第一季度进口量可能接近2025年第二季度创纪录的超过50万吨 [5] - 美国持有的铜库存可能占全球库存90%，导致其他市场出现稀缺性风险 [5] 政策与地缘政治风险 - 智利国家铜业公司给美国市场报价溢价突破每吨500美元，给中国买家报价升水从89美元大幅升至350美元 [5] - 美国商务部长预计2026年6月底前向总统提交铜市场报告，进口征税政策仍在审查中 [5] - 关税预期可能导致精炼铜大量流向美国，加剧其他地区短缺，形成"极端错位"现象 [5][6] 机构预测与市场缺口 - 瑞银将2025年铜市缺口预期从5.3万吨上调至23万吨，2026年从8.7万吨上调至40.7万吨 [9] - 供应风险与库存下降将使铜市维持紧缺状态，任何价格回调都应是短期的 [9][10] - 机构建议维持铜多头头寸或采取卖出波动率策略，中长期看好铜价表现 [10]

铜价创历史新高及驱动因素 - 伦敦金属交易所LME铜期货盘中大涨超4%，突破11200美元关口，时隔四周再创历史新高 [2] - 价格上涨受美联储降息预期打压美元以及市场焦点集中在供应短缺两方面提振 [2] 供应链紧张与矿商定价权 - 铜供应链正处于历史性紧缺阶段，原因包括印尼和智利等地矿山事故等供应中断事件，以及未来数年铜需求增长加速 [3] - 矿商再次掌握定价主动权，现货加工费今年大部分时间处于负值区间，矿商要求冶炼厂接受创纪录低位的矿石加工费 [3] - 德国铜冶炼企业奥鲁比斯公司表示已做好准备拒绝接受任何过低的年度基准加工费，特别是“负加工费” [3] 美国关税风险与区域溢价影响 - 智利国家铜业公司Codelco提出其美国市场报价溢价将突破每吨500美元，创下历史新高 [4] - Codelco给部分中国买家的报价升水达到350美元，较2025年商定的每吨89美元大幅飙升，给韩国的溢价也高达330美元 [4] - 大量精炼铜预计将继续流向美国市场，因市场对进口关税的预期仍未消退 [4] 库存错位与稀缺性风险 - 摩科瑞预测明年第一季度美国进口量可能接近2025年第二季度的创纪录水平（当时进口量超过50万吨） [5] - 届时美国持有的铜库存可能将占到全球铜库存的90%，这种“极端错位”将对其他地区产生连锁影响，加剧其他市场的铜短缺问题 [5] 机构上调铜价预期与供需缺口 - 瑞银集团上调2026年铜价预期：3月为每吨1.15万美元，6月为1.2万美元，9月为1.25万美元，并首次给出12月目标每吨1.3万美元 [6] - 上调主因持续存在的供应风险以及库存下降，预计2025年铜市缺口达到23万吨，2026年缺口规模接近翻倍至40.7万吨 [7] - 瑞银将2025年和2026年的精炼铜产量增速预期分别下调至1.2%和2.2%，但预计今明两年全球铜需求增速均将维持在2.8% [7] - 高盛将2035年铜价长期预期定为每吨1.5万美元，因本十年后期铜市会因资源限制和关键领域需求增长出现供应缺口 [7]

铜市场供需动态 - 伦敦金属交易所铜期货价格盘中大涨超4%，突破每吨11200美元，创历史新高[1] - 铜供应链正处于历史性紧缺阶段，供应中断事件频发，未来数年铜需求增长将加速[3] - 瑞银预计2025年铜市缺口达到23万吨，2026年缺口规模或将接近翻倍至40.7万吨[7] - 瑞银将2025年和2026年精炼铜产量增速预期分别下调至1.2%和2.2%[7] 矿商与冶炼厂谈判格局 - 矿商再次掌握定价主动权，年度合约谈判中要求冶炼厂接受创纪录低位的矿石加工费[3] - 现货加工费今年大部分时间处于负值区间，出现冶炼厂需向矿商支付原材料处理费用的特殊情况[3] - 奥鲁比斯公司表示已做好准备拒绝接受任何过低的年度基准加工费，特别是“负加工费”[3] 美国关税政策影响 - 智利国家铜业公司Codelco提出美国市场报价溢价突破每吨500美元，创历史新高[4] - Codelco给中国买家的报价升水达到每吨350美元，较2025年商定的每吨89美元大幅飙升[5] - 市场预期大量精炼铜将继续流向美国市场，美国持有的铜库存可能将占到全球铜库存的90%[5] 机构价格预期与驱动因素 - 瑞银上调2026年铜价预期：3月目标每吨11500美元，6月12000美元，9月12500美元，12月目标13000美元[7] - 高盛将2035年铜价长期预期定为每吨15000美元，核心逻辑是资源限制和关键领域需求增长[8] - 今明两年全球铜需求增速预计均维持在2.8%，受电动汽车、可再生能源、电网投资及数据中心需求支撑[8]

