报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级），上次评级同样为强于大市 [5] 报告的核心观点 - 本周（4月21日 - 4月25日）食品饮料板块表现弱于沪深300，五一临近白酒宴席场景或增长，啤酒和饮料成本红利兑现，零食和软饮料板块涨幅居前，大众品板块经营有望迎来拐点 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 周观点更新及行情回顾 白酒板块观点 - 本周白酒板块表现弱于食品饮料整体及沪深300，因处于消费淡季需求偏弱，25Q1行业主动调整去库存且报表端承压；五一旺季头部品牌加码婚宴投入，宴席场景预计增长，或加速库存去化；当前申万白酒指数PE - TTM处于近10年合理偏低水位，关注后续政策带来的估值修复机会 [2][12] 啤酒板块观点 - 本周啤酒板块珠江啤酒、燕京啤酒披露一季报业绩高增催化股价；气温升高，随着促消费政策落地，25年餐饮、夜场需求有望好转带动啤酒销量和升级速度修复，推荐青岛啤酒，建议关注燕京啤酒 [13] 大众品板块观点 - 本周零食/软饮料板块涨幅居前，零食25Q1业绩承压已充分反馈，24Q2基数低且部分公司有阿尔法行情，建议持续关注；软饮料销售旺季新品动销是潜在催化点；乳制品受生育补贴、牛肉价格和原奶拐点逻辑刺激有弹性表现；新增推荐关注软饮料，持续重点推荐乳制品和零食板块，关注“餐饮”“出海”“原奶拐点”三大主题投资机会 [3][14] 板块投资建议 - 白酒板块推荐强α主线的今世缘、山西汾酒等，顺周期β主线的泸州老窖、酒鬼酒等；大众品重点推荐零食/乳制品板块，关注零食/卤制品、Q2啤酒&软饮料、“乳制品”条线、“餐供”条线相关企业 [4][18] 板块及个股情况 板块涨跌幅情况 - 4月21日 - 4月25日，食品饮料板块涨跌幅为 - 1.36%，上证综指涨跌幅为 + 0.56%，沪深300指数涨跌幅为 + 0.38%；零食、软饮料等板块有不同涨跌幅，食品饮料板块和白酒板块涨跌幅前五个股各有不同 [19][20][22] 板块估值情况 - 截至2025年4月25日，食品饮料板块动态市盈率为20.9倍，位于一级行业第20位；其他酒类、零食等子板块有不同市盈率，其他酒类本周估值涨跌幅最大，烘焙食品最小 [25] 重要数据跟踪 成本指标变化 - 报告展示了白砂糖零售价、猪肉价格、大豆现货价等成本指标的相关图表 [35][36][37] 重点白酒价格数据跟踪 - 4月26日，25年茅台（原/散）批价分别为2135元/2070元，较上周变动 + 15元/+ 5元；普五（八代）批价950元，较上周变动0元；国窖1573批价为860元，较上周变动0元 [42] 啤酒及葡萄酒数据跟踪 - 报告展示了啤酒月度产量及同比增速走势、啤酒月度进口量及进口金额走势、葡萄酒月度产量及同比增速走势、Liv - ex100红酒指数走势等图表 [52][59] 重点乳业数据跟踪 - 报告展示了主产区生鲜乳平均价走势、中国乳制品产量当月同比、中国进口奶粉数量和增速、平均中标价(GDT):全脂奶粉等图表 [55][57] 调味品数据跟踪 - 报告展示了中国社会消费品零售总额餐饮收入及同比、中国限额以上企业餐饮收入及同比等图表 [64] 休闲食品数据跟踪 - 截至2025年4月26日，卤制品和休闲食品部分品牌有不同的门店数量 [65] 软饮料数据跟踪 - 报告展示了软饮料月度产量及同比增速走势、中国限额以上企业商品零售额：饮料类：当月同比等图表 [69] 重要公司公告 - 燕京啤酒、盐津铺子等多家公司公布财报，一致魔芋发布权益分派实施公告 [73] 重要行业动态 - 绿茶集团通过港交所上市聆讯，两大可乐公司受美国关税影响，熊猫乳品年营收8年来首次下滑等 [75][76]

