英国央行政策预期与英国国债市场 - 英国央行决策者的评论支持了降息预期，推动英国国债表现略微跑赢 [1][3] - 英国各期限国债收益率下跌2-3个基点，其中30年期国债收益率下跌3个基点至5.2% [1][3] - 交易员押注英国央行将在2026年底前降息56个基点 [1][3] - 英国央行官员Mann表示疲软的就业前景可能会缓解价格担忧 [1][3] - 英国央行官员Lombardelli预计财政大臣里夫斯的预算将降低通货膨胀0.5个百分点 [1][3] - 英国央行官员Ramsden暗示倾向于下周降息，并表示他预计利率将稳定在约3% [1][3] - 10年期英国国债收益率下降2个基点至4.51% [2][4] 欧洲主要国债市场表现 - 德国国债收益率下降1个基点至2.85% [2][4] - 德国国债期货上涨20.00点至127.49% [2][4] - 意大利10年期国债收益率下降1个基点至3.55% [2][4] - 意大利-德国国债利差稳定在70基点 [2][4] - 法国10年期国债收益率下降3个基点至3.56% [2][4] - 法国长期国债收益率下跌2-3个基点，交易员等待周二晚些时候对社会保障预算的关键投票 [2][4]

债券二级市场11月成交概况 - 11月债券二级市场总成交金额为340,656.40亿元，实现同比2.21%和环比14.62%的双增长 [3] - 利率债成交金额为214,422.16亿元，同比、环比分别增长9.81%和13.72% [4] - 信用债成交金额为73,338.98亿元，同比减少3.40%，但环比增加19.23% [4] 信用债成交结构特征 - 产业债成交金额环比增加16.81%，城投债成交金额环比增加12.74%，市场流动性较前期改善 [4] - 高等级债券是市场成交主力，低评级债券交投热度无明显波动，反映市场信用风险偏好稳健 [1][4] - 产业债成交偏好1年以下短久期品种，城投债成交久期则向3-5年中长期限倾斜 [1][4] 信用利差表现 - 11月信用利差呈V型震荡，月末收于37.34bp，与上月末基本持平，但较去年同期收窄22.14bp [1][4] - 截至11月30日，行业利差中位数最高的五个行业为：医药生物(93.90bp)、房地产(86.90bp)、电力设备(86.15bp)、钢铁(85.46bp)、社会服务(75.03bp) [5] - 行业利差中位数最低的五个行业为：传媒(37.48bp)、公用事业(44.12bp)、交通运输(45.24bp)、电子(46.50bp)、建筑材料(48.49bp) [5] 行业与区域信用分化 - 多数行业利差中枢环比走阔，钢铁、石油石化等周期性行业利差上行超20bp [5] - 医药生物行业利差继上月走阔10bp后，本月再度大幅走阔20bp，行业信用风险定价持续走高 [5] - 城投债整体信用利差延续收窄态势，但区域分化明显：吉林城投债利差环比涨幅接近30bp，河北、湖南、陕西区域利差增幅也超过10bp [5] 后市展望 - 信用利差整体将维持低位震荡格局，进一步压缩或大幅走阔的空间均相对有限 [1][6] - 利差难以大幅压缩因当前已处历史相对低位，下行动力不足 [6] - 利差难以大幅走阔因化债政策持续发力提供支撑，且市场高息资产稀缺格局短期难改，需求对利差形成支撑 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 聚焦现有信用债流动性评分体系，解析“评分排名制”与“排名赋分制”两大主流体系构建逻辑与操作方法，阐述主成分分析法与简单线性回归法的优劣及适配场景 [3][6] - 基于截面和时序视角，分析券种类型、主体评级等多因素对流动性评分的影响规律，总结不同体系下评分特征与波动情况，为理解信用债流动性评分逻辑提供参考 [3] 信用债流动性评分体系及打分全流程解析 - 