核心观点 - 基金经理付倍佳分享了其以高夏普比率为核心、融合巴菲特“不要亏钱”原则的价值投资哲学，并阐述了一个由宏观、中观、微观构成的三层投资框架，强调在管理基金时需考虑持有人体验，对传统价值投资的“久期”施加现实约束，以追求更稳定的超额回报 [7][8][33][34] - 该投资方法在港股等特殊市场环境中得到实践与验证，通过资产配置视角和严格的风险控制来应对市场波动，并认为互联网等行业正从成长型资产向价值型资产转变 [9][18][45][47] 投资哲学与框架 - 投资核心纪律是“不要亏钱”，这并非保守，而是为复利保留火种，类似于巴菲特在1969、1999、2007年等系统性风险时期控制最大回撤的操作 [7][32] - 追求高夏普比率，即控制一定波动后获取更高、更稳定的超额回报，这与个人投资可无限期等待不同，管理基金必须考虑持有人的体验和回撤承受能力 [8][33] - 实现稳定超额需要两个关键：一是具备资产配置视角，仅靠自下而上选股很难获得高夏普；二是避免大的净值亏损 [9][34] - 依赖一个三层投资框架：1) 宏观定方向，使用“利差”（中美储蓄利率差）和“盈利差”判断进攻或防守；2) 中观配板块，将资产分为价值、成长、周期三类并动态调整比例；3) 微观挑个股，选择性价比最优、风险收益比最合理的标的 [10][12][36][37] - 宏观应用实例：2023年因利差扩大（海外加息、国内降息）和盈利差逆向（产能过剩、房价调整），组合调整至极度防守；2024年年中因美联储开始降息及国内企业ROE出现改善迹象，组合转向更积极 [10][11][36][37] - 中观配置逻辑：最保守时几乎不配置成长型资产，价值型资产需苛刻定价，周期型资产因与其他资产相关度低，可有效降低组合波动率，贡献高夏普 [12][37] 对价值投资的理解 - 价值投资反人性体现在三方面：1) 定价上，人性追逐成长，市场给予成长资产更高溢价，而价值资产提供稳定性溢价，为确定性付费；2) 时间上，好价格出现在资产经历逆风时，等待价值回归可能需要三至五年，久期难熬；3) 情绪上，成长资产可能一个月获得10%-20%收益，而价值资产可能需要一年，缺乏短期情绪价值 [13][14][15][40][41][42] - 以“奶油蛋糕”比喻资产价值：“蛋糕底”是稳定的自由现金流和股息回报，代表扎实的确定性价值；“奶油层”是对未来增长的想象和估值溢价，充满变数 [18][45] - 互联网行业正从成长型资产转变为价值型资产，生命周期从追逐“成长奶油”的梦幻，沉淀为依靠“价值蛋糕”的扎实，其进入壁垒变得更强 [18][45] 市场实践与案例 - 2023年卖出某消费服务领域标的的案例说明，基金经理的价值判断必须包含“价值实现的时间与波动方式”的考量，即使公司优秀、估值不高，但若宏观流动性收紧、外资撤离、行业竞争恶化导致潜在回撤超出承受范围，也需调整 [17][43] - 港股市场具有特殊性：1) 投资者结构以外资和机构为主；2) 存在做空机制且流动性不足，难以进行量化交易；3) 可投标的池与A股不同且相对集中，容错率低，交易成本冲击大 [20][46][47] - 港股是一个胜率比赔率更重要的市场，天然更适合价值投资，要求投资者有定力和高胜率，这也促使投资框架更侧重宏观分析以应对系统性风险摆动，并对左侧投资机会保持谨慎 [20][47] - 港股市场机会巨大：许多A股行业龙头在港股二次上市，可投资产池扩大；外资持续投入，南下参与度高；主动管理产品稀缺，有利于发挥主观能动性创造稳定超额 [21][47] 投资组合管理 - 对左侧资产在仓位上有更多控制，在每一轮周期中面临大回撤时，避免承担最长尾的风险 [9][35] - 构建非对称型杠铃结构的组合，在宏观假设下动态调配价值、成长、周期三类资产的比例 [12][37] - 选股更擅长把握经营拐点向上、盈利改善的机会，但承认微观层面需要研究广度与深度，因此依托强大研究团队的支持来弥补个人精力有限的短板 [12][38]

