美联储降息与市场反应 - 美联储于当地时间12月10日宣布再次降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%至3.75%之间，这是今年以来的第三次降息 [3] - 美联储主席鲍威尔暗示明年1月可能暂时保持利率不变，中金公司预计下一次降息或在3月，2026年可能继续降息但节奏放缓 [3] - 降息消息公布后，现货白银一举突破62美元/盎司，刷新历史纪录；现货黄金盘中触及4240美元/盎司高位 [1] 贵金属价格实时表现 - 截至发稿，现货白银报62美元/盎司，涨幅0.35% [2] - 截至发稿，现货黄金报4217.2美元/盎司，跌幅0.27% [2] 央行购金与黄金需求 - 中国人民银行11月末黄金储备报7412万盎司，环比增加3万盎司，为连续第13个月增持 [4] - 世界黄金协会数据显示，三季度全球央行净购金量总计220吨，较二季度增长28%，较上年同比增长10% [4] - 三季度全球黄金需求总量（含场外交易）达1313吨，需求总金额达1460亿美元，创下单季度最高纪录 [4] 机构对黄金价格的展望 - 世界黄金协会预计，2026年黄金价格有望再上涨15%至30% [4] - 加拿大皇家银行最新预期2026年平均金价为4600美元/盎司，到2026年年末金价将达到4800美元/盎司，2027年平均金价为5100美元/盎司 [4] - 美国银行认为黄金价格到2026年可能达到每盎司5000美元 [5] - 摩根大通预计到2026年，金价将升至每盎司5000美元 [5] - 高盛认为2026年晚些时候金价有望升至每盎司4900美元 [5] 白银市场表现与驱动因素 - 今年以来，白银价格涨幅已涨超110%，远超同期黄金涨幅，金银价格比值降至70倍以下 [7] - 世界白银协会统计显示，2024年全球白银消费结构中，工业领域需求占59%，珠宝首饰占比18%，银币银条占比16% [7] - 预计今年年底全球白银需求将超过12亿盎司，供应持续短缺 [7] - 全球约70-80%的白银产量是开采铅、锌、铜或黄金的副产品，供应在结构上缺乏弹性 [7] 机构对白银价格的展望 - 斯巴达资本证券分析师彼得•卡迪罗认为，75美元/盎司是一个可以实现的价格目标 [7] - 法国巴黎银行预测，到明年年底白银价格或达到每盎司100美元 [7] - 华泰证券研报称，2026年白银价格或较黄金更为强势 [8] - 中银证券指出，白银补涨弹性或优于黄金，当前处于历史高位的“金银比”蕴含着较大的修复空间 [8]

宏观政策与市场环境 - 美联储连续第三次降息，但措辞变化暗示未来降息不确定性更大，伦敦金属期货一度上涨1.5%后回吐过半涨幅[1] - 中国高层表示将继续保持“适度宽松”的货币政策并采取更积极的财政举措，为金属市场提供支撑[1] - 中国上月出口反弹超预期，推动其年度贸易顺差首次突破1万亿美元，为铜价提供支撑[1] 铜价表现与驱动因素 - 铜价今年迄今已上涨超过30%，并逼近历史高位[1] - 价格上涨受宽松货币政策、供应紧张、一系列矿山停产事件以及对美国以外地区铜矿供应短缺的担忧推动[1] - 交易商在明年可能加征关税前涌入美国市场抢购铜矿，也提振了价格[1] - 从长远看，可再生能源行业需求的增长将支撑铜价[1] 机构对供需与价格的展望 - 中信证券分析师指出，2026年全球精炼铜供应可能出现45万吨的缺口，部分原因是美国的囤货行为[3] - 中信证券强调，明年铜价需平均维持在每吨12000美元以上，才能吸引新矿产投资以保障中长期供应[3] - ING报告显示，2025年全球铜市处于供给端主导的“紧平衡”，价格底线被抬高至每吨1.1万美元上方[3] - ING将2026年伦铜均价锚定在11500美元/吨，预计节奏先扬后抑，二季度现货紧张或把价格推至12000美元高点[3] - 