报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 公司推出超级 e 平台开启纯电兆瓦时代，员工持股计划资金规模大、涉及范围广有望实现有效激励，国内基本盘强势且全球化稳步推进，智驾能力补齐有望带动销量规模进一步提升 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司召开超级 e 平台技术发布暨汉 L、唐 L 预售发布会并公布 2025 年员工持股计划（草案） [1] 超级 e 平台情况 - 具备全球量产最高充电参数，有“兆瓦闪充”超充技术，规划 2025 年建成超 4000 座兆瓦闪充站，采用新一代驱动电机与碳化硅功率芯片，首批车型搭载于汉 L、唐 L、仰望 U7、腾势 N9 等车型，汉 L/唐 L EV 版预售价分别为 27 - 35 万元/28 - 36 万元 [1] 员工持股计划情况 - 持股金额不超过 41 亿元，通过二级市场购买，资金来源多样；持股对象包括管理层及核心员工共 2.5 万人；业绩考核分三期解锁，公司层面要求 2025 - 2027 年营收同比增速均不低于 10%，还对个人业绩进行年度考核 [2] 市场情况 - 国内市场以旧换新政策发力，混动/纯电平台迭代，新车力度强，市占率有望维持高位，中长期“智驾平权”有望带动品牌力向上；海外市场短期加强车型导入，中长期海外工厂陆续落地预计贡献重要增量 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润 393/513/624 亿元，对应 PE 分别为 29/23/19 倍 [2] 财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|424,061|602,315|771,688|956,987|1,117,437| |增长率 yoy（%）|96.2|42.0|28.1|24.0|16.8| |归母净利润（百万元）|16,622|30,041|39,315|51,258|62,449| |增长率 yoy（%）|445.9|80.7|30.9|30.4|21.8| |EPS 最新摊薄（元/股）|5.47|9.88|12.94|16.87|20.55| |净资产收益率（%）|15.0|21.6|24.9|31.4|39.8| |P/E（倍）|69.5|38.5|29.4|22.5|18.5| |P/B（倍）|10.4|8.3|7.3|7.1|7.4| [3] 股票信息 - 行业为乘用车，前次评级买入，2025 年 03 月 17 日收盘价 380.25 元，总市值 1,155,604.79 百万元，总股本 3,039.07 百万股，自由流通股占比 78.65%，30 日日均成交量 19.48 百万股 [4] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了 2022A - 2026E 各年度相关财务数据，主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 公司推出超级 e 平台开启纯电兆瓦时代，员工持股计划资金规模大、涉及范围广有望实现有效激励，国内基本盘强势且全球化稳步推进，智驾能力补齐有望带动销量规模进一步提升 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司召开超级 e 平台技术发布暨汉 L、唐 L 预售发布会并公布 2025 年员工持股计划（草案） [1] 超级 e 平台情况 - 具备全球量产最高充电参数，有“兆瓦闪充”超充技术，规划 2025 年建成超 4000 座兆瓦闪充站，采用新一代驱动电机与碳化硅功率芯片，首批车型搭载于汉 L、唐 L、仰望 U7、腾势 N9 等车型，汉 L/唐 L EV 版预售价分别为 27 - 35 万元/28 - 36 万元 [1] 员工持股计划情况 - 持股金额不超过 41 亿元，通过二级市场购买，资金来源多样；持股对象包括管理层及核心员工共 2.5 万人；业绩考核分三期解锁，公司层面要求 2025 - 2027 年营收同比增速均不低于 10%，还对个人业绩进行年度考核 [2] 市场情况 - 国内市场以旧换新政策发力，混动/纯电平台迭代，新车力度强，市占率有望维持高位，中长期“智驾平权”有望带动品牌力向上；海外市场短期加强车型导入，中长期海外工厂陆续落地预计贡献重要增量 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润 