流动性评分是利用考量债券流动性的指标数据对债券进行综合评价得出的结果，投资者实际择券时倾向参考现有体系对债券的流动性打分，简化决策流程 [17] “评分排名制”VS“排名赋分制” - “评分排名制”先综合指标数值计算债券得分，再按得分排序，不存在满分或零分债券，得分非排名线性映射 [22] - “排名赋分制”先得出债券流动性在市场中的排序，再根据排序得出分数，存在满分和零分债券 [25] “评分排名制”：利用主成分分析法，看重绝对得分 - 以“流动性是债券自身具备的客观属性”为核心逻辑，将多维度因子的绝对数值转化为分位数，利用主成分分析方法计算单券的绝对流动性得分，再以得分高低确定排名，评分流程为“分位数标准化”→“正交降维”→“主成分加权” [26] - 选取成交天数、日均换手率等十四个因子构建了十四个主成分，各主成分权重依次递减，第一主成分权重最高 [29][31] - 日均报价笔数、日均成交笔数、成交天数、指定日债券余额等因子对“评分排名制”的评分影响较大 [39] “排名赋分制”：利用简单线性回归，看重相对位置 - 以“流动性高低体现市场交易行为中的相对表现的优劣”为核心，按各流动性因子表现对债券进行顺序排名，将排名分位数标准化，线性加权得到综合评分，再依照排序位次得出具体得分，评分流程为“分位数标准化”→“线性赋值”→“排序再赋分” [40] - 经纪商成交笔数权重最高，是评分的核心驱动因子，复现拟合度显著高于“评分排名制” [43][45] “主成分分析”VS“简单线性回归” - 主成分分析法用于多相关指标整合与降维，构建综合评分模型，自动正交变换消除多重共线性，按主成分方差加权保留核心信息，评价更综合，但因子权重随正交化变动，稳定性弱 [49] - 简单线性回归法用于建立变量线性关系，通过固定系数加权求和计算结果，未处理指标相关性，存在多重共线性时易导致评分偏差，逻辑简单，计算过程易理解、易解释 [49] 两体系历史流动性评分数据统计性分析 基于截面视角的两体系历史流动性评分数据统计 - 券种类型维度：两种评分体系均呈现“金融债＞产业债＞城投债”的规律，“评分排名制”体系下各券种评分相对保守，“排名赋分制”体系下评分普遍上移 [55] - 剩余期限维度：“评分排名制”中剩余期限 0 - 1 年的债券流动性评分最低，“排名赋分制”下该期限债券评分常常最高，长期信用债在两体系中相对排名也存在分化 [58] - 主体评级维度：两体系下债券的流动性评分均与发行主体的信用评级呈正相关关系，主体评级高的金融债流动性评分最高，主体评级低的金融债流动性评分最低，金融债评分收缩幅度远大于城投债与产业债 [64] - 债券发行特征维度：两体系下担保债流动性评分低于非担保债，公募债流动性评分高于私募债，永续债流动性评分普遍高于非永续债 [69][70] - 债券余额维度：两体系下债券的流动性评分均与债券余额规模呈正相关关系，余额规模大的债券流动性好，规模小的债券流动性下降 [72] - 城投债分隐含评级分行政级别维度：两体系下省级城投债流动性评分普遍高于地市级，地市级又高于区县级，区县级流动性整体偏弱且内部差异大 [77] - 产业债分企业属性维度：两体系下产业债按企业属性的流动性评分呈现“中央国有企业＞地方国有企业≈其他企业＞民营企业”的格局 [81] - 产业债分隐含评级分行业属性维度：各隐含评级评分的相对区间与所处行业较为相关，流动性评分与债券市场规模较为相关，但存在某些行业在不同评级间表现各异的情况 [85] - 分省份分行政评级维度：不同行政级别城投债的流动性评分呈现区域差异，与各地的债券市场规模高度相关，同一省份内部也存在分化 [88] 基于时序视角的两体系历史流动性评分数据统计 - 从城投债分省份统计：两体系下省份间的流动性稳定性均存在差异，稳定性与债券余额大小关联度不强，两种体系对地区的评分排名关联不大 [91][93] - 从产业债分行业统计：“评分排名制”行业间流动性分层比“排名赋分制”更稳定，两体系下债券余额大的行业评分稳定性普遍更高，两种体系对行业的评分排名具有一定的关联性 [96][100]