公司发展历程 - 公司成立于2012年，依托淘宝电商红利迅速崛起，2019年登陆深交所成为"网红零食第一股"，创始人章燎原曾以95亿元身家成为安徽首富[1] - 上市后业绩迅速变脸，2020-2023年营收四连降，2024年通过抖音流量和降价策略实现106亿元营收，净利润4.08亿元，重回百亿俱乐部[3][5] - 2024年宣布赴港上市，成为国内首个谋求"A+H"双上市的零食品牌，当前市值106亿元，股价较2020年高点下跌70%[4] 渠道转型与流量依赖 - 传统电商渠道收入占比从2022年55.8%降至2024年41.3%，其中天猫系2022年收入19.8亿元（同比下滑32.99%），京东系17.23亿元（同比下滑28.45%）[6][8] - 抖音渠道收入从2022年7.17亿元增至2024年26.35亿元，占比从9.8%提升至24.8%，但2024年下半年收入环比下滑20%至9.68亿元[8][10] - 销售费用从2023年12.38亿元增至2024年18.68亿元（+50.9%），其中促销及平台服务费占比达65.5%，2024年该项费用12.24亿元（同比+57%）[9][10] 价格策略与产品结构 - 整体平均售价从2022年4.39万元/吨降至2024年3.59万元/吨，核心产品坚果售价从2023年4.82万元/吨降至2024年4.37万元/吨（-9.3%）[11][12] - 2024年烘焙产品售价降幅最大达16.22%，肉制品从2022年7.11万元/吨降至2024年5.37万元/吨[12] - 2025年Q1净利润同比下滑22.46%至2.39亿元，销售费用同比增长17.22%至6.95亿元[12] 线下扩张困境 - 线下门店数量从2021年1065家缩减至2024年333家（-70%），2024年新开212家但关闭294家[13][14][15] - 线下收入占比从2022年12.9%降至2024年3.8%，自有门店收入从2022年4.57亿元骤降至2024年2820万元[15][16] - 2024年斥资3.6亿元收购爱零食（1800家门店）等企业，但规模仅为头部企业的1/8[19][20] 产品研发与供应链 - 2024年推出超600个新SPU（含80个坚果产品），但研发费用占比从2022年0.5%降至2024年0.3%，三年累计不足1亿元[25] - 除坚果类目部分自产外，其余产品仍依赖代工，子品牌小鹿蓝蓝2024年贡献收入7.94亿元（占比7.48%）[21][22] - 累计投诉超4300条，涉及发霉、异物等问题，小鹿蓝蓝婴幼儿食品多次被投诉质量问题[22][25]

财务表现 - 25Q1实现营业收入37.23亿元，同比+2.13% [1] - 25Q1归母净利2.39亿元，同比-22.46%，扣非归母净利1.62亿元，同比-38.31% [1] - 25Q1毛利率26.74%，同比-0.66pct，主要受春节错期影响基数较高 [2] 费用与盈利能力 - 25Q1期间费用率20.61%，同比+2.81pct，其中销售费用率18.67%（同比+2.41pct），管理费用率1.76%（同比+0.43pct） [2] - 25Q1归母净利率6.42%，同比-2.04pct，扣非归母净利率4.36%，同比-2.86pct，主要因费用率提升 [2] 业务发展 - 推出高性价比零食水饮货盘，线下分销3月增速达215%，细分品类中肉食增长506%，方便素食增长2745%，瓜子炒货增长653% [2] - 爆款产品包括火鸡面、肉食大礼包、八宝粥等，分销招商铺货力度加大有望贡献增量 [2] 未来展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为138.20/180.28/208.06亿元，同比增速30.11%/30.44%/15.41% [3] - 预计2025-2027年归母净利润4.70/6.91/8.42亿元，同比增速15.32%/47.00%/21.86% [3]

