行业整体趋势 - 外卖补贴驱动的现制饮品高景气带动行业供给再度扩张 但投资者担忧2026年高基数下品牌同店表现承压[1] - 2025年在缺乏类似补贴刺激的情况下 多数品牌难以避免同店压力[1] - 2025年8月全国奶茶门店总数51.8万家环比增加0.2万家 咖啡门店总数19.0万家环比增加0.4万家[1] - 外卖补贴力度环比7月边际减弱呈退坡趋势 各大品牌门店扩张速度同步放缓[1] 品牌竞争格局 - 长期真正受益者将是具备门店运营 产品研发及供应链管理等综合能力的头部品牌[1] - 补贴退坡后中小品牌及个体商户或因需求回落与供给过剩陷入错配 高概率迎来新一轮出清[1] - 头部企业有望进一步扩大份额领先 享受行业长周期增长红利[1] 细分市场表现 - 茶饮细分中 中高端赛道头部品牌古茗和霸王茶姬开店数量保持领先优势[2] - 低端赛道头部品牌蜜雪冰城为保护现有门店销售 开店速度较此前明显放缓[2] - 咖啡细分行业渗透率持续快速提升 瑞幸 库迪和幸运咖开店数量较快[2] - 星巴克门店数维持缓慢增长态势[2] 门店经营效率 - 头部品牌受第三方平台外卖补贴退坡影响 8月店效增速普遍承压放缓[3] - 10-20元中端价格带各品牌店效同比增速均落于10%-20%区间 但内部存在分化[3] - 高端价格带品牌参与补贴活动程度较为有限[3]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业中的白酒板块维持"推荐"评级 [5] 核心观点 - 白酒行业在25Q2受"禁酒令"影响加速出清，二、三线企业出清相对彻底，头部企业韧性较足但仍需清理市场包袱 [1][2] - 25Q3政策对动销影响边际减弱，但消费力未好转且需求场景受限，预计双节动销仍有双位数以上下滑 [1][2] - 头部酒企报表出清是行业拐点关键信号，有望重塑产业、渠道及资本市场预期，行业底部将逐步显现 [1][9] - 26年价格指标转正有望带动通胀与企业盈利上升，白酒需求持续恢复 [1][9] 营收与净利润表现 - 25Q2白酒行业营收881亿元（同比-5.0%），归母净利润312亿元（同比-7.5%），现金回款1,052亿元（同比-3.2%） [2][13] - 25H1白酒行业营收2,415亿元（同比-0.9%），归母净利润946亿元（同比-1.2%），现金回款2,582亿元（同比+7.0%） [2] - 剔除茅台后，25Q2行业营收484亿元（同比-13.1%），净利润126亿元（同比-31.4%），现金回款663亿元（同比-2.3%） [2][13] - 分价格带表现：高端酒收入增速3.4% > 次高端-5.4% > 区域名酒-28.5%；高端利润增速0.6% > 次高端-19.4% > 区域名酒-40.2% [19][20] 企业经营与财务指标 - 高端酒企中茅台25Q2营收396.5亿元（同比+7.3%），五粮液营收158.3亿元（同比+0.1%），泸州老窖营收71.0亿元（同比-8.0%） [20] - 次高端酒企表现分化：山西汾酒营收74.4亿元（同比+0.4%），水井坊营收5.4亿元（同比-31.4%），舍得酒业营收11.3亿元（同比-3.4%） [20][22] - 区域名酒普遍承压：洋河股份营收37.3亿元（同比-43.7%），古井贡酒营收47.3亿元（同比-14.2%），今世缘营收18.5亿元（同比-29.7%） [20][26] - 合同负债25Q2为370.5亿元（同比-1.8%，环比-15.4%），应收票据127.6亿元（同比-57.5%，环比-58.7%），反映经销商回款意愿下降 [4][28] 盈利能力与费用结构 - 高端酒毛利率小幅下滑：茅台90.6%（同比-0.3pct），五粮液74.7%（同比-0.3pct），泸州老窖87.9%（同比-1.0pct） [36][38] - 次高端酒毛利率降幅扩大：山西汾酒71.9%（同比-3.2pct），水井坊74.4%（同比-7.1pct） [36][38] - 费用率普遍提升：五粮液销售费用率18.9%（同比+1.5pct），水井坊销售费用率52.1%（同比+19.9pct） [39][40][43] - 归母净利率承压：茅台46.8%（同比-0.9pct），五粮液29.3%（同比-2.4pct），山西汾酒25.0%（同比-4.0pct） [44][46] 投资建议与标的推荐 - 推荐标的：山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台、五粮液 [9][10] - 关注标的：迎驾贡酒、珍酒李渡、老白干酒、金徽酒 [9][10] - 核心逻辑：龙头韧性足+率先出清企业有望在行业底部获得渠道与市场份额优势 [9][50]

