报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [3] 报告核心观点 - 11月地产与基建投资数据仍处于筑底过程，但中央经济工作会议定调积极的财政与货币政策，宏观基调以稳增长为主，政策保持灵活积极，有利于需求筑底回升 [6][20] - 在超长期特别国债等助力下，重点工程需求未来有望加速落地，看好地产和重点工程基建链筑底回升 [6][20] - 投资主线围绕三条：一是积极拓展AI、机器人等新兴产业链的转型企业；二是看好消费建材白马的长期价值回归；三是把握大宗建材周期底部潜在阶段性供需错配带来的价格弹性，尤其关注高股息及积极出海的企业 [6] 市场行情回顾 - 上周（截至报告发布时）建材板块上涨0.92%，跑赢沪深300指数1.2个百分点 [6][12] - 分子板块表现：水泥板块-0.1%，玻璃板块-1.8%，玻纤板块+0.4%，装修建材板块+2.5% [6][12] - 年初至12月19日收盘，建材板块上涨12.5%，跑输沪深300指数约3.6个百分点 [6][12] - 个股表现：法狮龙上涨31.8%，再升科技上涨23.3%，兔宝宝上涨10.5% [6] 行业基本面与高频数据 - **水泥**：12月19日全国水泥平均发货率为42%，周环比下降1.7个百分点；全国含税均价为359元/吨，周环比下降0.8元/吨 [6][17][30] - **玻璃**：截至12月18日，浮法玻璃均价为1,151元/吨，周环比下降14元/吨；企业库存约5,495万重箱，周环比下降0.8%；行业平均利润约-54元/吨，周环比下降15元/吨 [6][36] - **玻纤**：12月19日，华东无碱玻纤粗纱均价为3,475元/吨，价格环比持平；G75电子纱、7628电子布价格环比持平 [6][41] - **出口**：10月玻纤出口量为160,709吨，环比下降6.8%，同比下降5.4%；出口金额为2.35亿美元，同比下降5.6% [41] 宏观投资数据 - **固定资产投资**：1-11月全国固定资产投资（不含农户）为444,035亿元，同比下降2.6%，降幅环比扩大0.9个百分点 [6][20] - **房地产开发投资**：1-11月同比下降15.9% [6][20] - **基建投资（不含电力）**：1-11月同比下降1.1% [6][20] - **结构性亮点**：管道运输业投资增长16.8%，水上运输业投资增长8.9%，铁路运输业投资增长2.7% [6][20] - **地产开工与竣工**：1-11月房屋新开工面积53,457万平方米，下降20.5%；房屋竣工面积39,454万平方米，下降18.0% [6][20] 成本端分析 - 大多数建材原材料年初至今价格同比下降，动力煤、纯碱、PVC、聚醚等降幅较大 [49] - 截至12月21日，动力煤（Q5500）价格为697元/吨，同比下降8%；纯碱（重质）价格为1,300元/吨，同比下降19% [51] - 原材料价格处于低位，随着企业库存成本降低，预计2025年下半年对企业盈利端形成利好 [49] 投资主线与标的 - **主线一（转型新锐）**：推荐志特新材、石英股份；建议关注中材科技、宏和科技、青鸟消防、天安新材、星球石墨、中旗新材、帝欧家居、凯伦股份 [6] - **主线二（消费建材白马）**：推荐三棵树、东方雨虹、北新建材、伟星新材、兔宝宝；关注坚朗五金 [6] - **主线三（大宗建材与出海）**：推荐华新水泥、海螺水泥、中国巨石、塔牌集团、上峰水泥；关注科达制造、旗滨集团 [6]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 11月地产数据同比降幅扩大但环比除拿地外基本符合季节性规律 地产数据分叉若持续则可能预示企稳迹象 短期市场或进入震荡期 建议首先关注红利高息方向 其次是欧美出口产业链 再次是装修消费方向 中长期关注中国国力相对上升和再通胀进程推动的消费与科技白马公司[2] - 科技方面 十五五期间科技自立自强是重点 国产半导体尤其是先进制程有望加快发展 继续推荐洁净室工程板块 AI端侧应用在2026年有望推动智能家电快速发展[2] - 消费方面 地产价格与销售的负向螺旋仍在持续 但三季报显示地产链公司费用率下降 出清已近尾声 随着好房子和城市更新政策作用 行业格局改善将更明显[2] - 海外方面 中美贸易协议定调未来一年全球贸易稳定形势 美欧日财政扩张及对AI和创新药的刺激仍值得关注 美元如期降息但未来路径纠结 出海企业正大力开发东南亚、中东、非洲等新兴市场[2][6] 大宗建材基本面与高频数据 - **水泥**：本周全国高标水泥市场价格为354.0元/吨 较上周下跌0.8元/吨 较2024年同期下跌66.5元/吨 价格上涨地区包括两广地区（+10.0元/吨）、中南地区（+3.3元/吨）和西北地区（+2.0元/吨） 