港股近期表现疲弱的核心原因 - 近期港股在三地市场中表现尤为疲弱，是信用周期下行、流动性承压以及基本面和预期承接不上等多重因素共振的结果 [1] - 关键原因是信用周期拐点下行，除非政策大幅发力，在高基数、收入预期和回报成本倒挂等问题下，私人信用甚至整体信用周期大概率走向震荡甚至阶段性放缓 [1][4] 流动性层面的短期影响因素 - 南向资金过去几周持续萎缩，且港股IPO不少，上半年集中上市的大票纷纷到了6个月解禁期 [2] - 市场存在对日本央行下周加息的担忧，以及美联储虽降息但态度难言鸽派，导致美债利率不降反升 [2] - 流动性短期有影响，尤其是在基本面与增量资金不佳时放大了扰动，但并非长期本质原因 [4] 市场格局与板块分析 - 当前市场格局是基本面与预期的“青黄不接”，也是国内信用周期震荡走弱的直接体现 [6] - 科技成长预期和仓位高，使投资者对利空敏感，叠加美股AI泡沫担忧和美联储降息预期扰动 [6] - 内需消费与地产链虽估值和仓位划算，但基本面加速弱化难以形成共识 [6] - 短期格局大概率延续，除非美联储更鸽派并开启扩表，或国内经济工作会议超预期 [6] 四大板块投资要点总结 - **AI板块**：产业趋势持续，但存在高估值、高波动缺点，择时需关注产业事件如应用端突破或美联储降息窗口期，择线短期关注硬件侧国产替代，长期关注应用端盈利兑现 [7] - **强周期板块**：弹性好但持续性差，择时关注美国制造业PMI、美国成屋销售及中国PPI回升窗口期，择线选择高弹性方向 [7] - **内需板块**：具有低预期、低仓位、低估值优点，但缺乏盈利支撑，择时关注国内政策预期，择线根据业绩和政策预期选择对应方向 [7] - **红利板块**：提供稳定回报但缺乏上行弹性，择时需结合“拥挤度”避免在交易拥挤时买入，择线选择仍能具备较高股息率的标的和行业 [7] 宏观经济指标观察 - 如若今年确立私人部门社融脉冲顶部拐点，则明年下半年投资者需关注PPI同比增速降幅收敛进程是否会进入“歇脚期” [8] - 图表显示过去12个月营收同比Z-score与2026年预测值相对于2025年三季度实际值的对比，部分行业如交通运输、有色金属等显示出潜在产能困境反转迹象 [9]

宏观经济与政策 - 海外方面，美国11月PMI呈现制造业弱、服务业强的格局，增长整体稳定[1][10] - 市场对12月FOMC会议降息25个基点的预期已充分定价，预计降息落地后美联储可能释放暂缓降息的信号[1][10] - 后续需关注美联储的重启扩表计划以及新联储主席的提名及政策取向[1][10] - 日本央行加息预期引发日本国债利率上行，导致资产波动加大[1][10] - 国内方面，11月制造业PMI边际回升但较季节性偏弱，服务业PMI再度回落[1][10] - 国内供需两端分项指标均边际改善，价格指标亦有所修复，反映内需回升基础仍待巩固[1][10] - 近期稳地产相关政策预期明显升温，若出台有望对需求和预期改善形成进一步支撑[1][10] 债券市场 - 上周跨月资金面宽松，金融时报提及央行“收短放长”，债市情绪较弱，超长债收益率出现较大幅度上行[1][10] - 11月隔夜资金价格下破1.3%，显示央行“收短放长”主要出于防范资金空转和降低银行负债成本的考量，不意味着货币政策收紧[1][10] - 基本面和资金面依然对债市形成利好，但12月重要会议召开，债市多头力量不足，利率或维持震荡格局[1][10] A股市场 - 近期市场在缺乏明确政策指引下保持震荡，成交额延续回落趋势[2][11] - 市场风格出现小幅反转，前期回调时间较长的科技成长方向有所反弹[2][11] - 进入12月，中央经济工作会议和美联储FOMC会议即将落地，市场方向有望更加明确[2][11] - 中期来看，经济基本面和A股盈利有望处于回升态势，且中美关系处于修复过程中，对市场保持乐观[2][11] - 结构方面，拥挤度已充分缓解的科技成长行业有望在政策和产业催化下占优[2][11] 港股市场 - 12月FOMC会议落地后，美联储可能释放暂缓降息预期，这可能暂时不利于港股资金流入[3][12] 大宗商品 - 原油方面，从全球经济基本面看，降息初期原油需求仍弱，供给持续释放，库存累积，价格仍将承压[3][12] - 黄金方面，12月FOMC会议落地后美联储可能释放暂缓降息预期，短期可能对黄金价格产生扰动，但看好其中长期发展趋势[3][13]

