当喜茶暂停加盟引发行业热议，当蜜雪冰城收购同行拉开整合序幕，当"1分钱奶茶"在外卖平台掀起抢购潮，一连串事件预示着新茶饮赛道正 在进入一个全新的阶段。 2025年的茶饮业依然热闹非凡，但这种热闹呈现出不一样的景象。 ▲图源：喜茶合伙助手小程序&微博话题 ▲图源：喜茶官微 01、喜茶喊停"合伙申请"，增速放缓，头部品牌扎堆"踩刹车" 过去几年，茶饮赛道满是"扩张故事"，门店数破万、新店排队时长破纪录、城市密度持续加码……而如今，剧情走向开始偏移。 今年2月10日，喜茶发布主题为《不参与数字游戏与规模内卷，回归用户与品牌》的内部全员邮件，正式宣布将暂时停止接受事业合伙申请。 邮件中，喜茶将未来的战略方向定调为"更加极致地执行差异化战略，为用户带来独属于喜茶的独特品牌体验"。 这一决策迅速在行业内外引发广泛关注。发稿前，饮Sir登陆"喜茶合伙助手"小程序，依然显示"已暂停事业合伙申请"。 与暂停事业合伙申请的政策相匹配，喜茶2025年的规模增长几乎陷入停摆。窄门餐眼数据显示，喜茶2025年仅新开65家新店，而开放合伙人申 请后的2023年，喜茶新开2395家门店。 而喜茶，并非个例。 窄门餐眼数据显示，截至2025 ...

浙商证券发布研报称，首次覆盖，给予沪上阿姨(02589)"增持"评级，公司以"五谷奶茶"起家，后聚焦鲜 果茶等四大产品线，推出300+新品，并构建12+8+15供应链体系保障稳定供应。通过高黏性加盟体系快 速扩张，现制饮品行业空间广阔，2023年规模超5100亿元，公司凭借产品创新、供应链优势和加盟模 式，持续强化品牌心智，有望把握行业增长红利。 浙商证券主要观点如下： 全国领先的高质中价现制饮品企业，稳健扩张驱动增长 沪上阿姨是一家全国领先的现制饮品企业，聚焦为广大消费者提供高质中价的现制饮品。随着市场需求 增加和规模扩张，沪上阿姨的收入由2022年的22.0亿元增至2024年的32.8亿元，CAGR约22%。与此同 时，公司通过优化成本结构实现较优的盈利能力，2022-2024年公司平均毛利率/净利率约29%/9%。 此外，高黏性加盟体系驱动门店扩张提速。2022-2024年门店从5,307增长至9,176家，2022-2024年老加 盟商开新店占比由46.5%升至48.8%，为强内生扩张动力。叠加原创IP与跨界联名强化品牌心智，2024 年初与《魔道祖师》推出联名轻乳茶，上市三天卖出约百万杯，话题#沪上 ...

浙商证券（601878）发布研报称，首次覆盖，给予沪上阿姨(02589)"增持"评级，公司以"五谷奶茶"起 家，后聚焦鲜果茶等四大产品线，推出300+新品，并构建12+8+15供应链体系保障稳定供应。通过高黏 性加盟体系快速扩张，现制饮品行业空间广阔，2023年规模超5100亿元，公司凭借产品创新、供应链优 势和加盟模式，持续强化品牌心智，有望把握行业增长红利。 浙商证券主要观点如下： 2023年现制饮品行业规模5100+亿元，近几年持续保持双位数增速。细分赛道来看，增速维度，现磨咖 啡>现制茶饮>其他，2018-2023年现磨咖啡/现制茶饮行业增速约36%/19%。规模维度，现制茶饮>现磨 咖啡>其他，2023年现制茶饮/现磨咖啡市场规模约2500+/1700+亿元。横向比较，我国人均现制饮品年 消费量仍有8倍及以上空间。2023年，我国人均现制饮品年消费量22杯，仍远低于2023年美国的323杯、 欧盟及英国的306杯以及日本的172杯，因此对标发达市场仍有8倍以上空间。中价带成为最具确定性的 成长区间。高客单价承压、低价带同质化严重，中价带凭借"高质价比+更包容的产品结构"成为占比最 高的价格带，预计2 ...