市场资金流向 - 上周资金面平淡，交易型资金中融资余额稳定在1.8万亿附近，行业ETF净流出收窄，短线资金对业绩预期改善、成长方向关注度回升 [1] - 配置型外资转向净流入，被动配置型外资是主力，主动配置型外资净流出收窄，4月初亚洲配置型外资持有A股仓位创2024年以来新高，全球配置型基金仓位相对稳定 [1] - 逆势资金流入态势放缓，宽基ETF转向净流出，产业资本转向净减持，但回购资金积极入市，回购预案规模处2016年以来相对高位 [1] 行业供需与价格 - 4月第四周生产端表现分化，工业上游开工率上行，铁路货运、下游开工率多数收敛，建筑业表现偏弱，地产热度下行，外需前景不确定，运价分化，关税预期对价格扰动大 [2] - 深海油气开发经济性提升驱动海上油气开发投资上行，预计2025年海上油气开支达1594亿美元，同比+28%，24 - 26CAGR达21.88%，2025年FPSO市场有望量价齐升 [7] 公司事件复盘 - 2025年3月28日中航产融公告协商转场外兑付，4月23日相关债券复牌，截至4月2日存续债券总规模273亿元及7亿美元，提出场外兑付或因多种因素，短期偿债风险可控 [3] 行业投资机会 - 2025年4月28日葡西法大范围停电或强化欧洲电网升级投资需求，看好我国电力设备出海企业及直流电网相关企业投资机会 [4] - 预计未来2 - 4周是中美关税降级潜在“窗口期”，通过分析2018 - 19年中美关税豁免情况推演本次关税矛盾爆发时点和“降级”路径 [6] 重点公司业绩与评级 食品饮料行业 - 首次覆盖卫龙美味给予“买入”评级，目标价19.96港元，卫龙品牌优势明显，有望享受魔芋赛道红利 [9] - 新宝股份24年营收168.21亿元，归母净利10.53亿元，25Q1营业总收入同比+10.36%，归母净利同比+43.02%，维持“买入”评级 [10] - 口子窖24年营收60.1亿，归母净利16.6亿，25Q1营收18.1亿，归母净利6.1亿，维持“增持”评级 [21] - 味知香24年收入6.7亿，归母净利0.9亿，25Q1收入1.7亿，归母净利0.2亿，维持“增持”评级 [27] - 海天味业25Q1收入83.2亿，归母净利22.0亿，业绩超预期，维持“增持”评级 [45] - 立高食品24年收入38.4亿，归母净利2.7亿，25Q1收入10.5亿，归母净利0.9亿，利润超预期，维持“买入”评级 [57] 电子与计算机行业 - 绿联科技1Q25营收18.24亿元，归母净利润1.50亿元，维持“买入”评级 [14] - 比亚迪电子1Q25营收369亿元，归母净利6.2亿元，下调目标价至40.30港币，维持“买入”评级 [15] - 中科创达25年Q1营收14.69亿元，归母净利9257万元，维持“买入”评级 [17] - 卓胜微1Q25营收7.56亿元，归母净亏损0.47亿元，预计25年下半年扭亏，维持“买入”评级 [20] 金融行业 - 杭州银行2025年1 - 3月归母净利润、营业收入分别同比+17.3%、+2.2%，维持“增持”评级 [13] - 中金公司25Q1营收57.21亿元，归母净利20.42亿元，维持“买入”评级 [24] - 宁波银行25Q1归母净利润、营收、PPOP同比+5.8%、+5.6%、+9.7%，维持“买入”评级 [47] - 招商证券1Q25收入47.13亿元，归母净利润23.08亿元，维持“买入”评级 [52] 能源与电力设备行业 - 国电南瑞2024年营收574.17亿元，归母净利润76.10亿元，维持“买入”评级 [17] - 欣旺达25Q1收入122.89亿元，归母净利润3.86亿元，维持“买入”评级 [28] - 中集集团25Q1营收360.26亿元，归母净利5.44亿元，维持“买入”评级 [35] - 