主要指数表现 - 债券指数表现最为稳健，中债综合指数过去十年12月上涨次数占比达90%，平均涨幅0.64% [2] - 恒生指数表现亮眼，上涨次数占比60%，平均涨幅1.34%，为股票指数中较高水平 [2] - 大盘股风格占优，沪深300指数上涨次数占比60%，而中证500、中证1000、国证2000等中小盘指数上涨次数占比仅为30%-40% [2] - 红利策略受青睐，中证国有企业红利指数上涨次数占比60% [2][4] 基金类型表现 - 纯债基金确定性高，短债和中长期纯债基金指数上涨次数占比均达90% [6][7] - 固收+产品表现平衡，二级债基上涨次数占比70%，平均收益0.44%优于纯债基金 [6][7] - 权益类基金弹性大，普通股票型和偏股混合型基金上涨次数占比仅40%，但平均收益率达0.83%和0.73% [6][7] 行业视角 - 大消费板块表现突出，社会服务、食品饮料、家用电器三大一级行业上涨次数占比均达70%，平均涨幅分别为5.58%、4.31%、2.61% [10] - 防御性板块稳定性强，银行、石油石化、公用事业等行业上涨次数占比达60% [10][11] - 消费细分领域阿尔法显著，白色家电和非白酒二级行业上涨次数占比高达80%，平均涨幅分别为3.65%和4.74% [12] - 稳健型板块配置价值高，国有大型银行Ⅱ和铁路公路等二级行业上涨次数占比达70%，波动较小 [12][13]

资金流入规模与趋势 - 四季度以来至11月21日，权益类ETF净申购额合计达到1964.83亿元 [1] - 11月21日单日净申购额超400亿元，创近7个多月以来ETF单日净流入额新高 [1] 资金具体流向：券商与红利主题 - 券商主题ETF强势吸金，国泰证券ETF净申购额92.72亿元，华宝券商ETF净申购额56.98亿元 [1] - 红利主题ETF受青睐，华泰柏瑞红利低波ETF净申购额45.33亿元 [1] 资金具体流向：科技成长主题 - 科技成长主题ETF获资金流入，华夏科创50ETF净申购额73.06亿元 [1] - 嘉实科创芯片ETF净申购额45.8亿元，南方创业板人工智能ETF净申购额34.17亿元 [1] 资金具体流向：港股主题 - 港股主题ETF资金流入显著，华夏恒生科技ETF净申购额88.88亿元，华泰柏瑞南方东英恒生科技ETF净申购额80.92亿元 [1] - 天弘恒生科技ETF、易方达恒生科技ETF、大成恒生科技ETF、华夏恒生互联网ETF净申购额均超过50亿元 [1] 市场观点与行业前景 - 当前流动性冲击已接近充分定价，市场趋势未发生根本改变 [2] - 中国AI产业处于发展初期，不存在美国式资本开支过度问题，科技创新与自主可控的产业逻辑坚实 [2]

港股市场走势展望 - 投资者情绪受美联储降息预期和地缘政治局势影响较大，多空博弈中热点轮动较快，港股或延续震荡走势 [1] 板块配置建议 - 市场风险偏好波动较大，投资者或转向红利股寻求防御 [1] - 经过近期震荡回调，市场对AI泡沫的担忧逐渐降低，科技板块有望再次迎来配置机会 [1] - "反内卷"政策效果逐渐显现，供需格局变化下，商品价格上涨的周期股或持续反弹 [1]