固定收益市场观点 - 报告核心观点为经济下行压力可能上升，未来政策利率下调的可能性较高，并明确看多债市 [1][2][6] - 从国内基本面看，国内经济数据承压，房价进一步下跌，当前短端利率过高，政策利率下调的必要性显著上升 [2][9] - 从外部环境看，美联储降息周期开启，年内还可能再降息25BP，且长债收益率来到年内高点，做多胜率较高 [2][9] - 2018年以来，12月份债市做多的胜率高，当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行 [2][6][9] - 具体配置建议：10Y以内政府债券看银行自营，30Y看险资配置及交易盘，5Y资本债看债基，3Y以下信用债看银行理财 [2][9] 可持续航空燃料行业分析 - 2025年是欧洲国家开始强制要求添加可持续航空燃料比例的首年，当年需求主要来源于欧盟和英国 [2][10] - 欧盟规定2025年开始所有在欧盟机场加注的航空燃料必须包含2%的可持续航空燃料，2030年提高至6%，2050年提高至70% [10] - 英国计划从2025年1月1日起实施可持续航空燃料指令，要求满足英国航空燃油总需求的至少2%，并在2030年线性增加到10% [10] - 英国1-10月可持续航空燃料消费量达1.63亿升，平均掺混率1.63%，假设全年燃料消费量120亿升，预计剩余0.77亿升任务需在11-12月完成，占比32% [11] - 供给端因欧洲HVO产品盈利水平较高，导致可持续航空燃料产能释放有限，全年供需偏紧推高价格 [2][11] - 展望2026年，HVO需求和供给或将进一步高涨，为可持续航空燃料价格维持高位奠定基础 [2][12] - 预计2030年全球可持续航空燃料需求达1550-3090万吨，而规划产能为1810万吨，实际落地存在不确定性，远期存在明显供需缺口 [12] - 建议关注可持续航空燃料生产企业，尤其是今年获得白名单出口的企业，如海新能科、嘉澳环保、卓越新能 [2][13] - 随着下游产能扩张，上游原料油需求预计同步增长，建议关注山高环能、朗坤科技 [2][13] 人形机器人产业跟踪 - 近日，灵心巧手完成数亿元人民币A+轮融资，蓝点触控完成C轮超亿元人民币融资 [2][15] - 我国相关部门正围绕强化政策牵引、加快技术攻关等开展系统谋划，下一步将建立健全具身智能行业准入和退出机制 [2][15] - 六维力传感器已成为人形机器人实现实时精准力控的关键，随着人形机器人在工业制造领域应用成熟及传感器价格降低，其渗透率有望提升 [2][15] - GGII预计到2030年，中国人形机器人六维传感器出货量有望超46万台，市场规模有望超18亿元 [15] - 北交所涵盖13家人形机器人产业链企业，重点公司包括开特股份、鼎智科技等 [2][15] - 开特股份重点研发机器人领域的电子机械制动EMB力传感器、编码器及六维力传感器等产品，已与上海图灵智造机器人有限公司达成合作并完成产品送样 [15] - 鼎智科技布局空心杯电机、伺服电机、精密减速箱等产品 [15] - 其他相关公司包括丰光精密、奥迪威、华密新材、富恒新材、万达轴承、三协电机、长虹能源、骏创科技、同惠电子、星辰科技、泰德股份 [15] - 截至2025年12月5日，北交所科技成长股股价涨跌幅中值为-0.22%，上涨公司达67家，占比44% [16] 集智股份公司点评 - 2025年12月5日，公司发布2025年限制性股票激励计划草案，首次授予对象共计13人 [4][21] - 激励计划授予总量为200万股，占公司股本总额的1.80%，授予价格为每股17.74元 [21] - 