核心观点 报告认为，2026年海外市场的主线是“弱复苏与再平衡”[1][19]。全球经济在“资产负债表修复、宽货币、宽财政、AI投资浪潮”四大支撑下有望逐步复苏，但受制于“利率仍高、关税影响、难以共振”三大制约，上行动能偏弱[2][19]。不同国家与行业的表现将从分化走向收敛，经济、政策与资产价格将在多重因素博弈下达到新的平衡点[1][19]。 过去5年市场主线复盘 - 2021-2022年主线：通胀、加息与衰退预期：前期财政货币大放水、供应链中断及俄乌战争导致全球通胀飙升，各国央行自2022年初启动快速加息，引发市场对经济衰退的担忧升温[10] - 2023-2024年主线：软着陆、降息与AI概念爆发：通胀持续回落，各国央行停止加息并于2024年开启降息周期，衰退预期被证伪，软着陆预期强化；同时，ChatGPT的发布引爆AI概念，对经济和资本市场产生深远影响[11] - 2025年至今主线：关税、再通胀与去美元化交易：特朗普重新上台推出一系列关税措施，引发衰退与二次通胀担忧；美联储上半年暂停降息后于下半年重启；政策不确定性削弱美元信用，引发“去美元化交易”[12] 本轮周期特殊之处及底层逻辑 - 本轮经济周期呈现“尖峰肥尾”形态，经济下行后走平，未发生衰退[14][16] - 根本原因在于疫情后各国政府通过财政大放水，直接向企业和居民部门输送现金，帮助其实现了“漂亮的去杠杆”（即债务转移），避免了因大幅加息可能引发的大规模债务违约和经济衰退[18][21] - 这种政府加杠杆托底的方式虽然避免了衰退，但也导致财政空间被压缩，且当前利率水平仍偏高，不足以刺激私人部门重新加杠杆，使得全球经济丧失了弹性，未来上行斜率可能不会太陡峭[18] 2026年全球经济：动能修复与上行乏力 - 动能修复的四大支撑： 1. 资产负债表修复：截至2025年第一季度，美欧企业部门杠杆率已明显低于2019年水平，居民部门杠杆率更是降至2000年左右水平，去杠杆较为充分，为重新加杠杆奠定基础[21][22] 2. 宽货币：货币政策存在时滞（美联储约1年，欧央行约8个月）。欧央行于2024年6月首次降息，其效果已在2025年显现；美联储于2024年9月首次降息，其效果预计在2025年四季度至2026年显现，对经济形成环比提振[28] 3. 宽财政：关税升级倒逼多国财政扩张。市场预期美国2025-2027年财政赤字率分别为6.1%、6.3%、6.4%；德国分别为3.0%、3.5%、4.0%，均处于非衰退时期的高位，巩固经济复苏势头[33][34] 4. AI投资浪潮：2024年美国AI领域私人投资达1091亿美元，占GDP的0.4%[35]。2025年上半年AI相关资本支出拉动美国实际GDP增长1.1个百分点[35]。预计美国主要科技公司的大数据相关资本开支在2025年增长74%，2026年进一步增长34%[35] - 上行乏力的三大制约： 1. 利率仍高：截至分析时点，美国联邦基金利率与CPI同比之差为1.2%，处于1990年以来64%分位；与实际GDP同比之差为2.3%，处于76%分位，利率吸引力不足，可能制约私人部门大幅加杠杆[42][45] 2. 关税影响：截至11月底，美国平均关税税率为17.9%，远高于特朗普上台前的2.4%[46]。研究测算，关税对美国经济的拖累可能在2026年第三季度达到最大值，累计拖累实际GDP下降1.1个百分点[46] 3. 难以共振：过去几年新兴国家经济表现好于发达国家，服务业表现好于制造业[48]。预计2026年这种分化将收敛（发达国家与制造业回升，新兴国家与服务业趋稳），但缺乏同步上行共振，削弱整体复苏强度[48] - 综合展望：复苏更多体现为环比指标（如GDP环比、PMI、新增就业）改善，同比增速难有明显提升。