市场核心影响因素 - 美联储降息节奏是核心影响因素 9月17日美联储议息会议是关键节点 若降息幅度符合或超预期将利好港股流动性及贵金属价格 美联储降息周期开启后全球风险资产的估值中枢有望上移[2] - A股热点高低切是另一核心影响因素 9月大概率延续高低切趋势 资金开始从高位板块流向低位的恒生科技 创新药等领域 A股整体需偏保守 结构性机会集中在低估值的防御性板块[2] 保守防御型配置方案 - A股配置占比30% 聚焦红利类与微盘类资产 两者均具备低波动特征 红利类受益于资金避险需求 微盘类受量化私募资金涌入支撑[3] - 贵金属配置占比35% 长期看好黄金与白银 核心驱动是美联储降息预期 全球央行增持及白银的工业需求激增[3] - 海外资产配置占比35% 持有纳斯达克与日经指数 纳斯达克长期趋势向上且美国养老金机制提供支撑 同时观察港股中概股与创新药的布局时机[3] 均衡进攻型配置方案 - A股作为核心仓位 坚守熟悉领域 重点关注前期调整充分的科技细分赛道以及受益于政策的消费复苏板块 避免过度追高[4] - 港股配置占比10%-15% 配置恒生科技与创新药 受益于美联储降息带来的流动性改善且存在补涨空间[4] - 贵金属配置占比5%-10% 通过黄金ETF少量配置 作为组合的风险对冲工具以应对地缘政治不确定性[5]

市场整体表现 - 上周市场震荡调整 沪指累计下跌1.30% 前期涨幅较大的电力设备、电子、通信等行业仍涨幅领先 而银行、非银、食品饮料等滞涨板块仍未修复 [1] 券商策略观点汇总 市场趋势判断 - 国泰海通证券认为市场调整是机会 后续A/H股指有望走出新高 [1] - 国金证券指出中国盈利基本面回升的牛市行情正在孕育 制造业顺周期(有色 机械 化工)机会将成为中期主线 [2] - 浙商证券预计上证盘整持续1-2周 若市场轮动顺畅 上证仍有望在25Q4挑战2015年来最大波幅(5178-2440)0.618分位 [3] - 光大证券预计节前市场大概率延续震荡格局 呈现"存量博弈下的结构平衡"特征 [3] - 招商证券指出市场仍处于牛市阶段Ⅱ 驱动A股本轮上行的三大原因没有发生变化 [5] - 华安证券对市场维持震荡上涨判断 [8] - 华西证券认为A股慢牛的逻辑并未改变 单边上涨行情或阶段性出现震荡休整 [9] 行业配置建议 - 国泰海通证券建议关注新兴科技主线和港股科技医药 [1] - 国金证券建议关注流动性压制解除后6-8月滞涨港股的补涨行情以及成长投资从科技驱动走向出口出海 [2] - 浙商证券建议适当降低计算机和传媒配比 增配地产、基建工程和社服板块 [3] - 光大证券建议从服务消费、TMT方向、反内卷与涨价主线三个方向关注机会 [4] - 招商证券建议关注固态电池、AI算力、人形机器人、商业航天等领域以及高内在回报率质量成长策略 [5] - 兴业证券建议以轮动的思路应对波动 多个板块交替轮动、交替向上 [6][7] - 中信建投建议关注AI产业叙事演绎 中国内外需共振筑底 "反内卷"持续推进以及"十五五"规划预期 [7] - 华安证券建议坚定AI强势主线的核心地位 同时重视景气硬支撑领域包括稀土永磁、贵金属、军工、券商等 [8] - 银河证券推荐四条主线把握建筑行业投资机会：重大工程支撑稳增长、出海/高股息/并购重组/市值管理考核、低空经济/机器人/算力工程等成长性较好领域、供需格局较好的新疆煤化工/核电工程/洁净室工程 [10] 政策与外部环境 - 国泰海通证券指出中美元首通话表明短期风险展望稳定 弱美元与海外降息有利于中国宽松与央行重启国债交易 资本市场改革红利有望加快 [1] - 招商证券指出9月美联储如期降息 从历史经验看预防式降息后A/H股未来上涨概率较高 [5] - 中信建投指出美联储降息周期重启 此次降息为"风险管理式"降息 本周中美经贸谈判也有新进展 [7] - 华安证券指出美联储降息落地 8月经济数据走弱政策托底预期升温 [8] - 华西证券指出中国企业开始在人工智能、生物医药、高端制造等领域展现顶尖产品力 "反内卷"工作推进正在逐步验证盈利改善预期 扩内需持续发力 [9]

