核心观点 - 政策推动供给端出清，第一阶段行情起于政策预期，主升浪需行业格局改善配合；策略应对关注自然出清和政策出清两条主线 [2][8][9] 政策背景 - 市场竞争“内卷化”核心症结是产能过剩，恶性竞争阻碍产业创新升级，近期政策密集提及整治“内卷式”竞争，推动落后产能退出，关注底部供需格局改善行业 [8] 历史经验 - 2015年供给侧结构性改革是类似案例，政策推动出清行业第一阶段行情源于政策预期，第二阶段主升浪需行业格局改善，修复现金流与负债表，如煤炭、钢铁、水泥 [8] 宏观与行业背景 - 上一轮产能过剩（2011 - 2016年）集中在上游资源行业，本轮源于新能源等行业高景气，集中在中下游领域 [9] - 上一轮产能过剩周期，行业从企稳到反转财务指标改善顺序为：资本开支增速转负→资本开支增速拐点、经营性现金流增速拐点→收入增速拐点→库存增速拐点、毛利率拐点→ROE拐点、产能利用率拐点 [9] - 上一轮底部供给端出清失败行业特征：政策节奏、力度和精准性有限；行业格局分散，自律性和协同性差，过剩产能难退出 [9] 策略应对 自然出清 - 延续《出清的信号—从产能周期看行业比较》筛选方式，上游关注需求侧指标，中下游侧重供给侧指标，关注农业化工、通用机械、制药、零部件及元器件等行业 [10] 政策出清 - 关注年初以来多次发布整治“内卷式”竞争政策的行业，如光伏、锂电池、汽车、水泥等 [10] 相关政策梳理 - 2025年多个行业出台“反内卷”政策，如中央财经委部署治理企业低价无序竞争，多行业发布倡议书、开展整治行动等 [17] 行业财务指标分析 - 从财务领先指标看，部分行业指标率先改善或处于底部，可能率先迎来供需格局改善，通过对不同行业不同维度指标打分筛选得出 [32][33][34]

中美贸易摩擦动态 - 2025年4月2日美国以"对等关税"名义对中国商品加征34%关税 中国同步反制 双方税率短期内飙升至125% [1] - 5月日内瓦经贸会谈后双方同意将关税降至10% 但博弈长期性已成共识 分析师预测竞争或持续数十年 [1] 全球贸易失衡根源 - 美国贸易逆差问题早于中国加入WTO 上世纪80年代已存在 不能简单归因于中国贸易保护 [3] - 美元与黄金脱钩后获得全球铸币税特权 通过零成本印钞导致国内需求长期超过生产能力 形成结构性逆差 [5] - 美元霸权导致美国制造业GDP占比从1970年代24%降至2024年10% 金融地产行业扩张 呈现典型"荷兰病"特征 [6] 美国社会与经济矛盾 - 全球化红利分配不均 工资总额占GDP比重持续下降 企业利润占比上升 制造业岗位流失激化阶级矛盾 [7] - 特朗普税改加剧收入分化 "逆全球化"成为无奈选择 放弃美元霸权或推行全民基本收入等上策难以实施 [10] 中国经济结构性挑战 - 中美镜像式失衡：中国"贸易顺差+低消费"与美国"贸易逆差+高消费"互补关系面临瓦解风险 [11] - 国有资产收益再投资导向导致居民可支配收入占比偏低 有效需求不足成为长期困境 [16] 中国政策应对路径 - 上策：消费转型通过全民国企持股计划调整收入分配 但涉及深层次制度改革 [18] - 中策：基建地产投资拉动经济 消费型投资可缓解产能闲置 优于无效投资 [21] - 下策：去产能可能导致需求与产能螺旋式收缩 重蹈1998-2002年通缩覆辙 [21] 金融市场与政策展望 - A股获国家队托底但受制于全球经济不确定性 债市收益率底部震荡 实体融资需求回暖或引发反弹 [26] - 人民币汇率受美元走弱及央行逆周期调节影响 贬值压力可控 或小幅升值 [29] - 短期政策以中策为主 基建投资与房地产救助成为稳增长核心抓手 [25]