投资评级 - 首次覆盖，给予沪上阿姨“增持”评级 [1] 核心观点 - 沪上阿姨是一家全国领先的高质中价现制饮品企业，稳健扩张驱动增长 [1] - 公司通过产品、供应链、加盟体系构筑高效增长飞轮，形成确定性扩张 [1] - 行业空间广阔，中价带成为最具确定性的成长区间，公司有望充分受益 [1] 公司概况与经营情况 - 公司是北方排名第一、中国排名第三的中价现制茶饮店品牌，截至2025年10月在全国352个城市开业9132家门店 [10] - 公司形成“一体两翼”三大品牌矩阵：主品牌“沪上阿姨”（价格7-22元）、咖啡子品牌“沪咖”、下沉市场品牌“茶瀑布”（价格2-12元）[14][15][16] - 主品牌沪上阿姨GMV在2022-2024年由60.68亿元增长至105.22亿元，2024年占公司整体GMV的98% [14] - 公司营业收入从2021年的16.40亿元增长至2023年的33.48亿元，2024年录得32.85亿元，2021-2024年CAGR为26.04% [20] - 加盟业务是核心收入来源，2024年加盟相关收入31.69亿元，占总收入98.47% [23] - 公司门店总数从2022年的5,307家增长至2024年的9,176家，CAGR约31.5%，加盟店占比达99.7% [28] - 公司毛利率自2021年的21.8%持续提升至2024年的31.3% [37] - 净利润从2021年的0.83亿元增长至2024年的3.29亿元，净利润率在2024年为10.0% [43] 行业情况 - 2023年中国现制饮品行业规模超过5100亿元，近几年持续保持双位数增速 [1] - 2023年现制茶饮市场规模超过2500亿元，现磨咖啡市场规模超过1700亿元，2018-2023年现磨咖啡/现制茶饮行业增速约36%/19% [1] - 2023年中国人均现制饮品年消费量22杯，远低于美国的323杯、欧盟及英国的306杯以及日本的172杯，对标发达市场有8倍以上空间 [1] - 中价带（10-20元）预计2028年零售额占比为48%，2024-2028年中价现制饮品GMV的CAGR预计可达21% [1] - 三线及以下城市潜力巨大，其现制茶饮店市场规模预计将以22.8%的CAGR从2023年的960亿元增长至2028年的2682亿元 [56] - 2023年按GMV排名，中国前五大现制茶饮店品牌为蜜雪冰城（42.7亿元）、古茗（19.2亿元）、茶百道（16.9亿元）、霸王茶姬（10.5亿元）和沪上阿姨（9.7亿元）[62] - 2023年按门店数排名，古茗约9000家、茶百道7801家、沪上阿姨7789家，沪上阿姨三线及以下城市门店占比49.4% [63] 公司竞争优势 产品优势 - 早期以“五谷奶茶”建立“温热饱腹健康”心智，2019年后聚焦鲜果茶、多料奶茶、酸奶昔与轻乳茶四大产品线 [78] - 2022-2024年间平均每年推出逾百款新品，展现出持续的产品创新能力 [81] - 产品结构稳定有利于供应链协同与门店操作简化，形成高复购、高一致性的产品体系 [78][82] 供应链优势 - 截至2024年底，已布局12个仓储基地、4个设备仓、8个鲜品仓、15个前置仓，每周向门店配送新鲜食材2-3次，供给密度在中价带领先 [1][84] - 在浙江海盐自建生产设施，配置珍珠、芋圆、芋泥、茶叶四条核心生产线，2024年自产产能包括珍珠2640吨、芋圆1320吨、芋泥2640吨、茶叶1584吨 [89][92] - 2023年海盐工厂珍珠与茶叶产线产能利用率超100% [1] - 在门店端引入智能奶茶机等自动化设备，提升运营效率与产品一致性 [93] 加盟体系与扩张优势 - 2022-2024年老加盟商开新店占比由46.5%升至48.8%，为强内生扩张动力 [1] - 截至2024年底拥有5,455名加盟商，其中30%（1,637名）已开设多家门店 [95] - 提供全生命周期加盟支持，包括智能选址、统一设备、数字化运营平台等 [99] - 初始投资成本低于中国前五大中价现制茶饮店品牌的平均数，通过多店型结构覆盖约9-20万元的投资区间 [103] - 加盟店毛利率由2022年的27.6%提升至2023年的30.6%，处于行业具吸引力水平 [104] 品牌营销 - 2024年初与《魔道祖师》推出联名轻乳茶，上市三天卖出约百万杯，相关微博话题阅读量突破2亿 [1] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年将实现营业收入40/46/55亿元，归母净利润分别为5/6/7亿元 [1] - 对应2025-2027年PE分别为18x/15x/13x [1]

文章核心观点 - 新茶饮品牌“甜心皮皮”以反常规的闪电式扩张闯入行业 其凭借核心团队的成熟经验、精准的平价定位及对下沉与海外市场的布局迅速崛起 但同时也面临供应链建设、同质化竞争、激进扩张带来的管理挑战以及单店模型普适性等长期考验 其发展路径揭示了行业红海中的结构性机会与残酷现实 [1][6] 团队策略与产品定位 - 核心团队几乎全部来自蜜雪冰城、霸王茶姬等万店品牌 具备显著的连锁扩张经验与风险规避意识 [1] - 产品策略主动避开小众品类 主打已被市场验证的“冰淇淋+茶”及鲜果茶 价格锚定在3–11元平价区间 [1] - 商业模式借鉴成熟品类和单店盈利模型 旨在降低试错成本并快速复制 [1] 供应链与成本控制 - 公司宣称通过自有工厂、自主研发和区域物流网络来控制成本 [2] - 但与蜜雪冰城等巨头相比 其供应链的规模化与稳定性存在明显差距 [2] - 蜜雪冰城已建立全球原料基地与冷链网络 形成深厚成本壁垒 而甜心皮皮的供应链优势目前仍高度依赖团队既有资源 [2] - 支撑其“万店乃至五万店”目标需进行重资产、长周期的供应链建设 原料价格波动与区域供应稳定性是维持长期价格优势的关键考验 [2] 扩张策略与潜在风险 - 公司采取激进扩张策略 与行业过去“稳扎稳打”风格形成对比 开业前获千万级融资 首店落地大理后不到三个月再获近亿元资金 签约国内外意向门店超1500家 [1][3] - 快速铺开模式可能导致风险后置 包括为追求网点密度在同一区域密集开店 引发加盟商内耗并损害单店盈利能力 中国连锁经营协会数据显示超40%的加盟店闭店源于过度竞争 [3] - 快速扩张可能稀释总部对加盟商的运营支持、督导和培训质量 影响门店存活率与品牌口碑 华莱士等万店品牌的食安问题是前车之鉴 [3] - 首店成功于大理这一自带流量的旅游城市 其单店盈利模型在常态化社区、商圈或消费力各异的广大下沉市场的普适性仍需时间验证 [3] 行业现状与竞争环境 - 茶饮行业存在结构性机会 三线及以下城市贡献了超过60%的市场新增量且运营成本较低 海外尤其是东南亚市场增速显著 [4] - 甜心皮皮采用国内外双线布局的思路 正是抓住了下沉市场与海外市场的新引擎机会 [4] - 行业同时面临同质化竞争与巨头挤压 产品创新易被快速模仿 [5] - 公司需直面蜜雪冰城等“国民品牌”的竞争 后者拥有供应链和规模优势以及强大的消费者认知与情感联结 若甜心皮皮在品牌形象上被视作“山寨平替”将极为不利 [5] 长期发展挑战 - 茶饮行业是一场长跑 比拼的不仅是起跑速度 更是供应链耐力、管理精细度、品牌差异化和单店健康度 [6] - 公司对成熟品类的过度依赖 可能导致创新乏力并陷入同质化竞争的泥潭 [1]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予**增持**评级 [10] - 