花旗分析师在其基本假设情景中指出，铜库存正在美国积累，非美地区则形成短缺，预计铜价在第二季度均价将达到13,000美元[3] - 摩根大通预计，到2026年第二季度，铜价可能达到每吨12,500美元，全年平均约为12,075美元[3] - 高盛持谨慎观点，认为近期铜价突破11,000美元/吨可能是短暂的，涨幅基于未来预期而非当前基本面[4] - 高盛预计2026年铜价将在10,000至11,000美元/吨的区间波动[4] - 麦格理集团分析师Peter Taylor表示，尽管铜价可能创下新高，但每吨11,000美元以上的价格不可持续，因为全球实物市场并不紧张[4]

文章核心观点 - 中泰国际首席经济学家李迅雷在南方财经论坛2025年会上系统阐述了对2026年经济走势的思考，核心议题为“如何让物价合理回升”，并指出这将是影响2026年经济与资本市场走势的关键变量 [1] - 破局之道在于供需再平衡与服务业突破，通过积极的财政政策和适度宽松的货币政策，推动经济从“量增”向“质升”转变 [1][7] 经济转型与现状 - 2021年是中国经济转型的重要节点，标志着经济增长模式的深刻转变，此后上市公司平均利润（剔除新股后）呈现下行趋势 [2] - 2025年前三季度上市公司盈利增长5.2%，成绩来之不易，表明经济正在经历转型阵痛后的积极变化 [1][2] - 当前PPI下行已超过三年，而2016年供给侧结构性改革背景是PPI连续下跌四年，PPI持续下行会影响上市公司盈利能力 [2] - 虽然房地产市场经历调整，但高科技发展和AI进步为经济带来了新的增长点和结构性机会 [2] - 中国经济正在从高速增长阶段转向高质量发展阶段，“十五五”规划强调科技创新 [2] 供需结构分析 - 供给端：中国制造业增加值占全球1/3，产能占全球40%以上，对出口依赖不低，中国人口占全球17.5%但制造业产能占比超40%，说明产能结构需要进一步优化 [3] - 需求端：中国在传统实物消费方面已达到较高水平，人均卡路里消费量已超过日本等发达国家，人均蛋白质消费量超过美国，下一步重点是发展新消费、新业态 [3] - 居民银行储蓄规模已达160多万亿元，这既是挑战也是机遇，关键是如何将储蓄转化为消费 [3] - “十五五”规划建议提出“保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系”，为产能优化指明方向，关键是要找到平衡点，实现产能的优化升级而非简单收缩 [3] 服务业发展机遇 - 大力发展服务业是推动经济高质量发展的重要路径，2015年以来中国服务业就业总数和占比快速上升，2022年第三产业就业人数占比达47%，与第三产业GDP占比（52.8%）的差距不断缩小 [5] - 参照美国经验，美国服务类GDP占比为80%，服务业就业人数占比高达84%，中国服务业就业占比还有提升空间 [5] - 扩大服务业发展空间，降低进入门槛，将有助于创造更多高质量就业岗位 [5] - 应当让高收入阶层拓展消费渠道，打破观念束缚，发展多层次消费市场 [5] - 在制造业AI+时代，更应该大力发展服务业以扩大就业，这能提高劳动报酬占比，促进居民收入增长与经济增长同步 [5] 政策建议方向 - 主张“积极的财政政策要更加积极”，参考2016—2017年经验，当时PPI由负转正对应政府杠杆率上升13个百分点，当前广义赤字率已达8.4%，但中国政府拥有巨大的资产规模（土地、矿产、森林、水资源和国有企业资产规模超过“美国+欧盟+日本”之和），理论上加杠杆空间仍然较大 [6] - 建议货币政策应通过降息方式降低房贷利率水平，9月新发放个人住房贷款加权平均利率为3.06%，同比下降25个基点，适度降低存量房贷利率有助于减轻居民负担，释放消费潜力 [6] - 强调“稳预期”的重要性，应多管齐下稳定市场信心，2025年股市的目标已基本实现稳步增长，下一步应采取更多样化的举措稳定市场预期 [6] - “反内卷”政策需要配套措施，建议加大直达消费者的普惠政策力度，如扩大以旧换新、财政贴息等消费补贴，同时增加政府资金用于民生保障支出 [6]