炬华科技25年Q1营收4.33亿元，归母净利1.75亿元，维持“增持”评级 [36] - 上能电气24年收入47.73亿元，归母净利4.19亿元，25Q1收入8.31亿元，归母净利0.88亿元，维持“买入”评级 [67] - TCL中环24年营收284.19亿元，归母净利 - 98.18亿元，25Q1营收61.01亿元，归母净利 - 19.06亿元，预计25年业绩逐季环比改善，维持“买入”评级 [69] 房地产与建筑建材行业 - 宏川智慧24年营收14.5亿元，归母净利1.6亿元，1Q25营收3.2亿元，归母净利2095万元，维持“增持”评级 [11] - 坚朗五金25年Q1营收12.06亿元，归母净利 - 4061.43万元，维持“买入”评级 [32] - 航天宏图2024年营收15.75亿元，归母净利 - 13.93亿元，预计25年营收回暖，维持“买入”评级 [30] - 中国建筑25Q1营收5553亿，归母净利150亿，新签合同12702亿，维持“买入”评级 [55] - 亚玛顿24年收入28.9亿，归母净利 - 1.3亿，25Q1收入5.6亿，归母净利0.05亿，维持“增持”评级 [23] - 柏诚股份2024年营收52亿，归母净利2.12亿，24Q4/25Q1营收14.1/10.4亿，归母净利5357/4420万，维持“买入”评级 [52] 石油与化工行业 - 中国石油化工股份Q1营业收入7354亿元，归母净利133亿元，维持“增持”评级 [23] - 新和成25年Q1营收54.4亿元，归母净利18.8亿元，维持“增持”评级 [32] - 华特气体25年Q1营收3.4亿元，归母净利4440万元，维持“增持”评级 [40] - 兴发集团25年Q1营业总收入72亿元，归母净利3.1亿元，维持“增持”评级 [56] - 巨化股份25年Q1营业总收入58亿元，归母净利8.1亿元，维持“买入”评级 [65] - 麦加芯彩25Q1营业收入4.24亿元，归母净利润0.50亿元，维持“增持”评级 [66] - 扬农化工25年Q1营收32.4亿元，归母净利4.35亿元，维持“增持”评级 [69] 有色金属与钢铁行业 - 宝钢股份2024年营收3221.16亿元，归母净利73.62亿元，2025Q1营收728.80亿元，归母净利24.34亿元，维持“买入”评级 [22] - 东睦股份2024年营收51.43亿元，归母净利3.97亿元，25Q1营收14.59亿元，归母净利1.12亿元，维持“增持”评级 [46] - 恒邦股份2025年Q1营收189.59亿元，归母净利1.56亿元，维持“增持”评级 [59] - 武进不锈2024年营收26.52亿元，归母净利1.26亿元，2025Q1营收4.83亿元，归母净利0.30亿元，维持“增持”评级 [61] 医药行业 - 三诺生物1Q25收入10.42亿元，归母净利0.72亿元，预计后续季度利润同比增速改善，维持“买入”评级 [19] - 药明康德1Q25营收96.55亿元，归母净利36.72亿元，预期25 - 26年收入增长提速，维持“买入”评级 [49] - 一心堂2024年收入180.00亿元，归母净利润1.14亿元，1Q25收入47.67亿元，归母净利润1.60亿元，维持“买入”评级 [58] - 哈药股份2024年营收161.8亿元，归母净利6.3亿元，1Q25营收41.7亿元，归母净利2.1亿元，维持“买入”评级 [62] - 华兰股份1Q25收入1.46亿元，归母净利0.18亿元，预计2025年重回增长轨道，维持“买入”评级 [71] 机械行业 - 柯力传感2024年收入12.95亿元，归母净利润2.61亿元，25Q1营业收入3.16亿元，归母净利润0.76亿元，维持“买入”评级 [25] - 海信家电2025Q1营收248.38亿，归母净利11.27亿元，维持“增持”评级 [25] - 