核心财务表现 - 2025H1营业收入30.96亿元 同比增长22.17% [1] - 净利润1.10亿元 同比增长66.87% [1] - 销售净利率3.56% 同比提升0.95个百分点 [2] - 毛利率13.56% 同比提升1.60个百分点 [2] 收入结构分析 - 电动两轮车收入23.51亿元 同比增长24.34% 占总收入92.78% [1] - 电动自行车收入19.97亿元 同比增长29.19% 占比78.80% [1] - 电动踏板车收入3.54亿元 同比增长2.64% 占比11.44% [1] - 电池收入5.97亿元 同比增长16.50% [1] - 电动两轮车零部件收入1.30亿元 同比增长18.73% [1] 盈利能力优化 - 费用率全面优化：销售费用率5.88%(-0.07pct) 管理费用率1.83%(-0.24pct) 研发费用率3.37%(-0.26pct) 财务费用率-0.01%(+0.53pct) [2] - 盈利能力提升主因高端产品占比提升 规模化生产降本及费用管控成效 [2] 未来增长驱动 - 行业层面：2025年以旧换新政策推动行业双位数增长 中小厂商面临监管趋严 成本上升和研发投入增加三重压力 加速行业出清整合 [3] - 公司战略：重点发展高端品牌LYVA 布局亚太欧美市场 以智能低碳形象推动国际化 [3] - 新业务布局：前瞻储备换电服务 定制租赁 售后改装业务 打造多元收入与可持续竞争优势 [3] 业绩预测 - 预计2025-2027年归母净利润1.84/2.67/3.47亿元 [1] - 对应EPS 0.4/0.6/0.8元 [1] - 当前股价对应PE 18.6/12.8/9.9倍 [1]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入48.81亿元，同比增长1.30% [3] - 归属母公司股东的净利润3,625.09万元，同比增长49.83% [3] - 毛利率同比下滑1.56%，但环比2024年下半年提升3.45% [3] - 费销比同比优化1.16% [3] 门店网络 - 截至2025年6月底门店总数9,042家，其中直营5,072家，加盟3,970家 [3] - 2025年上半年在山东通过并购新增门店754家 [5] - 试点4家"门店+门诊部"模式药诊店 [5] 业务战略 - 山东省外并购扩张节奏放缓，重点深耕山东市场 [7] - 自有商品销售占比约14%，同比增长4% [8] - 线上业务聚焦私域运营（含小程序/直播/社区），B2C保持盈利，O2O区域盈利 [9] 行业环境 - 医保政策调整导致线下客流量下降，行业竞争加剧 [3] - 山东门诊统筹政策收紧对公司影响有限，业务实现小幅增长 [3][4] - 行业集中度提升趋势明确，同质化药店将逐步出清 [10][11] 多元化布局 - 非药品类涵盖保健食品/医疗器械/中药养生花茶 [6] - 健康美丽板块销售占比稳步提升，生活便利品与伊利等品牌合作 [6] - 通过互联网医院处方流转和跨境业务实现产业协同 [6]

行业反内卷行动 - 磷酸铁锂和隔膜行业头部企业接连召开闭门会议 共同应对产能过剩和低价竞争问题 铁锂会议参与企业包括湖南裕能 万润新能 德方纳米等10家 隔膜会议参与企业包括星源材质 恩捷股份 惠强新材等 [2] - 会议达成行业自律共识 隔膜企业同意销售价格应位于成本线之上 并承诺国内除已规划产能外不再新增产能 [3] - 反内卷行动从自律 政策 合规多维度推进 与产业出清节奏形成共振 [4] 行业周期与供需现状 - 锂电产业处于底部周期尾声 2025年出现回暖迹象 出货增速 产能利用率和价格均有所改善 [5] - 2025年上半年锂电池产业链整体同比增速超40% 电池端出货776GWh（同比增长68%） 其中动力电池477GWh（增长49%） 储能电池265GWh（增长128%） [10] - 材料端出货量显著增长：正极材料210万吨（增长53%） 