报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 国际民航组织与国际航空运输协会目标到2050年实现净零排放，SAF是全球航空领域碳减排重要途径，全球SAF需求将快速增长，2035年后供给或现缺口 [20][30][37] - 我国出台政策鼓励SAF推广，产能快速增长，短期需求少但有原料优势，建议关注相关布局标的 [39][49] - 6月21日 - 7月4日，上证指数、创业板指数、公用事业指数、环保指数有不同涨幅表现，行业估值上升 [50][61] - 介绍电价、动力煤价格、天然气价格跟踪情况及行业动态，给出公用事业和环保各细分领域投资组合建议 [10][11][12] 根据相关目录分别进行总结 本周专题：反内卷，向外看——拥抱全球生物航煤蓝海市场 - 需求端：监管要求与自愿承诺推动全球生物航煤需求快速增长，2025年消费量将达210万吨左右，中性场景下2030年、2050年全球SAF需求量将分别达1550万吨、1.96亿吨 [22][30] - 供给端：目前SAF工艺以HEFA为主，后续需转向其他路线，2030年规划产能略高于需求，2035年后将现约2600万吨供给缺口 [34][37] - 我国情况：出台政策鼓励SAF推广并启动试点，预计2030 - 2050年需求量增长，近年产能快速增长，首张生物航油出口许可颁发，出口市场广阔，建议关注相关布局标的 [39][45][49] 行情回顾 - 6月21日 - 7月4日，上证指数上涨3.35%，创业板指数上涨7.28%，公用事业指数上涨2.36%跑输上证综指0.99pct，环保指数上涨4.79%跑赢上证综指1.44pct [50] - 细分行业中，环保和公用事业各板块有不同涨跌幅表现，行业估值上升，公用事业（申万）PE（TTM）为18.49倍，PB（LF）为1.77倍 [52][61] 市场信息跟踪 - 电价跟踪：2025年7月，江苏集中竞价交易成交电价395.6元/MWh，较标杆电价上浮1.18%、环比上升26.47%；广东月度中长期交易综合价366.5元/MWh，较标杆电价下浮19.09%、环比下降1.65% [10] - 动力煤价格与库存跟踪：动力煤市场价企稳小幅回升，秦皇岛港动力末煤平仓价上涨，秦皇岛煤炭库存下滑，全国统调电厂煤炭库存上升 [10][67] - 天然气价格跟踪：截至2025/7/3，中国LNG出厂价格指数报收于4412元/吨，较2025/6/19上涨0.11%；中国LNG到岸价报收于12美元/百万英热，较2025/6/19下降12.55% [70] 上市公司动态 - 经营公告&业绩报告：中国核电2025年上半年累计商运发电量、上网电量同比增长，长源电力6月发电量同比降低，聚光科技预计2025年上半年亏损 [73][74] - 股东增减持&股份回购&股权激励&再融资：多家公司有股东增减持、股份回购等相关公告 [75] - 兼并收购&资产重组&股权变动：中科环保、严牌股份等公司有相关股权变动公告 [76] - 项目中标&框架协议&对外投资：朗坤科技、福龙马等公司有项目中标或签订合同相关公告 [77] 行业动态 - 中共中央办公厅、国务院办公厅发布江河保护治理意见，目标到2035年完善相关体系，推进水电等建设 [78] - 新疆发改委印发新能源上网电价改革方案，明确不同项目电价机制 [79] - 广东电力交易中心发布虚拟电厂交易细则，推动其参与电能量交易 [80] - 工信部办公厅印发绿色低碳标准化工作方案，提出到2027年和2030年目标 [81] - 湖南天然气省级管网融入国家管网，海南省发改委印发增量配电网配电价格通知 [81][82] - 7月4日全国用电负荷超14亿千瓦创历史新高 [82] 投资组合及建议 - 公用事业：火电关注区域龙头及热电联产机会；绿电关注电价趋势及相关标的；水电关注低波红利板块；燃气关注居民气量占比高及上下游一体化标的 [12] - 环保：垃圾焚烧关注现金流和盈利改善及分红提升标的；水务关注盈利能力增强标的；环卫关注应收账款好转及转型标的 [13]