怡合达2024年收入25.04亿元，归母净利润4.04亿元，25Q1营业收入6.2亿元，归母净利润1.22亿元，维持“买入”评级 [65] 农林牧渔行业 - 圣农发展2025Q1营收41.15亿元，归母净利1.48亿元，维持“买入”评级 [59] 其他行业 - 招商积余25Q1营收44.6亿元，归母净利润2.2亿元，维持“买入”评级 [42] - 城建发展25Q1营收66.1亿元，归母净利润0.4亿元，维持“买入”评级 [44] - 利安隆25Q1收入15亿元，归母净利润1亿元，维持“增持”评级 [62]

美国关税政策影响 - 美国关税政策的全面影响预计在5月底显现 基于货物运输和分发所需时间 [1][3][6] - 关税具有高度"累退性" 低收入人群将100%薪水用于购买商品 而富人存储更高比例收入 [4][7][8] - 低收入家庭首当其冲 商品价格上涨直接削弱其购买力 影响远超富裕阶层 [8] 消费行为变化 - 消费者出现"预加载"或"前端购买"行为 抢购汽车 消费品 洗衣机和科技产品 推动汽车销售创历史新高 [5] - 消费者信心指数等"软数据"显示疲软迹象 未来支出先行指标亮红灯 [5] - 消费品公司一季度财报尚可 但对二季度展望普遍悲观 包括Chipotle 百事可乐 航空公司及LVMH等 [5] 经济数据与预期 - 短期"硬数据"表现稳固 但仅为表面现象 因提前购买行为掩盖后续疲软 [5] - 消费者正撤退市场 仅购买必需品或认为"今天不买明天会更贵"的商品 [5] 美联储政策预期 - 美联储降息可能性不大 因美国处于充分就业状态 通胀率约2.4%接近目标 [9][10] - 关税带来通胀压力 即使一次性价格上涨 成本上升将传导至整个经济系统 [10]

公司上市及市场地位 - 溜溜果园集团股份有限公司向港交所递交招股书，中信证券和国元证券担任联席保荐人 [2] - 公司曾于2019年6月提交在深交所上市申请，后于年底撤回申请 [2] - 按零售额计，溜溜果园在青梅果类零食行业及西梅果类零食行业连续四年排名第一 [5] - 2024年中国果类零食行业市场规模为520亿元，青梅果类零食市场规模为91亿元，西梅果类零食市场规模为41亿元 [5] 财务表现 - 2022年-2024年，公司总收入分别为11.74亿元、13.22亿元和16.16亿元 [5] - 同期净利润分别约为0.68亿元、0.99亿元和1.48亿元 [5] - 报告期内毛利率分别为38.6%、40.1%及36.0% [6] - 核心产品梅干零食和西梅产品毛利率连续下滑，梅味调味品、梅茶及其他干果产品2024年毛利率较2023年近乎腰斩 [6] 产品结构 - 主要产品分为梅干零食、西梅产品及梅冻以及其他梅产品（例如梅精软糖及梅茶茶汤） [3] - 梅产品的毛利率受主要原材料价格波动及策略性定价决策影响 [7] 营销与研发投入 - 报告期内销售及经销开支分别为2.83亿元、3.09亿元和3.1亿元，累计超9亿元 [8] - 营销开支与广告开支合计达到4.28亿元 [10] - 2022年-2024年研发开支分别约为0.24亿元、0.34亿元和0.19亿元，累计不足0.77亿元 [11] - 2024年研发费用率仅为1.2%，截至2024年底拥有研发专业人员26名 [11] 股东结构变动 - 创始人杨帆和妻子李慧敏合计控制公司87.77%的股权 [11] - 北京红杉在IPO前套现离场，公司支付2.61亿元回购其全部股份 [11] 食品安全问题 - 2017年因食品标签不合格被处以罚款1.5万元 [12] - 2018年因产品霉菌超标被处以罚款4.5万元 [12] - 2021年产品尼嗒芒果中的霉菌数不符合食品安全国家标准 [13] - 黑猫投诉平台显示商家溜溜梅的累计投诉量为279条，423条投诉中包含搜索词"溜溜梅" [13]