393/513/624 亿元，对应 PE 分别为 29/23/19 倍 [2] 财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|424,061|602,315|771,688|956,987|1,117,437| |增长率 yoy（%）|96.2|42.0|28.1|24.0|16.8| |归母净利润（百万元）|16,622|30,041|39,315|51,258|62,449| |增长率 yoy（%）|445.9|80.7|30.9|30.4|21.8| |EPS 最新摊薄（元/股）|5.47|9.88|12.94|16.87|20.55| |净资产收益率（%）|15.0|21.6|24.9|31.4|39.8| |P/E（倍）|69.5|38.5|29.4|22.5|18.5| |P/B（倍）|10.4|8.3|7.3|7.1|7.4| [3] 股票信息 - 行业为乘用车，前次评级为买入，2025 年 03 月 17 日收盘价 380.25 元，总市值 1,155,604.79 百万元，总股本 3,039.07 百万股，自由流通股占比 78.65%，30 日日均成交量 19.48 百万股 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 考虑国内汽车市场竞争加剧，将公司2025 - 2026年收入预测由1692/2162亿元下调至1662/2156亿元，新增2027年预测2440亿元，同比增长15.1%/29.7%/13.2%；考虑潜在价格战影响、研发持续投入，将公司2025 - 2026年Non - GAAP净利润预测由132/178亿元下调至112/169亿元，新增2027年预测228亿元，分别对应EPS为5.2/7.8/10.4元，当前股价对应2025 - 2027年19.9/13.3/9.9倍PE [4] - 伴随VLA模型发布、超充站加速布局，2025H2两款纯电新车发布有望创造惊喜，AI投入持续加码有望强化ADAS竞争力、L3拐点前率先完成卡位，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 公司基本信息 - 日期为2025年3月14日，当前股价113.20港元，一年最高最低146.00/68.650港元，总市值2402.13亿港元，流通市值2258.35亿港元，总股本21.22亿股，流通港股19.95亿股，近3个月换手率49.4% [1] 2024Q4业绩情况 - 公司2024Q4收入442.7亿元，同比增长6%，季度交付15.9万辆小幅不及指引，对应季度ASP 26.9万元、环比下滑0.1万元 [5] - Non - GAAP净利润40.4亿元符合预期，受益于经营费用优化超预期、抵消毛利率不及预期影响；整体毛利率环比下滑1.2pct至20.3%，车辆毛利环比下滑1.2pct至19.7%；研发费用环比下降6.9pct至24.1亿元，SG&A环比优化8.4pct至30.8亿元 [5] 2025年业务展望 - 公司指引2025Q1交付8.8 - 9.3万辆、收入234 - 247亿元、汽车毛利19.0%，隐含3月交付3.2 - 3.7万、季度ASP环比下滑1.7万元至25.2万元 [6] - 2025H1公司L系列及MEGA智驾焕新版上市、2025H2发布两款纯电SUV i8、i6，2025全年销量曲线或呈前低后高走向，利润释放需跟踪行业政策及竞争环境明朗后价格战力度 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|123,851|144,460|166,204|215,615|244,023| |YOY(%)|173.5|16.6|15.1|29.7|13.2| |净利润(百万元)|12,198|10,671|11,153|16,865|22,782| |YOY(%)|58,494.3|-12.5|4.5|51.2|35.1| |毛利率(%)|22|21|20|21|22| |净利率(%)|9.3|7.4|6.7|7.8|9.3| |ROE(%)|20.3|15.1|15.9|20.8|23.6| |EPS(摊薄/元)|5.73|5.00|5.18|7.75|10.36| |P/E(倍)|18.0|20.6|19.9|13.3|9.9| |P/S(倍)|1.8|1.5|1.3|1.0|0.9| [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 考虑国内汽车市场竞争加剧，将公司2025 - 2026年收入预测由1692/2162亿元下调至1662/2156亿元，新增2027年预测2440亿元，同比增长15.1%/29.7%/13.2%；考虑潜在价格战影响、研发持续投入，将公司2025 - 2026年Non - GAAP净利润预测由132/178亿元下调至112/169亿元，新增2027年预测228亿元，分别对应EPS为5.2/7.8/10.4元，当前股价对应2025 - 2027年19.9/13.3/9.9倍PE [4] - 伴随VLA模型发布、超充站加速布局，2025H2两款纯电新车发布有望创造惊喜，AI投入持续加码有望强化ADAS竞争力、L3拐点前率先完成卡位，维持“买入”评级 [4] 相关目录总结 公司基本信息 - 日期为2025年3月14日，当前股价113.20港元，一年最高最低146.00/68.650港元，总市值2402.13亿港元，流通市值2258.35亿港元，总股本21.22亿股，流通港股19.95亿股，近3个月换手率49.4% [1] 2024Q4业绩情况 - 公司2024Q4收入442.7亿元，同比增长6%，季度交付15.9万辆小幅不及指引，对应季度ASP 26.9万元、环比下滑0.1万元 [5] - Non - GAAP净利润40.4亿元符合预期，受益于经营费用优化超预期、抵消毛利率不及预期影响；整体毛利率环比下滑1.2 pct至20.3%，车辆毛利环比下滑1.2 pct至19.7%；研发费用环比下降6.9 pct至24.1亿元，SG&A环比优化8.4 pct至30.8亿元 [5] 2025年业务展望 - 公司指引2025Q1交付8.8 - 9.3万辆、收入234 - 247亿元、汽车毛利19.0%，隐含3月交付3.2 - 3.7万、季度ASP环比下滑1.7万元至25.2万元 [6] - 2025H1公司L系列及MEGA智驾焕新版上市、2025H2发布两款纯电SUV i8、i6，2025全年销量曲线或呈前低后高走向，利润释放仍需跟踪行业政策及竞争环境明朗后价格战力度 [6] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 123,851 | 144,460 | 166,204 | 215,615 | 244,023 | | YOY(%) | 173.5 | 16.6 | 15.1 | 29.7 | 13.2 | | 净利润(百万元) | 12,198 | 10,671 | 11,153 | 16,865 | 22,782 | | YOY(%) | 58,494.3 | -12.5 | 4.5 | 51.2 | 35.1 | | 毛利率(%) | 22 | 21 | 20 | 21 | 22 | | 净利率(%) | 9.3 | 7.4 | 6.7 | 7.8 | 9.3 | | ROE(%) | 20.3 | 15.1 | 15.9 | 20.8 | 23.6 | | EPS(摊薄/元) | 5.73 | 5.00 | 5.18 | 7.75 | 10.36 | | P/E(倍) | 18.0 | 20.6 | 19.9 | 13.3 | 9.9 | | P/S(倍) | 1.8 | 1.5 | 1.3 | 1.0 | 0.9 | [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 146.11 港币 [1][5][8][16] 报告的核心观点 - 24 年营收/归母净利 1445/80 亿，同比+17%/-32%，毛利率 20.5%；24Q4 营收/归母净利 443/35 亿，同比+6%/-38%，全年归母净利超此前预测 30%，系 24Q4 交付量创新高 [1] - 25 年 L 智驾系列焕新及纯电 SUV i8、i6 预计上市，VLA 模型上车 [1] - 考虑公司纯电车上市节奏变化，下调 25 - 27 年销量、收入、GAAP 归母净利及 Non GAAP 净利润预测 [5] - 选取吉利汽车、比亚迪股份为可比公司，因公司智驾能力提升、纯电新车上市后市场份额提升，提高溢价，给予 25 年 22x PE，调整目标价至 146.11 港币 [5][16] 根据相关目录分别进行总结 24Q4 营收与费用情况 - 24Q4 营收 443 亿元，同/环比+6%/3%，因 Q4 交付创历史新高；毛利率为 20%，同/环比-3pct/-1pct，因产品结构及终端政策变化 [2] - 24Q4 SG&A 费用 31 亿元，同/环比-6%/-8%，运营效率提升；研发费用 24 亿元，同/环比-31%/-7%，因产品组合和技术成本降低 [2] - 预计 25 年研发费用 131 亿元，同比+19% [2] 新车上市计划 - 7 月上市 i8，25H2 推出纯电车 i6，新车周期下月销有望突破前高 [3] - i8 定位中大型六座 SUV，与 L8 形成双动力矩阵，借鉴 L 系列外观元素，搭载自研 5C 超快充电池，充电 10 分钟补能 400 公里，上市时配套 2500 座超充站 [3] 智能驾驶进展 - 理想智能驾驶位于国内第一梯队，2 月推出的 1000 万 Clips 训练规模的端到端+VLM 模型 AD Max 系统接管次数显著低于特斯拉 FSD [4] - 25 年 5 月推出 L 系列智驾焕新版，Pro 版增加激光雷达，Max 版本智驾芯片由双 Orin - X 升级为 Thor - U [4] - i8 上市时同步发布下一代 VLA 模型，整合多模态感知与决策能力，目标实现“车位到车位”全场景覆盖 [4] 盈利预测调整 - 考虑 25 年细分市场竞争加剧，调整 25 - 27 年销量预测至 69/92/99 万辆（-12%/-11%/新增），营收为 1826/2361/2502 亿元（-16%/-14%/新增） [13] - 预计 25 - 27 年毛利率维持 20%左右；调整 25 - 27 年 SG&A 预测至 128/144/153 亿元，较前值-9%/-14%/新增；调整研发费用至 131/153/150 亿元，较前值-16%/-14%/新增 [14] - 调整预测 25 - 27 年净利润为 103/158/178 亿元（前值 127/184/新增），Non GAAP 净利润为 130/186/208 亿元 [14] 估值情况 - 选取吉利汽车、比亚迪股份为可比公司，可比公司平均 2025E 17xPE，基于公司优势给予 25 年 22xPE（溢价 29%，前值溢价 14%），调整目标价至 146.11 港币 [16] 财务指标详情 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|123,851|144,460|182,556|236,094|250,198| |+/-%|173.48|16.64|26.37|29.33|5.97| |归属母公司净利润 (人民币百万)|11,809|8,045|10,277|15,813|17,774| |+/-%|0.00|(31.87)|27.74|53.86|0.00| |EPS (人民币，最新摊薄)|5.52|3.79|4.84|7.45|8.38| |ROE (%)|22.49|12.35|13.81|18.26|17.19| |PE (倍)|18.80|27.40|21.41|13.92|12.38| |PB (倍)|3.66|3.14|2.80|2.33|1.96| |EV EBITDA (倍)|(13.12)|(13.25)|(6.59)|(4.96)|(4.89)| [7]

文章核心观点 每月定期推送摩托车行业数据库，助力投资者把握行业趋势和观察企业变化，2月数据显示摩托车行业部分排量销量有增长，近期对乘用车、机器人等行业给出投资观点和建议 [1][2][3][4][7] 分组1：摩托车行业数据更新 - 每月定期推送摩托车行业数据库，进行数据更新和版面优化升级，可按需扩充 [1] - 2025年2月250cc（不含）以上摩托车销量5.8万辆，同比+134.9%，环比 -2.2%，1 - 2月累计销量11.7万辆，同比+84.8% [1] - 250ml＜排量≤400ml，2月销售3.8万辆，同比+228.4%，环比+7.4%，1 - 2月累计销量7.3万辆，同比+142.8% [2] - 400ml＜排量≤500ml，2月销售1.0万辆，同比+16.4%，环比+7.4%，1 - 2月累计销量2.0万辆，同比 -3.2% [2] - 500ml＜排量≤800ml，2月销售0.8万辆，同比+135.2%，环比 -38.4%，1 - 2月累计销量2.0万辆，同比+72.3% [2] - 春风动力排量＞250ml，销量0.8万辆，同比+48.3%，市占率14.7%，环比+1.1pcts，1 - 2月累计市占率14.1%，较2024年全年 -5.7pcts [2] - 隆鑫通用排量＞250ml，销量0.8万辆，同比+73.8%，市占率13.5%，环比 -1.5pcts，1 - 2月累计市占率14.3%，较2024年全年+0.1pcts [2] - 钱江摩托排量＞250ml，销量0.6万辆，同比+22.0%，市占率10.5%，环比 -7.4pcts，1 - 