贸易协定进展与市场影响 - 短期全球市场定价核心在于7月9日美国与各国贸易协定进展，此前美国总统特朗普表示不考虑延长关税豁免最后期限，但可能为谈判策略，部分国家关税或延期[1] - 无论关税最终结果如何，下半年出口对增长的拉动力将比上半年减弱，国内政策重心在"稳增长"，美联储三季度降息可能性较大[1] - 若关税延期将导致风险评价下降、偏好上升；若重启则创造布局机会，市场短期或震荡但中期升势未变[3] A股市场趋势与配置主线 - A股稳中向上趋势不变，充裕流动性支撑行情，三季度内需预期有望修复，6月PMI显示产需边际回暖[1][5] - 配置关注两条主线：中报业绩向好方向（风电/火电/机器人）及英伟达产业链国产补涨行情[1] - 科技和金融为中期主线，短期可布局反内卷的钢铁板块，结构上呈现"权重搭台、科技成长唱戏"[3][5] 反内卷政策与产能周期 - "预期管理"是反内卷主要手段，大宗商品难复制2016年供给侧改革牛市，政策目标或构建国家级行业龙头与协会体系[2][4] - 煤炭、钢铁等传统行业落后产能已基本出清，上市公司并购重组完成，行业集中度显著提升，行政手段进一步出清空间有限[2][4] - 全A资金开支累计同比持续1年负增长，为2005年以来最长，去产能对短期盈利影响较小，需求拐点验证是关键[4] 制造业与行业机会 - 《大美丽法案》将先进制造业税收抵免额度由25%提升至35%，鼓励固定资产投资当年100%折旧抵扣[4] - 全球制造业PMI共振修复，利好中国资本品出口及资源品表现，关注铜/铝/油/工程机械等上游资源及资本品[4] - 消费领域关注量增逻辑（酒店餐饮/旅游休闲/品牌服饰）及新消费个股机会，非银金融长期受益人民币国际化[4]

钢铁行业 - 前5个月钢铁工业增长显著 [6] 能源行业 - 我国在建最大火电厂8号机组投产 [12] - 八个主要产油国决定继续增产 [19] 基建与交通 - 江西遂川至大余高速公路建成通车 [13] - 南水北调东中线一期工程累计调水突破800亿立方米 [10] 文旅产业 - 打造暑期消费新场景 助力文旅产业发展 [7] - 2025年暑期档电影票房破25亿 [15] 区域经济 - 对口援疆助力新疆高质量发展 [8] - 第三十一届中国兰州投资贸易洽谈会开幕 [14]

发电量数据 - 中电联统计显示6月26日燃煤电厂累计发电量同比回落1.8%，较5月的0.4%增速有所下降，同期耗煤量同比下降3.9%[1][8] - 火电数据作为发电量的大样本，其同口径增速比较仍具意义，但新能源占比提升削弱了其对经济的绝对代表性[1][8] 工业开工率 - 钢铁行业高炉开工率同比增长0.7个百分点，增速较5月的2.2个百分点放缓；焦化企业开工率同比回落0.4个百分点[2][9][10] - 化工产业链分化明显：苯乙烯开工率同比大幅回升11.5个百分点，而PVC开工率同比回落1.6个百分点[2][9][10] - 汽车轮胎生产呈现结构性差异，全钢胎开工率同比回升3.2个百分点，半钢胎同比回落1.3个百分点[2][9][10] 基建投资 - 6月全国工地资金到位率59.1%，环比上升0.2个百分点，其中非房建项目资金到位率环比上升0.5个百分点[3][11][12] - 水泥发运率同比回升3.1个百分点至40.8%，石油沥青开工率同比显著回升5.8个百分点至31.5%[3][11][12] 消费与交通 - 6月十大城市地铁客运量同比回升2.0%，国际航班日均值同比增长19.3%，增速较5月提升0.7个百分点[3][13] - 乘用车零售同比增长24%，新能源汽车销售同比增长38%，渗透率达54.5%[6][16][17] 房地产市场 - 30大中城市新房日均成交面积同比下降8.6%，其中三线城市降幅达21.2%；84城二手房中介认购套数同比增长16.6%[5][15][16] - 房建项目资金到位率环比下降1.2个百分点至49.6%，与非房建项目形成分化[3][11] 家电销售 - 三大白电线上线下销售增速差异显著：空调线下销额同比最高达91.3%，冰箱线上销额波动区间为-14.5%至12.3%[7][18][19][20] 对外贸易 - 6月集装箱吞吐量同比增速放缓至3.1%，但对美发船数量同比回稳至9.5%，船只吨位同比增长12.6%[8][21][22] - 韩国出口增速企稳回升至4.3%，较5月的-1.3%明显改善[8][22] 经济图景总结 - 汽车家电等"两新"领域保持活跃但家电增速后两周放缓，出口指标显示韧性，基建实物工作量小幅提速[6][23] - 超长期国债和"两重"项目推动传统基建，政策性金融工具将影响三季度，新房销售减速需警惕预期传导[7][23]