考核目标为：第一期2026年营业收入达4.5亿元或净利润达7000万元，分别较2024年增长67.52%和414.71%；第二期2027年营业收入达6.5亿元或净利润达1亿元，分别较2024年增长141.97%和635.29% [21] - 股权激励向核心骨干倾斜，4名高管获授比例仅为19%，剩余9名核心骨干成员占比为61%，平均每人占比6.8% [4][22] - 公司积极向深海谛听、航空航天、机器人等领域开拓发展，上述业务均处于从0到1或从1到N的关键时期 [4][22] - 公司自主研发的“DG3高速动平衡及超速试验装备”项目通过评审，标志着我国高端旋转机械高速动平衡检测装备实现国产自主化重大突破 [23] - 公司谛听智能与某所签订战略合作框架协议书，将围绕水声信号处理技术开展合作 [23] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53亿元、0.97亿元、1.70亿元，同比增速分别为179.47%、82.07%、75.41% [23] 市场与行业数据 - 截至报告日，上证指数收盘3,909.52点，年初至今上涨19.83%；创业板指收盘3,209.60点，年初至今上涨55.77% [3] - 沪深300指数收盘4,598.22点，年初至今上涨20.36%；中证1000指数收盘7,380.58点，年初至今上涨27.32% [3] - 科创50指数收盘1,347.11点，年初至今上涨41.01%；北证50指数收盘1,401.73点，年初至今上涨37.44% [3] - 截至11月30日当周，乘用车厂家日均零售数量同比+2.3%；截至11月21日当周，三大家电零售总量同比-25.0% [8] - 截至11月30日当周，邮政快递揽收量同比+2.4%，铁路货运量同比+1.3%，高速公路货车通行量同比+3.1% [8] - 截至12月5日当周，猪肉平均批发价同比-24.2%，北方港口动力煤平均价同比-0.7%，WTI原油现货价平均价同比-13.9% [8] - 12月5日，1年期国债收益率1.40%，10年期国债收益率1.85%，30年期国债收益率2.26% [8] - 北交所电子设备产业企业市盈率TTM中值由55.4X降至54.5X，市值中值由22.6亿元升至23.0亿元 [17] - 北交所机械设备产业企业市盈率TTM中值由40.6X升至40.8X，市值中值由21.6亿元升至21.9亿元 [17] - 北交所信息技术产业企业市盈率TTM中值由65.5X升至65.8X，市值中值由21.6亿元降至21.2亿元 [17] - 北交所汽车产业企业市盈率TTM中值由29.1X升至29.5X，市值中值由19.0亿元升至19.1亿元 [17] - 北交所新能源产业企业市盈率TTM中值由33.9X降至33.3X，市值中值由24.7亿元降至24.1亿元 [17] - 荣亿精密拟以自有资金1亿元投资服务器液冷快速接头精密零部件项目 [18]

文章核心观点 海外经验表明，低利率环境并非债券市场的“避风港”，反而存在“高波动”陷阱，即债市在低利率下仍可能发生快速且大幅度的调整，这一风险可能被市场普遍忽视 [1][6][116] 文章结合海外历史经验与对2026年国内经济“非典型”复苏的展望，提示需警惕宏观预期逆转和资金再平衡可能引发的债市高波动 [2][3][119] 一、海外经验“镜鉴”：“低利率”环境下的“高波动”陷阱 - **低利率与波动率关系结构性断裂**：以美债为例，1990年后“利率走低则波动收窄”的规律失效，波动率基本不再随利率下行而收敛 [1][6][117] 美国以外的发达经济体（如英国、加拿大）国债收益率从2%向1%下探过程中，债市波动率同样未进一步收敛，甚至出现逆势回升 [6] - **调整具有快速迅猛的三大特征**：第一，调整幅度较大，美国、德国、法国、日本10年期国债利率的平均调整幅度分别为81、53、59、74个基点 [1][17][117] 