报告行业投资评级 - 维持食品饮料行业超配评级 [5][82] 报告的核心观点 - 外部不确定性增加，国内政策定调积极，食品饮料行业重视度提升，业绩受海外市场影响小，后续促消费政策力度和范围有望加大 [5][12] - 白酒板块今年春节动销同比下滑10%左右，节后淡季以控货挺价和消化库存为主，2024年业绩分化，预计2025年呈前低后高态势 [5][17] - 大众品板块中，与餐饮供应链相关、存在边际改善预期、受益于生育政策催化等板块可重点关注 [5][39] - 投资策略上，维持食品饮料行业超配评级，重点关注白酒、大众品中与餐饮供应链相关等顺周期板块 [5][82] 根据相关目录分别进行总结 政策预期强化，行业重视度提升 - 外部不确定性增加，提振内需成推动国内经济增长重要一环，我国消费政策定调积极，政策预期强化 [12] - 2024年9月24日以来国家出台系列政策，2025年3月16日印发《提振消费专项行动方案》，全方位扩大国内需求 [12][16] - 食品饮料作为内需板块，业绩受海外市场影响小，避险属性提升，行业重视度有望提升 [16] 白酒板块：多措并举提振信心，全年业绩有望呈前低后高走势 白酒淡季动销表现平淡，内部延续分化 - 白酒淡季动销平淡，今年春节动销同比下滑10%，节后以消化库存为主，“五一”婚宴等宴席需求或提振动销 [17] - 分价格带看，高端白酒需求平稳，次高端白酒疲软，区域强势品牌性价比高的产品表现更优 [17] 批价淡季正常回落 - 近期飞天批价回落，4月25日，2025年散瓶飞天批价2070元，较4月1日降60元/瓶，普五和国窖1573批价相对稳定 [18] 酒企多措并举提振信心 - 贵州茅台、舍得酒业等公司出台回购股份方案，五粮液、泸州老窖等公司控股股东增持股份 [24] - 贵州茅台、五粮液等多家白酒公司发布分红回报规划，彰显经营信心，反馈投资者 [30] 2024年业绩延续分化，预计2025年呈前低后高态势 - 2024年贵州茅台业绩增长，五粮液与泸州老窖个位数增长，次高端白酒业绩承压，区域白酒古井贡酒双位数增长 [32] - 2025年五粮液开门红良性，舍得酒业处于调整期，古井贡酒表现稳健，预计上半年消化库存，全年前低后高 [34] 白酒估值 - 目前申万白酒市盈率TTM约19.4倍，低于近五年与近十年均值，预计后续有修复空间 [36] 大众品板块：与餐饮供应链相关、受政策催化等板块可重点关注 调味品板块 - BC端齐发力，调味品量价有提升空间，餐饮修复带动需求增加，人口结构变化推动产品结构优化 [40][42] - 消费者对调味品健康化、特色化产品关注度提高，预计成为未来发展趋势 [46] - 调味品企业成本整体可控，业绩表现分化，期待需求回暖带来增量贡献 [47][52] 啤酒板块 - 政策催化叠加气温升高，啤酒销量或迎边际改善，今年3月行业收入同比增长0.7% [56] - 预计啤酒企业成本节奏相对温和，部分企业2024Q4业绩环比改善 [59][61] 乳品板块 - 政策催化，乳品需求有望改善，原奶供给过剩局面或将好转，龙头企业竞争优势显现 [65][67][68] 零食板块 - 我国零食量贩市场蓬勃发展，2020 - 2024年年均复合增速38.8%，市场加速整合，品牌优势凸显 [71] - 线上抖音等新兴电商成零食发展新模式，2022 - 2024年抖音销售收入从326.86亿增至598.81亿元 [75] - 产品与渠道力强的公司业绩有比较优势，如三只松鼠、盐津铺子等 [78] 投资策略 - 维持食品饮料行业超配评级，关注白酒、大众品中与餐饮供应链相关等顺周期板块 [82] - 白酒板块关注优选确定性和前期超跌存在困境反转两条主线，推荐贵州茅台、五粮液等标的 [82] - 大众品板块关注存在边际改善预期、高成长高景气、受益于生育政策催化三条主线，推荐青岛啤酒、海天味业等标的 [82]