宏观政策与市场动态 - 特朗普政府宣布对日本、韩国输美产品征收25%关税，老挝、缅甸产品征收40%关税，实施时间推迟至8月1日，导致美股三大指数集体收跌，日韩概念股重挫，丰田汽车跌近4% [1] - 中国央行连续第八个月增持黄金，6月末黄金储备达7390万盎司，较5月增加7万盎司，机构认为美联储降息预期或推动金价继续上涨 [2] - 发改委新增下达100亿元中央预算内投资，用于以工代赈项目，重点支持中小型农业农村基础设施和城乡融合发展建设 [3] 公司动态与股价表现 - 特斯拉股价隔夜下跌6.79%，因马斯克宣布成立新政党引发市场担忧，叠加Q2交付量同比下降13%至384122辆，分析师下调评级 [4] - 存储企业长鑫科技启动上市辅导，最新估值超1500亿元，一季度营收突破10亿美元，与长江存储并称国产存储双雄 [9] - 工业富联预计上半年净利润119.58亿至121.58亿元，同比上升36.84%至39.12%，翔港科技预计净利润7500万至8500万元，同比增410%至478% [14] 行业政策与投资机会 - 四部门联合推进大功率充电设施建设，目标2027年突破10万台，预计带动近2000亿元投资，关注充电桩、模块及运营龙头 [10] - 武汉发布氢能产业三年行动方案意见稿，拟超前规划加氢站，机构建议关注绿氢运营商及燃料电池企业 [11] 市场情绪与机构观点 - 国泰海通认为短期股市将呈现高低切换特征，金融股行情延续，成长题材轮动 [6] - 银河证券提示若市场无法放量或缺乏核心板块引领，可能出现较大波动 [7] - 东方证券指出中报业绩披露期叠加外部扰动，市场或进入区间震荡 [8] 公告与市场异动 - 华电科工签订重大合同，总金额55.67亿元 [12] - 新亚电子董事及高管在股票异动期间减持，兄弟科技控股股东减持560万股，*ST观典因财务虚假记载被叠加风险警示 [14] - 美股中概股逆市走高，哔哩哔哩涨超7%，特斯拉跌近7% [12]

报告核心观点 全球制造业有望复苏，实物需求进入上升周期，中国“反内卷”政策推进，全球脱虚向实背景下，投资者可关注上游资源品、资本品、中间品、消费及大金融板块的投资机会 [3][4][5] 各部分总结 全球制造或将复苏：实物需求的新一轮上升周期 - 过去几年海外发达经济体重资本回报、轻实体经济，美欧企业ROE中枢抬升、杠杆率下降；近期欧美重视实体经济，德国2025年投资1200亿欧元基建并增加国防开支，2025 - 2029年赤字扩张8000亿欧元；美国鼓励制造业回流，《大美丽法案》多项措施鼓励投资，提高债务上限或冲击全球美元流动性 [3][11][12] - 6月主要经济体制造业PMI共振修复，利于中国资本品出口拉动总需求，制造业强于服务业时，资源品、资本品表现更好 [3][23] “反内卷”也应顺势而为 - 政策端对“反内卷”关注度上升，背景是国内量价循环遇瓶颈，生产端自发性“反内卷”已开始，表现为用电量增速快于工业增加值增速 [4][28] - “反内卷”政策效果因行业而异，光伏、锂电等中高端制造业过剩产能属优质产能，政策效果较弱；传统产能占比高、产能利用率高且价格低的行业，政策效果明显，如石油和天然气开采、化学纤维制造、黑色金属冶炼与压延行业 [4][31][33] 脱虚向实，流动性是冲击，基本面是机会 - 中国企业此前增加资本开支完成产业升级，现进入资本回报修复期，传统部门回报率回升概率大；欧美重视实体经济，全球制造业活动回升 [5][37] - 全球制造业向上、国内“反内卷”时，中国投资者实物资产领域更广阔，经济形成生产 - 消费良性循环概率大，但金融市场流动性冲击是阶段性风险，应关注美元反弹 [5][37] - 资产配置建议：关注上游资源品（铜、铝、油）、资本品（工程机械、重卡、叉车）、中间品（钢铁、化纤）；消费领域关注酒店餐饮等，挖掘新消费个股机会；长期关注人民币国际化下的大金融板块，尤其是非银金融 [5][37]