中国企业出海战略演进 - 中国企业全球化已迈入更具战略性和系统性的“战略出海”新阶段[2] - 出海历史可分为三个阶段：20世纪80年代至2000年的“开放观海”阶段，以“引进来”和OEM代工为主[2]；2001年至2017年的“疯狂赶海”阶段，以并购方式快速获取海外市场与资源[2]；2017年之后的“战略出海”阶段，企业更为冷静审慎并扮演更主动的角色[2] 当前出海模式与政策导向 - 出海模式呈现三大转向：从“轻模式”转向“重模式”[3]；从“产品出海”转向“产能出海”[3]；从“个别出海”演变为“链群出海”[3] - 出海目的地趋势集中在“一带一路”地区、东南亚及整个亚洲[3] - 中国出海企业数量境内来源地前三名为广东省、浙江省和山东省[3] - 政策持续支持中企出海，包括多部门联合印发《关于进一步完善海外综合服务体系的指导意见》[3]；“十五五”规划建议就对外贸易、双向投资合作及“一带一路”高质量共建作出系统部署[3] 香港作为出海枢纽的优势 - 香港是中国内地企业出海的重要跳板，2024年中国内地对香港直接投资约占当年对外直接投资总量的60%[4] - 香港拥有“三中心一高地”的战略定位和“一国两制”的制度优势[6] - 香港特区政府成立了“内地企业出海专班”，为内地出海企业构建一站式支援平台[6] - “深圳-香港-广州”集群在《2025年全球创新指数》中位列全球百强创新集群第一[6] - 香港在《2025年世界数码竞争力排名》中于科技领域排名全球第三[6] - 香港拥有丰富的人才资源，例如香港中文大学商学院每年有1000多位硕士毕业生可作为企业招募对象[7] 企业出海战略框架建议 - 企业可采纳“全球化新蓝海战略”框架，即全球-本土结合、颠覆式创新与价值创新的融合[7] - 该战略建议企业利用国内强大产能和供应链，同时尊重当地需求提供差异化产品和服务[7] - 企业应选择有巨大潜力但被轻视的市场，并采取颠覆式创新[7] - 在竞争要素选择上，企业应以“价值创新”为框架进行删除、减少、增加和创造[7] - 企业可系统学习并运用此战略，结合香港的全方位优势实现“走出去、走进去、走上去”[7]

美联储议息决议与政策动向 - 美联储于2025年12月降息25个基点，符合市场普遍预期[4] - 利率决议内部分歧加大，12位投票委员中3人反对（1人主张降息50BP，2人主张不降息），为2019年以来首次[4][8] - 美联储宣布开启技术性扩表，计划自12月起购买400亿美元的短期国债以维持充足的准备金水平[4][8] 经济预测与政策指引 - 美联储全面上修2025至2028年GDP增速预测，例如将2026年GDP增速预测从9月的1.8%上修至2.3%[4][10] - 美联储全面下修2025年和2026年通胀预测，例如将2026年PCE预测从9月的2.6%下修至2.4%[4][10] - 点阵图显示对2026年降息的预测比9月更离散，反映内部分歧[4][8] - 政策指引表述更趋谨慎，新增对调整“程度和时间”的评估，暗示未来降息门槛更高[4][8] 市场影响与前景展望 - 报告预计2026年可能还有2-3次降息，影响因素包括劳动力市场结构性走弱和美联储主席换届[4][11] - 预计10年期美债利率在2026年将先下后上，年中低点可能在3.5%-3.8%左右[4][14] - 美股预计仍有支撑，尤其是科技、地产、银行及中小盘等对利率敏感的板块[4][15]

