文章核心观点 - 通过对2025年第三季度万得全A（除金融、石油石化）的盈利分析，从杜邦分解、供需格局、估值股息及动态传导四个视角，挖掘上市公司盈利数据背后的宏观线索，以辅助宏观经济跟踪与研判 [2] 一、 线索一：盈利质量 - 整体ROE企稳回升：2025年第三季度万得全A（除金融、石油石化）的净资产收益率从年中的6.32%增长至6.37%，实现温和增长 [4][11] - ROE提升主要驱动力：ROE的环比提升主要源于销售净利率的抬升，从4.65%上升至4.69%，而同期销售毛利率从17.50%微降至17.48%，表明盈利改善主要得益于期间费用的有效控制，尤其是财务费用和销售费用的下降，反映出企业在需求偏弱背景下更依赖“节流” [4][12][14] - 运营效率边际改善：资产周转率在持续回落后于2025年第三季度出现边际改善，从56.21%小幅回升至56.37%，与同期工业产能利用率从74.0%回升0.6个百分点的趋势一致，表明行业运营效率有所企稳 [4][24] - 杠杆水平保持稳定：资产负债率在58.2%至58.7%的窄幅区间内波动，2025年第三季度为58.52%，表明上市公司资本结构相对稳健 [12][30] - 行业分化显著：ROE环比和同比改善的板块主要集中在TMT、中游材料及中游制造，如通信、计算机、电子、钢铁、建材、机械等行业 [17]；销售毛利率呈现三个层次，高毛利行业（>30%）包括食品饮料(50.7%)、纺织服装(33.6%)等，资源类和公用事业行业毛利率环比改善，如有色金属环比+0.10% [22]；资产周转率提升的强势行业集中在科技、高端制造和农业领域，如有色金属、汽车、电子等，而消费行业如食品饮料则表现疲软 [27]；资产负债率变化显示TMT板块如计算机行业同比增长4个百分点引领扩张，而消费板块仍在去杠杆 [33] 二、 线索二：供需格局 - 多数行业供需格局现状：通过产能利用率与资本开支/折旧摊销分析，在观察的17个行业中，有10个行业处于“低产能利用率 + 低资本开支/折旧摊销”的状态，意味着多数行业当前需求疲软但未来供给将收缩，格局有望改善 [2][5] - 需求不足问题突出：超过三分之二的行业产能利用率低于历史中位数，反映出经济中需求不足的问题依旧突出 [5][37] - 行业分类与风险：根据2025年第三季度数据，行业可分为四类：1) 需求旺盛且未来供应收缩（5个行业，如化学纤维、黑色金属、电子设备制造）[36]；2) 当前过剩且未来供应过多（仅煤炭开采和洗选业）[36]；3) 需求疲软但未来供给收缩（10个行业，如医药制造、汽车制造等）[36]；4) 需求强劲且未来积极扩张（仅电力、热力等行业）[36]；需注意风险的行业是低产能利用率与高资本开支结合的煤炭开采和洗选业 [37] - 过去一年的格局演变：对比2024年第三季度，过去一年行业供需格局演变呈现需求普遍疲软、投资意愿减弱的特点，仅计算机、通信和其他电子设备制造业呈现“产能利用率↑+资本开支↑”，是经济结构转型亮点（产能利用率分位数+25.0%，资本开支/折旧摊销分位数+5.9%）[40] 三、 线索三：估值&股息 - 构建四象限模型：通过市盈率历史分位数和滚动股息率构建“估值-股息”四象限模型，以市盈率分位数50%、股息率2.5%为界划分，用于判断行业配置价值与市场风险偏好 [45] - 市场风险偏好提升：过去一年（对比2024年第三季度与2025年第三季度），33个主要申万二级行业中，有25个行业估值分位数上升，同时27个行业股息率下降，呈现“估值升、股息降”的特征，侧面印证宏观层面市场风险偏好在过去一年边际提升 [2][6][47] - 具备配置价值的行业：截至2025年11月21日，处于象限Ⅱ（估值低、股息率高）的行业包括白色家电（PE分位数8.2%，股息率5.33%）、白酒Ⅱ（PE分位数23.1%，股息率3.78%）、保险Ⅱ（PE分位数0.8%，股息率2.75%）等，历史经验表明此类行业具备更好的风险收益比 [46] - 少数行业价值修复：仅有少数行业如证券Ⅱ、白酒Ⅱ、保险Ⅱ等出现估值下降且股息率上升，配置性价比和安全边际提升 [47] 四、 线索四：动态传导 - 盈利改善领先于投资：历史数据回溯（2005~2025年）验证，对于大多数行业，微观盈利改善（ROE提升）会领先并驱动后续资本开支，存在半年至两年的时滞，这有助于根据盈利修复进度研判宏观资本开支周期的启动时间 [2][7] - ROE领先资本开支的时长：中游制造、上游建筑材料、万得全A和制造业的ROE领先资本开支/折旧摊销一年；下游商品的ROE领先半年；采矿业的ROE领先两年，体现了其重资产和长周期属性 [54] - 资产周转率领先于投资：对于大多数行业，资产周转率的提升领先于资本开支的增加，表明企业通常先确认运营效率提高和市场需求旺盛，再进行大规模投资 [57]；中游制造、上游建筑材料、下游商品的资产周转率领先资本开支半年，其中上游建筑材料时差相关系数达0.86；采矿业、万得全A等领先一年以上；地产建筑是唯一呈现“高投资导致低效率”相反模式的行业 [57]