美国全球化秩序崩坏，中国 ROE 上升，看好保险 20251216 摘要 全球秩序变化导致经济模式转变，中国融入全球化后资本回报率 （ROE）呈现周期性下降趋势，通过扩张供给满足美国需求，导致长期 通缩。 中国决心脱离美元主导的全球化体系，通过减持美债、工资改革和地产 市场调整等系统性改革，旨在提高国内 ROE，实现经济可持续发展。 新能源产业发展推动中国制造业进入全球分工体系，增强利润分配能力， 供应链质变对整体经济产生积极反馈，保险公司作为国家信用和资产价 格重构的一部分将受益。 中国在全球供应链中的地位显著提升，成为吸收优质供应链资源的"黑 洞"，通过强化自身系统在全球化进程中占据重要位置。 全球化不可逆转，中国通过提升制造业和整体经济环境，破坏美国既有 利润分配秩序，美国通过债务扩张释放需求，影响全球贸易。 中国市场面临地产行业通缩等挑战，但长期发展趋势向好，市场久期拉 长，保险公司等长久期资金体量增加，市场定价偏向长期，中国资产价 格长期将上涨。 A 股市场未来可能从 AI 驱动的科技风格转向价值风格，中美 ROE 双向 变化导致资本流动恶化，财政政策发力覆盖短期风险，保险公司在当前 经济环境中表现 ...

股价与公司盈利的关系 - 短期市场存在股价与公司盈利背离的现象 即盈利不佳的公司股价可能上涨 而盈利良好的公司股价可能下跌 [6][8][9] - 这种背离通常出现在基本面低迷但流动性充裕的市场阶段 容易引发“炒小炒差”行情 [7] - 大多数亏损公司不产生盈利和现金流 其股价上涨依赖资金推动和击鼓传花的投机行为 当流动性枯竭时下跌幅度可能较大 [9][11] 衡量公司盈利能力的指标 - 可使用净资产收益率（ROE）来衡量公司的盈利能力 [6] - 根据ROE水平 可将上市公司分为三个类别：ROE为负的亏损股指数 ROE为正但低于大盘平均水平的微利股指数 以及ROE为正且高于大盘平均水平的绩优股指数 [6][7] 长期投资的原则与选择 - 价值投资的基础原则是“买股票就是买公司” [11] - 上市公司的盈利增长决定了股票的长期收益 绩优股的长期回报超过微利股和亏损股 [11] - 长期投资应选择盈利相对良好的公司作为主力 避免参与短期博弈或投资亏损公司 [11]

全球资产性价比 - 当前A股、港股大盘指数成为全球各类资产中性价比突出的高回报标的 [1] - 沪深300指数当前市盈率约13倍，隐含回报高达7%，港股部分指数隐含回报更高 [1] - 全市场估值中位数处于中偏低区间，整体估值风险已充分释放 [1] 盈利韧性分析 - 即便经济持续承压、通缩态势延续，核心指数的净资产收益率也已筑底企稳，不会再出现明显下滑 [1][4] - 过去两年在通缩持续、经济下滑背景下，核心指数的净资产收益率已经走平，未跟随经济同步下行 [4] - 回顾2008年金融危机、2015年市场调整、2018年贸易摩擦等多轮周期，当大盘指数净资产收益率下滑至当前水平时都会获得极强支撑 [4] 龙头企业优势 - 龙头企业盈利韧性将成为市场重要支撑 [1] - 经济低谷期龙头企业的净资产收益率体现的是优势企业与普通企业的盈利能力差距 [4] - 以建材行业为例，行业前两名仍能保持盈利，第三名已陷入亏损，绝大部分企业亏损严重 [4] 行业出清机制 - 当尾部企业达到现金流亏损临界点时会逐步关停出清，行业下滑压力被出清过程吸收 [4] - 龙头企业市场份额持续提升，叠加此前高减值逐步收窄，利润已开始回升 [4] - 最艰难行业中龙头企业利润已从6%左右水平启动回升，而行业第二名净利润仅1% [4]

