核心观点 报告认为，2026年海外市场的主线是“弱复苏与再平衡”[1][19]。全球经济在“资产负债表修复、宽货币、宽财政、AI投资浪潮”四大支撑下有望逐步复苏，但受制于“利率仍高、关税影响、难以共振”三大制约，上行动能偏弱[2][19]。不同国家与行业的表现将从分化走向收敛，经济、政策与资产价格将在多重因素博弈下达到新的平衡点[1][19]。 过去5年市场主线复盘 - **2021-2022年主线：通胀、加息与衰退预期**：前期财政货币大放水、供应链中断及俄乌战争导致全球通胀飙升，各国央行自2022年初启动快速加息，引发市场对经济衰退的担忧升温[10] - **2023-2024年主线：软着陆、降息与AI概念爆发**：通胀持续回落，各国央行停止加息并于2024年开启降息周期，衰退预期被证伪，软着陆预期强化；同时，ChatGPT的发布引爆AI概念，对经济和资本市场产生深远影响[11] - **2025年至今主线：关税、再通胀与去美元化交易**：特朗普重新上台推出一系列关税措施，引发衰退与二次通胀担忧；美联储上半年暂停降息后于下半年重启；政策不确定性削弱美元信用，引发“去美元化交易”[12] 本轮周期特殊之处及底层逻辑 - 本轮经济周期呈现“尖峰肥尾”形态，经济下行后走平，未发生衰退[14][16] - 根本原因在于疫情后各国政府通过财政大放水，直接向企业和居民部门输送现金，帮助其实现了“漂亮的去杠杆”（即债务转移），避免了因大幅加息可能引发的大规模债务违约和经济衰退[18][21] - 这种政府加杠杆托底的方式虽然避免了衰退，但也导致财政空间被压缩，且当前利率水平仍偏高，不足以刺激私人部门重新加杠杆，使得全球经济丧失了弹性，未来上行斜率可能不会太陡峭[18] 2026年全球经济：动能修复与上行乏力 - **动能修复的四大支撑**： 1. **资产负债表修复**：截至2025年第一季度，美欧企业部门杠杆率已明显低于2019年水平，居民部门杠杆率更是降至2000年左右水平，去杠杆较为充分，为重新加杠杆奠定基础[21][22] 2. **宽货币**：货币政策存在时滞（美联储约1年，欧央行约8个月）。欧央行于2024年6月首次降息，其效果已在2025年显现；美联储于2024年9月首次降息，其效果预计在2025年四季度至2026年显现，对经济形成环比提振[28] 3. **宽财政**：关税升级倒逼多国财政扩张。市场预期美国2025-2027年财政赤字率分别为6.1%、6.3%、6.4%；德国分别为3.0%、3.5%、4.0%，均处于非衰退时期的高位，巩固经济复苏势头[33][34] 4. **AI投资浪潮**：2024年美国AI领域私人投资达1091亿美元，占GDP的0.4%[35]。2025年上半年AI相关资本支出拉动美国实际GDP增长1.1个百分点[35]。预计美国主要科技公司的大数据相关资本开支在2025年增长74%，2026年进一步增长34%[35] - **上行乏力的三大制约**： 1. **利率仍高**：截至分析时点，美国联邦基金利率与CPI同比之差为1.2%，处于1990年以来64%分位；与实际GDP同比之差为2.3%，处于76%分位，利率吸引力不足，可能制约私人部门大幅加杠杆[42][45] 2. **关税影响**：截至11月底，美国平均关税税率为17.9%，远高于特朗普上台前的2.4%[46]。研究测算，关税对美国经济的拖累可能在2026年第三季度达到最大值，累计拖累实际GDP下降1.1个百分点[46] 3. **难以共振**：过去几年新兴国家经济表现好于发达国家，服务业表现好于制造业[48]。预计2026年这种分化将收敛（发达国家与制造业回升，新兴国家与服务业趋稳），但缺乏同步上行共振，削弱整体复苏强度[48] - **综合展望**：复苏更多体现为环比指标（如GDP环比、PMI、新增就业）改善，同比增速难有明显提升。市场对2026年主要经济体GDP同比增速的一致预期为：全球2.9%、美国1.8%、欧元区1.1%、英国1.2%、日本0.7%[53][54] 2026年美联储降息：政策目标与政治目标 - **政策目标：经济状况无需大幅降息**： - **就业**：美联储政策利率领先新增非农就业约1年，领先失业率约3年[55][56]。