报告核心观点 - 电力行业迎来新起点，火电关注下半年电价博弈广东火电或迎布局良机，绿电迈入需求主导新周期重视左侧布局机遇，水核资产符合公募新规导向稀缺性将凸显 [3] 火电：交接估值与盈利，把握叙事及节奏 长期叙事的新章节，或将于下半年开启 - 2014 年以来火电板块未实现系统性估值扩张，市场对其盈利稳定与久期未形成共识 [17][18] - 2025 年煤价超预期下跌，综合电价跌幅克制，推动市场扭转悲观情绪定价 [22] - 煤价回落和 136 号文落地或催化火电估值锚切换，最早 2025 年年中至下半年开始 [28] 短期与长期、古典与新兴，不可一概而论 - “十四五”期间火电行情演绎分“新兴火电投资”和“古典火电投资”两类 [29] - 2025 年上半年行情契合“古典火电投资”情景，电力供应形势安全，电价政策改革概率有限 [40] - 火电行情受“核心三问”影响，在“年度间”和“单年内”存在周期性 [47] 博弈静观自在，落子聚焦南粤 - 电价波动不能简单线性外推，无需过度悲观，部分省份电价情况与粤苏不同 [51] - 山东电力市场现货与中长期电价走势“分叉”，新能源调节能力对结算电价有积极影响 [55][70] - 煤价回落对现货电价无线性映射，若市场基于现货电价外推带来悲观定价，下半年有布局机会 [66][70] - 若下半年电价博弈担忧致火电股价承压，广东地区火电迎布局良机，其电量电价跌幅空间有限且股价多“破净” [71] 绿电：迈入需求主导的发展新周期 136 号文，新能源电价机制的革命性突破 - 136 号文出台使标杆电价体系成为历史，新能源发展迈入需求主导新周期 [80][81] - 各省出台 136 号文细则，“保存量、稳预期”思路清晰，打消市场对新能源电价的担忧 [84] 电量电价与绿色价值，可以预期的共振筑底 - 2024 年年末起，山东、甘肃风电现货电价触底反弹，中长期电价预期更积极 [88][91] - 绿电绿证价值有望修复，供需失衡压力逐步缓解，政策推动需求侧放量 [93][94] 进可攻退可守，绿电优选风电运营商 - 绿电板块长期、短期逻辑均有上行催化，估值压力达极致 [100] - 绿电投资风优于光，风能资源修复与新机组贡献增量或成 EPS 成长主要来源 [105][106] - 筛选绿电标的，H 股关注新天绿色能源、大唐新能源和龙源电力，A股关注福能股份和中闽能源 [111][112] 水电价值犹在，核电扬帆起航 长坡厚雪的本质是什么？ - 长江电力市场表现稳健，核心推力是高且稳定的 ROE，其 ROE 稳定性源于三因素波动率小 [115][116] - 水电商业模式决定其经营和存续久期长，全生命周期资产创收能力强，ROE 较高且稳定 [122] 核电能否成为下一个长江电力？ - 核电与水电属性相似，虽表观 ROE 落后长江电力，但剔除在建工程影响后差距缩小 [126][129] - “十五五”期间核电产能复合增长可观，自由现金流和资本开支自我实现能力将提升 [130] 低利率时代，水核价值值得关注 - 水电和核电是低配程度最高的电源，符合公募新规导向，夏普比率视角下是优质资产 [144] - 低利率环境下，水核资产估值体系变化，长期稳定回报稀缺性凸显 [145] 投资建议 - 推荐关注优质转型火电运营商、水电板块优质大水电和新能源相关标的 [9][154]