铜价表现 - 伦敦金属交易所期铜交易价涨至11210美元/吨附近创盘中历史新高日内涨幅扩大到25%[1] - 若收盘涨幅保持在22%左右有望刷新一个月前所创的收盘最高纪录[1] - 本周二伦铜收涨近15%收报10975美元/吨[6] 供应链紧张状况 - 全球铜市场正经历供应链有史以来最紧张的时期[1] - 供需失衡等因素共同推动了市场动荡[1] - 精炼铜流向的改变正在重塑全球供应格局溢价飙升反映出区域性供应紧张的加剧[4] 矿商与冶炼厂博弈 - 矿商施压要求冶炼厂接受创纪录低位的加工费基准[1] - 德国铜冶炼商Aurubis AG准备拒绝过低的年度加工费基准并对负加工费表达不满[2][3] - 中国主要金属行业协会也反对不可持续的负加工费[2][3] - 今年大部分时间通常作为年度合同指引的现货加工费一直处于负值区间[3] 美国需求引发的供应错配 - 交易商和生产商预期大量精炼铜将流向美国美国市场的铜价因持续的进口关税预期而走高[4] - 到2026年第一季度美国可能持有全球90%的铜库存[4] - 全球最大铜生产商智利Codelco已向部分中国客户开出每吨350美元的创纪录溢价远高于今年商定的89美元[4] - 美国吸纳的铜阴极越多其他市场的短缺就越严重[4] 美元走软的影响 - 因市场猜测美联储将于下月再次放松政策美元下跌助推铜价走高[6] - 美元汇率的走低降低了海外买家采购原材料的成本从而支撑了金属价格[6] - ICE美元指数转跌势将连续第五个交易日下跌早盘曾跌破9940连续三日创至少一周来新低[6]

行业核心观点 - 中国有色金属工业协会首次公开强烈反对铜冶炼行业的零加工费或负加工费现象，认为其严重损害全球铜冶炼行业利益并构成不可持续的结构性矛盾 [1] - 负加工费意味着冶炼厂实际上在"倒贴钱"加工铜精矿，对全球铜行业长期沿用的定价基准构成根本性挑战 [1][2] - 中国正借鉴铝行业经验管理铜冶炼产能，已叫停约200万吨违规产能以遏制过度扩张，未来将优先发展使用废料的新产能 [1][2] 加工费市场状况 - 加工和精炼费（TC/RC）因原材料稀缺而暴跌至历史低点，今年现货加工费一度跌至负60美元/吨的极端水平 [1][2] - 加工费跌至历史低点的根源在于原材料短缺与冶炼产能过剩的结构性失衡，冶炼产能快速扩张与全球多处矿山停产形成碰撞 [2] - 尽管加工费处于低位，中国冶炼厂仍能维持运营，部分原因在于其拥有部分矿山资产，同时受益于精炼铜和副产品硫酸价格上涨 [2] 全球行业影响与应对 - 全球铜冶炼企业均受到低加工费冲击，日本JX Advanced Metals宣布削减数万吨产能，Glencore Plc位于澳大利亚的Mount Isa冶炼厂获得政府纾困以维持三年运营 [2] - 铜价在10月底创下每吨11200美元以上的历史新高，为冶炼企业提供了一定缓冲 [2] - 主要矿商如Freeport-McMoRan正在考虑多种合作方案，年度基准体系预计将迎来进一步调整，未来的谈判形式可能更趋多样化和复杂化 [5] 未来展望与谈判趋势 - 在全球矿山供应未见明显改善、中国精炼铜需求保持稳定的背景下，加工费承压局面短期内难以根本扭转 [5] - 市场正等待即将展开的2026年长协谈判，核心议题在于长期使用的基准体系能否继续适用，定价模式可能出现调整，向更多双边协议、设定价格区间甚至探索周期性定价的方向发展 [5] - 中国政策转向旨在减少对进口铜精矿的依赖，同时缓解产能过剩压力，预计将在两到三年内看到铜供应侧改革的效果 [2]

行业核心观点 - 中国有色金属工业协会首次明确表态反对铜冶炼行业出现的零加工费或负加工费现象[1] - 协会呼吁全球铜行业共同应对这一不可持续的结构性矛盾[1][2] 加工费市场现状 - 加工和精炼费（TC/RC）因原材料稀缺而暴跌至历史低点[1] - 现货加工费一度跌至负60美元/吨的极端水平[4] - 负加工费意味着冶炼厂实际上在倒贴钱加工铜精矿[1] 行业影响与应对 - 负加工费严重损害全球铜冶炼行业利益并对传统定价基准构成根本性挑战[1][4] - 日本JX Advanced Metals宣布削减数万吨产能 Glencore Plc位于澳大利亚的冶炼厂获得政府纾困[4] - 中国正借鉴铝行业经验管理铜冶炼产能 已叫停约200万吨违规产能[3] - 未来几年中国将优先发展使用废料的新冶炼产能以减少对进口铜精矿的依赖[4] 企业运营与市场背景 - 尽管加工费处于低位 中国冶炼厂仍能维持运营 部分原因在于拥有矿山资产及副产品硫酸价格上涨[4] - 铜价在10月底创下每吨11200美元以上的历史新高 为冶炼企业提供了一定缓冲[4] - 加工费跌至历史低点的根源在于原材料短缺与冶炼产能过剩的结构性失衡[4] 未来展望与谈判趋势 - 市场正等待2026年长协谈判 期待带来更可持续的定价机制[7] - 年度基准体系预计将迎来进一步调整 谈判形式可能更趋多样化和复杂化[7] - 定价模式可能出现调整 市场正呈现向更多双边协议、设定价格区间及探索周期性定价的方向发展[7]