预计2026年美国新增非农就业将见底回升，失业率上行幅度有限，就业形势不会驱动美联储大幅降息[55] - **通胀**：2025年前三季度美国PCE通胀和核心PCE通胀中枢分别为2.6%和2.8%，仍明显高于2%目标[58]。预计2026年通胀先升后降，全年中枢与2025年接近，继续制约降息空间[58][61] - **政策模型**：基于7种货币政策模型的路径显示，2026年底联邦基金利率的50分位预测值为4.0%，意味着2026年仅需降息一次25个基点；当前利率（3.75%上限）已属于“风险管理式”的提前降息[62][64] - **政治目标：主席换届与中期选举**： - 美联储主席鲍威尔任期将于2026年5月到期，市场预期前美联储理事沃什或白宫经济委员会主任哈塞特最有可能接任，二人均属鸽派且可能听命于特朗普，或削弱美联储独立性[3][65] - 2026年11月将举行国会中期选举，特朗普政府有动力通过降息来提振经济和金融市场[3][65] - **市场预期与报告观点**：截至12月16日，利率期货市场预期2026年美联储大概率降息2次[65][69]。报告认为，这一预期符合美国经济基本面，但对美联储可能因主席换届而丧失独立性的风险计价不足[3][65] 2026年大类资产展望 - **美股：宏观环境偏多，估值压力较大** - 经济复苏与降息环境利好美股，但当前估值（无论P/E还是指数/M2）已达到2000年互联网泡沫时期的水平，将制约上涨空间并可能放大波动[4][71][78] - 预计2026年美股整体仍将上涨，但波动放大。可重点关注两大方向：1) AI应用层面的新催化，如具身智能、无人驾驶出租车、游戏、医药等；2) 美国关键领域“自主可控”相关的战略性资源，如铀、钴、稀土等[4][79][80] - **美债：关注降息节奏，利率曲线趋陡** - 若仅考虑经济弱复苏与通胀中枢稳定的基本面，10年期美债收益率难大幅下行[4][80] - 若美联储因主席换届而超预期降息，将打开收益率下行空间。相较于收益率单边走势，做多期限利差（即预期收益率曲线变陡）是更明确的方向，因经济复苏或超预期降息均会带动期限利差走扩[4][82][83] - **汇率：美元偏震荡，人民币稳中小升** - 2025年“欧强美弱”格局驱动美元走弱，但2026年美欧经济相对表现将趋于均衡，带动美元止跌企稳[4][84]。加之美元做空交易拥挤，美元难明显下跌，但美国经济复苏动能偏弱也限制其大幅走强，预计美元整体偏震荡[4][84] - 人民币汇率有望稳中小幅升值，全年中枢可能在7.0左右，并可能阶段性升至7下方[4][85] - **黄金：上涨节奏趋缓，关注比价修复** - 去美元化与资产荒的中长期逻辑未变，但金价/美国M2衡量的估值已升至历史高位，性价比下降[89][90]。预计2026年黄金将延续上涨趋势，但节奏趋缓[4][89] - 相较于黄金单边走势，更值得关注的是**金银比、金铜比向下修复**的机会。全球经济复苏将改善工业需求，使白银、铜等工业属性更强的有色金属可能具备更大的超额收益[4][91][97] - **原油：供给仍偏过剩，下跌空间不大** - 美国能源信息署（EIA）估计2026年全球原油仍将供大于需，基本面偏弱[98][100] - 但存在四方面支撑：1) 美国商业原油库存处于10年同期低位；2) 原油做空交易拥挤；3) 美国页岩油新井平均盈亏平衡价约为61美元/桶；4) 对俄新制裁可能影响供给[99][104][108] - 若地缘冲突不显著升级，预计油价将延续震荡偏弱趋势，但下跌空间有限。预计布伦特原油价格中枢可能在60美元/桶附近[4][99]