美联储降息动因与前景 - 核心观点：美国就业数据恶化迫使美联储在通胀仍高于目标的情况下启动降息，以刺激经济并应对潜在的滞胀风险，同时降息也是美国为缓解巨额国债利息压力的战略选择 [2][4] - 2024年11月美国非农就业岗位减少3.2万个，远低于预期的增加7000个，创下两年半来最大降幅，显示就业市场疲软 [2] - 决定美联储政策的两大核心指标是就业和通胀，当前就业恶化是推动降息的关键因素 [4] - 美国存在陷入滞胀（高通胀与就业数据不佳并存）的风险 [4] - 美联储降息进程将持续，2026年降息节奏可能大幅加快，摩根士丹利预测2026年将有7次降息 [5][6] - 美国国债余额已接近37万亿美元，若利率降低2%，每年可节省约7500亿美元利息，接近其年度军费开支（约1万亿美元） [9][10] - 降息是美国“化债”组合拳的关键一环，旨在配合“大而美”法案发债，通过降低利息支出维持债务可持续性 [8][11][13] 美联储降息的战略考量与影响 - 核心观点：美联储降息并非主动意愿，而是迫于经济压力，此举将削弱美元霸权并导致资本外流，但为缓解国内债务压力所必需 [4] - 美联储此前坚持不降息，意在维持美元强势和全球金融霸权地位，防止资金抛售美元并流出美国 [4] - 降息将导致美元走弱，可能促使全球资金流向其他市场，包括中国 [4] - 前总统特朗普支持降息以推行弱势美元政策，核心目的之一是化解高额债务 [7][8] - 美联储领导层可能变更，预期将由鸽派人物接替鲍威尔，从而加速未来的降息进程 [28] 全球资产配置逻辑的转变 - 核心观点：美联储开启降息周期将引发全球流动性变化，驱动大类资产价格重估，现金类资产面临贬值压力，而黄金、大宗商品及中国资产可能受益 [15][16][22][25] - 现金及类现金资产进入贬值通道：全球宽松背景下，现金保值周期结束，国内存款及理财利率持续下行 [16][17][18] - 利好黄金、白银及大宗商品：美元走弱通常推动以美元计价的大宗商品价格上涨，包括铜、铝、稀土及黄金 [22] - 利空美元计价固收资产：美联储降息将导致美债、香港美元存单、储蓄险等产品的收益率下降 [23][24] - 中国资产迎来外部机遇：美联储降息为中国提供了更大的货币政策空间，中国可能跟进降息以稳定经济，特别是支撑房地产市场 [25][26] - 国内通胀压力抬头：中国11月CPI创20个月新高，预计明年缓慢抬升，加剧现金购买力的缩水 [19][20][21] 中美货币政策互动与国内经济影响 - 核心观点：美国降息将解除对中国货币政策的制约，中国可能加速进入降息周期以刺激经济复苏，尤其旨在稳定房地产市场 [25][26][28] - 中国此前在降息问题上与美国“比耐力”，担心率先降息会导致资本外流 [4][26] - 美国开启降息通道后，中国的降息空间被打开，低利率环境将加速到来 [26][28] - 降息旨在降低存量房贷和新增购房成本，以稳定仍在阴跌的房地产市场 [26] - 低利率环境有助于经济复苏，但会进一步打击现金价值和传统理财收益 [27]

宏观数据速览 - 2025年9月GDP不变价当季同比4.8%，较上期5.2%下降，去年同期为4.6% [1] - 2025年11月制造业PMI为49.2%，较上期49.0%上升，去年同期为50.3%；非制造业PMI商务活动为49.5%，较上期50.1%下降，去年同期为50.0% [1] - 2025年10月社会融资规模增量当月值8161亿元，较上期35299亿元大幅下降，去年同期为14120亿元 [1] - 2025年10月M0同比10.6%，较上期11.5%下降，去年同期为12.8%；M1同比6.2%，较上期7.2%下降，去年同期为 - 2.3%；M2同比8.2%，较上期8.4%下降，去年同期为7.5% [1] - 2025年10月金融机构人民币贷款当月新增2200亿元，较上期12900亿元大幅下降，去年同期为5000亿元 [1] - 2025年11月CPI当月同比0.7%，较上期0.2%上升，去年同期为0.2%；PPI当月同比 - 2.2%，较上期 - 2.1%下降，去年同期为 - 2.5% [1] - 2025年10月固定资产投资（不含农户）完成额累计同比 - 1.7%，较上期 - 0.5%下降，去年同期为3.4% [1] - 2025年10月社会消费品零售总额累计同比4.3%，较上期4.5%下降，去年同期为3.5% [1] - 2025年11月出口总值当月同比5.9%，较上期 - 1.1%上升，去年同期为6.58%；进口总值当月同比1.9%，较上期1.0%上升，去年同期为 - 4.03% [1] 商品投资参考 综合 - 11月CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月以来最高，核心CPI同比上涨1.2%；PPI环比上涨0.1%，同比下降2.2% [2] - IMF预计中国经济2025年和2026年将分别增长5.0%和4.5%，较10月预测值分别上调0.2和0.3个百分点 [2] - 上期所自12月12日收盘结算时起，调整白银期货AG2602合约涨跌停板幅度和保证金比例 [2] - 上海国际能源交易中心集运指数（欧线）期货多数上涨，2月主力合约收报1665.2点，上涨3.41% [3] - 12月10日国内46个商品品种基差为正，24个为负，沪镍、郑棉、铸造铝合金基差最大，沪锡、丁二烯橡胶、苹果基差最小 [3] - 美联储降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50% - 3.75%，自12月12日起启动每月约400亿美元短期国债购买计划 [3][4] 金属 - 国际贵金属期货普遍收涨，因美联储降息及美国11月预算赤字降至1730亿美元等因素 [5] - 印尼财政部规定黄金参考价达每金衡盎司3200美元及以上时，对黄金出口征10% - 15%关税 [5] - 智利埃斯孔迪达铜矿10月铜产量同比增长11.7%达12.06万吨，科拉瓦西铜矿10月产量同比下降29.3%至3.5万吨 [5][8] - 截至12月10日，SPDR黄金信托持仓量下降0.11%即1.15吨，至1046.82吨 [5] - 12月9日，伦敦金属交易所锡、锌库存创阶段新高，铅、铝、铜、镍等库存有变动 [6][7] 煤焦钢矿 - 阿根廷门多萨省批准逾二十年来首个铜矿开采项目 [8] 能源化工 - 美国扣押委内瑞拉油轮加剧短期供应风险，美联储降息推动油价反弹，但全球供应过剩限制涨幅 [9] - EIA预计2025年美国原油产量为1361.00万桶/日，2026年为1353.00万桶/日 [9] - 美国能源信息署预计上周天然气库存减少1660亿立方英尺，油价因原油库存降幅小于预期、燃料库存大幅增加维持跌势 [9] - 沙特企业将在叙利亚开发油气田，伊拉克西古尔纳2号油田恢复生产 [10] 农产品 - 农业农村部开展2026年元旦春节“品特产寻年味”消费促进活动，12月11日在全国农业展览馆启动 [11] - 10月美国大豆压榨量为711万吨（2.37亿蒲式耳） [11] - 马来西亚棕榈油库存将从11月的6年半高位284万吨进一步攀升，预计2025年产量首超2000万吨 [12] 财经新闻汇编 公开市场 - 12月10日央行开展1898亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，单日净投放1105亿元 [13] 要闻资讯 - 美联储降息25个基点，启动每月约400亿美元短期国债购买计划，点阵图预测2026年和2027年各有一次25个基点降息 [14] - 鲍威尔称货币政策无预设路径，通胀仍偏高但核心通胀改善，利率处中性区间上端，政策向中性过渡 [15] - 美联储启动储备管理购买计划，本月开始扩大资产负债表，购买400亿美元国库券 [16] - 11月中国PPI同比下降2.2%，CPI同比上涨0.7%，核心CPI同比上涨1.2% [16] - IMF预计中国经济2025年和2026年分别增长5.0%和4.5%，较10月预测上调 [16] - 