其中磷酸铁锂161万吨（增长68% 占比77%） 负极129万吨（增长37%） 电解液87万吨（增长45%） 隔膜136亿平方米（增长49%） [10] - 产能利用率回升至健康区间：锂电池65% 磷酸铁锂材料80% 负极材料72% 电解液65% 隔膜63% [10] - 除隔膜外 其他主材价格低点已过 [11] 反内卷实施路径 - 碳酸锂环节已提供清晰实施路径：5月中汽协发布行业倡议 7月中央财经会议明确监管方向 工信部推动14家企业签署自律公约并要求减产控产 地方监管跟进清理违规矿权 最终供给端震荡推动价格回升 [7] - 政策与合规手段通过提高扩产门槛 强化资质审查 明确定价成本红线 直接作用于低效或违规产能 [6] - 反内卷行动并非简单托市 而是与行业出清尾声的基本面同频 [8] 市场竞争与技术创新 - 反内卷推动行业竞争方式转变 竞争焦点由价格转向效率与技术 产业链创新活力有望释放 [12] - 若反内卷落实 湿法隔膜价格存在5%-8%上行空间 干法隔膜价格也有上调可能 企业需同步调整产能 [15] - 半固态电池配套的骨架隔膜 氧化物体系等技术路线逐步进入量产验证阶段 [15] - 磷酸铁锂出现结构性产能紧张 头部企业产能利用率超90% 而中小企业因产品质量问题利用率偏低 三代半 四代产品加快放量加速落后产能淘汰 [16] 反内卷对产业结构的影响 - 反内卷加速低效产能出清 需求更集中流向具备成本和技术优势的企业 [14] - 低端产能通过降价换量延缓出清 迫使高端产能跟随降价 导致行业利润空间长期受损 [13] - 隔膜行业头部企业毛利率可超过20% 不同企业对市场波动的承受力和策略选择差异较大 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月社融、信贷季节性回落，信贷小幅负增，M2、M1增速提升，M0增速放缓；社融增长季节性回落但强于往年，政府债发行多增是核心驱动力；新增信贷季节性回落，少增或因季节性规律，下月有回升动能，银行放贷意愿收缩，企业经营预期承压[2][3][4] - 财政存款方面，政府债融资量高于往年，新增财政存款处于历史偏高位置，政府部门融入资金向实体经济传导速度快于往年同期；实体类企业债券融资同比上升，金融类融资同比小幅下降，地产净融资同比修复；票据融资在信贷新增中独挑大梁，企业融资结构向非良性方向发展[6][7][8] - 当前经济格局下，政府加杠杆加速，货币端活化，但企业资产负债表有隐忧，M2 - M1剪刀差收窄，M1上升，资金活化显著，企业扩表依赖债务驱动；企业端呈现“社融多增”但“信贷收缩”的矛盾，原因是大型企业债券融资乐观，小型企业面临经营问题且依赖银行间接融资，反映低效企业加速出清[8] - 政策着力引导经济从“产能过剩”向“行业出清”过渡，加速低效企业出清；财政与货币配合在信贷投放端发力，对居民和小企业有呵护意愿；降息需辩证看待，海内外双降仍有可能；央行或引导资金宽松，护航银行体系流动性；债市波动性预计增强，关注市场情绪面变化把握交易机会[9][10][12] 根据相关目录分别进行总结 数据观察 - 7月社融存量规模新增1.16万亿，同比多增0.38万亿，人民币贷款减少0.05万亿，同比少增3100亿；M2同比增长8.8%，较上月提升0.5pct，M1同比增长5.6%，较上月提升1.0pct，M0同比增长11.8%，较上月放缓0.2pct[2] - 社融增长季节性回落但强于往年，政府债发行多增是核心驱动力，本月单月信贷规模负增，政府债发行占比进一步提升[3] - 新增信贷季节性回落，7月是信贷小月，今年以来信贷小月表现均弱于历年同期，本月信贷增量为近年来底部最低值，下月有回升动能；银行放贷意愿收缩，BCI企业融资环境指数降至46.09%；7月PMI指数降至49.3%，新订单、采购指数收缩，小型企业PMI连续两月跌幅大，企业经营预期承压[4] - M2、M1继续增长，市场总量资金充裕，自2024年9月以来M1区间上升，M2 - M1剪刀差收窄，7月M1同比达5.6%为2023年3月以来最高值；7月是地方债融资大月，央行开展14000亿买断式逆回购，权益和商品市场行情助力货币活化[5] 深度视角 - 财政存款方面，政府债融资量高于往年，新增财政存款处于历史偏高位置，新增政府债融资量与新增财政存款差值较上月降低但高于季节性水平，政府部门融入资金向实体经济传导速度快于往年同期[6] - 