文章核心观点 - 在波动加剧的市场环境中，通过将投资组合配置于两类“看似矛盾”的资产——一类波动性极高、长期预期收益率为零的资产，以及一类无波动性、长期预期收益率同样为零的资产——并执行再平衡策略，可以降低组合整体波动性，减少“波动拖累”对长期收益的侵蚀，从而在零预期收益的场景中创造正收益 [6][18][20] 香农的魔鬼 - 该理论由克劳德·香农提出，模拟了一个长期预期收益为0的掷硬币游戏：正面朝上收益50%，反面朝上亏损33.33% [11][12] - 由于算术收益率与几何收益率的差异，即使盈亏幅度不对称，该游戏的长期预期几何收益率仍为零 [13][17] - 几何收益率能真实反映投资组合价值变化，例如100元上涨10%至110元，再下跌10%后变为99元，这1元的差值即为“波动拖累” [15][16] - 若每次掷硬币后将一半资金用于下注，另一半再平衡为现金，长期可实现正收益，例如初始100元经过两轮“正面-反面”操作后，账户余额从100元增至108.5元 [19][20] - 再平衡策略通过降低组合整体波动性，减少了波动拖累对长期收益的侵蚀 [20] 收益与波动的权衡 - 波动对获取收益有负面影响，过高的波动性和大幅回撤会让收益快速蒸发，这种情况可能出现在高投机性股票或过度使用杠杆时 [23][24] - 理论上波动率越低越好，但前提是低波动性资产的预期收益率需等于或高于高波动性资产，而低波动高收益的情况并不常见 [25][26] - 投资者应在自身风险承受能力范围内接受风险，根据投资目标设定预期回报，并通过分散投资和多元资产配置将风险降到最低 [27] - 引用巴菲特名言，强调长期布局的重要性，不应因市场短期调整而放弃，同时指出股市是将财富从没有耐心者转移到有耐心者手中的机器 [28][30][31] - 任何资本的永久性损失都可能对长期收益造成不可挽回的重创 [32] 再平衡的价值 - 再平衡的重要性在于，市场变化会导致投资组合偏离最初设定的目标，从而在市场飙升时承担过多风险，在市场下跌时加剧波动拖累和收益回吐 [34][35][36] - “香农的魔鬼”与网格交易策略有相似之处，但都是理想化假设，忽略了交易成本、买卖价差、参数预测难度以及现实中是否存在“零预期收益且无相关性”的资产等现实因素 [37] - 过于频繁的再平衡和仓位管理存在弊端：交易成本侵蚀收益、单边行情中资金利用效率降低、对投资者择时能力要求极高 [38] - 再平衡或仓位管理的根本意义并非直接提升投资回报，而是在市场波动中为组合提供一种“纠错机制”，防止配置随市场波动而失控，帮助保持平稳的投资心态 [39][40] - 应锚定合理的配置区间，不必追求频繁操作，仅在必要时进行再平衡，这是在波动市场中守护收益的核心逻辑 [40]

摩根士丹利2025分析师大会核心观点 - 摩根士丹利在2025分析师大会上发布主题演讲，核心观点认为中国正进入以科技创新引领高质量发展的新篇章，A股市场正迎来全球资本涌入的大牛市 [1] 人工智能(AI)产业 - 中国依托丰富的人才储备处于AI创新前沿，其大语言模型具有较高性价比 [3] - AI既能增益、也能替代劳动力，缓解其对劳动力市场的扰动需要更多政策支持 [3] - 根据国际货币基金组织(IMF)预测，对新兴市场而言约有40%的岗位会受到AI影响，具体分为高互补性（提升生产率）和低互补性（完全替代）两类 [23] 人形机器人产业 - 人形机器人全球市场大幕拉开，规模达5万亿美元 [3] - 预测到2050年，人形机器人累计应用规模将达到10亿台，其中约30%（即3亿台）来自中国 [3] 中美关系与贸易 - 中美关系出现阶段性缓和，但持久性缓和难以实现，在竞争性格局下关系仍较为脆弱 [4] - 中美阶段性摩擦或成为未来双边关系的基调 [6] - 中美在关键产品上的依赖关系出现新演变，美国对华产品仍有较高依赖度 [7] - 一般性中美关系仍受制于芯片与稀土的博弈 [8] 中国在关键矿产与电池领域的主导地位 - 中国在稀土和锂电池领域占据全球主导地位 [9] - 中国主导地位的持续性分析：稀土开采储量充足，但大幅扩产需3-5年；冶炼可行但难度高；磁体生产最具挑战，技术要求高，目前仅中日可量产，且中国自2023年起已禁止出口稀土分离及磁体生产技术 [10] - 锂电池生产与销售依托完整的产业链、快速的技术迭代及规模与成本优势 [10] 中美科技与出口管制 - 对比了美国科技管控与中国稀土管控的法规、执法工具、监管生态与国际支持 [12] - 分析了中美博弈演变的三种情形（悲观、基本、乐观）及其对增长、通胀、MSCI中国指数市盈率和行业配置的不同影响 [12] - 