报告公司投资评级 - 首次覆盖卫龙美味并给予“买入”评级，目标价 19.96 港元（基于 25 年 32xPE） [1] 报告的核心观点 - 中国零食市场多品类、弱品牌，辣味零食成瘾性强、复购率高，卫龙打造国民辣条品牌，是魔芋赛道先行者，有望享受品类扩张红利，后续聚焦打造大单品和拥抱新渠道，顺应行业趋势成长势能向上 [17] 行业层面 辣味食品赛道情况 - 辣味零食迎合吃辣潮流，2023 年市场规模约 2045 亿元，17 - 23 年 CAGR 为 8.7%，预计 24 - 26 年零售额 CAGR 为 10.2% [18][25] - 细分品类中，2023 年肉和水产类/调味面制品/辣味蔬菜市场规模分别为 549/534/357 亿元，占比 27%/26%/18%，21 - 23 年 CAGR 分别为 7%/8%/16%，23 - 26 年预计 CAGR 分别为 18%/9%/8% [31] - 2021 年辣味零食 CR5 为 11.4%，卫龙市占率~6.2%；调味面/辣味蔬菜 2021 年 CR5 分别为 19.4%/19.2%，卫龙市占率均为 14.3%，行业集中度呈提升趋势 [33] 辣条品类情况 - 销售体量~100 亿元，市场规模稳定，头部品牌显露，2023 年卫龙市占率达 28% [2][18][41] - 发展分四个阶段：萌芽期（1998 - 2006 年）、规范期（2007 - 2014 年）、爆发期（2015 - 2019 年）、品牌化（2020 年至今） [41] - 麻辣口味增速领先，2024 年 49%消费者偏好麻辣口味，2024 年麻辣辣条行业市场规模 29.5 亿元，21 - 24 年 CAGR 为 8.2%，预计 26 年达 43.3 亿元，25 - 29 年 CAGR 为 8.0% [44] - 目标群体以年轻消费者为主，低线城市占比高，2023 年 65%消费者位于低线城市 [49] 魔芋品类情况 - 2024 年出厂口径市场规模~70 亿元，零售额突破 120 亿元，年增长 20%+，卫龙市占率 42% [2][19][51] - 未来发展空间或超百亿，人均消费水平提升空间大，消费群体广，形态多元 [53] - 中国魔芋产业链处于发展初期，产品矩阵有望丰富 [54] 公司层面 公司概况 - 业务发展分三个阶段：初创期（2001 - 2008 年）、快速发展期（2008 - 2015 年）、成熟期（2015 年至今） [65] - 股权结构稳定，是家族企业管理模式 [66] - 24 年实现收入 62.7 亿元，19 - 24 年 CAGR 为 14.7%，蔬菜制品收入 33.7 亿元超调味面制品，成为第一大品类，收入占比 53.8%，蔬菜制品毛利率 49.5%高于其他品类 [71] 构筑综合壁垒 - 基因方面，敢为人先、勇于求变，首创辣条、率先规模化生产、升级产线、推出魔芋产品、推动渠道变革等 [79][80][81] - 品牌方面，辣条是童年回忆，打造国民品牌形象，通过线上线下活动塑造网红形象 [20] 成长空间和发展演绎 - 产品端，研发管理体系成熟，技术可复用，2016 年后推新品，24 年蔬菜制品收入超调味面制品，后续持续创新迭代 [21] - 渠道端，流通渠道起家，2024 年末与 1879 家线下经销商合作，积极拥抱新渠道，2024 年零食量贩渠道收入占比 20%+ [21] 盈利预测与估值 - 预计 25 - 27 年归母净利 13.5/16.5/19.7 亿，同比+26.6%/+22.2%/+19.0%，对应 EPS 0.58/0.70/0.84 元 [5] - 参考可比公司 25 年 PE 均值 25x，考虑公司盈利能力强于可比公司，给予 25 年 32x PE，目标价 19.96 港元 [5]