产寿险牌照价值趋势逆转 - 寿险牌照价值从炙手可热转为鲜有人问津，而财险公司价值愈发被业内外认可 [1] 近期股权交易案例对比 - 民生人寿705万股股份以1277.95万元起拍价（较评估价1825.64万元打七折）挂牌拍卖，最终0人报名导致流拍 [2] - 安华农业保险股权变更获监管批准，融捷投资控股集团受让1.66亿股股份，受让后合计持有3.46亿股，持股比例达32.719% [2] 公司经营数据对比 - 民生人寿2024年实现保险业务收入128.87亿元，净利润6.07亿元，总资产1400.56亿元，风险综合评级为BBB类 [3] - 安华农险2025年上半年实现保费收入42.82亿元，净利润0.99亿元，风险综合评级为C类 [3] - 尽管民生人寿在保费收入、盈利能力和风险评级上更优，但资本仍选择投资安华农险 [4] 寿险行业面临挑战 - 寿险业过去凭借收益与保障兼具的优势快速做大规模，但高收益承诺导致风险积累 [5] - 保险预定利率下调导致新单保费增长乏力，而理赔和满期保单兑付具有刚性，使寿险公司现金流承压 [5] - 消费者在投资上更趋理性，在高收益与安全之间更倾向于安全 [5] - 寿险业存在久期错配问题，投资端收益下行，而保单成本需刚性兑付 [6] - 接盘寿险公司意味着承接历史包袱并面临长期无法盈利的压力 [6] 寿险行业潜在机遇 - 老龄化社会加速和健康中国战略实施，为以人的健康和生命为保险标的的寿险业带来宏观发展机遇 [7] - 当前寿险业仍热衷于比拼收益，未能回归保障本源，其发展需要绝对的耐心资本支持 [7] 财险行业价值凸显 - 财险商业模式确定性极强，绝大多数险种以年为单位承保理赔，成本收益清晰 [8] - 财险公司估值逻辑清晰，核心关注综合成本率和杠杆率，这两个指标共同决定ROE，进而影响PB估值 [8] - 财险商业模式简洁，依靠控制成本和短期投资能力实现稳定盈利，几乎不受利率波动影响 [8] - 巴菲特对财险情有独钟的原因在于其简洁清晰的商业模式 [8] 财险市场竞争格局 - 中国财险市场马太效应明显，人保、平安、太保等头部企业格局稳定，中小公司依靠车险等传统业务难有突破 [9] - 安华农险作为国内首批农险公司，20年来专注于农险业务，农险定位稳固，此次股权变更有望改善其公司治理和风险评级 [9] - 股权问题解决后，安华农险曾多次流产的增资计划有望落地，从而提升承保能力，形成农险稳定盈利、商业险良性经营的局面 [9] - 资本对安华农险的投资被视为对未来的精准预判 [9]

主动优选策略表现分析 - 2025年以来截至6月30日，主动优选相比沪深300取得5.46%的超额收益 [1] - 2020年表现最佳，上涨65.78%，跑赢沪深300达24.49%，跑赢偏股基金指数5.61% [4][7] - 2021-2023年及2025年多数时间跑赢沪深300和偏股基金指数 [8][9] 2024年阶段性跑输原因 - 2024年主动优选上涨6.56%，跑输沪深300达8.12%，但小幅跑赢偏股基金指数2.56% [11][12][13] - 跑输主因是9月后市场炒作小微盘股，亏损股和微利股10-11月暴涨超20%，而绩优股涨幅有限 [20][23] - 主动优选坚持投资ROE高于平均的绩优股，回避亏损股炒作 [23][33] 市场风格与长期投资逻辑 - 短期流动性充裕时易出现"炒小炒差"行情，亏损股因击鼓传花上涨但最终回落 [24][27][28] - 长期看绩优股回报显著优于微利股和亏损股，公司盈利增长决定股票长期收益 [30][37] - 主动优选通过精选高ROE公司实现长期超额收益，2020-2025年持续跑赢市场基准 [35][38] 历史业绩数据对比 | 年份 | 主动优选 | 沪深300 | 偏股基金指数 | |------|----------|---------|--------------| | 2020 | +65.78% | +41.29% | +60.17% | [4] | 2024 | +6.56% | +14.68% | +4% | [12] | 2025*| +5.07% | +0.03% | +5.38% | [4][36] （*2025年数据截至6月30日）