详细列举了不同情形下，中美双方在稀土、锂电池、半导体等领域的出口管制措施可能发生的变化及对相关中国企业的具体影响 [12] “十五五”规划与经济发展 - “十五五”规划强调经济发展目标从量到质，创新成为核心驱动力 [14] - 规划旨在建立产业升级和科技创新的系统性框架 [16] - 规划更加平衡，释放出谨慎摆脱重供给的政策思路，更加注重完善社会保障、加强公共服务，并托举“人工智能+”行动 [31] - “战略性新兴产业”新加入了量子科技、第六代移动通信、人形机器人等 [32] - 目标是到2030年人均GDP达到发达国家门槛，实现2035年人均GDP比2020年翻一番 [33] 经济结构挑战与再平衡 - 资本错配导致全要素生产率增速放缓，中国自2008年已进入“全要素生产率疲软”阶段 [26][35] - 中国国民储蓄率长期高企，主要贡献来自家庭储蓄，高储蓄反映了经济深层次的结构性失衡 [36] - 居民存在过度储蓄，且主要集中在银行存款，社保不足导致结构性超额储蓄 [44] - 2018年以来的周期性冲击加大了预防性储蓄需求，过去七年家庭部门累积的超额储蓄高达30万亿人民币，其中2022-23年间有6-7万亿人民币被超额配置在定期存款 [45][46] - 消费是经济再平衡的关键，通过收入再分配将资源转移到边际消费倾向高的低收入家庭，改善福利有助于提高消费比重 [37][38] 社保体系现状与改革 - 中国的社保体系存在保障不充分、城乡之间分配不均的问题，社保支出总体偏低 [39][41] - 提出了缩小城乡差距、增强偿付能力的路线图，例如适当提高农村养老金标准，预计这将带来温和的财政负担但长期偿付压力加重 [42] - 推进全方位社保改革是系统性降低中国居民储蓄率的关键 [49] 超额储蓄释放的宏观影响 - 提出了释放超额储蓄的路径：阶段1，在未来2-3年内推动6-7万亿人民币超额定期存款向股市转移；阶段2，在未来6-8年内将30万亿人民币周期性超额储蓄转化为消费 [49] - 设想了悲观、基准、乐观三种政策情景下，超额储蓄释放对消费增速、消费占GDP比率以及GDP平减指数的不同影响 [50] - 在基准情景下，完全释放30万亿超额储蓄需6-8年，未来五年每年拉动消费增速1-1.4个百分点，到2030年使消费占GDP比率比原有预测提高1.3-1.6个百分点 [50] 经济增长与通胀前景 - 得益于增量政策刺激和中美贸易摩擦缓和，预计2025年四季度实际GDP同比增速有望达到4.6% [62] - 明后两年经济将呈现缓慢再通胀态势 [62] - 提出了“5R”再通胀框架，涵盖财政、再平衡、房地产、改革和资本市场五个方面，并列出2025年的政策预期 [61] - 日本经验显示，仅靠科技创新不足以实现再通胀，同时非制造业经历了持续的生产率下降 [29][30] 房地产行业 - 房地产行业“量”的调整已基本完成，但“价”的调整仍不明朗 [64] - 房地产收储将服务于社会福利，而非为房企兜底 [65] - 预计将1-2线城市新房库存降至健康水平所需资金约为3万亿人民币 [66] 产能过剩与供给侧改革 - 当前“反内卷”（产能过剩）情况更为复杂，涉及中下游行业、民企主导、先进产能过剩，执行方式需更加平衡灵活 [57] - 亟需结构性改革遏制产能过剩的系统性倾向 [58] - 需求对于持续再通胀至关重要，单靠供给侧整合可能使下游利润承压 [60][61]

论坛背景与核心议题 - 2025年资产管理高峰论坛围绕“穿越周期—主动、量化与配置的决胜之道”展开圆桌对话，探讨低利率与高波动时代下的投资策略 [2] - 核心议题包括2026年资本市场展望、人工智能对投资范式的重塑以及行业性价值重估 [2] 对2025年市场的回顾与关键词 - 焦文龙强调“信心比黄金更重要”，指出市场信心的核心地位 [4] - 邓海清提出“理想主义与长期主义的价值共振”，反映投资者对市场的积极期待 [4] - 梁珉的“再平衡”视角涵盖股债预期收益率、长期资金来源（如ETF、保险）及居民资产结构的再平衡，认为2025年是资管行业做好资产配置的关键年 [4] - 王达提出“枢纽化”概念，认为资管市场是连接金融资源与实体产业、居民财富与宏观经济发展的关键枢纽 [5] 