实体类企业债券融资同比上升，能源、可选消费、医疗保健净融资同比上升较多，金融类融资同比小幅下降，地产净融资同比修复，具备债券融资能力的大型企业净融资表现好[7][8] - 票据融资在信贷新增中独挑大梁，银行从短贷冲量转向票据冲量，企业经营风险上升，银行考核压力下选择票据融资提升信贷规模，7月28日票据利率大幅下跌，企业短期、中长期贷款全线大幅下跌，融资结构向非良性方向发展[8] 未来展望 - 经济格局上，政府加杠杆加速，货币端活化，M2 - M1剪刀差收窄，M1上升，资金活化显著；规上工业企业扩表动能修复，但依赖债务驱动；企业端“社融多增”“信贷收缩”，大型企业债券融资乐观，小型企业面临经营问题且依赖银行间接融资，反映低效企业加速出清[8] - 政策层面，引导经济从“产能过剩”向“行业出清”过渡，加速低效企业出清；财政与货币配合在信贷投放端发力，出台消费贷和经营主体贷款贴息政策；降息需辩证看待，海内外双降仍有可能；央行或引导资金宽松，护航银行体系流动性[9][10] - 债市基本面从“产能出清”走向“需求复苏”有波折，波动性预计增强，关注市场情绪面变化把握交易机会[10][12]

行业与公司概述 * 纯碱行业是中国基础化工行业之一，主要用于玻璃、小苏打及洗涤剂生产，终端市场涉及建材、光伏、食品工业及日化等领域[2] * 中国纯碱表观消费量从2014年2,300万吨增至2024年3,300万吨，复合增速3.5%[2] * 2024年下游需求结构：平板玻璃32%、日用玻璃及包装容器14%、光伏玻璃18%、泡花碱5%、其他长尾需求30%[2] * 主要企业包括海化、博元化工、中盐、三友、雪天、禾邦、华昌和苏盐等，其中天然碱生产企业有博元化工和中盐化工[16] 生产工艺与成本分析 * 主要生产工艺包括氨碱法、联碱法和天然碱法[4] * 氨碱法规模大但污染重，联碱法环保但投资高，天然碱法成本低但资源稀缺[1] * 截至2024年底，氨碱厂与联碱厂完全成本约1,300元/吨，天然碱完全成本约700元/吨[5] * 阿拉善地区因运输距离远，出厂价有约200元折价[5] 供需格局与行业周期 * 未来几年供需预计偏松，2025年底阿拉善二期280万吨项目投产，2028年中盐通辽天然碱项目一期500万吨建成[6] * 若无行业出清，景气度可能长期处于底部[1] * 行业经历四轮景气周期，受宏观经济、地产政策、能源价格及供给侧改革等因素影响[7] * 2023年博元化工阿拉善一期500万吨项目投产加剧供给压力，导致价格下行[7] 下游需求分析 * 平板玻璃占纯碱需求32%，其中地产敞口占比20-30%[9] * 地产竣工下行对纯碱需求影响约8-10个百分点（280-350万吨）[10] * 光伏玻璃需求增长显著，全球装机达1,000GW时，光伏玻璃需求增量2,500万吨，对应纯碱增量500万吨[11] * 钛酸锂、白炭黑等领域带来百万吨级别增量，可部分抵消地产下行影响[11] 行业政策与出清机会 * 节能降碳及老旧装置改造政策可能推动31%超过20年的老旧装置退出[12] * 发改委要求25个领域低于基准水平项目在2025年底前完成技术改造或淘汰[12] * 应急管理部要求投运20年以上装置进行摸底评估并淘汰[12] * 行业成本曲线陡峭，尾部出清可能性高，目前开工率约80%[8] 价格与盈利现状 * 当前华东地区重碱含税价格曾跌至1,200元/吨以下，近期有所回升[15] * 氨碱工艺综合价已为负，处于历史盈利最差时期[15] * 主流上市公司多数处于亏损状态[15] * 定价锚定合成工艺现金流成本，天然碱赚取成本优势利润[14] 博元化工分析 * 作为天然碱龙头，具有成本优势、成长性和高分红潜力[3] * 现有权益产能447万吨纯碱、114万吨小苏打及117万吨尿素[17] * 2025年底建成168万吨阿拉善二期项目[17] * 2023年及2024年股利支付率分别达79%和61%，负债率逐年下降[17] * 每年现金流30-45亿元，未来资本开支有限，分红潜力大[18] * 纯碱价格每上涨100元，业绩增厚约4.6亿元[19] 风险因素 * 行业出清进度不及预期可能延后价格回升[20] * 安全环保生产风险对所有化工企业都是重要影响因素[20]