文章核心观点 - 公司2024年业绩因投资业绩高增，EPS同比提升90%，人身险NBV增长强劲，财险综合成本率受自然灾害影响上升，上调A股评级至“买入”，维持H股“买入”不变 [1] 寿险业务 - 2024年人身险NBV可比口径下同比增长127%，代理人/银保渠道分别同比+86%/223%，新单保费小幅下滑1%，NBV增长由利润率提升驱动 [2] - 2024年预定利率下调、“报行合一”带动假设调整前的NBV利润率改善至18%（前值8%） [2] - 合同服务边际CSM/EV分别同比大幅提升22%/21%，公司下调长期投资收益率和贴现率，假设调整导致NBV下降约22% [2] - 预计公司2025年NBV增长17% [2] 财产险业务 - 2024年中国财险综合成本率同比上升1pct至98.8%，主要受自然灾害影响 [1][3] - 车险业务承保表现稳健，COR 96.8%同比基本持平，赔付率上升被费用率下降抵消；非车险整体COR同比上升2.8pcts至101.9%，企财险、农险、意健险承保表现恶化 [3] - 预计2025年灾害频率回归正常，中国财险COR约为98% [3] 投资收益与资本回报 - 2024年公司ROE约为16.5%，为近10年较高水平，总投资收益率大幅改善至5.6%，带动投资收益同比增长超100% [4] - 公司归母净资产同比提升11%，全年DPS达RMB0.18，分红率约为19% [4] - 估计2025年ROE为15% [4] 盈利预测与估值 - 上调2025/2026/2027年EPS预测至RMB0.93/0.85/0.93，调整幅度为21.3%/1.5% [5] - 上调基于DCF估值法的A/H股目标价至RMB7.9/HKD4.7 [5]

文章核心观点 招行在业绩说明会上回应市场关切，虽面临“三低”挑战致ROAE回落，但有信心保持ROE领先，市值管理核心是做好经营，零售信贷业务仍是重要投放方向并重视风险防范 [2][4][17][24] 谈ROE - 2003 - 2023年招行ROAE连续20年超15%，2024年降至14.49%，同比降1.73个百分点 [6][7] - “低利率、低利差、低费率”挑战大，但招行净息差和财富管理优势明显，保持领先可使ROE在行业领先 [7][8][9] - 招行慎重对待普通股融资，E稳定，R优于同业则ROE更好 [9] - 去年招行高级法下资本充足水平全线提升，核心一级资本充足率从13.73%提至14.86% [10] - 招行资本充足并非“高枕无忧”，需在监管底线基础上保持2.5个百分点缓冲，对应核心一级资本充足率超10% [12][13] 谈市值管理 - 招行已审议通过市值管理制度议案，截至3月27日收盘PB超1倍 [16] - 市值管理核心是做好经营，增强盈利能力等能力，为各方创造价值 [17] - 需保持稳定分红，招行现金分红率多年超30%，2024年拟每股派2元（含税），分红比例升至35.32% [17] - 市值管理要保持与投资者良好沟通，做好经营并讲好故事 [19] 谈零售风险 - 去年招行资产质量稳健，不良贷款率0.95%持平年初，但零售贷款（不含信用卡）不良生成额161亿元，同比增75% [20][21] - 招行关注零售贷款风险上升趋势，采取优化风险管理模型等四方面防范措施 [22] - 零售信贷风险与外部环境相关，经济形势改善招行零售资产质量将趋稳 [23] - 招行仍将零售信贷业务作为重要资产投放方向，管控好风险保持合理增长 [24][25] - 招行重视大学生等四类零售客群增长，做强做优做大客户基础 [25]