价格下跌地区包括长三角地区（-6.3元/吨）、长江流域地区（-5.0元/吨）、泛京津冀地区（-3.3元/吨）、华北地区（-4.0元/吨）和华东地区（-5.0元/吨）[5][15] - **水泥库存与出货**：本周全国样本企业平均水泥库位为62.3% 较上周下降2.5个百分点 较2024年同期下降0.3个百分点 全国样本企业平均水泥出货率为42.2% 较上周下降1.7个百分点 较2024年同期下降2.2个百分点[5][20] - **玻璃**：本周全国浮法白玻原片平均价格为1151.4元/吨 较上周下跌13.6元/吨 较2024年同期下跌252.4元/吨 全国13省样本企业原片库存为5495万重箱 较上周减少47万重箱 较2024年同期增加1382万重箱[5][43][44][49] - **玻纤**：本周国内无碱粗纱市场价格稳定 2400tex无碱缠绕直接纱市场主流成交价格在3250-3700元/吨 全国企业报价均价为3535.25元/吨 与上周持平 电子纱G75主流报价9200-9500元/吨 7628电子布报价涨至4.2-4.65元/米[5][58][59] 大宗建材子行业观点 - **玻纤**：2025年较强内需支撑下新增产能逐步消化 供给冲击最大阶段已过 测算2026年粗纱/电子纱有效产能有望达759.2万吨/107.7万吨 分别同比增加6.9%/7.3% 2026年下游风电、热塑需求有韧性 外贸需求或有改善 行业粗纱库存有望稳中下降 推动景气低位复苏 风电、热塑及高端电子布结构性领域盈利继续向好 推荐中国巨石 建议关注中材科技、长海股份等[9] - **水泥**：行业供给侧主动调节力度和持续性有望维持 截至2025年12月3日已公示产能置换方案涉及退出产能10952万吨 净减少产能指标4049万吨 相当于2024年末全国熟料设计产能的2.5% 2026年在龙头引领下供给自律共识强化 错峰力度不断增强 提供盈利底部支撑 若实物需求企稳 旺季价格弹性可观 部分基建需求大省（如新疆、西藏）景气有望领先 推荐华新建材、海螺水泥、上峰水泥等[9] - **玻璃**：当前行业亏损面扩大 将推动高窑龄、亏损较大产线加速停产/冷修 春节前仍是需求走弱、库存消化压力期 难以支撑价格持续反弹 供给收缩幅度将提供2026年上半年价格反弹弹性 预计2026年上半年浮法玻璃在产日熔量有望降至14.74万t/d以下 春节复工后需求季节性上升有望推动价格反弹至盈亏平衡线 推荐旗滨集团 建议关注南玻A、金晶科技等[9] 行业动态与数据 - 11月经济数据显示基建地产链投资继续放缓 1-11月基建投资（不含电力）累计同比-1.1% 较1-10月放缓1.0个百分点 1-11月地产投资/销售/新开工/竣工面积累计分别同比-15.9%/-7.8%/-20.5%/-18.0% 降幅进一步扩大[72] - 实物需求方面 1-11月水泥产量同比-6.9% 其中11月单月同比-8.2% 1-11月建筑及装潢材料零售额同比-1.5% 其中11月单月-17.0%[72][73] 本周行情回顾 - 本周（2025.12.13–2025.12.19）建筑材料板块（SW）涨跌幅为-1.41% 同期沪深300指数涨跌幅为-0.08% 万得全A指数涨跌幅为0.26% 板块超额收益分别为-1.33%和-1.67%[5] - 个股方面 再升科技、康欣新材、兔宝宝、爱丽家居、伟星新材位列涨幅榜前五 塔牌集团、金晶科技、三维股份、万里石、*ST立方位列涨幅榜后五[74][76][77]

文章核心观点 - 推动人民币升值的因素逐渐增多，投资者需适应在人民币持续升值的环境下进行资产配置 [1] - 汇率并非行业配置的决定性因素，但在升值预期形成初期，部分行业会有更好表现，市场可能复制此“肌肉记忆” [1] - 约19%的行业会因人民币升值带来利润率提升 [1] - 为抑制过快单边升值而做出的政策应对，是影响行业配置的更关键因素 [1] 行业配置线索 - 在人民币持续升值背景下，行业配置可关注三条线索：短期肌肉记忆驱动、利润率变化驱动以及政策变化驱动 [2] 受益行业分类 - 基于2023年国民经济投入产出表对211个细分行业的成本收入分析，受益于人民币升值的行业可分为四类 [2] - 上游资源品和原材料：包括钢铁、有色、石油石化（炼化）、基础化工（化肥、涂料、化纤、塑料等）、建材（耐火材料）、电子（半导体材料） [2] - 内需消费品：主要包括农林牧渔（饲料、植物油、糖）、轻工制造（造纸、纸制品）、消费电子等 [2] - 服务业相关品种：包括电力及公用事业（燃气）、交通运输（航运）、商贸零售（进口型跨境电商）、社会服务（质检服务、工业设计服务、机动车及电子产品修理） [2] - 制造设备：主要包括机械（金属制品&金属加工设备）、电子（半导体设备） [2]