穿越周期的投资智慧与策略 - 焦文龙提出“配置趋势，交易周期，规避风险”十二字方针，主张配置产业趋势、利用市场波动、在极端阶段保持理性以规避风险 [5] - 邓海清从战略层面指出大周期与技术革命或社会变革相伴，需宏大博弈视野；战术层面认为“对冲”是工具，而多资产配置的“全天候策略”对系统性风险更有效 [5] - 梁珉强调构建投资体系而非预测周期，其“三大支柱”为多元化资产与风格配置、严格风险与回撤控制、纪律性再平衡操作，避免将短期热点误读为长期趋势 [6] - 王达从保险资管角度指出，资产组合穿越周期需稳定长期的负债端支持，并强调恪守配置边界、组合多元化、控制杠杆和审视性价比的重要性 [6] 主动投资与量化投资的融合趋势 - 焦文龙指出市场定价效率提升，主动投资需借助模型算法提升系统化决策效率；量化投资需更主动化以适应经济结构快速迭代，提供多元工具化产品 [7] - 邓海清比喻行业从“鸬鹚捕鱼”（明星基金经理）转向“织网捕鱼”（系统化矩阵），量化策略需融入对宏观经济和政策趋势的理解 [7] - 梁珉认为当前更需关注“主动投资的量化化”，即主动投资借助量化工具进行信息整理、风险分析和系统化决策以提升稳定性与胜率 [7] 人工智能在投资领域的应用与影响 - 焦文龙认为AI是强大辅助投资模型工具，已改变信息获取加工决策模式，但提示不能完全依赖黑箱模型而失去对投资过程的掌控 [8] - 邓海清指出AI正改变资管机构传统金字塔组织架构，并警示“算法茧房”风险，可能使投资者被困于算法构建的认知牢笼 [8] - 梁珉强调AI的工具属性，资管机构应“全方位拥抱人工智能”，可通过与领先量化私募深度合作间接获取先进能力 [8] 投资者行为与风险偏好的变化 - 焦文龙观察到客户整体更理性，资金集中度提高，更看重资产配置及管理机构的综合能力与经营稳健性 [9] - 梁珉指出在理财净值化和低利率环境下，部分资金渐进转向固收+类产品以换取更高收益 [10] - 王达认为投资者风险偏好变得更“理性”，例如香港市场投连险占比下降、分红险占比上升，反映其追求分享市场机遇与长期稳健回报的平衡 [10] - 邓海清将投资者分为三类：经历房地产红利的保守一代、受互联网影响的散户力量、专业资产配置者，认为这种基于认知的分化将深刻影响市场格局 [10]

文章核心观点 - 「固收+」品种的投资策略优势主要体现在股债配置与再平衡两方面 [1] - 通过配置股票和债券两类资产，并利用其负相关性，可以在提升长期收益的同时降低整体波动风险 [2][3][14] - 再平衡策略能自动实现低买高卖，进一步优化收益并控制风险 [26][30][35] 股债配置优势 - 「固收+」基金由固收部分（低风险债券，用于防守）和"+"部分（股票、可转债等，用于进攻）组成 [2] - 加入长期收益更高的权益类资产可显著提升组合收益，美股1802-2021年数据显示股票剔除通胀后年收益率最高 [4][5] - A股2004年至2025年11月24日的数据同样显示股票基金指数长期回报超过债券基金指数和货币基金指数 [7] - 股债资产表现具负相关性：股票大涨时债券相对低迷，股票低迷时债券相对走强，特别是在2024-2025年市场大幅波动时表现明显 [14][16] - 2024年1-2月股票基金大幅下跌至5.9星级时，债券基金（如10年期国债指数）出现迅猛上涨 [18][19] - 2025年7-9月股票基金连续三个月上涨，大盘从5.0星级涨至4.2星，同期债券基金出现明显下滑 [21][22][23] - 由于股票占比不高且与债券负相关，「固收+」基金的波动风险远低于纯股票型基金 [12][13][24] 再平衡策略优势 - 再平衡用于在市场涨跌后恢复股债初始配置比例，例如初始配置为40%股票和60%债券 [27][28][30] - 基于估值的再平衡策略原理来自格雷厄姆：股票上涨比例高时止盈部分股票加仓债券，股票下跌比例低时卖出部分债券加仓股票 [31][32][33][34] - 再平衡可自动实现低买高卖，在股市低估时加仓、高估时落袋为安，减少波动风险并贡献收益 [35] - 月薪宝投顾组合在2024年2月和2025年7月进行的两次再平衡调仓为组合带来了不错收益 [36]

