欧债收益率普遍下行 - 英国10年期国债收益率下降3.5个基点至4.698% [1] - 法国10年期国债收益率下降4.1个基点至3.475% [1] - 德国10年期国债收益率下降0.7个基点至2.691% [1] - 意大利10年期国债收益率下降3.6个基点至3.535% [1] - 西班牙10年期国债收益率下降2.5个基点至3.292% [1]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 站在8月底时点展望9月，投资者对下阶段债市行情大方向判断比较迷茫，一致预期维持中短利率债和可转债偏好，看多情绪比例有所下降，操作更加审慎；资金面及权益市场成为投资者关注的核心要点，投资者对地方债、高等级城投债和永续债偏好程度边际减弱 [1] 各部分总结 投资者预期分化，行为更加审慎 - 2025年8月26日发布债市调查问卷，截至8月28日17时收到114份有效问卷，涵盖各类机构投资者和个人投资者 [9] - 投资者对10年国债收益率下限预期主要在1.65%-1.75%（含）区间，上限预期主要在1.80%-1.85%（含）区间，对利率上升预期逐步提升但判断仍审慎 [11] - 投资者对30年国债收益率下限预期主要在1.90%-1.95%（含）区间，上限预期主要在2.05%-2.10%（含）区间，对其进一步上升预期较审慎 [13] - 投资者对8月经济走势预期较平均，悲观预期占比由31%降至29%，权益市场上涨对债市有扰动但无大趋势变化 [15][17] - 42%投资者认为年内不降准，43%认为降准在四季度；46%认为年内不降息，47%认为降息在四季度，投资者对降准降息预期小幅上升且倾向后移操作窗口 [20] - 70%投资者认为权益市场走强会压制债市，多数认为其从资金分流和情绪方面利空债市，但部分认为扰动是短期的 [24] - 投资者对9月债市预期分化，34%认为走强，30%认为走弱，19%认为长短端分化 [25] - 9月多数投资者实操较中性，持币观望是主流，保持仓位和减盈投资者占比小幅增加，加仓比例减少 [28] - 8月投资者维持中短利率债仓位，增加可转债偏好，对地方债、高等级城投债和永续债偏好小幅下降 [30] - 货币政策及资金面和权益市场表现是投资者关注核心，本月对权益市场关注边际增加，对机构行为博弈和财政发力关注减少 [32]

债市行情 - 国债期货全线收跌 30年期主力合约跌0.72% 10年期跌0.19% 5年期跌0.09% 2年期跌0.03% [2] - 银行间利率债收益率普遍上行 30年期国债收益率上行2.1BPs至2.015% 10年期国开债上行2BPs至1.875% 10年期国债上行1.25BP至1.7775% [2] - 中证转债指数上涨0.19%至477.84点 成交额1108.26亿元 崇达转2涨12.03% 博瑞转债跌8.34% [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌 2年期跌6.19BPs至3.611% 10年期跌2.72BPs至4.234% 30年期微跌0.10BP至4.919% [3] - 日债收益率多数回落 10年期下行0.9BP至1.619% 3年期和5年期分别走低0.5BP和0.2BP [3] - 欧债收益率分化 10年期法债涨2BPs至3.516% 德债跌2.3BPs至2.698% 意债涨1.6BP至3.571% [3] 一级市场 - 国开行3年期中标收益率1.6355% 全场倍数2.87 7年期1.8209% 全场倍数4.28 [4] - 内蒙古10年期地方债中标利率2.04% 投标倍数23.38倍 15年期利率2.29% 投标倍数25.67倍 [4] 资金面 - 央行开展4161亿元7天期逆回购 利率1.40% 单日净投放1631亿元 [5] - Shibor短端品种集体上行 7天期升3.5BPs至1.526% 14天期升2.4BPs至1.55% 隔夜品种微升0.1BP至1.316% [5] 机构观点 - 债市脱离基本面定价 低利率环境下赔率不足问题被股市赚钱效应强化 [7] - 转债市场增量资金多元 银行理财、ETF与保险资金成为重要推动力 [7] - 券商次级债短端性价比较高 1年期利差处于2024年以来1-2%分位数 品种利差相对较高 [7]