技术面分析 - 沪指上周五下跌0.7% 主要受银行股拖累 但深成指和创业板指逆势翻红 创业板指站稳20日均线 [3] - MACD周线金叉即将成型 历史上该信号出现后大盘平均涨幅达25%以上 但KDJ指标显示J值从高位回落 预示短期可能出现技术性调整 [3] - 两市成交额关键观察点为1.2万亿 若守住则可能突破3450点压力位 若缩量至万亿以下则需关注3410点支撑位 [3] 资金面动向 - 北向资金6月中下旬加速回流 重点买入半导体龙头股 半导体ETF出现1.5%折价 显示机构逢低布局 [3] - 内资主力资金上周五净流出267亿 但游资抄底有色金属和AI算力板块 铜铝等大宗商品期货上涨带动华阳新材 北方铜业等个股涨停 [3] - 资金风格从高股息抱团转向业绩支撑的成长股 显示调仓换股迹象 [3] 政策面动态 - 四大交易所推进多维度改革 证监会放宽创业板未盈利企业上市限制 [4] - 国务院常务会议定调"科技强国"战略 央行表态加力支持科技创新 利好半导体 AI算力等硬科技板块 [4] - 香港8月1日实施稳定币法例 刺激恒宝股份 京北方等数字货币概念股 [4] 行业投资主线 - 半导体设备领域的中微公司 北方华创订单排至明年 叠加国产替代政策支持 形成"业绩确定性+政策红利"双驱动 [4] - AI算力领域的联特科技 中际旭创同样受益于订单饱满和政策东风 [4] - 火电企业如华能国际 国电电力兼具容量电价改革盈利改善和绿电转型预期 适合震荡市布局 [4] 新兴技术领域 - 人形机器人 钙钛矿等新技术赛道近期政策催化频繁 相关标的值得关注 [5]

纪要涉及的行业 房地产、公用事业（火电、绿电）、建筑 纪要提到的核心观点和论据 房地产行业 - **市场现状与趋势**：政策推动市场止跌回稳，轻资产领域已现回稳迹象，重资产开发领域正出清，部分风险企业趋稳；市场分化加剧，新房销售和投资向核心城市集中，前六大城市销售额占全国 24.2%，预计此趋势将持续；2023 年 9 月 26 日以来政策有效，新房销售降幅收窄，但 2024 年 4 月起市场成交热度下降，7 - 9 月或为新政策窗口期，核心城市销售表现优于其他城市[1][7][10][11]。 - **消费对经济的影响**：新消费成经济增长引擎，贡献率超 50%，但消费支出占 GDP 比重低于发达国家；新消费热点如 IP 产品、体验式商业等驱动商业地产经营和股价[1][4][5]。 - **科技赋能轻资产运营**：房地产转向存量市场，科技赋能提升轻资产运营效率，如物业管理中机器人替代人工可降低 20% - 30%成本，显著提升毛利率[1][6]。 - **企业发展与投资价值**：具备品牌优势和产品质量的企业更具发展潜力，市场估值已体现认可，预计将持续；看好商业、中介和物业管理赛道，以及在核心城市布局的品牌开发商；高股息股票如持有重资产商业、轻资产商业管理和轻资产物业管理的企业更受青睐[1][2][8][9][15]。 公用事业行业 - **火电市场** - **供需与价格**：2025 年动力煤供需偏宽松，价格呈窄幅震荡格局，反弹动能偏弱；煤价下行对火电行业业绩有积极影响[20][21][22]。 - **电价趋势**：2025 年国内长协电价整体呈下降趋势，降幅存在区域差异；现货市场电价遵循边际成本清算原则，受多种因素支撑；新增机组对市场电价有压制效应[23][25][26]。 - **企业盈利**：区域电价表现与火电企业盈利能力相关性强；煤价下降对火电企业盈利能力有积极影响，未来盈利模式将转变；部分火电企业在煤价下行周期中表现出较强盈利能力和股息率[27][28][29]。 - **绿电市场** - **改革进展**：绿电市场化改革加速进入全国性新能源市场交易阶段，核心机制是引入差价合约（CfD）电价模式[30]。 - **项目影响**：对存量项目影响较小，对增量项目影响较大，增量项目基础电价将逐年下降，执行方式更趋市场化[32]。 - **投资建议**：拥有较多存量项目的老牌龙头新能源运营商和东部沿海区域的新能源项目值得关注[34][35][36]。 建筑行业 - **估值水平**：建筑板块 PE 和 PB 分位数普遍处于中低水平，装修装饰行业相对偏高[37]。 - **投资增速**：2024 年上半年基建投资增速整体较高，5 月份略有放缓[38]。 - **估值驱动因素**：建筑板块估值提升受资产质量和市场风险偏好变化驱动，公务考核新规构成中长期利好[39]。 - **高股息特征**：建筑股的高股息是“红利加周期”的复合概念，周期性因素占比较大[40]。 - **细分领域景气度**：水利工程、算力建设、低空经济、核电等细分领域以及海外基建市场景气度较高[41][42][43]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **房地产企业案例**：华润万象生活作为商管龙头，预计实现 15% - 20%的持续增长；新城控股是三四线城市购物中心的领导者，债务状况良好；其他企业如华润置地、招商积余等在商业运营和市场表现方面各有优势[16][17][18]。 - **电力市场案例**：广东省月度电价在地板价附近低位震荡，江苏省 6 月月度交易电价触及浮动下限，7 月成交均价回升[24]。 - **建筑行业海外市场**：海外基建市场自 2023 年起受关注，中东地区工程项目多，预计未来持续增长，中国中亚峰会签订的协议将带动新疆等地区受益[42][43]。

报告行业投资评级 - 增持（维持） [4] 报告的核心观点 - “136号文”催化下新能源保持高速增长，电力市场化改革加速推进，南方区域市场启动连续结算，未来电价将更灵活、反映供需涨跌变化；随着电力市场化加深，辅助服务需求有望提升，建议重视灵活调节电源配置价值 [3] - 建议关注季度业绩具备弹性的火电板块，如华能国际、建投能源等；火电灵活性改造龙头青达环保；存量项目占比较高、短期收益确定性更优、中长期更具降本增效优势的绿电运营商，优先关注低估港股绿电以及风电运营商，如新天绿色能源（H）、中闽能源等；把握水核防御，关注随着汛期与雨季到来后来水弹性改善标的，如长江电力、国投电力等；核电板块关注中国核电和中国广核 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周行业观点 - 光伏5月新增装机93GW，火电装机占比降至40%；截至5月底，全国累计发电装机容量36.1亿千瓦，同比增长18.8%，太阳能发电装机容量10.8亿千瓦，同比+56.9%，风电装机容量5.7亿千瓦，同比+23.1%；1 - 5月，国内太阳能发电新增装机197.85GW，同比+149.97%，风电发电新增装机46.28GW，同比+134.21%；5月单月，新增太阳能发电装机92.92GW，同比+387.77%，新增风电发电装机26.32GW，同比增加801.37%；截至5月底，火电累计装机约14.6亿千瓦，占比降至约40% [6][15] - 南方区域电力市场正式启动连续结算，自2025年6月28日起转入连续结算试运行阶段，交易范围覆盖广东、广西等地，市场注册主体超22万个，转为连续结算后预计日均交易规模达38亿度，现货市场将更及时反映南方区域内供需变动 [6][15] - 火电煤价反弹至620元/吨 [11] - 6月27日三峡入库流量同比上升25.76%，出库流量同比上升2.89% [32] - 绿电硅料价格保持不变，主流硅片价格下降；本周硅料价格为35元/KG，较上周不变，主流品种硅片价格为1.06元/PC，较上周降低0.01元/PC，长期来看光伏项目收益率有望进一步提升 [40] - 碳市场交易价格较上周上涨4.83%；本周成交量654.53万吨，成交额4.92亿元，最高成交价77.20元/吨，最低成交价72.82元/吨，最后一个交易日收盘价为76.54元/吨；截至2025.6.27，全国碳市场碳排放配额（CEA）累计成交量6.68亿吨，累计成交额458.99亿元 [52] 本周行情回顾 - 本周（6.23 - 6.27）上证指数报收3424.23点，上涨1.91%，沪深300指数报收3921.76点，上涨1.95%；中信电力及公用事业指数报收2938.75点，上涨0.85%，跑输沪深300指数1.10pct，位列30个中信一级板块涨跌幅榜第27位；电力及公用事业板块上市公司超半数上涨 [1][59] - 