涉及的行业或公司 * 报告主题为2026-2027年中国宏观经济展望 由摩根士丹利亚洲有限公司的经济学家团队发布[1][5] * 报告涉及中国整体经济 并具体分析了制造业 房地产 基建 出口 人工智能等行业和领域[3][14][39] 核心观点和论据 **经济增长：温和放缓，结构分化** * 预计实际GDP增速将从2025年的5.0%逐步回落至2026年的4.8%和2027年的4.6%[3][8][76] * 名义GDP增速受通缩拖累更为明显 2026年预计仅录得4.1% 2027年回升至4.8%[3][6] * 增长结构不均衡 制造业与出口板块保持韧性 而房地产领域持续拖累成为核心掣肘[3][14] **价格走势：通缩磨底，2027年迎拐点** * 2026年通缩仍将贯穿全年 GDP平减指数预计为-0.7% 2027年有望转正至0.2%[3][6][63] * CPI预计将逐步迈入低通胀区间 2026年为0.2% 2027年为0.7% PPI有望在2027年下半年走出通缩[3][6][63] **政策展望：温和扩张，供给侧为主** * 财政政策方面 2026年广义财政赤字预计扩张GDP 0.5个百分点 支出重心锚定科技自主与基建投资[4][48] * 货币政策方面 预计2026年政策利率下调10-20个基点 存款准备金率下调25-50个基点 属于"象征性宽松"[4][49] * 政策在2026年仍以供给侧为主 2027年可能逐步向公共服务和消费倾斜[48][57] **需求端分析：消费平淡，投资放缓，出口韧性** * 居民消费实际增速预计从2025年的4.6%放缓至2026年的4.2% 主要受就业市场疲软和以旧换新政策效果减弱影响[12][14][15] * 固定资本形成总额实际增速预计在2026年维持在2.4%的疲软水平 房地产投资将持续深度收缩[14][27][32] * 净出口对实际GDP增速的贡献保持稳健 2026/2027年预计每年贡献1.3个百分点 得益于供应链优势和全球需求稳定[14][34][36] **人工智能影响：短期靠投资，长期看生产率** * AI在2026-2027年对增长的贡献主要来自资本开支 可抵消房地产对实际GDP拖累0.2–0.3个百分点 宏观层面的生产率提升要到2027年后才会逐步显现[39][46] **人民币汇率：稳步升值** * 预计美元兑人民币汇率在2026年底触及7.05 2027年底进一步回落至6.95 得益于外需稳定和资本流入[8][67][68] 其他重要内容 **风险场景分析** * 乐观情形：若外部环境改善 实际GDP增速在2026年可能加快至5.2% GDP平减指数最早在2026年下半年走出通缩[4][73] * 悲观情形：若贸易摩擦升级且美国经济衰退 实际GDP增速在2026年可能降至4.4% GDP平减指数持续处于通缩[-1.4%][4][74] **十五五规划的政策方向** * 增长战略从"规模优先"转向"高质量与平衡发展" 科技与安全仍为第一要务 同时逐步将财政资源转向公共服务与居民需求[56][60] * 再平衡进程缓慢 包括改善支出结构 重塑地方激励机制和提高税收能力[60]

市场风格切换现象 - 四季度A股市场出现显著“高切低”现象，前期领涨的科技成长板块（电子、计算机、通信、传媒等）深度回调，而周期板块（煤炭、石油石化、钢铁、银行等）强势逆袭 [4] - 截至11月18日，申万一级行业指数中电子板块四季度以来跌幅近8%，传媒和计算机跌幅均超5%，而煤炭和石油石化板块涨幅双双突破11%，钢铁和银行涨幅也超过7% [4] - 主力资金从电子、计算机等板块持续净流出，同时大幅涌入银行、煤炭等低估值板块，市场观察人士认为这一冰火两重天的格局背后是机构调仓行为的体现 [5] 基金经理调仓行为分化 - 部分基金经理在年底进行“高切低”调仓，主要目的是锁定收益和控制回撤，减持今年涨幅巨大、估值已高、交易拥挤的赛道（如高位科技股），转而布局估值处于历史低位、基本面出现拐点或具备高股息属性的品种 [5] - 另一部分基金经理选择坚守甚至加仓看好的成长股，不为了年底考核而刻意调仓，其核心支撑在于基金公司考核机制已拉长至3年以上，近3年业绩权重占50%，近5年占30%，当年业绩仅占20% [7][8] - 