美联储降息预期与市场影响 - 市场普遍预计美联储将在2025年9月17日开启降息周期 新增就业人数远低于预期且前值被下修 显示美国就业市场疲软 [1] - 7月核心PCE物价指数符合预期 通胀水平缓和 为美联储降息提供更大空间 美联储主席鲍威尔8月22日释放鸽派信号 [1] - 市场提前展开降息交易 黄金等避险资产已开始反映这一趋势 [1] 黄金投资机会 - 降息周期通常伴随黄金价格强劲表现 2020年美联储降息后黄金价格年内上涨24% [1] - 全球央行持续购金 中国央行已连续10个月增持黄金 增强市场对黄金需求 [1] - 黄金作为对冲美元信用工具需求持续升温 美国高债务水平及政策不确定性推升避险需求 [4] 黄金投资工具 - 黄金ETF（518800）跟踪上金所AU9999现货合约 与实物黄金紧密挂钩 支持T+0交易 [2] - 黄金股票ETF（517400）覆盖黄金全产业链 能更好捕捉金价波动 [2] - 投资者可关注短期回调风险 适时调整投资策略 [3] 港股投资机会 - 港股对全球利率变化敏感 美联储降息将降低成长型企业融资成本 为国内货币政策提供宽松空间 [2] - 全球资金流动有望从美元资产向亚洲资产再平衡 [2] - 港股科技ETF（513020）涵盖互联网、生物医药、新能源车、芯片等多个细分领域 [2] - 创新药ETF（517110）聚焦创新药板块 红利港股ETF（159331）每月分红且港股股息率普遍高于A股 [2] 美股投资策略 - 降息周期与"软着陆"预期叠加 美股科技龙头企业在AI技术推动下有望实现业绩增长 [3] - 宏观政策不确定性可能加剧美股波动 [3] - 投资者可通过标普500ETF（159612）和纳指ETF（513100）进行关注 [3] 黄金中长期前景 - 美联储降息预期不断升温 黄金价格将获得更明确支撑 [1][3] - 全球地缘政治不确定性加剧 投资者更倾向于配置黄金等避险资产 [3] - 海外央行购金趋势及国内政策潜在宽松为黄金未来表现提供支撑 [4]

上半年货币流向分析 - 广义货币M2余额330.29万亿元 同比增长8.3% 较上月高0.4个百分点 较上年同期高2.1个百分点 [1] - CPI通胀率回升至0.1% PPI通胀率为-3.6% 连续第3个月回落 [1] - 货币供应量增加但未推动物价及资产价格上涨 [3] 新增货币主要流向 - 居民贷款增量仅占M2增量7% 居民贷款增加1.17万亿元 M2增加16.76万亿元 [4] - 约30%新增货币通过政府债券融资流向政府 用于债务重组及产业投资 [4] - 约60%新增货币流向企业 主要用于扩大生产 [5] 资金外流现象 - 贸易顺差达5867亿美元 [7] - 外币存款规模创8248.7亿美元历史新高 前6个月增加1463.2亿美元 [8] - 非金融公司（主要为出口企业）是美元存款增加主体 [8][9] - 部分出口企业将美元留存海外投资高收益资产 [10] 香港资本市场战略定位 - 通过港股市场吸引外资及外流资金回流 [10][11] - 内地企业赴港IPO 放开人民币直接交易港股 [11] - 香港颁布稳定币法案 开放数字资产经营权以争夺资金池 [11] - 港股市场将获政策扶持 成为外汇回流首选渠道 [13] 资产配置建议 - 港股优质企业及指数资产具备长期配置价值 [13] - 需关注美联储降息及人民币升值预期带来的资金流动机会 [13]