市场整体展望 - 随着美联储12月降息落地及中央经济工作会议政策定调，市场迎来跨年布局关键窗口，跨年行情与春季躁动可期 [1] - 2026年A股有望与全球股市共振上行，市场中期政策和流动性预期已经明确 [1][2] - 当前市场处于震荡蓄势阶段，短期波动主要受外部环境影响，但投资者情绪指数已降至70以下，悲观情绪得到较充分反应，预计情绪将小幅回升带动市场波动上行 [1][2] - 一轮经典的“跨年—春季”行情正在酝酿并拉开帷幕，2026年开年后各项工作有望提前发力，中央预算内投资有望加快落地 [4] - 纯粹基于流动性的牛市在大盘指数突破4000点后已逐渐趋于尾声，指数站稳4000点向上需要向基本面牛过渡，在此之前大盘指数仍处于高位震荡状态 [5] - 短期市场或处于跨年行情启动前的调整期，但2026年春节前大概率仍有春季躁动行情 [11][12] - 随着国内外政策验证窗口（美联储议息、中央经济工作会议、日本央行加息）基本落下帷幕，整体基调好于预期，为躁动行情开启奠定良好基础 [8] 驱动因素与催化剂 - 美联储延续降息和日本央行加息落地，市场对套利交易逆转担忧缓解 [2][6] - 人民币持续升值的环境可能成为资产配置新背景，约19%的行业会因升值带来利润率提升 [3] - 年初保费收入“开门红”带来的增量保险资金入市可期，近期股票型ETF再度大规模净申购，多只宽基ETF成交放量，指向增量资金倾向于逢低布局 [4][6] - 近期将有美联储新主席提名，大概率带来全球宽松预期；年初机构再配置或将导致资金回流，有望改善市场流动性与成交活跃度 [7] - 中金复牌带来的券商整合预期以及宇树科技重大IPO上市等微观事件，可能在特定时间点对非银、科技等板块形成阶段性催化 [7] - 2026年作为“十五五”规划开局之年，政策红利释放节奏预计相对靠前 [14] 行业配置主线一：科技与高端制造 - AI产业趋势是核心主线，关注硬件（通信设备、元件、半导体产业链、消费电子）和软件应用（IT服务、软件开发、游戏、广告营销） [9] - 科技板块中的机器人、核电、商业航天，以及国产算力、可控核聚变有望成为春季行情重要主线 [4][7] - 优势制造业包括新能源产业链（锂电池、锂矿、风电设备、新能车）、军工（地面兵装、航空航天装备、军工电子）、机械（机器人、机床）、医药（创新药） [9] - 电力设备行业2026年基本面逐渐触底企稳概率高，受益于AI产业链投资机会扩散，供需格局转好 [13] - 机械设备行业工程机械出口景气持续，机器人板块催化事件较多 [13] 行业配置主线二：红利价值与金融 - 红利价值主线重点关注港股高股息、非银、银行等红利和金融板块 [2] - 非银金融（保险、券商）因金融整体估值偏低，牛市概率上升，业绩弹性大概率存在，后续伴随居民资金加速流入，获得超额收益确定性较高 [2][10][13] - 高股息资产（石油石化、公用事业、交通运输）在指数震荡期适合做底仓，抗波动能力强，是险资等中长期资金主要配置方向 [13] 行业配置主线三：顺周期与资源品 - 布局景气主线，关注有色（银、铜、锡、钨）、AI（液冷、光通信）、新能源（储能、固态电池）、创新药等 [2] - 顺周期相关品种值得关注，包括工业金属、非银金融、酒店航空 [4] - 明年上半年中美共振经济向上，对应出海+低位顺周期（含全球定价资源品，有色、化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备）将占优 [5] - 受益于“反内卷”政策的周期方向，如化工、能源金属、资源品等 [6] - “反内卷”线索行业包括钢铁、建材（水泥、玻璃玻纤、装修建材、塑料）、化工（化学原料、化学纤维、橡胶）、新能源（光伏、硅料硅片）、航空机场 [9] - 继续看好AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品——铜、铝、锡、锂、原油及油运 [10] - 有色金属与军工行业政策、业绩、主题逻辑均较顺畅，基本面相对独立且受益于地缘政治扰动，有色金属需求同时受益于新旧动能和海内外经济共振 [13] 行业配置主线四：消费与服务业 - 促消费政策的深化或带来消费板块的阶段性催化机会 [6] - 内需结构性复苏线索关注服务消费（影视院线、教育、零售、电商、酒店餐饮、旅游景区、医院）、新消费（休闲食品、文娱用品）、服装家纺 [9] - 抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道——航空、酒店、免税、食品饮料 [10] - 消费板块更多体现为阶段性、主题性的交易机会，可重点关注体育、文旅等服务型消费，以及医疗器械等受益于老龄化趋势的细分方向 [7] - 消费行业建议关注可能受益于政策催化、基数效应、景气反转共振的服务消费，如出行链、免税、教育等 [13] 行业配置主线五：主题与热点 - 主题热点包括海南（免税）、核电、冰雪旅游 [2] - 具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明，以及国内制造业底部反转品种——印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉 [10]

江苏省“十五五”绿色低碳发展战略核心观点 - 江苏省作为工业大省，将以“双碳”战略为指挥棒，推动制造业绿色低碳发展，确保为“十五五”规划开好局 [1] 着力夯实碳达峰节能基础 - 将减少化石能源消费、降低能源消费强度作为推进碳达峰的关键举措和重要抓手 [1] - 持续推进钢铁、建材、石化化工等高耗能行业的节能降碳改造，并引导企业申报节能降碳中央预算内投资专项、超长期特别国债等政策支持 [2] - 高质高效开展节能监管，引导企业对标国际及行业先进水平实施技术改造，并深入开展工业节能监察 [2] - 精准精细做好节能服务，围绕重点节能工序工艺、关键节能技术装备等，为企业提供“诊断+金融”一体化解决方案 [2] 深入推动绿色制造提质扩面 - 以更高标准推动建设更多绿色工厂、绿色工业园区，发挥其在碳达峰过程中的基础性导向性作用 [3] - 推动企业加快“能源低碳化、资源高效化、生产洁净化、产品绿色化、用地集约化”的绿色发展步伐 [3] - 引导绿色工厂、绿色工业园区向零碳（近零碳）目标转型，启动《零碳（近零碳）工厂建设指南》地方标准编制 [3] - 引导园区建立碳排放双控制度，探索利用绿色能源发展绿色产业、制造绿色产品的“以绿制绿”新发展模式 [3] 不断完善资源综合利用体系 - 推动企业加强资源综合利用项目建设，并协同推进退役风电、光伏设备循环利用 [4] - 健全废旧电池回收利用体系，引导电池生产、车辆制造、报废回收等企业协同加强新能源汽车废旧动力电池回收利用 [4] - 在电动自行车锂离子电池回收网点区县全覆盖基础上，引导相关企业增加回收服务网点 [4] - 推动工业领域水效提升，开展重点用水企业、园区水效领跑者遴选，推动企业开展节水技术改造与工艺优化 [4] 依法依规落实生态环境保护任务 - 坚决完成中央生态环境保护督察问题整改，扎实推进长江保护和太湖治理相关工作 [6] - 把清洁生产纳入绿色工厂、绿色工业园区、零碳（近零碳）工厂培育建设内容 [6] - 引导企业加大绿色低碳项目投资，应用先进生产工艺和设备减污降碳，提升污染防治能力 [6]

文章核心观点 - 通过对2025年第三季度万得全A（除金融、石油石化）的盈利分析，从杜邦分解、供需格局、估值股息及动态传导四个视角，挖掘上市公司盈利数据背后的宏观线索，以辅助宏观经济跟踪与研判 [2] 一、 线索一：盈利质量 - **整体ROE企稳回升**：2025年第三季度万得全A（除金融、石油石化）的净资产收益率从年中的6.32%增长至6.37%，实现温和增长 [4][11] - **ROE提升主要驱动力**：ROE的环比提升主要源于销售净利率的抬升，从4.65%上升至4.69%，而同期销售毛利率从17.50%微降至17.48%，表明盈利改善主要得益于期间费用的有效控制，尤其是财务费用和销售费用的下降，反映出企业在需求偏弱背景下更依赖“节流” [4][12][14] - **运营效率边际改善**：资产周转率在持续回落后于2025年第三季度出现边际改善，从56.21%小幅回升至56.37%，与同期工业产能利用率从74.0%回升0.6个百分点的趋势一致，表明行业运营效率有所企稳 [4][24] - **杠杆水平保持稳定**：资产负债率在58.2%至58.7%的窄幅区间内波动，2025年第三季度为58.52%，表明上市公司资本结构相对稳健 [12][30] - **行业分化显著**：ROE环比和同比改善的板块主要集中在TMT、中游材料及中游制造，如通信、计算机、电子、钢铁、建材、机械等行业 [17]；销售毛利率呈现三个层次，高毛利行业（>30%）包括食品饮料(50.7%)、纺织服装(33.6%)等，资源类和公用事业行业毛利率环比改善，如有色金属环比+0.10% [22]；资产周转率提升的强势行业集中在科技、高端制造和农业领域，如有色金属、汽车、电子等，而消费行业如食品饮料则表现疲软 [27]；资产负债率变化显示TMT板块如计算机行业同比增长4个百分点引领扩张，而消费板块仍在去杠杆 [33] 二、 线索二：供需格局 - **多数行业供需格局现状**：通过产能利用率与资本开支/折旧摊销分析，在观察的17个行业中，有10个行业处于“低产能利用率 + 低资本开支/折旧摊销”的状态，意味着多数行业当前需求疲软但未来供给将收缩，格局有望改善 [2][5] - **需求不足问题突出**：超过三分之二的行业产能利用率低于历史中位数，反映出经济中需求不足的问题依旧突出 [5][37] - **行业分类与风险**：根据2025年第三季度数据，行业可分为四类：1) 需求旺盛且未来供应收缩（5个行业，如化学纤维、黑色金属、电子设备制造）[36]；2) 当前过剩且未来供应过多（仅煤炭开采和洗选业）[36]；3) 需求疲软但未来供给收缩（10个行业，如医药制造、汽车制造等）[36]；4) 需求强劲且未来积极扩张（仅电力、热力等行业）[36]；需注意风险的行业是低产能利用率与高资本开支结合的煤炭开采和洗选业 [37] - **过去一年的格局演变**：对比2024年第三季度，过去一年行业供需格局演变呈现需求普遍疲软、投资意愿减弱的特点，仅计算机、通信和其他电子设备制造业呈现“产能利用率↑+资本开支↑”，是经济结构转型亮点（产能利用率分位数+25.0%，资本开支/折旧摊销分位数+5.9%）[40] 三、 线索三：估值&股息 - **构建四象限模型**：通过市盈率历史分位数和滚动股息率构建“估值-股息”四象限模型，以市盈率分位数50%、股息率2.5%为界划分，用于判断行业配置价值与市场风险偏好 [45] - **市场风险偏好提升**：过去一年（对比2024年第三季度与2025年第三季度），33个主要申万二级行业中，有25个行业估值分位数上升，同时27个行业股息率下降，呈现“估值升、股息降”的特征，侧面印证宏观层面市场风险偏好在过去一年边际提升 [2][6][47] - **具备配置价值的行业**：截至2025年11月21日，处于象限Ⅱ（估值低、股息率高）的行业包括白色家电（PE分位数8.2%，股息率5.33%）、白酒Ⅱ（PE分位数23.1%，股息率3.78%）、保险Ⅱ（PE分位数0.8%，股息率2.75%）等，历史经验表明此类行业具备更好的风险收益比 [46] - **少数行业价值修复**：仅有少数行业如证券Ⅱ、白酒Ⅱ、保险Ⅱ等出现估值下降且股息率上升，配置性价比和安全边际提升 [47] 四、 线索四：动态传导 - **盈利改善领先于投资**：历史数据回溯（2005~2025年）验证，对于大多数行业，微观盈利改善（ROE提升）会领先并驱动后续资本开支，存在半年至两年的时滞，这有助于根据盈利修复进度研判宏观资本开支周期的启动时间 [2][7] - **ROE领先资本开支的时长**：中游制造、上游建筑材料、万得全A和制造业的ROE领先资本开支/折旧摊销一年；下游商品的ROE领先半年；采矿业的ROE领先两年，体现了其重资产和长周期属性 [54] - **资产周转率领先于投资**：对于大多数行业，资产周转率的提升领先于资本开支的增加，表明企业通常先确认运营效率提高和市场需求旺盛，再进行大规模投资 [57]；中游制造、上游建筑材料、下游商品的资产周转率领先资本开支半年，其中上游建筑材料时差相关系数达0.86；采矿业、万得全A等领先一年以上；地产建筑是唯一呈现“高投资导致低效率”相反模式的行业 [57]

核心观点 - 报告对截至2025年12月19日的A股市场估值及主要行业中观景气度进行了系统性跟踪，旨在为投资者提供行业比较的参考依据 [1] A股估值概览 - **整体市场估值**：中证全指（剔除ST）的PE为21.1倍，处于历史77%分位，PB为1.8倍，处于历史39%分位 [2] - **主要宽基指数估值**： - 上证50 PE为11.7倍（历史61%分位），PB为1.3倍（历史40%分位）[2] - 沪深300 PE为14.0倍（历史62%分位），PB为1.5倍（历史34%分位）[2] - 中证500 PE为32.6倍（历史61%分位），PB为2.2倍（历史46%分位）[2] - 中证1000 PE为44.8倍（历史63%分位），PB为2.3倍（历史36%分位）[2] - 国证2000 PE为55.2倍（历史70%分位），PB为2.6倍（历史61%分位）[2] - **成长与科创板块估值**： - 创业板指 PE为39.9倍（历史32%分位），PB为5.4倍（历史61%分位）[2] - 科创50 PE为155.4倍（历史96%分位），PB为5.9倍（历史62%分位）[2] - 创业板指相对于沪深300的PE比值为2.9倍，处于历史20%分位 [2] 行业估值分位数 - **高估值行业（PE/PB分位>85%）**： - PE估值处于历史85%分位以上的行业包括：房地产、商贸零售、计算机（IT服务、软件开发）[2] - PB估值处于历史85%分位以上的行业包括：电子（半导体）、通信 [2] - **低估值行业（PE/PB分位<15%）**： - PE与PB估值均在历史15%分位以下的行业为：医疗服务 [2] 行业中观景气跟踪 - **新能源产业链**： - **光伏**：本周产业链价格总体平稳，电池片现货价上涨8.1%，多晶硅期货价上涨6.4% [2] - **电池材料**：碳酸锂现货价上涨7.4%，氢氧化锂现货价上涨5.1%，六氟磷酸锂现货价下跌2.0% [2] - **政策与供应**：宜春市拟注销27宗过期采矿许可证，引发市场对锂云母矿供应趋紧的担忧 [2] - **地产产业链**： - **钢铁**：本周螺纹钢现货价上涨1.2%，期货价上涨1.9%；铁矿石价格上涨1.6% [3] - **建材**：全国水泥价格指数上涨0.4%，玻璃现货价下跌0.6% [3] - **房地产**：2025年1-11月，全国商品房销售面积同比下降7.8%，降幅较前10个月扩大1.0个百分点；房地产开发投资完成额同比下降15.9%，降幅扩大1.2个百分点 [3] - **消费产业链**： - **猪肉**：本周生猪（外三元）全国均价上涨0.9%，猪肉批发均价上涨0.2% [3] - **白酒**：飞天茅台原装批发参考价本周回升4.0%至1555元，年内控量及2026年减少非标品配额计划支撑批价 [3] - **零售**：2025年1-11月社会消费品零售总额同比增长4.0%，增速较前10个月回落0.3个百分点，消费结构从商品转向服务 [3] - **中游制造**： - **投资**：2025年1-11月制造业投资同比增长1.9%，狭义基建投资（不含电力）同比下滑1.1% [3] - **发电用电**：1-11月规模以上工业发电量同比增长2.4%，水电蓄能发力，新能源发电贡献提升 [3] - **重卡**：2025年11月重卡销量同比增长65.4%，其中新能源重卡销量达2.4万辆，同比大增176%，渗透率接近30% [3] - **科技（TMT）**： - **电子**：2025年1-11月国内集成电路产量同比增长10.6%，光电子器件产量同比增长9.7% [3] - **周期品**： - **宏观与贵金属**：美国11月CPI同比上涨2.7%，低于预期；COMEX金价上涨0.9%，COMEX银价上涨8.6%，国际银价近一个月涨超30% [3] - **工业金属**：LME铜上涨2.8%，LME铝上涨2.8% [3] - **能源**：布伦特原油期货本周下跌1.1%至60.55美元/桶；秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓价下跌5.6%至703元/吨 [3] - **交运**：波罗的海干散货运费指数(BDI)本周下跌8.3%至2023点，中国出口集装箱运价指数(CCFI)上涨0.6%至1124.73点 [3]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体市场或具体行业的投资评级 [1] 报告核心观点 - 报告为A股估值及行业中观景气的周度跟踪 核心在于呈现截至2025年12月19日的主要指数估值分位以及各产业链近期的价格、产销等高频数据变化 为投资者提供及时的行业比较参考 [1][2] A股本周估值（截至2025年12月19日） - **指数及板块估值比较**：中证全指（剔除ST）PE为21.1倍 处于历史77%分位 PB为1.8倍 处于历史39%分位 [2] - **指数及板块估值比较**：上证50 PE为11.7倍（历史61%分位） 沪深300 PE为14.0倍（历史62%分位） 中证500 PE为32.6倍（历史61%分位） 中证1000 PE为44.8倍（历史63%分位） [2] - **指数及板块估值比较**：国证2000 PE为55.2倍 处于历史70%分位 创业板指PE为39.9倍 处于历史32%分位 科创50 PE为155.4倍 处于历史96%分位 [2] - **指数及板块估值比较**：创业板指/沪深300 PE为2.9倍 处于历史20%分位 显示成长相对价值的估值溢价处于历史较低水平 [2] - **行业估值比较**：PE估值在历史85%分位以上的行业包括房地产、商贸零售、计算机（IT服务、软件开发） [2] - **行业估值比较**：PB估值在历史85%分位以上的行业包括电子（半导体）、通信 [2] - **行业估值比较**：PE与PB均在历史15%分位以下的行业为医疗服务 [2] 行业中观景气跟踪 - **新能源-光伏**：本周光伏产业链价格总体平稳 电池片现货价反弹8.1% 主要受银价攀升导致的成本上涨驱动 多晶硅期货价上涨6.4% [2] - **新能源-电池**：锂盐价格出现分化 碳酸锂现货价上涨7.4% 氢氧化锂现货价上涨5.1% 六氟磷酸锂现货价下跌2.0% 宜春市拟注销27宗过期采矿许可证引发市场对锂云母矿供应趋紧的担忧 [2] - **地产链-钢铁**：本周螺纹钢现货价上涨1.2% 期货价上涨1.9% 成本端铁矿石价格上涨1.6% 2025年12月上旬全国日产粗钢量环比上升5.6% [4] - **地产链-房地产**：2025年1-11月全国商品房销售面积同比下降7.8% 降幅较前10个月扩大1.0个百分点 房地产开发投资完成额同比下降15.9% 降幅扩大1.2个百分点 [4] - **消费-猪肉**：本周生猪（外三元）全国均价上涨0.9% 猪肉批发均价上涨0.2% [4] - **消费-白酒**：2025年12月中旬白酒批发价格指数环比下跌0.28% 但本周飞天茅台原装批发参考价回升4.0%至1555元 重回指导价上方 [4] - **消费-零售**：2025年1-11月社会消费品零售总额同比增长4.0% 增速较前10个月回落0.3个百分点 耐用消费品走弱 服务零售相对走强 [4] - **中游制造-投资**：2025年1-11月制造业投资同比增长1.9% 狭义基建投资（不含电力）同比下滑1.1% 增速较前10个月分别下降0.8和1.0个百分点 [4] - **中游制造-重卡**：2025年11月重卡销量同比增长65.4% 增速保持高位 