业绩翻倍的科技主题基金由于产品契约和定位限制，避免“风格漂移”，基金经理往往选择坚守赛道，即便面对回调也不会大幅调仓至周期或金融板块 [8][9] 保险资金动向 - 保险资金考核周期定在11月，与公募基金不同，四季度市场风格切换或与险资有关，保险机构在四季度求稳是首要任务，要么空仓，要么切换至价值股 [11] - 今年有保险机构趁市场卖出成长股时偷偷加仓成长，提前布局明年，这种“抢跑”行为可能是11月市场风格切换的另一股驱动力 [11][12] - 回顾三季度，保险资金曾显著加仓，把权益仓位提高到历史高位，重点增持银行、通信、钢铁等行业，减持电力设备、石油石化等板块，同时强化哑铃策略布局 [12] 2026年投资策略展望 - 分析认为科技股前期涨幅过大出现回调并非牛市逻辑终结，展望2026年，A股有望从结构性牛市转向全面牛市，市场将进入板块轮动加速、行情扩散的阶段 [14][15] - “再平衡”策略成为核心，包含两个维度：科技内部再平衡，从估值过高的上游算力硬件向估值相对合理、应用即将爆发的泛AI分支扩散；大类风格再平衡，在持有科技成长股的同时增配基本面触底回升、具备高股息价值的周期行业，构建“哑铃型”配置组合 [14][15] - 四季度投资“胜负手”主要包括顺周期板块和低位科技股分支，市场风格有望迎来再平衡，科技风格内部将从上游算力硬件的“一枝独秀”转向泛AI分支的“多点开花” [15]

市场风格切换 - 四季度A股市场出现显著“高切低”特征，前期领涨的科技成长板块（“小登”，如电子、计算机、通信、传媒）深度回调，而周期板块（“中登”，如煤炭、石油石化、钢铁、银行）强势逆袭 [1][2] - 截至11月18日，申万一级行业指数显示，电子板块四季度以来跌幅近8%，传媒、计算机跌幅均超5%；同期煤炭、石油石化板块涨幅双双突破11%，钢铁、银行涨幅也超过7% [2] - 主力资金从电子、计算机等板块持续净流出，同时大幅涌入银行、煤炭等低估值板块 [2] 机构调仓行为分析 - 部分基金经理在年底进行“高切低”调仓，主要目的为锁定年度收益、控制回撤以应对业绩考核和排名压力，操作上减持涨幅巨大、估值已高的科技股，转向布局估值处于历史低位、具备高股息属性的防御性板块 [3] - 另一部分基金经理选择坚守甚至加仓看好的科技成长股，其决策基于对持仓公司长期价值的信心，认为当前调整属获利回吐而非行情终结，且基金公司考核机制已拉长至3年以上，当年业绩权重仅占20% [4][5][7] - 年内20只业绩翻倍的主动基金多为科技行业主题产品，产品契约限制其调仓以避免风格漂移，因此这类基金的基金经理往往选择坚守赛道 [6][7] 保险资金动向 - 保险资金的考核周期通常定在11月，与公募基金不同，其四季度调仓行为可能影响市场风格；有保险机构在四季度求稳，切换至价值股，但也有机构趁市场调整逆向加仓成长股，提前布局明年 [8][9] - 回顾三季度，保险资金曾显著加仓，将权益仓位提高到历史高位，重点增持银行、通信、钢铁等行业，同时强化哑铃策略布局 [10] 未来市场展望与策略 - 分析认为市场风格将迎来“再平衡”，科技风格内部将从上游算力硬件向估值相对合理、应用即将爆发的泛AI分支（如AI眼镜、机器人、智能驾驶等）扩散，同时建议增配基本面触底回升、具备高股息价值的周期行业，构建“哑铃型”配置 [11] - 展望2026年，A股有望从结构性牛市转向全面牛市，市场进入板块轮动加速、行情扩散阶段，建议投资者通过均衡配置分散风险，避免押注单一赛道 [12]