涨幅前五为协鑫能科、能辉科技、豫能控股、晶科科技、新能泰山，涨幅分别为18.54%、6.41%、5.58%、5.34%、5.18%；跌幅前五为华能国际、华电国际、申能股份、华能水电、大唐发电，跌幅分别为4.61%、3.89%、2.38%、2.24%、2.17% [63] 行业资讯 行业要闻 - 我国成功构建“太阳能干旱”指数，能更精准衡量区域能源状况，为碳中和路径下能源安全评估提供新度量指标；我国东部地区易发生太阳能干旱，频率约为每年3至5次 [66] - 我国光伏发电装机突破10亿千瓦；1 - 5月累计新增并网规模近2亿千瓦，同比增长57%，推动光伏发电累计装机规模达10.8亿千瓦，占我国总发电装机容量的比重达30%，占全球光伏装机总规模的近一半；1 - 5月全国电网工程完成投资2040亿元，同比增长19.8%；截至5月底，火电累计装机约14.6亿千瓦，占比降至约40% [66][67] - 浙能嘉电四期9号机组投产，华东最大火电基地浙能嘉兴电厂总装机容量升级至630万千瓦，该机组为百万千瓦级超超临界二次再热燃煤发电机组，供电煤耗达国内同类机组先进水平，单台机组预计年发50亿度电 [68] - 家用电冰箱能效新国标发布，将于2026年6月1日起实施；以500L对开门冰箱为例，新标准电耗下降40%，预计每年带来约130亿度电的节能效益 [68] - 国家发改委表示目前全国新能源消纳利用维持在90%以上；截至5月底，我国风电、光伏发电装机规模分别达5.7亿、10.8亿千瓦，占全部装机比重达45.7%，已超火电装机比重 [69] - 工信部提出到2027年推动制修订绿色低碳领域标准百项以上，到2030年工业和信息化绿色低碳标准化工作基础更牢固，标准体系更健全 [69] 重点公司公告 - 华能澜沧江水电完成2025年度第四期科技创新债券和第五期绿色科技创新债券发行，发行额分别为10亿、7亿元，发行利率分别为1.63%、1.70%，期限分别为184天、3年，债券募集资金用于偿还带息负债 [71] - 新疆天富能源为间接控股股东天富集团提供担保金额合计不超过13.50亿元，截至公告披露日，已为天富集团在中信银行提供担保2亿元、在昆仑银行提供担保0.50亿元 [71] - 湖南发展拟将公司名称从湖南发展集团股份有限公司变更为湖南能源集团发展有限公司，证券简称与代码保持不变，公司将聚焦能源核心主业定位 [71] - 天津中绿电投资主体长期信用等级上调为AAA，“23绿电G1”信用等级上调为AAA，评级展望为稳定 [71] - 深圳市拓日新能源继续使用不超过15,000万元的闲置募集资金进行现金管理，使用期限自董事会审议通过之日起不超过12个月，资金可循环使用 [71]

内蒙古能源集团火电项目建设进展 - 金山三期项目主厂房设备安装和机组启动调试稳步推进，现场近3000名施工人员参与建设 [4] - 项目已完成里程碑节点20个（12个提前完成），总体进度达70%，进入整体安装调试阶段 [8] - 5号锅炉受热面安装完成100%，6号锅炉受热面安装完成90% [8] - 5号汽轮发电机安装完成85%，6号汽轮发电机安装完成65% [8] - 机组厂用电受电已完成，化学制出合格除盐水，计划6月底5号锅炉进行水压试验 [8] 准大二期项目建设情况 - 现场2000余名建设者施工，1号机组汽轮机台板就位误差控制在0.5毫米以内 [11] - 采用模块化吊装方案使锅炉受热面吊装效率提升40% [11] - 1号锅炉设备到货率达98%，2号锅炉设备到货率达90%，54项主要辅机设备全部就位 [14] - 1号机组汽轮机本体安装完成10%，2号机组汽轮机本体安装完成5% [14] - 锅炉受热面吊装完成78%，70000余道焊口完成 [14] - 两座百米间冷塔预计6月底到顶，全厂附属系统建（构）筑物完成80% [14] 金山四期项目施工进展 - 锅炉区域混凝土浇筑施工有序进行，主厂房基础施工稳步推进 [16] - 间冷塔区域采用模块化施工技术，简化作业流程 [16] 包头喜桂图发电项目 - 锅炉厂房第一罐混凝土完成浇筑 [19] - 主厂房基础浇筑完成50%，地基预处理（强夯）完成70% [19] - 施工生活临建完成80% [19]