2月累计市占率14.2%，较2024年全年 -2.6pcts [2] 分组2：近期行业观点 本周推荐核心组合 - 【比亚迪、吉利汽车、小鹏汽车、小米集团、伯特利、拓普集团、新泉股份、沪光股份、春风动力】 [3] 乘用车 - 2月第3/4/5周乘用车销量分别33.9/37.9/40.6万辆，新能源渗透率分别50.6%/54.8%/53.8%，3月第1周乘用车销量35.8万辆，新能源渗透率56.5%，年后车市需求及新能源渗透率快速恢复 [4] - 2月比亚迪出海、小鹏、小米表现亮眼 [4] - 2025年智驾全面加速，FSD入华，小鹏、零跑将落地15万元以内NOA，比亚迪开启智驾全系标配，带动车企追赶，提振整车估值 [4] - 4月车展多车企新车/改款催化密集，重点新车包括小鹏G7、零跑B10等 [4] 机器人 - 2025Q1机器人板块有多项潜在催化，3月Optimus Gen 3（或Version 1）有望推出，3月17日英伟达GTC 25大会开幕，3月18日奇瑞举办智能化战略发布会 [5][6] - 中长期看好2025年机器人全年行情 [6] 分组3：投资建议 乘用车 - 看好智能化、全球化加速突破的优质自主，推荐【比亚迪、吉利汽车、小鹏汽车、赛力斯】，建议关注【小米集团】 [7] 零部件 - 新势力产业链：推荐T链【拓普集团、新泉股份、双环传动】，H链【沪光股份、瑞鹄模具、星宇股份】，小米链【无锡振华】 [7] - 智能化：推荐智能驾驶【伯特利】，建议关注【地平线机器人、比亚迪电子】，推荐智能座舱【上声电子、继峰股份】 [7] 机器人 - 推荐有业绩、有能力、估值相对低位的汽配机器人标的【拓普集团、伯特利、爱柯迪、双环传动、豪能股份、均胜电子、隆盛科技、银轮股份、富临精工、中鼎股份】 [7] 摩托车 - 推荐中大排量龙头车企【春风动力】 [7] 轮胎 - 推荐龙头【赛轮轮胎】及高成长【森麒麟】 [7] 重卡 - 推荐【中国重汽】 [7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][6][31][35] 报告的核心观点 - 零跑汽车2024年年报显示全年收入高速增长，第四季度单季度扭亏为盈，毛利率大幅改善，规模效应带来显著降本；发布Leap3.5架构，B10开启预售且具备高性价比；预计未来三年持续高速发展，上调盈利预测和合理估值 [1][4][5][6][31][34][35] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年全年营收321.64亿元，同比增长92.06%，归母净利润-28.21亿元，大幅收窄，四季度单季盈利0.8亿元 [4][8] - 2024年全年毛利率8.38%，四季度单季毛利率达13.3%，创单季新高；期间费用率进一步降低，销售、行政及一般费用率为10.18%，研发费用率为9.01% [4][11] - 2024年全年销量超29万辆，四季度单季销量12.21万辆，月均超4万；平均单车营收10.95万元，单车成本10.03万元，单车毛利0.92万元，单车净亏损0.96万元；预计年销50万可达全年业绩盈亏平衡点 [14][17] 技术架构 - 发布Leap3.5架构，以中央域控为底座，对智驾、智能、电驱、电池、热管理和底盘等技术全新升级，首次搭载于B10，带来高阶智驾、大模型智能、长续航和智能操控体验；全新四叶草中央域控架构实现“四域合一”，满足舱驾一体集成 [5][20] - 推出端到端高阶智驾系统，搭载高通SA8650智驾芯片和禾赛激光雷达，具备持续升级能力，将在A/B/C/D系列普及并提供终身免费OTA；智能座舱系统兼容DeepSeekR1和通义千问模型 [23] - 发布自研7合1油冷电驱、CTC 2.0 PLUS电池底盘一体化、27合1热管理模块；热管理模块实现车内冷热分区，能耗降10%，温度覆盖范围广；7合1电驱系统提升轻量化和续航，减少响应时间；CTC 2.0 PLUS电池系统安全可靠，提升续航和表显精准度 [24] 产品预售 - B10首发纯电版开启预售，预售价10.98 - 13.98万元，激光雷达版最低12.98万元，以有无激光雷达和续航里程区分车款 [6][27] - B10激光雷达智驾版搭载高通8650智驾芯片和8295智能座舱芯片，具备端到端大模型，可实现多种智驾功能，AI语音兼容Deepseek和通义千问，性价比领先，同级别竞争力强 [6][28] 投资建议 - 营收与销量：B10产品力强，预计市场表现好；2025年B、C系列双轮驱动，2026年A/D系列有望发布；预计2025年销量超50万辆，中长期冲击100万年销；上调2025年销量预期和2025/2026年营收预测 [31] - 毛利率：2024年四季度单季毛利率展现盈利潜力，LEAP3.5集成化助新品控成本；月均销4万辆以上可保持10%以上毛利率，中长期年度毛利率有望达13%以上；上调B系列毛利率预测，带动整体微幅上调 [31][33] - 期间费用与投资收益：研发费用提升但费用率下降，年销50 - 100万量级时期间费用率控在10%左右；投资收益受地缘与关税影响，海外业务利润兑现延期；上调营收预测降低期间费用率预测，下调销售费用预测，下调中短期出海单车盈利预测；综合上调整体净利润预测 [33] - 估值：上调合理估值，因行业估值上行、公司产品高性价比与智能化、2024年四季度毛利率展现盈利潜力；参考可比公司2025年PS平均值1.2倍，给予公司1.2 - 1.3倍PS，参考股价56.16 - 60.84港元，对应涨幅12.1% - 21.4% [34][35] 盈利预测和财务指标 |指标|2019|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|16,747|32,164|58,302|84,036|116,348| |(+/-%)|35.2%|92.1%|81.3%|44.1%|38.5%| |归母净利润(百万元)| - 4216| - 2821| - 72|2488|5081| |(+/-%)|--|--|--| - 3560.9%|104.2%| |每股收益（元）| - 3.15| - 2.11| - 0.05|1.86|3.80| |EBIT Margin| - 26.8%| - 10.8%| - 2.1%|1.6%|3.0%| |净资产收益率（ROE）| - 33.7%| - 28.0%| - 0.7%|19.9%|28.9%| |市盈率（PE）| - 14.0| - 20.9| - 818.6|23.7|11.6| |EV/EBITDA| - 20.1| - 26.0| - 392.5|52.5|31.4| |市净率（PB）|4.71|5.84|5.89|4.71|3.35|[7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][6][31][35] 报告的核心观点 - 零跑汽车2024年年报显示全年收入高速增长，Q4单季度扭亏为盈，毛利率大幅改善，发布Leap3.5架构，B10开启预售，上调盈利预测 [1][4][6] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024全年营收321.64亿元（+92.06%），归母净利润-28.21亿元大幅收窄，Q4盈利0.8亿元 [4][8] - 2024全年毛利率8.38%，Q4达13.3%创单季新高，期间费用率降低 [4][11] - 2024年销量超29万辆，平均单车营收10.95万元下降，单车成本10.03万元，规模效应降本 [4][14][17] 技术架构 - 发布Leap3.5架构，以中央域控为底座升级多技术，首次搭载于B10 [5][20] - 推出端到端高阶智驾系统和智能座舱系统，智驾系统将普及并提供免费OTA [23] - 发布自研7合1油冷电驱、CTC 2.0 PLUS电池底盘一体化、27合1热管理模块 [5][24] 产品预售 - B10开启预售，价格10.98 - 13.98万元，激光雷达版最低12.98万元 [6][27] - B10性价比领先，激光雷达智驾版竞争力强，搭载多芯片和大模型 [6][28] 投资建议 - 预计销量营收持续高增长，2025年销量达50万辆以上，中长期冲击100万 [31] - 预计月销4万以上可保持10%以上毛利率，中长期年度毛利率达13%以上 [31][33] - 预计年销50 - 100万量级时期间费用率控制在10%左右，综合调整后上调整体净利润预测 [33] - 上调合理估值，给予2025年1.2 - 1.3倍PS，参考股价56.16 - 60.84港元 [34][35] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为583/840/1163亿元，同比增速81.3/44.1/38.5% [6][35] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为-0.72/24.88/50.81亿元 [6][35] - 预计2025 - 2027年EPS分别为-0.05/1.86/3.80元 [6][35]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 