就一级市场的发行成本来看，上周（8月18日至22日）各等级新债发行成本环比全面大幅上行。举例来 看，AAA、AA+级信用债的平均票息为2.23%、2.59%，相比前一周分别跳涨了10bp、13bp。 不仅如此，上周各等级、各期限信用债估值亦全面调整（幅度在5bp至8bp之间），上行斜率增大，信用 利差开始走阔，尤其是短端信用债，补跌幅度较大，出乎市场意料。再就二级市场的成交情况而言，信 用债流动性进一步下滑，换手率环比下行了0.09个百分点至1.64%。 新华财经上海8月28日电（记者杨溢仁）近期，信用债市场全面调整，且出现了明显的补跌特征，看空 情绪集中释放。 伴随市场担忧情绪的升温，债市会否就此"牛熊切换"？ 分析人士认为，各机构无需过于悲观，甚至在负面情绪集中释放后可以重新增配信用债。当前，短端信 用债依然是确定性最强的品种——毕竟市场对待久期依然非常谨慎。考虑到市场中的配置需求仍在，叠 加资金面稳中有松——税期扰动结束后资金面整体平稳，目前建议各机构继续关注信用债市场补跌后的 参与机会。 信用债呈现"补跌"行情 显然，前期表现坚挺的信用债市场终于开启了"补跌"模式。 "短期来看，市场风险偏好提振对债市 ...

**行业与公司** * 债券市场分析框架与宏观经济研究 [1][2][3] * 公募基金、保险公司、商业银行等金融机构的债券投资行为 [2][3][5][22] * 中国人民银行（央行）的货币政策操作与框架改革 [2][8][16][53] **核心观点与论据** * **债券定价核心因素**：基本面（价格与增长）是决定性因素 中长期通过货币政策传导 中短期受货币条件操作和政策落地影响 [1][2][4] * **低利率环境下的投资行为转变**：公募基金购买长久期国债比例从10%左右快速上升至40%左右 投资逻辑从票息收益转向资本利得 [3][5] * **流动性影响**：2013年"钱荒"事件后流动性关注度提升 资金价格成为重要指标 狭义流动性宽松利好债市 广义流动性宽松初期可能利好但中后期若带动实体经济回升则利空债市 [1][8] * **降息的影响需区分类型**：降低OMO利率通常利好债市 降低LPR（特别是五年期）可能对实体经济更有利 但对债市产生负面影响 [9] * **当前市场判断**：基本面偏弱形成中长期支撑 GDP数据读数为4.3%低于全年目标5% PPI尚未转正但通胀已进入拐点 地产销售和投资数据自三月份开始下行 PMI预期数据连续四个月低于枯荣线 [2][15] * **货币政策框架改革**：央行政策目标多元化（稳汇率、稳增长、防风险） 从数量型调控转向以价格型为主导 淡化总量目标 [16][53][54] * **未来央行操作趋势**：重启央行买债是必然趋势 通过购买中央政府债权进行基础货币投放是国际通用方式 [2][17] * **机构行为分析**：需从监管、配置总量、机构配债特征和市场数据四个层次分析 低利率环境中交易盘主导时间增加 [2][21][22] **其他重要内容** * **历史经济指标影响变迁**：2008年前CPI影响显著 2008-2016年名义增速成为重要指标 与十年期国债收益率走势高度相关 [7] * **供给侧改革与地产周期影响（2016年）**：基本面好转但资金条件未放松 同业杠杆引发债市超配 委外业务发展火热 后续金融监管整改导致债市调整 [10] * **贸易摩擦与疫情的影响**：贸易摩擦主要通过风险偏好和情绪扰动影响债市 政策对冲会发挥作用 疫情打乱了经济节奏 对基本面分析框架造成扰动 需重新审视 [1][11][12][13] * **通胀分析与预测**：2025年CPI中枢预计全年略高于零 年底有望向1%靠近 PPI年内转正难度较大 预计2026年二季度转正（中性假设） [75][82][83][84] * **债券供给测算**：2025年国债预计发行6.66万亿 地方债需区分新增专项债（年额度8,000亿）、置换债（三年6万亿）和特殊融资债券 [94][95][96] * **信用债策略**：收益来自票息和资本利得 在震荡市场中票息策略通常表现较优 当前信用债性价比降低 票息太低导致抗波动性较差 [110][116][119][122]