财政政策导向 - 2025年财政政策定调“持续用力、更加给力”，较2024年“适度加力、提质增效”更积极，强化逆周期调节[5] - 2025年预算支出强度提升、进度加快，赤字率创新高，资源向民生、消费及新质生产力倾斜[14] 债务工具情况 - 2025年新增5000亿元特别国债补充国有大行资本，超长期特别国债计划发行1.3万亿元，较2024年增加3000亿元[17][18] - 2025年新增专项债限额4.4万亿元，较2024年增加5000亿元，增幅12.8%，投向、管理等升级[21] 工具落地进度 - 1 - 5月新增专项债发行1.6万亿元，占全年限额37.1%，快于去年同期的29%，资金多投向基建，土储获更多倾斜[26][29] - 1 - 5月化债资金发行进度达67%，中央财政靠前发力，1 - 5月国债发行总额6.29万亿元，同比增长38.5%[32][37] 后续政策方向 - 下半年专项债发行将提速，前5个月进度不足40%，剩余1380亿元超长期特别国债7月、10月分批拨付[6] - 新型政策性金融工具筹备中，预计规模5000亿元左右，杠杆效应5 - 15倍，有望拉动投资2.5 - 7.5万亿元[7]

基建投资现状与高频数据背离 - 5月新增地方政府专项债券发行规模超过4400亿元创年内新高 建筑业商务活动指数保持51%的扩张态势 但螺纹钢表观需求(248.91万吨) 水泥发运率(41.25%) 石油沥青装置开工率(27.7%)等高频指标均低于去年同期 [1] - 2024年前5个月螺纹钢表观需求周平均值同比下滑5.56% 主要受房地产新开工面积和施工面积下滑拖累 抵消了基建需求的带动作用 [2] - 电力基建项目与水泥磨机开工率等指标关联性较弱 前4个月道路运输业固定资产投资同比下降0.9% 导致相关沥青装置开工率表现疲软 [2] 建筑项目资金到位情况 - 截至6月3日样本建筑工地资金到位率59.13% 低于60%的施工临界值 其中非房建项目61.01% 房建项目仅49.85% 该指标自2月以来持续低于临界水平 [3] - 土木工程建筑业商务活动指数连续两个月回升至62.3% 业务活动预期指数52.4% 显示施工进度加快且市场预期乐观 但部分项目存在财政拨款滞后现象 [3] - 重大基础设施和民生保障项目资金到位率较高 房建项目与欠发达地区项目资金紧张 部分地方政府化债压力导致财政支持受限 [4] 财政政策支持与未来展望 - 5月新增专项债券72%投入基建领域 超长期特别国债启动发行 置换债券发行进度超80%后将为专项债腾出更大空间 [4][5] - 土木工程建筑业新出口订单指数突破60% 显示海外基建需求显著提升 带动相关活动活跃度 [6] - 专家预计全年广义/狭义基建投资增速分别达7.2%和4.8% 中央财政将加码重大基础设施项目建设以托底经济 [6]

地方债发行规模与结构 - 截至6月12日地方债发行规模达44834亿元，新增专项债占比近四成（16457亿元）[1] - 新增专项债主要投向冷链物流、市政和产业园区基建、交通基建、保障性安居工程、社会事业[1] - 土地储备专项债发行规模1083.48亿元，占新发行专项债资金用途的7.75%[1] 土地储备专项债特征 - 土储专项债集中在经济与债务情况较好的地区，均为"自发自审"试点省份[2] - 三四线城市收储积极性高，收购金额占比75%，回购主体多为城投平台[2] - 土地折价收购常态化为出让价的80%-100%，有助于城投回笼资金化解债务[2] 隐性债务置换进展 - 前5个月已发行置换隐性债务的再融资债券16568亿元，占计划总额82.8%[2] - 21个省区市完成额度发行，12个省区市仍有余额[2] - 全年计划发行2万亿元置换隐债再融资债券[2] 未来发行节奏预测 - 6月新增地方债计划发行5364亿元，环比同比均增，预计当月总规模达1万亿元[3] - 二季度地方债发行规模预计1.2万亿元，三季度将进一步提速[3] - 新增专项债投向聚焦基建项目（尤其是基础设施）和房地产领域[3]