71.22 港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年零跑汽车营收和归母净利表现良好，营收 321.6 亿同比+92.0%，归母净利-28.2 亿减亏 14.0 亿，毛利率达 8.4%；2024Q4 营收 134.6 亿同比+155.0%，归母净利 0.8 亿转正；预计 2025 - 2027 年营收高速增长且毛利率持续提升，2025 年有望全年盈利 [1] 根据相关目录分别进行总结 规模效应+销量结构优化+成本管理，Q4 毛利率创新高并盈利 - 2024Q4 毛利率和净利率达 13.3%和 0.6%，提前一年实现单季度净利润转正 [2] - 2024Q4 销量 12.09 万辆，同/环比+118.5%/+40.3%，预计 2025 年销量达 60.0 万辆，叠加 LEAP3.5 架构量产成本优势加强 [2] - 价格和毛利率较高的 C 系列 Q4 销量占比超 77% [2] - 成本控制和运营效率提升，Q4 销售+管理+研发费用率为 14.4%，同环比-12.2pct/-2.5pct [2] 25 年迎强势新车周期，B10 有望爆款，国内渠道提前布局和下沉 - 2025 年 B 平台 3 款车型密集投放，D 平台车型 12 月亮相 [3] - 3 月 10 日 B10 开启预售，1 小时获超 1.5 万预定订单，有望成爆款 [3] - 渠道端提升精细化管理，2024 年底全国 860 家门店覆盖 264 城，支撑 2025 年 50 - 60 万销量目标 [3] 全球化稳步推进，与一汽签署战略合作，未来零部件或贡献额外收入 - 2025 年是抢占欧洲市场重要窗口期，2024 年出口 13756 台，营收 10.9 亿元，计划 2025 年底海外建超 550 家销售网点，有望借 Stellantis 工厂 KD 模式生产 [4] - 3 月与中国一汽签署合作，开展新能源车型联合开发及零部件合作并探索资本合作，未来零部件业务或贡献额外收入 [4] 盈利预测与估值 - 上调 2025 - 2027 年新车销量预测至 60.0/80.0/103.2 万辆(+14.5%/+9.9%/新增)，营收 687/914/1167 亿元(+16.4%/+12.1%/新增)，归母净利+3.5/+20.4/+43.1 亿元(转正/+19.6%/新增) [5][13] - 给予公司 2025 年 1.3 倍 PS 目标，对应目标价 71.22 港币 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|16,747|32,164|68,711|91,405|116,663| |+/-%|35.22|92.06|113.63|33.03|27.63| |归属母公司净利润(人民币百万)|(4,216)|(2,821)|351.86|2,036|4,306| |+/-%|(17.47)|(33.10)|(112.47)|478.52|111.53| |EPS(人民币，最新摊薄)|(3.15)|(2.11)|0.26|1.52|3.22| |ROE(%)|(40.62)|(25.00)|2.90|13.57|24.45| |PE(倍)|(13.74)|(20.54)|161.07|27.84|13.16| |PB(倍)|4.64|5.75|3.99|3.59|2.92| |EV EBITDA(倍)|(13.39)|(24.35)|43.79|18.10|9.89| [7] 关键假设调整前后对比 | | 本次调整前 | | | 本次调整后 | | | 调整幅度 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 25E | 26E | 27E | 25E | 26E | 27E | 25E | 26E | 27E | | 销量（万辆） | 52.4 | 72.8 | - | 60.0 | 80.0 | 103.2 | +14.5% | +9.9% | - | | 单价（万元） | 11.3 | 11.2 | - | 11.5 | 11.4 | 11.3 | +1.7% | +2.1% | - | | 营业收入（亿元） | 590.2 | 815.4 | - | 687.1 | 914.0 | 1166.6 | +16.4% | +12.1% | - | | 毛利率（%） | 10.8% | 11.9% | - | 10.9% | 11.8% | 12.7% | +0.1pct | -0.1pct | - | | 归母净利润（亿元） | -3.05 | 17.02 | - | 3.52 | 20.36 | 43.06 | 转正 | +19.6% | - | [14] 可比公司估值表 | 2025/3/11 | 市值 | 企业价值 | 营收（十亿元） | | | EV/sales | | | PS | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 公司 | （十亿元） | （十亿元） | 2024E | 2025E | 2026E | 2024E | 2025E | 2026E | 2024E | 2025E | 2026E | | 理想汽车 - W | 221.47 | 153.20 | 145.87 | 196.98 | 250.40 | 1.05 | 0.78 | 0.61 | 1.52 | 1.12 | 0.88 | | 蔚来 - SW | 73.72 | 71.62 | 66.09 | 102.78 | 127.00 | 1.08 | 0.70 | 0.56 | 1.12 | 0.72 | 0.58 | | 小鹏汽车 - W | 171.05 | 173.72 | 41.43 | 85.61 | 112.76 | 4.19 | 2.03 | 1.54 | 4.13 | 2.00 | 1.52 | | 平均 | | | | | | 2.11 | 1.17 | 0.91 | 2.25 | 1.28 | 0.99 | [15] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027 年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据，包括营业收入、销售成本、毛利润等多项指标 [19] - 给出 2023 - 2027 年业绩指标，如增长率、盈利能力比率、偿债能力等 [19] - 给出 2023 - 2027 年估值指标，如 PE、PB、EV EBITDA 等 [19]

报告公司投资评级 - 评级为买入（上调） [1][49] 报告的核心观点 - 理想汽车未来有望从电动智能汽车企业升级为人工智能公司，其AI潜力和2025年汽车业务表现均有望重估 [7][43] - 明确从车企向人工智能车企升级，短中期关注高阶智能驾驶和理想同学，远期聚焦具身智能和“硅基家人” [7][43] - 考虑高端市场格局变化和自身纯电业务准备，理想汽车增程基盘稳定性和纯电新品胜率可能被低估 [8][44] - AI打开新空间，且基盘稳定性和纯电胜率或被低估，理想汽车有望迎来重估，上调至“买入”评级 [8][44] 根据相关目录分别进行总结 汽车业务：增程基盘的稳定性和纯电新品的胜率或被低估 - 理想汽车全系车型25万元及以上，除L6外均超30万元，定位高端家庭豪华SUV，2024年交付量超50万辆 [14] - 理想汽车主要目标市场30 - 50万元，2024年前三季度占比10%，中长期市占率有望提升 [19] - 自主品牌替代合资有规律，0 - 30万元细分市场处阶段3，30 - 60万元细分市场将进入阶段3，60万元以上细分市场即将进入阶段1 [23] - 法系、日系、美系等合资品牌颓势显露后萎缩加速，2024年BBA高端市场颓势已现 [24][27] AI升级：短中期高阶智驾+理想同学，远期具身智能+硅基家人 - 理想AI技术底座包括语言模型Mind GPT和空间模型（智能驾驶技术），二者未来有融合趋势 [33] - 理想汽车智驾布局早，2024年发展加速，有望在2025年实现L3，3年实现L4 [35] - 基于Mind GPT的理想同学APP将从车机扩展至多终端，2024年12月登录手机终端，功能多样 [37] - 理想汽车年研发投入超100亿元，人工智能研发占比近50%，目标进入中国大语言模型基座竞争前三 [42] - 理想汽车认为AGI分三个阶段，未来战略包括技术融合、产品布局和市场定位调整 [42] 投资建议：AI打开新的空间+汽车或被低估，理想汽车有望迎来重估 - 理想汽车有望从电动智能汽车企业升级为人工智能公司，AI潜力和汽车业务2025年表现有望重估 [43] - 短中期关注高阶智能驾驶和理想同学，远期关注具身智能和“硅基家人”，理想同学APP用户数可能快速增长 [43] - 考虑高端市场格局和自身纯电业务准备，增程基盘稳定性和纯电新品胜率可能被低估 [44] - 预计理想汽车2025/2026年归母净利润133.5/191.8亿元，对应市值PE为17X/12X，上调至“买入”评级 [44]