**行业与公司** * 债券市场与权益市场[1][3][6][14] * 可转债市场[1][6][15] * 固收资管产品（理财、保险资管）[9][15] * 房地产行业[18] * 北交所[22] **核心观点与论据** * **债市调整性质与原因**：近期债券市场调整无明确基本面利空 更多是交易情绪和波段操作导致 与去年四季度央行买债造成的“不看好但做多”相反 当前是“观点不空但不愿意做多”[3] 资金紧张是债市下跌的结果而非原因[1][5] 此轮调整为非典型熊陡 与资金紧张关系不大 不会引发全面赎回或信用补跌[1][7] * **资金面展望**：对三四季度资金面保持乐观 政府债券供给压力减少及贷款需求疲软将维持资金面宽松 即使央行未全面降准降息 资金面仍可能维持宽松状态[1][5] 北交所打新每周冻结约6000亿资金 对资金面有短期扰动[22] * **投资策略建议**： * 债券策略：小资金可尝试抄底进行小波段操作（例如8月份每次大幅下跌后抄底可赚取2到3个基点）[1][4] 长期或大型资金应减少组合久期 等待利率明确转向下行时再入场（右侧交易）[1][4][10][23] 短端和信用品种配置胜率较高[1][4] 超长信用债在震荡或调整状态下资本利得空间小 建议等待牛市氛围重启后再介入[19][20] * 权益与可转债：权益市场上涨趋势未结束[1][6][14] 可转债估值具吸引力 在股市上涨背景下仍有投资价值[1][6] 股市上涨由流动性宽松驱动 可能出现股债双涨[14] 科创ETF第二轮发行预计不会引发显著抢筹行情[21] * **负反馈机制**：当前证券市场负反馈机制较易被切断 因基金久期虽延长但整体交易不拥挤 银行和保险公司配债节奏较慢 狭义和广义杠杆率均不高 央行防空转担忧减弱[8] * **利率与价格顶部判断**：当前利率顶部及价格底部出现过程更可能是一个反复筑顶（圆顶）过程 而非尖顶[10][23] 建议关注宏大叙事逻辑降温作为右侧信号[10][17] * **物价走势影响**：预计PPI将从-4%回到-2%附近 但从-2%回到0%难度较大 工业品价格持续上涨动力不足 PPI生产资料向生活资料传导不明显 对CPI影响有限 债券市场反应通常领先于生活资料和消费品价格上涨[2][11] * **固收产品持有体验**：今年个人持有固收资管产品体验较为稳定 因理财机构采用平滑估值方法 且宏观环境下所有固收产品收益均下降 赎回潮更多体现为转向保险资管或银行存款等更稳定产品[9] * **房地产政策展望**：政府关注房地产健康发展 但微观数据尚无改善迹象 可能促使货币政策进一步刺激（如央行重启国债买入或降息） 这或成为一个右侧信号[18] **其他重要内容** * 股市上涨导致存款搬家 而非存款搬家导致股市上涨[16] * 机构投资者当前对债券市场态度谨慎 普遍看多但不做多 部分进行波段操作或尝试做空[3][17] * 当前市场环境下抄底体验可能不佳 需等待更明确的右侧信号（如宏大叙事降温或央行放水）[17][23]

国债期货短暂反弹后，今日跌幅再度扩大。 8月28日，截至下午收盘，30年期主力合约跌0.72%，10年期主力合约跌0.19%，5年期主力合约跌0.09%，2年期主力合约跌0.03%。 对此，徐晨曦认为，当前操作难度大，稳健者宜观望，激进者若欲抄底，可小仓位、拉大间隔分批布局；组合投资者可在股市加速上涨后逢 低配置部分债券，以对冲潜在回调风险，实现均衡配置。 投资策略上，贺金龙建议，首先投资者需优化持仓结构，中高等级中短端信用债表现稳健，配置价值突出，可搭配交易增厚策略。另外，利 率债的超长端品种波动较大，适合超跌后的博弈型交易机会，以及即时止盈和逢低再入。 记者 陆怡雯 与此同时，今日银行间主要利率债收益率普遍上行。截至下午5点，10年期国债活跃券250011收益率上行2.15个基点，报1.7865%；30年期国 债活跃券2500002收益率上行3.35个基点，报2.0275%；10年期国开活跃券250215收益率上行2.7个基点，报1.881%。 | B | 1Y | 2Y | 3Y | 5Y | 7Y | 10Y | 30Y | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | ...