第二，调整速度较快，这些超过50个基点的调整通常在1-2个月内完成，德国、法国、日本平均持续时间为1.4、1.8、2.4个月，美国为4.3个月 [17] 第三，调整往往伴随期限溢价走高，美国、法国、日本的10年期国债利率回调幅度明显大于2年期国债 [1][17][22] - **债券“凸性”放大波动**：利率下行会导致债券久期非线性拉长，价格对利率变动的敏感度显著上升 [1][24][117] 这种“不对称”机制使得在低利率区间，同样的利率反弹带来的资本损失远高于高利率区间 [24][117] 测算显示，在1%的低利率水平下，30年期国债收益率上行50个基点时价格下跌约12.5%，约为在5%利率水平下同样调整跌幅（约7.3%）的1.7倍 [24] 二、“高波动”陷阱的成因：一致预期极致化后的反噬 - **微观基础：机构同质化策略与拥挤交易**：配置型机构为应对负债端压力被迫拉长久期，例如2008-2015年间，美国寿险机构对10年以上久期债券的配置占比上升了6.3% [2][34][118] 交易型机构在低利率环境下因基差收益薄、融资成本低而倾向于加大杠杆，导致交易行为拥挤 [2][34] - **直接诱因：宏观基本面预期逆转**：历史回溯显示，低利率时代债市出现高波动并不以货币政策实际趋紧为前提，“降息不及预期”或“加息预期小幅升温”即可能触发债市快速调整 [2][46][118] 政策预期的变化往往由基本面改善驱动，名义GDP修复是债市高波动的重要诱因 [2][46][118] - **重要催化剂：资金“再平衡”与股债跷跷板**：宏观预期改善下的权益市场上涨，会对债市形成显著的资金分流 [2][57][118] 在低利率阶段，美国10年期国债利率9次超过50个基点的反弹期间，标普500指数悉数上涨，平均涨幅为4.2% [57] 日本7次类似反弹期间，日经225指数平均大涨9.7% [57] 例如，2004-2019年间，美股大涨年份美国寿险机构的债券配置平均减少1.8%，权益配置增加1.9% [57][67] - **加剧波动的其他机制**：长期低波动可能导致机构风控阈值收窄，一旦波动率突破临界点，风控模型（如VaR）可能触发强制平仓，引发机械性抛售 [69] 市场流动性不足（如美债、日债曾出现的情况）也会放大调整时的波动率 [69][72] 三、对当下的“映射”：2026年需警惕国内债市“高波动” - **2026年经济展望：“非典型”复苏**：作为“十五五”开局之年，经济有望从“信心筑底”转向“非典型”复苏 [2][79][119] 内需方面，化债缓解挤出效应利于投资修复与盈利改善；外需方面，出口韧性强劲，对非美区域占比持续抬升 [2][79][119] PPI同比趋势上行、CPI温和改善，将带动名义GDP修复 [2][79] - **货币政策或更趋审慎**：在名义GDP修复背景下，货币政策对降息将更趋审慎，维持“适度宽松”基调 [2][79][119] - **资金“再平衡”仍有空间**：历史经验显示，名义GDP修复过程中易出现“股强债弱”的资金再平衡格局 [3][88][119] 当前市场指标距离常态仍有距离：10年期国债利率与万得全A股息率之差仍低于0% [3][88][119] 截至2025年年中，公募基金对债券的配置比重升至股票的3.5倍，远高于2020年底时的2.0倍 [88] 混合型基金对股票的配置处于近3年18%分位的低位 [3][88] - **国内市场认知不足与潜在风险**：国内债券市场对低利率下的“高波动”陷阱普遍认知不足 [3][100][119] 当前全市场理财存量规模已打破2022年历史前高，居民超额储蓄潜在规模高达十万亿量级，机构策略同质且拥挤 [3][100][119] 未来大规模存款到期，资金再平衡的过程可能加剧债券市场的波动性 [3][100][108]