亚行将今年地区经济增速提至5.1%，2026年增速微升至4.6% [17] - 财政部12月12日对7500亿元特别国债到期续作，在港发行2025年第六期70亿元人民币国债 [17][18] - 工商银行部分网点线下可购五年期大额存单，起存20万元，利率1.6% [19] - 国家外汇管理局深圳市分局启动绿色外债业务试点 [19] - 中债资信等发布“CFETS - SHCH - CBR科创CDS指数” [20] - 万科召开债权人大会讨论债券展期，希望延长宽限期并支付部分利息 [20] - 云南省推动PPP存量项目平稳运行，加快存量项目盘活整合 [21] - 美国11月预算赤字降至1730亿美元 [22] - 多家公司发生债券重大事件和海外信用评级调整 [22] 债市综述 - 中国债市延续暖意，利率债收益率多数下行，国债期货主力合约普涨，万科债大幅反弹 [23] - 交易所债券市场收盘，万科债和部分产融债上涨，部分债券下跌 [24] - 中证转债指数和万得可转债等权指数上涨，部分转债涨幅居前，部分跌幅居前 [24][25] - 12月10日货币市场利率多数下行，Shibor短端品种多数下行 [25] - 银行间回购定盘利率和银银间回购定盘利率多数下跌 [26] - 农发行和财政部部分债券中标收益率及相关倍数情况 [26] - 欧债收益率集体上涨，美债收益率集体下跌 [27][28] 汇市速递 - 在岸人民币对美元收盘上涨，人民币对美元中间价上涨，纽约尾盘美元指数下跌，非美货币多数上涨 [29] 研报精粹 - 中信证券称人民币近期升值，升值或使出口放缓、进口增长，影响相关行业 [30] - 华泰证券称未来两周进入“央行超级周”，全球降息周期收尾，新兴市场股票弹性或优，铜等工业品优先级或高于黄金 [30] 今日提示 - 12月11日257只债券上市，147只债券发行，121只债券缴款，174只债券还本付息 [31][32] 股票市场要闻 - A股探底回升，上证指数跌0.23%，深证成指涨0.29%，创业板指跌0.02%，地产股午后拉升 [33] - 香港恒生指数涨0.42%，恒生科技指数等上涨，内房股表现抢眼，南向资金净卖出 [33]

文章核心观点 - 美联储将于2025年12月进行年内第三次降息，市场预期强烈，此举将重塑全球资产定价逻辑，并对中国货币政策及金融市场产生连锁影响 [1] - 美联储本次降息预计呈现“鹰派降息”特征，即降息但传递未来放缓宽松节奏的信号，其决策依据是美国劳动力市场疲软和通胀温和回落 [4] - 美联储政策转向将缓解中国货币政策的外部约束，提供更多“以我为主”的操作空间，国内政策有望在审慎前提下适度宽松，并侧重结构性工具 [6][7] - 美联储降息将对全球股、汇、债市产生差异化影响，市场已部分定价降息预期，未来走势将更取决于美联储的政策路径指引及中国国内因素 [8][9][10] 美联储政策动向与市场预期 - 2025年内美联储已实施两次降息，累计降息50个基点，联邦基金利率目标区间下调至3.75%—4% [1][3] - 市场预测美联储12月降息25个基点的概率接近90%，多家国际投行一致预测将再降25个基点 [4] - 美联储本轮降息的主要理由是近期美国劳动力市场发出明显疲软信号，以及通胀数据走势温和 [4][5] - 11月美国私营部门就业人数意外减少3.2万个，为2023年3月以来最大单月降幅 [4] - 9月美国核心PCE物价指数同比上涨2.8%，环比仅上涨0.2%，生产端通胀压力可控 [4] 对中国货币政策的影响 - 美联储降息将导致中美利差进一步收窄，人民币有望持续保持强势，为中国货币政策迎来更多操作空间 [1][6] - 外部约束减弱拓宽了中国货币政策空间，但“以我为主”的核心基调不变，政策调整锚定国内经济复苏节奏 [6] - 分析师认为，中国可把握美联储降息窗口期，适时降低政策利率并带动贷款利率下调，降低实体经济融资成本 [6] - 2026年中国货币政策在适度宽松方向上有充足空间，但操作节奏将是审慎和相机抉择的，呈现“小步慢跑”特点，不会搞“大水漫灌” [7] - 货币政策发力重点可能更侧重于结构性工具，引导金融资源精准流向科技创新、制造业升级、绿色发展、小微企业等重点领域 [7] 对全球及中国金融市场的影响 - **股市**：降息有助于降低企业融资成本，对利率敏感的科技成长股通常被视为利好，但鉴于降息预期已被市场充分定价，决议公布后市场走向将更多取决于美联储对未来利率路径的指引 [9] - **汇市**：美联储降息通常导致美元走弱，结合中国经济基本面修复预期，人民币对美元汇率有望获得支撑甚至延续升值态势 [10] - 12月10日，人民币汇率中间价为1美元对人民币7.0753元，调升20个基点，同日离岸人民币对美元汇率一度升值突破7.06关口，续创2024年10月以来新高 [9] - **债市**：美联储降息预期和中国国内宽松的货币政策环境，共同对国内债市构成基本面利好，但近期长端债券收益率上行更多受国内供给压力、通胀预期边际变化等内部因素扰动，短期波动可能加大 [10]

2025年债市回顾 - 2025年债市极具挑战，长端利率下行趋势在年初被打断，全年利率走势大起大落，10年期国债收益率从年初低点1.61%攀升至年末1.80% [1][8] - 全年行情可分为六个阶段：1月超预期抢跑、1-3月央行货币态度反转、4月关税冲击、5-6月关税压力缓和、7-9月利空接踵而至、10-11月短暂修复后风波再起 [8] - 利率行情从“牛长熊短”切换至“牛短熊长”，获取收益难度指数级上升，传统定价框架遭遇挑战，风险资产成为影响利率定价的关键变量 [1][38] 2025年财政政策 - 2025年财政“加力”与“提速”，广义赤字水平较2024年同比提升2.9万亿元，刷新2021年以来同比之最 [1][38] - 目标赤字率定为4.0%，较2024年提升1个百分点，刷新历史新高；特别国债规模追加至1.3万亿元，新增专项债额度达到4.4万亿元，同比多增5000亿元 [39] - 国债与地方债发行节奏明显前置，一、二季度国债分别净发行1.45万亿元和1.91万亿元，远超2023-2024年均值 [39] 2025年货币政策 - 货币政策定调“适度宽松”，但发力低于市场预期，呈现“慢发力”特征，强效政策往往出现在风险之后 [3][55] - 央行在力度和节奏、数量与价格、总量与结构三大维度发生转变，更加灵活调整政策松紧，并娴熟运用多重工具进行精准投放 [3][56] - 全年仅在5月降息一次，OMO与LPR仅下调10bp，但通过买断式逆回购、MLF等工具累计净投放中长期资金5.7万亿元，为2018年以来最高点 [58] 2026年财政主线展望 - “宽财政”主线大概率不变，但实质或以稳为主，广义赤字规模预计落在15.1-15.9万亿元区间 [2][50] - 赤字率可能定于3.8%-4.0%区间，对应赤字规模约5.64-5.94万亿元；特别国债整体发行规模预计在2.1-2.3万亿元；新增专项债规模或再追加5000-8000亿元至4.9-5.2万亿元 [48][49][50] - 从同比变化看，宽财政对2026年经济增幅的贡献或明显收敛，节奏上可能维持前置，在一、二季度经济高基数期着重发力 [2][50] 2026年货币主线展望 - 市场普遍预期货币政策延续“稳货币”状态，但“宽货币”可能成为超预期来源，降息幅度可能超过2025年的10bp [3][69] - 货币强发力的诱因已从稳增长过渡为应对风险，需关注可能引发宽货币的宏观事件，如地产领域风险发酵 [3][69] - 为维护银行净息差，央行公开市场投放长钱的结构可能发生转变，例如从MLF和买断式回购转为更多买卖国债 [3][69] 2026年机构行为展望 - 