低空经济政策推进 - 广州市召开低空经济高质量发展工作推进会 市委书记强调要狠抓科研制造 支持龙头企业牵头成立创新联合体 加强智能感知 网络通信 轻量化材料等关键核心技术攻关 [1] - 政策要求推动全产业链集群集聚发展 抓紧应用示范 拓展"低空+"文体 物流 商务 医疗 应急等应用场景 打造可商业化示范项目 [1] 低空经济产业链发展 - 低空经济产业链涉及制造 服务 消费等多个环节 我国已具备较好产业链基础 [1] - 2024年低空经济指数跑赢大盘 2025年上半年预计维持相对高位 [1] - 低空制造环节中 我国无人机具有领先优势 eVTOL发展颇具亮点 [1] - 基础设施建设环节基数低但空间大 中央和地方双重推动下加速推进 [1] - 应用运营环节处于标杆场景打造关键阶段 文旅 物流等有望率先落地 [1] 市场规模预测 - 粤开证券测算2027年国内低空经济整体规模有望达1.6万亿元 [1] - 政策驱动及技术迭代推动下 低空经济规模增势强劲 [2] 投资关注重点 - 政策方面关注基础设施建设 空域管理 城市试点等专项政策 [2] - 低空制造重点关注新型航空器突破进展 如eVTOL 飞行汽车 氢能航空器的适航三证获取 [2] - 关注动力航电等关键稀缺 高价值量高利润环节 [2] - 基础设施建设关注规划设计院 空管平台提供商 通信导航地图相关企业 [2] - 空管龙头企业业务毛利率达30%-40% [2] - 应用运营关注文旅 物流场景规模化 后续关注城市空中交通商业化进展 [2]

智库中国 - 中小微外贸企业出口风险指数（SMERI）显示总体风险上升，产业链风险呈现"高波动、强联动"特征 [2] - 指数编制综合运用宏观、中观和微观数据，覆盖国别、行业、贸易政策等多维度 [3] - 近三年中小微外贸企业信用风险持续上升，主因国际贸易环境复杂化及海外企业付款风险增加 [3] 国内要文 - 第26届青洽会签约项目82个，总投资额869.4亿元，涵盖新能源、绿色算力等领域 [5] - 中共中央政治局审议《党中央决策议事协调机构工作条例》，强化重大工作统筹协调机制 [7] - 两部门发布普惠金融高质量发展方案，目标五年内建成高质量普惠金融体系，重点优化服务、信贷及保险体系 [9] 地方频道 - 横琴粤澳深度合作区规划目标2029年"四新"产业占比达65%，澳资产业增加值90亿元 [11] - 安徽省5G基站超16.7万个，IPv6活跃用户7300万户，构建全民数字学习体系 [13] - 四川支持文旅企业上市，培育头部链主企业，建立省级重点企业培育库 [15] 公司化运营 - 深中通道西人工岛将开发文旅项目，融合科普、观光等业态，打造大湾区复合型地标 [17]

案件判决 - 北京市第一中级人民法院以受贿罪判处李爱庆死刑缓期二年执行，并处没收个人全部财产；以国有公司人员滥用职权罪判处有期徒刑四年，数罪并罚决定执行死刑缓期二年执行 [1] - 对李爱庆受贿犯罪所得及收益予以没收，上缴国库 [1] - 李爱庆利用职务便利索取、收受民营企业主贿赂2亿余元，是监察体制改革以来北京市监委查获的受贿数额最大的案件 [7] 涉案企业 - 李爱庆曾先后任北京国资公司、首创集团"一把手"长达18年 [1] - 北京国资公司是千亿级国有投资控股集团，形成了金融、文体、环保新能源、智慧宜居城市四大优势板块 [5] - 首创集团是北京市政府所属的国有大型企业，核心主业为环保产业、房地产、基础设施和金融服务，拥有4家上市公司和1家新三板挂牌企业，截至2020年末总资产超4000亿元 [5] 违法行为 - 李爱庆搞权色交易；非法收受他人财物，数额特别巨大；滥用职权，致使国家利益遭受重大损失 [1] - 与某私企合作项目时收受该私企老板好处费1.6亿余元 [8] - 某企业负责人马某某十几年来投入财物2800余万元，从李爱庆手中低价拿项目 [8] 企业管理问题 - 李爱庆自诩为国资公司"大救星"，是绝对权威、不受任何规章制度约束的特殊权力者 [7] - 任职期间任人唯亲，严重破坏所在单位政治生态 [7] - 讨论干部任命时没有党委决议、干部简历等材料，仍一手强推 [7]