**行业与公司** * 债券市场分析框架与宏观经济研究 [1][2][3] * 公募基金、保险公司、商业银行等金融机构的债券投资行为 [2][3][5][22] * 中国人民银行（央行）的货币政策操作与框架改革 [2][8][16][53] **核心观点与论据** * **债券定价核心因素**：基本面（价格与增长）是决定性因素 中长期通过货币政策传导 中短期受货币条件操作和政策落地影响 [1][2][4] * **低利率环境下的投资行为转变**：公募基金购买长久期国债比例从10%左右快速上升至40%左右 投资逻辑从票息收益转向资本利得 [3][5] * **流动性影响**：2013年"钱荒"事件后流动性关注度提升 资金价格成为重要指标 狭义流动性宽松利好债市 广义流动性宽松初期可能利好但中后期若带动实体经济回升则利空债市 [1][8] * **降息的影响需区分类型**：降低OMO利率通常利好债市 降低LPR（特别是五年期）可能对实体经济更有利 但对债市产生负面影响 [9] * **当前市场判断**：基本面偏弱形成中长期支撑 GDP数据读数为4.3%低于全年目标5% PPI尚未转正但通胀已进入拐点 地产销售和投资数据自三月份开始下行 PMI预期数据连续四个月低于枯荣线 [2][15] * **货币政策框架改革**：央行政策目标多元化（稳汇率、稳增长、防风险） 从数量型调控转向以价格型为主导 淡化总量目标 [16][53][54] * **未来央行操作趋势**：重启央行买债是必然趋势 通过购买中央政府债权进行基础货币投放是国际通用方式 [2][17] * **机构行为分析**：需从监管、配置总量、机构配债特征和市场数据四个层次分析 低利率环境中交易盘主导时间增加 [2][21][22] **其他重要内容** * **历史经济指标影响变迁**：2008年前CPI影响显著 2008-2016年名义增速成为重要指标 与十年期国债收益率走势高度相关 [7] * **供给侧改革与地产周期影响（2016年）**：基本面好转但资金条件未放松 同业杠杆引发债市超配 委外业务发展火热 后续金融监管整改导致债市调整 [10] * **贸易摩擦与疫情的影响**：贸易摩擦主要通过风险偏好和情绪扰动影响债市 政策对冲会发挥作用 疫情打乱了经济节奏 对基本面分析框架造成扰动 需重新审视 [1][11][12][13] * **通胀分析与预测**：2025年CPI中枢预计全年略高于零 年底有望向1%靠近 PPI年内转正难度较大 预计2026年二季度转正（中性假设） [75][82][83][84] * **债券供给测算**：2025年国债预计发行6.66万亿 地方债需区分新增专项债（年额度8,000亿）、置换债（三年6万亿）和特殊融资债券 [94][95][96] * **信用债策略**：收益来自票息和资本利得 在震荡市场中票息策略通常表现较优 当前信用债性价比降低 票息太低导致抗波动性较差 [110][116][119][122]