其中新能源重卡销量达2.4万辆 同比大增176% 渗透率接近30% [4] - **科技TMT-电子**：2025年1-11月国内集成电路产量同比增长10.6% 光电子器件产量同比增长9.7% [4] - **周期-有色金属**：贵金属方面 COMEX金价上涨0.9% COMEX银价大涨8.6% 国际银价近一个月涨超30% 工业金属方面 LME铜和LME铝均上涨2.8% [4] - **周期-原油**：本周布伦特原油期货收盘价下跌1.1% 收报60.55美元/桶 EIA月报显示过去2个月原油市场日均供应过剩超400万桶/日 [4] - **周期-煤炭**：本周秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓价下跌5.6% 收报703元/吨 焦煤价格上涨0.5% 收报1520元/吨 [4] - **周期-交运**：本周波罗的海干散货运费指数BDI下跌8.3% 报收2023点 中国出口集装箱运价指数上涨0.6% 报收1124.73点 [4]

国内外政策验证窗口落下帷幕，市场躁动具备良好基础 - 12月以来市场波动加大，反映国内外一系列影响流动性和基本面预期的重要事件相继迎来验证，资金观望和博弈情绪较重 [1] - 随着美联储议息会议、国内中央经济工作会议召开，以及美国就业物价数据发布、日本央行加息落地，国内外政策验证窗口基本落下帷幕，整体基调好于市场预期，为躁动行情开启奠定良好基础 [1] - 美国11月失业率略有回升、CPI数据大幅低于预期，市场继续定价软着陆，叠加特朗普表示下一任美联储主席需支持大幅降低利率，为美联储进一步宽松打开想象空间 [1] - 根据CME FedWatch工具数据，市场预期美联储在2026年1月28日会议上维持利率在300-325基点的概率为22.1%，在325-350基点的概率为77.9%，显示市场对宽松的预期 [2] - 日本央行如期加息25个基点，由于市场预期充分且美元错配敞口已显著收敛，此前担心的套息交易平仓风险并未出现，且因行长植田和男未给出加息路径，鹰派程度不及预期，日元在加息后反而贬值 [4] - 预计日本央行下一次加息时间点为明年年中到下半年 [4] - 海外影响流动性预期的事件相继落地，叠加国内经济工作会议后政策环境持续偏积极，资金行为有望从观望博弈转向积极寻找机会，备战躁动行情的共识正在凝聚 [6] 本轮躁动行情的潜在启动信号 - 参考历史经验，历轮躁动行情的开启大多离不开一个标志性事件的催化，从启动时间和催化因素可分为三类：11月启动需要强宏观政策明确转向，12月启动是年初以来市场表现偏强但临近岁末扰动缓解后开启，1月-2月启动是历史上大部分躁动行情启动的时间点 [7][9] - 本轮较为符合第二类，即年初以来市场表现偏强、临近岁末扰动缓解后开启躁动的情况 [8] - 复盘显示，2017年躁动行情由“春节限定版降准”开启，2019年由中美贸易摩擦缓和开启，2020年由海外不确定性落地奠定基础 [8] - 年初以来表现偏强的年份，躁动行情通常能够前置开启的三个重要因素是：年末会议偏积极政策定调托底风险偏好、经济基本面稳中向好且企业盈利步入上行通道、货币政策宽松及宏微观流动性充裕 [10] - 本轮上述有利条件已具备良好基础：经济工作会议延续去年偏扩张的积极定调、数据有望继续验证国内基本面改善、国内宏观流动性充裕且降准降息仍是政策可选项 [10] - 可能成为躁动行情启动信号的标志性事件主要有三类：前期压制市场的不确定性因素落地、降准降息等宽松政策催化、关键数据验证基本面向好 [16] - 本轮在海外不确定性相继落地后，需关注的下一个可能有效开启躁动行情的信号包括：岁末年初降准降息落地的可能性、关键数据对基本面预期改善的提振 [17] 配置节奏与重点关注方向 - 岁末年初风格呈现明显的“价值搭台，成长唱戏”特征，12月至1月市场风格通常较为均衡，大盘、低估值、顺周期风格相对占优，而春节后至两会前，市场风格转为小盘、科技成长等高弹性板块明显占优 [18] - 根据一致预测，明年高景气行业可以概括为AI产业趋势、优势制造业、“反内卷”、内需结构性复苏四条线索 [19] - AI产业趋势包括硬件和软件应用，硬件涵盖通信设备、元件、半导体产业链、消费电子，软件应用包括IT服务、软件开发、游戏、广告营销 [19] - 优势制造业包括新能源产业链、军工、机械、医药，具体为锂电池、锂矿、风电设备、新能车、地面兵装、航空航天装备、军工电子、机器人、机床、创新药 [22] - “反内卷”线索包括钢铁、建材、化工、新能源、航空机场，具体为水泥、玻璃玻纤、装修建材、塑料、化学原料、化学纤维、橡胶、光伏、硅料硅片 [22] - 内需结构性复苏线索包括服务消费和新消费，具体为影视院线、教育、零售、电商、酒店餐饮、旅游景区、医院、休闲食品、文娱用品、服装家纺 [22] - 经济工作会议对于“反内卷”、服务消费、投资止跌回稳等重点工作的部署，继续为顺周期板块创造估值修复环境，应重视受益于海外宽松和国内PPI上行预期的“反内卷”及涨价资源品、新消费及服务消费、农业以及非银的向上弹性 [20] - 科技成长仍将是最终引领本轮躁动行情突破的胜负手，海外流动性预期转暖、国内风险偏好提升，适合科技成长板块的配置环境正在逐步回归 [24] - 若躁动信号进一步明确，应重视国产半导体产业链、AI端侧和软件应用、创新药以及商业航天产业趋势催化的军工补涨弹性 [24]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：价格分段体系**[14] * **模型构建思路**：通过技术分析，将指数价格走势分解为不同时间周期（如日线、周线）的趋势段，以判断市场当前所处的趋势状态和级别[14]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的构建算法和具体公式，仅展示了其应用结果。从图表（图1）来看，该模型可能涉及对指数价格序列进行滤波或模式识别，以分离出不同频率的周期成分，并计算类似“dea”的指标来辅助判断[17]。 2. **模型名称：微观市场结构择时模型（知情交易者活跃度指标）**[15] * **模型构建思路**：通过监测市场微观结构数据（如订单流、成交明细等）来识别“知情交易者”的活跃程度，以此作为市场情绪和未来走势的先行指标[15]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该指标的具体计算方法和公式。其构建可能基于高频交易数据，通过分析大单净买入、订单簿不平衡、或特定交易模式来推断知情交易者的活动强度[15]。 3. **模型名称：公募基金仓位监测模型**[11] * **模型构建思路**：利用数理统计方法，基于基金净值、收益率序列与市场基准、行业指数收益率的关系，估算公募基金整体及在特定行业上的仓位配置变化[11]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该模型的具体构建过程和公式。通常此类模型采用回归分析（如带约束的横截面回归或时间序列模型），将基金收益率分解为基准、行业和个股暴露，从而反推其仓位调整[4]。 4. **因子名称：分析师行业景气预期因子**[19] * **因子构建思路**：基于卖方分析师对公司未来财务指标的一致预测（如ROE、净利润增速）及其变化，构建行业层面的景气度监测指标，以捕捉基本面预期的边际变化[19]。 * **因子具体构建过程**：计算申万一级行业对应的两个指标： 1. **一致预测滚动未来12个月ROE环比变化**：计算每个行业成分股未来12个月预测ROE的加权平均值，并观察其本周相对于上周的环比变化率[19]。 2. **一致预测净利润FTTM增速环比变化**：计算每个行业成分股未来12个月预测净利润增速的加权平均值，并观察其本周相对于上周的环比变化率[19]。 * **因子评价**：该因子能够及时反映机构研究者（分析师）对行业基本面展望的调整，是观测行业景气度边际变化的重要高频指标[19]。 5. **因子名称：行业融资融券净流入因子**[21] * **因子构建思路**：通过计算各行业融资净买入与融券净卖出的差额，监测杠杆资金在行业间的流向和偏好，作为市场情绪和资金面的观测指标[21]。 * **因子具体构建过程**：对于每个申万一级行业，计算指定周期（本周）内： $$行业融资融券净买入额 = \sum(行业内个股融资买入额 - 融资偿还额) - \sum(行业内个股融券卖出量 - 融券偿还量) \times 对应股价$$ 报告直接展示了计算结果（单位：亿元），正值代表净流入，负值代表净流出[21][23]。 6. **因子名称：BARRA风格因子**[24] * **因子构建思路**：采用经典的BARRA风险模型框架，计算一系列刻画股票不同风险收益特征的风格因子，以监测市场风格偏好和动态[24]。 * **因子具体构建过程**：报告未详细描述每个因子的具体计算公式。它引用了包括价值（EP、BP）、成长、动量、波动率、市值、非线性市值、盈利（盈利能力、盈利质量、盈利波动）、杠杆（财务杠杆）、流动性（换手）等在内的多维度风格因子[24][25]。这些因子通常基于股票的基本面数据、市场交易数据和历史收益率计算得到标准化暴露度。 模型的回测效果 （报告中未提供所列量化模型的明确回测绩效指标，如年化收益率、夏普比率、最大回撤等。） 因子的回测效果 1. **BARRA风格因子**，本周收益：换手因子 -0.1%， 财务杠杆因子 -0.1%， 盈利波动因子 -0.2%， 盈利质量因子 -0.1%， 盈利能力因子 0.0%， 投资质量因子 -0.4%， 长期反转因子 -0.1%， EP价值因子 0.2%， BP价值因子 -0.3%， 成长因子 0.3%， 动量因子 0.1%， 非线性市值因子 0.8%， 市值因子 0.3%， 波动率因子 0.8%， 贝塔因子 0.6%， 股息率因子 0.0%[25]。