行情表现 - 债市整体走强，国债期货主力全线收涨，银行间现券收益率普遍回落1-2BPs，超长端率先回暖，曲线中段亦明显下移 [1] - 国债期货具体表现：30年期主力合约涨0.45%报112.59，10年期主力合约涨0.12%报107.98，5年期主力合约涨0.07%报105.785，2年期主力合约涨0.02%报102.43 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍下行，例如30年期国债“25超长特别国债06”收益率下行0.5BP报2.255%，“25超长特别国债02”收益率下行2.55BPs报2.2425%，10年期国开债“25国开15”收益率下行1.35BP报1.9175% [2] - 中证转债指数收盘下跌0.61%报480.96点，成交金额557.08亿元，部分个券跌幅显著，如瑞达转债跌9.45% [2] 海外债市动态 - 北美市场：美债收益率集体上涨，2年期涨1.68BP报3.575%，10年期涨2.92BP报4.164%，30年期涨1.11BP报4.802% [3] - 亚洲市场：日债收益率涨跌不一，短端品种多数延续上行，3年期日债收益率走高1.1BP [3] - 欧元区市场：主要国家国债收益率普遍上涨，10年期德债收益率涨6.4BPs报2.860%，10年期法债收益率涨5.9BPs报3.581%，10年期意债收益率涨7.7BPs报3.560% [3] 一级市场发行 - 国开行发行2年、5年、10年期金融债，中标收益率分别为1.5571%、1.7897%、1.9712%，全场倍数分别为3.38、2.49、3.93 [4] 资金面情况 - 公开市场单日净回笼390亿元，央行开展1173亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有1563亿元逆回购到期 [5] - Shibor短端品种多数上行，隔夜品种上行0.1BP报1.303%，7天期上行0.5BP报1.431% [5] 政策与市场解读 - 重要会议释放增量信息，进一步明确2026年政策将偏积极、偏扩张、偏刺激，延续“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，并首提“发挥存量政策和增量政策集成效应”及“加大逆周期和跨周期调节力度” [6] - 市场对积极的财政和货币政策表述已有预期，对短期交投影响有限 [1] - 此前债券走弱或在于年末机构止盈需求，机构抛售兑现老券浮盈叠加买盘力量弱 [1] - 监管新规影响更为直接，市场预期在年内落地可能性较大，临近年底各机构或为规避波动而提前卖出 [7] - 超长债久期较长，隐含利率风险更大，在利率震荡上行时可能成为“累赘” [7] - 债市或在一定程度上承担了股市走弱造成的卖盘压力，股市走弱可能触发多资产资金的连锁反应，导致债市承担赎回压力与降杠杆需求 [7]

宏观经济与政策 - 海外方面，美国11月PMI呈现制造业弱、服务业强的格局，增长整体稳定[1][10] - 市场对12月FOMC会议降息25个基点的预期已充分定价，预计降息落地后美联储可能释放暂缓降息的信号[1][10] - 后续需关注美联储的重启扩表计划以及新联储主席的提名及政策取向[1][10] - 日本央行加息预期引发日本国债利率上行，导致资产波动加大[1][10] - 国内方面，11月制造业PMI边际回升但较季节性偏弱，服务业PMI再度回落[1][10] - 国内供需两端分项指标均边际改善，价格指标亦有所修复，反映内需回升基础仍待巩固[1][10] - 近期稳地产相关政策预期明显升温，若出台有望对需求和预期改善形成进一步支撑[1][10] 债券市场 - 上周跨月资金面宽松，金融时报提及央行“收短放长”，债市情绪较弱，超长债收益率出现较大幅度上行[1][10] - 11月隔夜资金价格下破1.3%，显示央行“收短放长”主要出于防范资金空转和降低银行负债成本的考量，不意味着货币政策收紧[1][10] - 