行业监管动态 - 重庆市地方金融管理局于7月31日对8家小额贷款公司采取监管措施 8月4日公示显示6至7月另有3家退出 两个月内累计11家小贷公司退出市场[1] - 退出机构中9家因"监管措施"离场 1家因"取消试点资格"退出 1家因"主动注销资格"退出[3] - 地方金融管理部门通过强化贷款集中度、融资杠杆倍数、放贷专户数量等监管指标 推动风控能力差与合规意识弱的机构退出[3] 行业规模变化 - 截至2025年6月末全国小贷公司数量为4974家 较2015年三季度峰值8965家减少44.5% 十年间减少近4000家[2][4] - 贷款余额从2015年9月末的9507.95亿元下降至2025年6月末的7361亿元 减少2146.95亿元 降幅达22.6%[2][4] - 2025年上半年贷款余额减少187亿元 行业进入减量提质的深度调整期[2] 行业生态变革 - 行业暴露出利率畸高、风控薄弱、不良攀升、不当催收等问题 政策调控、市场竞争与自身转型三重因素推动转型[5] - 2020年《网络小贷业务管理暂行办法》明确跨区域经营限制 2025年《小贷公司监督管理暂行办法》进一步规范经营行为[5] - 传统银行服务下沉、消费金融公司扩容及互联网信贷产品迭代 对粗放经营模式形成挤压[5] 机构转型方向 - 多数小贷公司仍沿用线下获客与人工审批模式 数字化风控与场景化服务发展滞后[6] - 未来行业将向专业化、规范化转型 具备精细化风控能力和细分场景深耕能力的机构将形成差异化优势[7] - 行业从野蛮生长转向以合规为基础、科技为支撑、服务实体经济为核心的新发展阶段[6][7]

行业规模变化 - 截至2025年6月末全国共有小额贷款公司4974家，贷款余额7361亿元，上半年减少187亿元 [1] - 上半年小额贷款公司数量减少283家，超过2024年全年减少量（243家） [3] - 2015至2025十年间小额贷款公司数量减少3977家（降幅44.4%），贷款余额减少2233亿元（降幅23.3%），从业人员减少72070人（降幅63.2%） [5] 监管政策影响 - 2025年1月《小额贷款公司监督管理暂行办法》出台后，多省份启动不合规小贷公司清退行动 [1] - 监管明确小贷公司退出操作细则，加速清理空壳、失联企业 [1] - 重庆市清退19家失联/空壳小贷公司，湖南省公布16家，云南省公示109家名称含"小额贷款"的机构 [2] - 北京市清退8家，深圳市要求3家限期退出，河北省清理87家 [3] 典型案例处罚 - 重庆海尔小贷因信用信息管理违规被罚55.1万元（含个人罚款） [6] - 重庆小雨点小贷同类违规被罚277.5万元，创央行对小贷公司处罚金额纪录 [6] 行业发展历程 - 2008年试点初期快速发展，2010-2015年机构数从2614家增至8910家，贷款余额从1975亿元增至9412亿元 [4] - 行业扩张导致融资困难、风控薄弱、违背"小额"初衷等问题 [4] - 专家预测未来全国小贷公司数量将缩减至4000家左右以实现高质量发展 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [3][126] 报告的核心观点 - 苏博特为减水剂行业龙头，技术底蕴深厚参与大量重点工程建设，客户认可度高，功能性材料和检测业务增厚收入业绩，基建需求拉动下减水剂发货端复苏，成本持续优化利润率有望改善 [3] 根据相关目录分别进行总结 混凝土外加剂龙头，业绩底部回升 - 苏博特主营混凝土外加剂研产销，在多地建有生产基地，2017 年 11 月上市，人才团队实力强，产品应用于众多重点工程 [1][14] - 2024 年公司收入 35.6 亿元，同比降 0.75%，归母净利润 1.0 亿元，同比降 40.2%；2025 年 Q1 收入 6.8 亿元，同比增 17.8%，归母净利润 0.2 亿元，同比增 15.4% [1] - 2024 年高性能减水剂收入 18.6 亿元，同比下滑 8.8%；功能性材料收入 6.7 亿元，同比增长 29.5%；技术服务收入 7.6 亿元，同比增长 0.8%；其他收入 2.1 亿元，同比增长 26.2% [16] - 2024 年公司毛利率 32.8%，同比降低 2.3pct，整体费用率偏高，销售净利率 4.9%，同比降低 1.6pct [26] - 截至 2025 年 Q1 末，公司实控人合计持股 46.63%，股权结构稳定 [31] 