公司业绩表现 - 2024年度实现营业收入22.57亿元，同比增长22.18%，归母净利润3.76亿元，同比增长14.32%，扣非净利润3.41亿元，同比增长16.91% [2] - 2024年Q4营业收入6.52亿元，同比增长22.05%，但归母净利润0.99亿元，同比下降13.91%，扣非净利润0.93亿元，同比下降10.4% [2] - 2025年Q1营业收入5.04亿元，同比下降13.99%，归母净利润0.53亿元，同比下降42.21%，扣非净利润0.46亿元，同比下降45.14% [2] 产品与渠道策略 - 2024年综合果仁及豆果收入同比增长39.80%，青豌豆增长12.56%，瓜子仁增长10.48%，蚕豆增长19.72%，其他业务下降3.84% [3] - 升级风味豆类、风味坚果和风味小吃三大品类，推出绿檀翡翠豆、龙井绿豆沙腰果等新品 [3] - 经销模式收入19.27亿元，同比增长22.58%，电商收入2.39亿元，同比增长10.75%，其他渠道收入0.81亿元，同比增长65.45% [3] - 海外出口以东南亚越南为第一站，导入中高端豆类产品，零食量贩渠道延续较快增长趋势 [3] 利润率与费用分析 - 2024年毛利率35.46%，同比下降0.78pct，归母净利率16.67%，同比下降1.14pct [4] - 2024年销售费用率12.67%，同比上升1.18pct，管理费用率3.75%，同比下降0.03pct，研发费用率1.42%，同比上升0.17pct [4] - 2025年Q1毛利率34.32%，同比下降1.07pct，归母净利率10.47%，同比下降5.11pct，销售费用率17.34%，同比上升4.24pct [4] - 利润率下滑主因包括棕榈油等原材料价格上涨、海外市场及品牌投入费用增加、24Q4所得税基数差异 [4] 未来增长策略 - 2025年拓展印尼、马来等东南亚市场，推进产品本土化设计，预计5月完成产品设计确认并投放 [5] - 商超转直营策略聚焦大KA战略合作，保留部分BC超经销合作模式 [5] - 电商渠道加强与天猫、京东等平台深度合作，新品上架带来确定性增长 [5] - 成本端关注棕榈油价格下行进行锁价，战略性储备青豌豆，优化原料成本 [5] - 费用端通过线上直播等方式转化销售额回收费用，全年利润率有望前低后高 [5] 盈利预测与评级 - 调整2025年营业收入预测至26.77亿元，同比增长18.61%，归母净利润预测至4.02亿元，同比增长6.86% [6] - 2026年营业收入预测31.02亿元，同比增长15.86%，归母净利润预测4.96亿元，同比增长23.34% [6] - 2027年营收预测35.83亿元，同比增长15.52%，归母净利润预测5.91亿元，同比增长19.12% [6] - 对应2025-2027年EPS分别为4.31/5.32/6.34元，PE分别为17/14/12倍，维持"买入"评级 [6]

美国关税政策影响分析 - 美国关税政策的全面影响预计将在5月底显现 基于货物运输和分发所需时间 4月2日生效的关税实际效果将在5月最后几周被市场感受到 [1][3] - 关税具有高度"累退性" 低收入人群将100%薪水用于购买商品 而富人存储更高比例收入 低收入群体受冲击更大 [1][3] 消费市场动态 - 消费者出现"预加载"或"前端购买"行为 抢购汽车推动销售创历史新高 同时大量购入消费品 洗衣机和科技产品 短期内经济"硬数据"表现稳固 [2] - 消费者信心指数等"软数据"显示疲软迹象 消费品公司一季度财报尚可但对二季度展望悲观 包括快餐连锁Chipotle 零食巨头百事可乐 航空公司和奢侈品牌LVMH均警告销售放缓 [2] 美联储政策预期 - 美联储降息可能性不大 美国处于充分就业状态 通胀率约2.4%接近目标 美联储没有理由采取行动降低利率 [4] - 关税将带来通胀压力 即使是一次性价格上涨 成本上升将传导至整个经济系统 美联储更无理由放松货币政策 [4]