核心观点 - 报告对周期资源&公用服务类行业利润分配方式、资本开支力度、盈利能力变化、潜在/实际股东回报水平做出梳理盘点，将细分行业划分为稳定现金流资产、现金流改善、高资本开支阶段等几类 [3] 周期资源型 较为稳定的现金流资产 - 潜在红利属性释放空间由高至低依次为工业金属、石化、港口，资本开支力度均在 1.5 以下，FCFF/EBITDA 基本稳定在 30% [1][3][8] - 工业金属 25Q1 现金流比例 33%，稳定现金流背后具备较大股东回报提升空间，潜在股东回报率高达 8.4%，但实际股东回报率仅 2.5%，未来股东回报提升空间充分 [1][11] - 石化 25Q1 现金流比例 26%，盈利周期熨平、现金流稳定，潜在股东回报率 8.7%，实际回报率 4.8%，未来或向高附加值化工品和新能源领域倾斜 [1][16] - 港口 25Q1 现金流比例 33%，市场或已充分认知其稳定现金创造能力，潜在股东回报率为 4.6%，未来需关注成长性释放对估值的消化程度及实际股东回报力度的提升 [1][25] 行业逻辑演变带来现金流改善 - 航运 25Q1 现金流比例 41%，地缘事件频繁、运价大波动时代，盈利能力高企达 32%，实际股东回报率达 6.6%，潜在股东回报率为 12.5%，现金流剩余空间较大 [1][34] - 农业 25Q1 现金流比例 34%，开支周期进入平稳阶段，资本开支力度降至 1.0 的历史新低水平，潜在股东回报率上升至 4.0%，实际股东回报率近 2% [1][43] 景气周期承压 - 煤炭 25Q1 现金流比例 25%较前高收缩 50pct，煤价下跌与开支高位矛盾仍未解开，潜在股东回报率由 22 年历史高点 18%下滑至 25Q1 的 9% [1][52] - 钢铁 25Q1 现金流比例 42%，去库影响显著，潜在股东回报率基本降至 0，实际股东回报率仍为 2.3% [1][63] - 建材 25Q1 现金流比例 28%，股东回报提升空间有限，潜在 2.7%与实际 2.6%水平相当 [1][73] - 航空机场 25Q1 现金流比例 64%，盈利规模与疫情前接近，潜在股东回报率为 5.7%，实际股东回报率仅 0.7%，红利属性薄弱 [1][80] - 地产 25Q1 现金流阶段性修复，去库补充现金流，盈利能力基本受损至盈亏平衡点，潜在股东回报率转负，实际股东回报率仅为 0.9% [1][88] 仍处高资本开支阶段 - 贵金属 25Q1 现金流比例 8%，金价大涨带动资本开支力度跳升，潜在股东回报率仅为 4.7%，实际股东回报率 1.2% [1][97] - 能源金属 25Q1 现金流为负，盈利周期低位开支力度不减，潜在股东回报率仅 3.4%，未来需关注企业端投资力度回落情况及下游需求回暖 [1][104] - 化工 25Q1 现金流比例 11%，投入扩张仍为行业主旋律，潜在股东回报率仅为 3.0%，实际股东回报率 1.9%，进入现金流创造模式还需时间 [1][113] - 建筑 25Q1 现金流比例 30%，但需注意少数股东损益及偿债损耗，潜在股东回报率 14%极高，但实际股东回报率 2.7%适中 [1][122] 公用服务型 较为稳定的现金流资产 - 水电、铁路公路，市场定价较为充分，潜在红利属性释放空间一致 [2][9] - 水电 25Q1 现金流比例 33%，新能源装机提升资本开支力度，潜在股东回报率仅为 5% [2][131] - 铁路公路 25Q1 现金流比例 37%，稳定运营创造现金流，实际 2.9%、潜在 5.1%水平在公用型弱周期行业中与水电类似 [2][138] 开支存在收缩空间 - 燃气、环保，当前资本开支力度仍在 1.5 - 2 之间但趋势向下，基于维护性资本开支假设，燃气的潜在红利释放空间较环保更大 [2][9] - 燃气 25Q1 现金流比例 19%，关注开支效率进一步提升进程，潜在股东回报率高达 7.4%，未来股东回报有望进一步提升 [2][145] - 环保 25Q1 现金流仍为负，重资产行业扩张期尾声，潜在股东回报率 3.7%，红利释放空间有限 [2][152] 仍处高资本开支阶段 - 火电&风电&核电，当前现金流仍为负，关注远期现金流释放 [2][9]