基本面和资金面依然对债市形成利好，但12月重要会议召开，债市多头力量不足，利率或维持震荡格局[1][10] A股市场 - 近期市场在缺乏明确政策指引下保持震荡，成交额延续回落趋势[2][11] - 市场风格出现小幅反转，前期回调时间较长的科技成长方向有所反弹[2][11] - 进入12月，中央经济工作会议和美联储FOMC会议即将落地，市场方向有望更加明确[2][11] - 中期来看，经济基本面和A股盈利有望处于回升态势，且中美关系处于修复过程中，对市场保持乐观[2][11] - 结构方面，拥挤度已充分缓解的科技成长行业有望在政策和产业催化下占优[2][11] 港股市场 - 12月FOMC会议落地后，美联储可能释放暂缓降息预期，这可能暂时不利于港股资金流入[3][12] 大宗商品 - 原油方面，从全球经济基本面看，降息初期原油需求仍弱，供给持续释放，库存累积，价格仍将承压[3][12] - 黄金方面，12月FOMC会议落地后美联储可能释放暂缓降息预期，短期可能对黄金价格产生扰动，但看好其中长期发展趋势[3][13]

文章核心观点 - 海外投资者正以前所未有的规模和活跃度涌入日本国债市场 其交易占比大幅提升 在提供需求的同时也引入了更高的波动性风险 使日本国债市场与全球金融市场的联动性增强 并可能成为全球波动性的新源头 [1][5][9] 日本国债市场外资参与度剧增 - 海外投资者目前约占月度日本国债现金交易的65% 远高于2009年的12% [1] - 海外投资者今年有望买入的日本国债规模将创下自2005年有记录以来的最高水平 [1] - 五年前几乎不关注日本国债的海外基金经理 现在正在积极交易这些证券 [5] 外资涌入的背景与动因 - 日本国债收益率目前已处于数十年来的高位 30年期国债收益率本月创下历史新高 20年期和40年期国债收益率在此期间均攀升了约一个百分点 [5] - 买入理由包括多年来的最高收益率 这可以通过汇率对冲来增加收益 [5] - 日本央行正缩减自身购债规模 海外基金正在填补这一空白 [8] 外资带来的市场影响与风险 - 海外投资者的参与使得日本国债市场暴露于资本快速或无序撤离的风险 这种波动可能从东京7.4万亿美元的债券市场蔓延至美国国债、英国金边债券和德国国债 [1] - 日本国债的波动性已较2021年的水平增长了两倍多 [8] - 尽管外国投资者仅持有6.5%的日本国债 但他们的换手率更高 资金“粘性较低” 对市场产生了不成比例的影响 [6][8] - 高盛集团将日本描述为“看跌冲击的净输出国” [5] - 金融服务公司Ebury的市场策略主管表示 日本正日益成为全球新的波动性输出国 [9] 日本国内市场的稳定结构与政策应对 - 日本国内投资者仍持有日本国债的大部分份额 日本央行持有超过50%的未偿债务 国内寿险公司持有12.8% 银行持有11% 养老基金持有9.1% [6] - 日本首相高市早苗已表示愿意安抚市场 她最近表示本财年债券发行总额将低于上一财年的42.1万亿日元 [8] - 随着日本公共债务预计今年将达到约9.3万亿美元 约占GDP的230% 信心冲击的风险已不仅仅是理论上的 [4] 行业专家观点与市场情绪 - 施罗德投资管理的基金经理持有日本国债的空头头寸 认为日本央行的政策路径在市场上被低估了 [6] - 彭博策略师表示 投资者不能指望剧烈的市场波动会突然结束 因为市场结构已发生巨大变化 [5] - LB Macro SA首席执行官认为 收益率和波动性的上升可能会颠覆全球金融市场 日本央行调整政策越晚 对全球市场波动的影响就越大 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 未提及 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债收益率：美国4.165、英国4.527、法国3.582等[3] - 