基于2025年经调整净利润20倍市盈率，给予目标市值**122亿港币**，目标价**116.56港元** [10][19] - 核心观点：公司是现制饮品头部企业，实施“一体两翼”战略，多品牌矩阵覆盖不同客群与价格带，通过加盟模式全国扩张，未来开店潜力较大 [2][10] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为**41.32亿元**、**46.85亿元**、**53.54亿元**，增速分别为**25.8%**、**13.4%**、**14.3%** [4][10][14] - **利润预测**：预计2025-2027年经调整净利润分别为**5.56亿元**、**6.24亿元**、**7.12亿元**，增速分别为**32.9%**、**12.3%**、**14.2%** [4][10][14] - **盈利能力**：预计毛利率将保持平稳在**31.4%**左右，经调整净利率从2024年的**12.7%**提升至2025年的**13.4%** [4][15][16][18] - **估值水平**：基于2025年预测，市盈率（PE）为**17.76倍**，市净率（PB）为**5.30倍** [4][11] 公司概况与市场地位 - **多品牌矩阵**：旗下拥有现制茶饮品牌“**沪上阿姨**”（核心价格带7-22元）、“**茶瀑布**”（原轻享版，价格带2-12元）与现磨咖啡品牌“**沪咖**”（价格带13-23元），构建立体化产品矩阵 [10][22][66][67] - **市场地位**：按2023年末门店总数计，公司在中国**北方中价现制茶饮店品牌中排名第一**，在中国中价现制茶饮店品牌中排名第三，在中国现制茶饮店行业排名第四 [22][76] - **门店网络**：截至2025年6月30日，公司拥有**9,436间门店**，其中加盟店**9,412间**，直营店仅24间，覆盖全国300多个城市 [22][76] - **收入结构**：收入高度依赖加盟模式，2025年上半年加盟相关收入占比达**96%** [24][25] 行业前景与市场机遇 - **市场空间广阔**：中国现制饮品市场规模从2018年的**1,878亿元**增长至2023年的**5,175亿元**，年复合增长率**22.5%** [45] - **人均消费潜力大**：2023年中国人均年现制饮品消费量仅**22杯**，远低于美国（323杯）、英国（225杯）和日本（172杯），预计2028年将提升至**51杯** [45] - **下沉市场是增长主力**：三线及以下城市在大众现制茶饮市场的GMV占比从2018年的**35%**提升至2023年的**42%**，低线市场人均消费量（16杯）远低于一线城市（70杯），潜力巨大 [47][48] - **连锁化率提升**：茶饮行业连锁化率持续提升，从2020年的**36.5%**升至2024年的**51.6%**，头部品牌凭借规模、供应链和运营优势加速行业整合 [64][65][68] - **外卖大战短期刺激需求**：2025年外卖平台价格战（如京东“百亿补贴”、美团“千亿计划”）使外卖单量激增，茶饮和咖啡因高频、低价特性成为最大受益品类 [51][56] 公司竞争优势与增长战略 - **“一体两翼”战略**：“一体”为“沪上阿姨”主品牌，测算国内开店空间超**1.8万家**；“两翼”分别为“茶瀑布”（国内开店空间超**5,000家**）和海外市场（已进入马来西亚和美国） [10][97] - **高效产品研发**：产品研发体系成熟，上新频率行业领先，2022-2024年每年推新数量均超**100款**，2025年上半年推出**136款**新品 [70][74] - **强大的供应链**：截至2025年6月30日，拥有**13个大仓储物流基地**、**4个设备仓库**、**7个新鲜农产品仓库**和**14个前置冷链仓库**，在浙江海盐拥有自建工厂支持核心食材生产 [75] - **低投资门槛与加盟支持**：三大品牌前期投资门槛低（沪上阿姨**19.5万元起**、茶瀑布**9万元起**、沪咖**15万元起**），并为加盟商提供设备补贴、开店优惠等多项支持，平均单个加盟商带店**1.65家** [83][84][86][87] - **数字化与会员运营**：以微信小程序为核心，截至2025年6月30日注册会员数达**1.31亿人**，平均季度活跃会员**1,580万人**，季度复购率达**40.6%** [91][94] - **单店模型健康**：单店初始投资约**30万元**，测算回本周期约**一年半左右** [88][89][90]

文章核心观点 - 当前的外卖大战是电商补贴战的复刻版，通过低价补贴重构行业规则，对茶饮行业造成不可逆的损伤 [4] - 外卖补贴带来短期订单和GMV虚假繁荣，但侵蚀了品牌商家的利润，并可能引发行业价格体系崩坏 [4][7][16] - 茶饮行业消费意愿具有高弹性，补贴退潮后市场迅速遇冷，行业竞争核心从抢占增量转向优化存量 [6][39][40] 茶饮品牌：从高光到失速 - 外卖大战中激增的订单量有超过一半来自奶茶咖啡，去年该数字约为20% [10] - 积极响应补贴的品牌如古茗、霸王茶姬、蜜雪冰城上半年营收增速抢眼，奈雪的茶外送订单为自营门店收入贡献占比达48.1%，其全国外卖订单量在48小时内突破100万单，环比增长50% [11] - 瑞幸咖啡Q3配送支出高达28.9亿元，比去年同期增加近20亿元，吃掉了所有增量利润，利润同比环比基本持平 [5][16] - 蜜雪冰城股价从600港元跌至376港元，管理层承认外卖补贴的拉动效应正在减弱 [5] - 仅三季度国内连锁茶咖品牌门店数量净增2.6万家，同比去年几乎翻番，导致僧多粥少 [6] 外卖大战给商家带来的后遗症 - 订单增量主要来源于补贴力度更大的京东和淘宝闪购，但京东外卖订单量从高峰期约100单/天跌至个位数 [11][13][15] - 平台系统问题导致门店接单流程原始，需手动操作，影响上线进度；“单杯可配送”福利拉低了客单价和利润率 [15] - 外卖与堂食占比从原来的3:1变为1:7，补贴激烈时外卖订单到手率甚至不到50%，而堂食在90%以上 [21][22] - 平台BD权力配置差异大，饿了么BD有自主补贴资金，美团则规则为王，补贴由算法决定 [24][25] 茶饮自救：告别流量思维 - 古茗在7月初日订单量达200-300万，同店GMV增长超20%，但每笔订单到手收益仅4-5元，盈利效率降低 [31] - 淘宝加码外卖后拉动手淘DAU增长20%，但平台赚取点击的钱，GMV没有实质性提升 [31] - 琉璃净一个10元的外卖订单，扣除成本后到加盟商手中约4.6元，难以覆盖门店运营成本 [32] - 补贴下降后茶饮大盘订单下滑30%以上，品牌策略转向沉淀会员体系和私域运营，并注重线下营销活动 [32][33] - 供应链能力是关键竞争力，古茗40%产品为鲜果茶，是唯一能实现一周三次配送鲜果原料的品牌，并通过自建物流控制成本 [34][36] 行业前景与挑战 - 随着淡季来临和补贴效率递减，淘宝APP月活增速在9月放缓至4.1% [39] - 茶饮市场整体规模未见显著扩张，市场竞争核心从抢占增量转向优化存量，抗风险能力弱的单体小店逐步出清 [40] - 茶饮行业需要重新建立健康的盈利模型，破解当前焦虑的关键在于长期能力的构建，而非依赖短期流量 [40]