理财全面净值化下，为稳定净值可能更多配置存款类资产，债券配置占比或维持低位，截至2025年9月末理财债券持仓占比已降至40.4% [4][75] - 公募基金“严监管”趋势可能延续，债基缺乏增量资金的状态或延续，难重演2023-2024年的债牛旗手角色，受其青睐的资产品种利差中枢可能抬升 [4][82][86] - 保险机构保费增长或后继乏力，且可能调节股债配比，配置债券绝对规模可能持平或下降，抑制超长端品种的增量资金 [4][88][90] - 银行方面，大行在一级市场被动配置政府债，中小行或恢复交易活力，扮演调整市中的“稳定器”角色，银行偏好的品种可能相对受益 [4][93][94][98] 2026年基本面与通胀展望 - 2026年宏观经济变量对资产定价的影响可能加大，偏弱的居民预期及受拖累的地产板块可能继续发酵，进而引发政策变化 [5][102] - 固定资产投资走弱，2025年10月同比为-1.7%，为2020年8月以来首次负增长，其中地产投资同比下滑至-14.7%，拖累效应可能延续至2026年 [102][107] - 居民需求疲软，2025年1-10月新增居民贷款合计7430亿元，约为2024年同期的三分之一，就业与收入预期偏弱是主因 [112][115] - 通胀预期可能从底部爬升，但预计2026年PPI同比-0.9%，CPI同比0.6%，通胀持续冲击债市的概率不高，但可能在某个阶段成为引发调整的短时因素 [119] 2026年债市整体展望 - 当前市场一致预期2026年债市可能延续2025年偏弱的震荡格局，但一致性预期容易被打破 [6][119] - 全年债市行情的关键是等待货币政策的实质性变化，节奏上或是“前慢后快”，一季度蛰伏，二、三季度出击，进而容易形成全年低点 [6][121] - 预计一至三季度降息幅度或在20bp，10年期国债收益率低点或可触及1.50-1.55%区间，常规高点或在1.85%附近，极端情绪下可能短暂触碰1.90% [121]

美联储政策预期与市场反应 - 市场为12月降息定价的概率高达95% [1] - 野村证券警告可能出现“鹰派降息”即在降息同时提高未来降息门槛若市场对此做出“老实”反应将引发流动性逆转债券和股票因获利回吐走弱美元走强美股科技股和成长股面临估值压力 [1][4] - 另一种市场反应路径是“哈塞特交易”即基于对新任美联储主席更宽松政策的押注在此情境下美债收益率曲线将陡峭化全球经济复苏预期升温周期性股票表现出色美元再度承压 [1][4] 美联储领导层变动与政策协调 - 国家经济委员会主任哈塞特Kevin Hassett是下任美联储主席最有力的候选人特朗普可能“明年初”公布人选 [2][6] - 财政部长贝森特面临双重压力特朗普已明确表示其表现与美联储政策挂钩若不能确保新主席迅速推动降息其职位可能不保 [2][5] - 市场可能低估了未来财政部美联储与白宫之间的鸽派协调程度以及为实现“3-3-3目标”3%经济增长3%短端收益率10年期国债收益率保持在3%区间而采取的“跳出常规”的政策工具 [1] 关键人物立场与政策工具 - 即将离任的美联储主席鲍威尔的鹰派表态影响力可能减弱市场预期“影子美联储主席”哈塞特将更快发表鸽派立场 [1][3] - 以哈塞特为代表的新经济团队准备在必要时启动一系列非常规货币政策工具包括大规模资产购买计划债券组合调整操作以及可能对收益率曲线进行直接干预其激进程度超出市场预期 [3] - 财政部长贝森特已开始向市场传递安抚信息暗示美国政府将为股市多头提供全面支持 [3] 美联储改革与内部批评 - 贝森特呼吁对美联储进行全面改革指责其工作人员“越权行事”并将矛头指向12位地区储备银行行长建议未来地区联储主席必须在选区居住至少三年才有资格任职 [7] - 贝森特暗示美联储官员基于政治考量做决策并指责他们患有“关税错乱综合症”同时援引房地产等领域的经济疲软主张美联储应当降息 [5] - 预计哈塞特或任何获得提名的候选人一旦上任都将推动对美联储的彻底改革 [7]