公司股价表现与市场预期背离 - 公司于6月26日登陆港交所，但股价表现不佳，截至12月16日报收4.08港元/股，较6.58港元的发行价已跌破，较上市首日8.80港元的收盘价跌幅超过50% [1] - 上市初期多家券商曾给予“买入”或“增持”评级，看好其竞争壁垒，当前股价与基本面乐观预期出现显著背离 [2] 公司业务模式与品牌定位 - 公司品牌在月子服务市场站稳“超高端”认知，通过高定价策略定位高净值人群，并借助明星分享强化品牌形象 [2] - 定价瞄准超高端市场，以圣贝拉华尔道夫店为例，基础套餐为18.88万元/28天，顶配套餐高达69.88万元/56天，2024年产后护理客户平均客单价为23.9万元 [3] - 与华尔道夫、柏悦等高奢酒店合作是支撑高定价与品牌建设的核心，酒店负责安保、物业等运营，显著降低了启动成本与筹建时间 [3] - 单个月子中心筹建时间约为1至3个月，短于自建物业的传统模式，且能做到3个月经营净现金流转正，投资回报期大幅缩短 [3] - 高奢定位是品牌护城河，服务内容与竞品相比未形成本质差异，但酒店的房间配置、选址、安全性、隐私等要素契合高净值人群需求 [4] 轻资产扩张模式及其财务特征 - 轻资产模式是业务核心，有利于快速扩张，门店数量从2021年的25家扩张至2025年6月末的96家，主要布局高线城市 [4] - 轻资产模式具备更强盈利能力，公司根据订单灵活向酒店订房，租金成本显著低于竞品，报告期内毛利率中枢约为35%，至少领先竞品15个百分点 [4] - 主要成本为租赁成本、劳工成本和产后膳食成本，2024年三者分别占总成本的32.7%、33.6%和12.1%，合计约78%，房租和工资的刚性属性使得未来盈利能力提升有限 [6] - 在品牌建设和自营模式下，销售和管理费用相对刚性，每名客户的平均广告开支约5500元，随着门店扩张，期间费用增长不可避免，可能导致增收不增利 [6] - 2022至2025年上半年，销售费用率和管理费用率中枢分别约为12%和24%，毛利率中枢在35%，剔除金融工具公允价值变动影响后，经调整净利润处于微利或微亏状态 [7] 行业竞争格局与市场特征 - 月子中心行业竞争格局分散，2024年国内产后护理及修复集团的CR5仅3.7%，与韩国（2021-2025年CR5中枢约4%）等成熟市场类似 [8] - 行业集中度低的核心原因在于展业场所与从业人员难以实现资源共享，难以释放显著的规模效应，导致扩张时成本难以下降，盈利能力稳定，整体扩张动力有限 [8] - 在生育率走低背景下，产后护理作为低频次、低复购率的服务，行业整体扩张意愿不强 [9] - 公司所在的超高端细分市场占比不高但增长快速，增速明显跑赢行业大盘和其他价格带 [9] - 2022年和2024年公司收入同比增速分别高达82%和43%，大幅跑赢超高端细分市场整体，增长动能来自门店扩张、定位高净值人群以及布局高线城市 [10] - 超高端市场存在明显天花板，需求端高净值人群总量有限，供给端高奢酒店主要集中于一线及新一线城市核心商圈，门店数量有限，制约了市场规模的乐观扩张预期 [10][11] 子品牌发展与未来增长看点 - 公司通过子品牌小贝拉进行一定下沉以承接更多客流，2022年至2025年上半年，小贝拉新增门店31家，圣贝拉新增13家，小贝拉扩张速度明显领先 [12] - 小贝拉定位高端、面向中产，潜在客户群体数量明显大于圣贝拉，其门店扩张情况是公司未来业绩增长的核心看点之一 [12] - 但圣贝拉的品牌光环和与高奢酒店绑定的差异化壁垒难以完全复制给小贝拉，小贝拉所处的高端市场竞争者更多、竞争更激烈，缺乏独特竞争抓手 [12] - 在月子护理总需求走低背景下，小贝拉门店扩张能否带动公司收入同步增长存在不确定性 [13]