公司核心信息 - 霸王茶姬由张俊杰于2017年创办，品牌定位为原叶鲜奶茶，产品覆盖纯茶、鲜果茶及周边，价格区间在16元至25元 [6] - 霸王茶姬首家门店于2017年11月在昆明开业，截至2024年11月17日品牌七周年时，其全球门店总数突破6000家，相当于在不到一年时间内新开门店3000家 [6] - 霸王茶姬于2025年4月17日正式在纳斯达克上市，股票代码为CHA，IPO首日股价上涨15.86% [7] - 截至发稿，霸王茶姬股价为14.22美元/股，总市值约26.10亿美元，约合人民币185.74亿元 [3] - 创始人张俊杰背景为“三无”草根，10岁父母离世，17岁开始奶茶店学徒生涯，18岁学会认字写字，曾担任区域副经理、特许经营合伙人等职 [4][6] 行业与市场表现 - 霸王茶姬目前在全球拥有超6300家门店，主要集中在江苏、浙江、广东等地 [7] - 公司全年GMV（商品交易总额）已突破百亿元人民币 [6] - 北京茶姬餐饮管理有限公司成立于2020年12月，注册资本约3799.97万元人民币，由CHAGEE INVESTMENT PTE.LTD.全资持股 [11]

行业格局 - 三元区茶行业形成传统茶店与新式茶饮铺比邻而居的多元品牌集聚格局[5] - 行业参与者包括国内知名品牌、本地特色茶企以及大众茶馆等多种形态[5] - 沙溪大众茶馆以10元一壶茶无限续水的模式吸引市民消费[5] 产品与消费趋势 - 新式茶饮采用水果加茶底的搭配方式吸引年轻消费者尝试[5] - 本地茶企根据市场需求定制专属茶底以满足多样化需求[7] - 传统茶类包括乌龙茶、绿茶、红茶等多个品类[5] 品牌与市场发展 - 三元区拥有大田美人茶、尤溪绿茶、尤溪红、泰宁岩茶等享誉一方的本土品牌[5] - 外地知名茶企入驻带来新的经营理念推动本地茶企优化体验和开发试饮装[5] - 本地茶企通过在三元区开设店铺让更多好茶走进消费者生活[5] 产业创新 - 新式茶饮的创意研发为本地茶叶深加工提供新思路[6] - 传统与现代融合形成本地与外地融合、传统与创新共生的发展模式[5]

果呀呀子品牌“糖诗送茶”的推出 - 果呀呀子品牌“糖诗送茶”通过极具话题性的横幅营销引发广泛关注，宣称“不是平替，我们准备干倒果呀呀”[1] - 该品牌于今年5月推出，首店位于长沙长郡中学附近，目前已在长沙开出3家门店[4] - “糖诗送茶”主打鲜果茶，产品定价为果呀呀的三分之一，价格区间在8-10元/杯，共有18款产品，但产品命名风格延续了果呀呀的创意特色[4] 果呀呀的多品牌矩阵布局 - 公司此前已孵化定位中端的果蔬茶副牌“卧虎茶农”，产品定价在18-20元，目前已在长沙开出5家门店[4] - 公司在去年10月试水咖啡品牌“鹅弥咖啡”，主打果咖产品，并已取代早期以店中店形式存在的“自然有果咖”品牌[7] - 公司计划推出主打果咖与烘焙的新品牌“果呀呀G咖啡”，显示其多品牌布局仍在持续扩展中[11] 子品牌战略的动因与行业背景 - 公司通过布局子品牌实现价格带下探，旨在覆盖其主品牌28-38元价格区间未能触达的价格敏感型消费者，寻找新增量[8] - 行业自2024年以来出现价格内卷，书亦烧仙草、古茗、沪上阿姨等品牌攻入10元以下价格带，例如古茗柠檬水从10元降至4.9元，沪上阿姨推出多数产品定价在4.9-9.9元的“茶瀑布”[8] - 公司推出价格更低的“糖诗送茶”是对当前行业“10元奶茶”趋势的响应[8][10] “糖诗送茶”的低成本运营模式 - 该品牌采用极小的“窗口店”模式，门店面积小于果呀呀常规的20-50平方米，例如长郡中学店宽度不足2米，有效压缩了租金成本[10] - 在选址上侧重学校、大学城等租金低于流量商圈的区位，进一步降低运营成本[10] - 品牌孵化依托果呀呀成熟的供应链体系，公司早在2021年就与湖南多地果园签订长期协议，资源复用降低了原料成本与运营风险[10]