市场行情表现 - 中证全指上涨1.5% 当前处于4.3星级 接近4.2星级 [1] - 大中小盘股普涨 但小微盘股涨幅较小 [2][3] - 北证50和中证2000前期领涨 北证50一度达到高估水平 [4] - 科创板资金流入显著 成长风格强势导致小微盘资金分流 [5] - 港股整体下跌 但红利等价值风格保持坚挺 [8][9] - 港股科技板块下跌 春节后港股科技较A股科技多涨20-30% [10][11] - A股出现补涨行情 港股相对低迷 [12] 风格轮动特征 - A股存在明显的风格轮动现象 平均3-5年完成一轮轮动 [33][34] - 2016-2018年为价值风格强势期 2019-2021年为成长风格强势期 [35][36] - 2022-2024年价值风格占优 2025年转向成长风格强势 [37][38] - 成长风格表现为大起大落：创业板2018-2021年上涨超150% 但2015和2021年后出现腰斩级下跌 [47][49][51] - 价值风格呈现慢牛特征：沪港深红利低波动与创业板长期收益接近（68% vs 62%） [30][31][54] - A股多为结构性牛市 仅2007年为普涨型牛市 [40][41] 固收与债券市场 - 长期纯债大幅下跌 10年期国债收益率处于1.7-1.8%区间 [16][17] - 长期纯债合理收益率区间为2-3% [18] - 固收+品种因含股票资产表现稳定 月薪宝和365组合实现上涨 [19][20] 指数估值数据 - 上证红利盈利收益率10.05% 市盈率8.85 股息率4.85% [59] - 中证红利盈利收益率9.80% 市盈率10.20 股息率4.63% [59] - 港股红利盈利收益率8.75% 市盈率11.43 股息率4.17% [59] - 恒生红利低波动盈利收益率11.89% 市盈率8.41 股息率4.96% [60] - 创业板市盈率39.77 市净率5.11 股息率0.95% [79] - 科创50市盈率107.09 市净率6.77 股息率0.32% [79] 投资策略建议 - 采用成长与价值搭配策略：成长风格作进攻型品种（剑） 价值风格作防守型品种（盾） [66] - 根据估值动态调整配置比例 越低估值品种配置比例越高 [67] - 可关注定期分红的红利类基金 如华泰柏瑞红利低波ETF联接A（规模93.31亿） [61]

信用利差收窄现象 - 全球投资级公司债风险溢价降至81个基点 接近2007年以来最低水平 过去五年平均值为116个基点[3] - 亚洲投资级美元债券利差收窄至60个基点 创历史最低水平 不足过去十年平均值的一半[6] - 新兴市场美元债券风险溢价跌破260个基点 为2013年以来首次[6] 市场驱动因素 - 经济乐观情绪升温与资金过剩资产稀缺双重作用导致债券定价机制扭曲[1] - 金融市场波动性处于低位促使投资者追逐更高票息收益资产[1] - 债券绝对收益率处于过去十年较高水平 吸引养老金及保险公司等机构投资者入场[1] 特殊市场现象 - 部分发债主体债券收益率低于美国国债 出现史上首次利差倒挂现象[1] - 高收益债相对投资级债券的额外收益率接近金融危机后最低水平[6] - 安联保险发行12.5亿美元永久债券获得125亿美元超额认购 创金融业利差新低[5] 资金流动特征 - 大量投资者资金涌入固定收益市场形成海量资金追逐金融资产格局[1] - 信贷指数型基金与固定期限基金规模持续扩大拉平不同债券收益率差异[3] - 目标日期策略资金在股票走强与收益率攀升推动下转向固定收益资产[5] 潜在脆弱性 - 市场出现无差别买入行为 不再区分信用资质良好与潜在风险主体[6] - 当前市场状态使投资者面对风险时几乎毫无缓冲空间[7] - 投资级公司债风险溢价可能从当前76个基点扩大至130-140个基点[7]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告对2025.8.18 - 2025.8.22期间地方政府债的供给及交易情况进行跟踪，包括一级供给节奏和二级交易特征，为投资决策提供参考 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行3692亿元，新增专项债2393亿元，再融资专项债735亿元，“特殊新增专项债”“普通/项目收益”是专项债资金主要投放领域 [3][10] - 截至8月22日，8月特殊再融资专项债发行550亿元，占当月地方债发行规模的5.6% [3][10] - 地方债发行利率均值延续上行，30年、20年、10年地方债发行利率与同期限国债利差分别走阔至23BP、22BP、19BP [3][17] - 8月安徽、浙江、河北、湖南、江苏等省份是地方债发行主要区域，江苏省7年及以内地方债发行规模超500亿元，宁夏、甘肃、吉林地方政府债平均票面利率在2.2%以上 [3][20] 二级交易特征 - 上周7 - 10年、10年以上地方债指数周度分别下跌0.56%和1.03%，跌幅大于同期限国债，与超长信用债表现持平 [4][23] - 四川省政府债成交环比缩量明显，周度成交减少160笔，广西、浙江省地方债成交量边际增加 [4][23] - 山东省、四川省、河北省、湖南省政府债平均成交期限在25年以上，平均成交收益基本在2.2%至2.3% [4][23]