行业：基建托底需求，供给加速出清 需求：地产下滑仍有拖累，基建有结构性亮点 - 混凝土外加剂上游为原材料，中游是生产商，下游是商混使用企业，2022 年以来商混产量持续下降，2024 年规模以上混凝土产量 24.9 亿立方米，同比下滑 10.1% [33] - 2025 年地产数据下行，1 - 6 月地产开发资金等数据同比下跌，外加剂需求承压，样本混凝土企业发运量同比下跌 14.4% [41] - 2025 年 1 - 6 月基建全口径投资额同比增长 8.9%，不含电力口径下累计同比增长 4.6%，重点项目水泥直供量同比微增 0.2% [45] - 2025 年上半年新增专项债和特殊再融资债券发行情况良好，基建资金面有望改善并加快实物工作量落地 [48] 供给：市场化推动出清，集中度有望提升 - 2022 年以来需求下滑，外加剂产量收缩，2024 年三家外加剂上市公司合计销量、销售均价、整体收入和归母净利润均下滑，近 60%的外加剂企业退出 [50] - 中国混凝土外加剂市场分散，2023 年销量及高性能减水剂销量口径下国内市场 CR5 分别为 28.4%、38.7%，尾部企业退出后行业集中度有望提升 [55] 公司：大型基建拉动需求，经营质量优化 大型基建拉动发货持续改善，利润率有望修复 - 公司双院士科研团队，采用顾问式营销，拥有 9 大合成基地和多个复配基地，产能持续增长 [60][63] - 公司参与众多重点项目，24Q2 起发货端同比转正，25Q1 高性能减水剂销量同比增长 27.7% [67][70] - 未来 2 - 3 年川藏铁路等多个基建项目高峰期，公司发货端有望提升，基建拉动下收入规模增长，利润率有望改善 [73] - 2024 年高性能减水剂直接材料占比 83.1%，公司有聚醚产能，环氧乙烷价格下滑减轻原材料成本压力 [85] 功能性材料拓增量，检测业务稳利润、现金流 - 公司功能性材料 2024 年销量 31.4 万吨，同比增长 16.5%，收入 6.7 亿元，同比增长 29.5%，2025Q1 销量和收入同比增长，已成为重要补充 [92] - 公司检测业务 2024 年收入 7.71 亿元，同比增长 0.5%，净利润 1.58 亿元，净利率达 20.4%，经营活动现金流量 1.35 亿元，对利润和现金流有益 [101] 财务结构优化，现金流显著增强 - 公司 2024 年基本计提完 2021 年及之前因地产风险形成的应收款项减值，减值损失对利润侵蚀压力减轻 [108] - 公司加强应收账款管控，2024 年经营活动现金流量净额达 5.8 亿元，同比增长 57.0%，资本开支降低，自由现金流转正 [110] - 2024 年公司资产负债率降低，截至 2025 年 Q1 末，带息债务 23.9 亿元，现金类资产 16.0 亿元，未使用银行授信余额 32.81 亿元，备用流动性充足 [119] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 38.0、42.6、46.7 亿元，同比变动 6.8%/12.2%/9.6%；综合毛利率分别为 32.3%/32.4%/32.6% [123] - 高性能减水剂 2025 - 2027 年收入分别为 21.4 亿元/24.1 亿元/26.8 亿元，毛利率分别为 26%/27%/28% [125] - 功能性材料 2025 - 2027 年收入分别为 8.5 亿元/10.4 亿元/11.8 亿元，毛利率保持在 30%左右 [125] - 技术服务业务 2025 - 2027 年收入分别为 7.65 亿元/7.69 亿元/7.72 亿元，毛利率保持在 53%左右 [125] - 高效减水剂 2025 - 2027 年收入 0.42 亿元/0.39 亿元/0.37 亿元，毛利率维持在 22%左右；其他业务 2025 - 2027 年收入分别为 2.3 亿元/2.5 亿元/2.8 亿元，毛利率 25%左右 [125] 估值及投资建议 - 选取垒知集团等三家企业为可比公司，2025 年 PE 平均值为 68.6X，预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.59 亿元、2.04 亿元、2.46 亿元，对应 PE 分别为 26X、20X、17X，首次覆盖给予"增持"评级 [126]