主要经济体2年期国债收益率：美国3.576、英国3.806、德国2.156等[3] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率：巴西5.432、俄罗斯未给出、南非zar17.042等[3] - 人民币相关汇率：在岸人民币7.072、离岸人民币7.072、人民币中间价7.076等[3] - 主要经济体股指：标普5006846.510、道琼斯工业指数47739.320、纳斯达克23545.900等[3] - 信用债指数：美国投资级信用债指数3532.090、欧元区投资级信用债指数265.008等[3] 股指期货交易数据 - 指数表现：A股收盘价3924.08，涨跌0.54%；沪深300收盘价4621.75，涨跌0.81%等[4] - 估值：沪深300 PE(TTM)14.08，环比变化0.06；上证50 PE(TTM)11.89，环比变化0.03等[4] - 风险溢价：标普500 1/PE - 10利率 -0.49，环比变化 -0.01；德国DAX 1/PE - 10利率2.51，环比变化 -0.07[4] - 资金流向：A股最新值 -31.13，近5日均值 -360.23；主板最新值 -259.96，近5日均值 -326.76等[4] - 成交金额：沪深两市最新值20366.46，环比变化3108.75；沪深300最新值4967.16，环比变化845.69等[5] - 主力升贴水：IF基差 -8.55，幅度 -0.19%；IH基差 -4.36，幅度 -0.14%；IC基差 -28.37，幅度 -0.40%[5] 国债期货交易数据 - 收盘价：T2303为108.11，TF2303为105.73，T2306为107.91，TF2306为105.75[5] - 涨跌（%）：T2303为0.05%，TF2303为0.01%，T2306为0.04%，TF2306为 -0.01%[5] 资金利率 - R001为1.3718%，日度变化 -13.00BP；R007为1.4940%，日度变化 -1.00BP；SHIBOR - 3M为1.5800%，日度变化0.00BP[5] 市场板块 - 包括国内货币市场、国外货币市场、国内债券市场、国外债券市场、股票市场、汇率市场[5]

美国财政状况与债务规模 - 美国国债余额首次突破30万亿美元 几乎是2018年两倍 [2] - 截至11月 美国联邦政府债务总额高达38.4万亿美元 已无限接近41.1万亿美元的法定债务上限 [2] - 美国联邦政府债务总额占GDP比重达126.79% 远超国际通行警戒线 [2] 财政赤字货币化与市场影响 - 美联储从二级市场购买国债的赤字货币化操作日渐公开化 [2] - 全球三大主要信用评级机构相继下调了美国的主权信用AAA级评级 [2] - 赤字货币化降低了美债作为全球安全资产的属性 引发了美债抛售潮 [3] 联邦政府收入结构问题 - 美国联邦政府收入高度依赖直接税 具有很强的顺周期性 [4] - 关税政策会减缓美国和全球经济增长 增加的关税远不足以覆盖因经济增速下降带来的税收损失 [4] - 历届美国政府将减税作为赢得选民支持的工具 进一步减少了联邦政府收入 [4] - 跨国公司的利润转移和税务筹划机制导致企业利润水平与所得税水平长期背离 冲击联邦政府税基 [4] 联邦政府支出结构问题 - 2024财年 美国社会福利相关支出在总支出的占比为60.1% 是民主党和共和党都不敢触碰的红线 [5] - 老龄人口快速增加和医疗技术进步推高了社会保障和医疗保险支出 [5] 对美元及全球货币体系的潜在影响 - 2025年第一季度 美元在全球外汇储备中的占比仍高达57.7% [5] - 随着美国政府关税政策推进及财政赤字增加 美元地位将被动摇 全球货币体系改革大幕正徐徐拉开 [5]