文章核心观点 - 将基金投资组合比作双十一购物车，强调需要以严谨、理性的态度进行构建、优化和管理，以实现长期投资目标 [1][2][14] 基金筛选流程 - 第一步是明确投资目标，根据投资规划、风险偏好和投资期限来挑选产品 [3] - 第二步是考察基金历史业绩和基金经理，长期稳健的业绩排名是基金经理实力与稳定性的重要佐证 [3] - 第三步是评估风险调整后收益，使用夏普比率比较同一类别基金，该比率大于1表示表现良好，大于2则堪称优秀 [3] - 第四步是分析基金持仓，重点关注行业分布、前十大重仓股及股票仓位等核心信息，确保投资符合初衷 [4] 投资行为管理 - 应避免情绪化申购，不要因行业短期火爆而盲目跟风，需保持冷静并坚持既定投资计划 [6] - 切忌频繁申赎，短期频繁操作不仅产生高昂赎回费用，更会打乱长期布局，易陷入追涨杀跌的恶性循环 [7] 投资组合构建策略 - 可引入核心-卫星策略进行资产配置，核心资产占60%-80%，作为组合稳定器，配置长期业绩稳健的全市场型基金或宽基指数基金 [10] - 卫星资产占20%-40%，作为组合进攻点，灵活配置看好的行业基金或主题基金以争取更高收益 [11] 投资组合维护 - 投资组合需要定期维护，建议每隔半年或一年检查一次 [9][13] - 通过再平衡操作，卖出部分涨幅过大资产，补入涨幅较小或被低估资产，使组合恢复至最初设定的配置比例 [13]

市场整体趋势判断 - 当前上证指数4000点的估值水平显著低于2015年同期，指数成色更优，无需过度关注点位本身 [1] - 市场在前期上涨后可能面临横盘调整或震荡盘整，短期存在情绪回落和回调整固需求 [4][7] - 市场向好趋势不改，A股有效反弹行情需以科技成长领涨的特征不变 [3][5] - 2026年春季可能是阶段性高点，但大概率不是全年高点，全面牛市演绎的条件会越来越充分 [3] 结构性机会与行业配置 - 结构性机会仍存，建议围绕传统制造业提质升级、中企出海、端侧AI三个方向布局 [1] - 三季度全A非金融石油石化业绩增速继续回升，净利率普遍环比改善，景气线索加速扩散 [2] - 行业配置可关注“景气线索、年末调仓、短期切换”三大方向，重点包括煤炭、石油石化、新能源、非银金融等 [4] - 顺应国家战略、具备真实技术壁垒的科技企业是重要投资主线，反内卷相关板块中长期投资价值提升 [5] - AI仍为中期产业景气主线，可关注有色、AI应用/软件、电源、储能、工程机械等行业及低空经济等主题 [6] - 推荐受益于国内反内卷及海外制造业修复的实物资产，如上游资源（铜、铝、锂、油），以及中国优势产业出海，如资本品、国防军工 [8] - 出海+低位顺周期（如工程机械、家电、化工、工业金属等）或将成为年内投资的“最后一搏” [11] 科技成长板块分析 - 科技成长行情长期性价比吸引力不足，但短期相对价值和周期仍处于高性价比状态 [3] - 基金三季报显示TMT行业配置比例接近40%，创历史新高，超配比例达到11.3% [10] - 科技成长仍是本轮牛市主线，但短期可能受超配节奏放缓影响波动加大，基金对TMT超配比例仍有较大上升空间 [10] - 三季度主动偏股基金持仓集中度创近3年新高，对TMT持仓占比已达历史新高 [8] - 电子行业配置比例超过25%，成长风格超过60%，均为2010年以来最高水平，可能引发结构性调整 [4] - 成长板块内部结构调整优于行业间高低切，可关注业绩高增的激光设备、通信设备、PCB、游戏等 [7] 宏观经济与政策环境 - 总量增长进入复苏周期，中国资产的增长正进入复苏周期 [2] - 中美经贸磋商取得阶段性成果，缓解市场对外部不确定性的担忧，后续宏观政策有望持续加力 [5] - 预判今年底到明年上半年，中美双方迎来从战略性脱钩转向阶段性合作小周期，对人民币资产风险偏好提升有利 [11] - 随着供给出清，2026年中A股“政策底、市场底、经济底”依次出现框架的有效性回归 [3] - 反内卷成为宏观调控重要抓手，推动生产端数据回落可能带来阶段性阵痛，但中期先供给后需求有望实现更强通胀回归 [7] 盈利与周期定位 - 三季度产能周期局部复苏特征延续，新兴科技、全球定价资源品及部分顺周期行业产能周期处于复苏和扩张阶段 [2] - 结合库存周期看，地产链、部分制造和消费行业步入被动去库存的复苏阶段，其中特钢/玻纤/专用设备/小金属等中期供给弹性较弱 [2] - 资源品和部分出海制造行业处于主动补库的扩张阶段，其中高产能利用率的有色/摩托车/其他电源等高景气有望延续 [2] - 新一轮盈利上行周期已开启，市场已在定价业绩回归，关注低基期板块在明年释放更大弹性 [7] - 2026年PPI回升可能由负转正，是重要的输入变量，四季度提前反映2026年改善的行情已在演绎 [3]