市场对2026年主要经济体GDP同比增速的一致预期为：全球2.9%、美国1.8%、欧元区1.1%、英国1.2%、日本0.7%[53][54] 2026年美联储降息：政策目标与政治目标 - 政策目标：经济状况无需大幅降息： - 就业：美联储政策利率领先新增非农就业约1年，领先失业率约3年[55][56]。预计2026年美国新增非农就业将见底回升，失业率上行幅度有限，就业形势不会驱动美联储大幅降息[55] - 通胀：2025年前三季度美国PCE通胀和核心PCE通胀中枢分别为2.6%和2.8%，仍明显高于2%目标[58]。预计2026年通胀先升后降，全年中枢与2025年接近，继续制约降息空间[58][61] - 政策模型：基于7种货币政策模型的路径显示，2026年底联邦基金利率的50分位预测值为4.0%，意味着2026年仅需降息一次25个基点；当前利率（3.75%上限）已属于“风险管理式”的提前降息[62][64] - 政治目标：主席换届与中期选举： - 美联储主席鲍威尔任期将于2026年5月到期，市场预期前美联储理事沃什或白宫经济委员会主任哈塞特最有可能接任，二人均属鸽派且可能听命于特朗普，或削弱美联储独立性[3][65] - 2026年11月将举行国会中期选举，特朗普政府有动力通过降息来提振经济和金融市场[3][65] - 市场预期与报告观点：截至12月16日，利率期货市场预期2026年美联储大概率降息2次[65][69]。报告认为，这一预期符合美国经济基本面，但对美联储可能因主席换届而丧失独立性的风险计价不足[3][65] 2026年大类资产展望 - 美股：宏观环境偏多，估值压力较大 - 经济复苏与降息环境利好美股，但当前估值（无论P/E还是指数/M2）已达到2000年互联网泡沫时期的水平，将制约上涨空间并可能放大波动[4][71][78] - 预计2026年美股整体仍将上涨，但波动放大。可重点关注两大方向：1) AI应用层面的新催化，如具身智能、无人驾驶出租车、游戏、医药等；2) 美国关键领域“自主可控”相关的战略性资源，如铀、钴、稀土等[4][79][80] - 美债：关注降息节奏，利率曲线趋陡 - 若仅考虑经济弱复苏与通胀中枢稳定的基本面，10年期美债收益率难大幅下行[4][80] - 若美联储因主席换届而超预期降息，将打开收益率下行空间。相较于收益率单边走势，做多期限利差（即预期收益率曲线变陡）是更明确的方向，因经济复苏或超预期降息均会带动期限利差走扩[4][82][83] - 汇率：美元偏震荡，人民币稳中小升 - 2025年“欧强美弱”格局驱动美元走弱，但2026年美欧经济相对表现将趋于均衡，带动美元止跌企稳[4][84]。加之美元做空交易拥挤，美元难明显下跌，但美国经济复苏动能偏弱也限制其大幅走强，预计美元整体偏震荡[4][84] - 人民币汇率有望稳中小幅升值，全年中枢可能在7.0左右，并可能阶段性升至7下方[4][85] - 黄金：上涨节奏趋缓，关注比价修复 - 去美元化与资产荒的中长期逻辑未变，但金价/美国M2衡量的估值已升至历史高位，性价比下降[89][90]。预计2026年黄金将延续上涨趋势，但节奏趋缓[4][89] - 相较于黄金单边走势，更值得关注的是金银比、金铜比向下修复的机会。全球经济复苏将改善工业需求，使白银、铜等工业属性更强的有色金属可能具备更大的超额收益[4][91][97] - 原油：供给仍偏过剩，下跌空间不大 - 美国能源信息署（EIA）估计2026年全球原油仍将供大于需，基本面偏弱[98][100] - 但存在四方面支撑：1) 美国商业原油库存处于10年同期低位；2) 原油做空交易拥挤；3) 美国页岩油新井平均盈亏平衡价约为61美元/桶；4) 对俄新制裁可能影响供给[99][104][108] - 若地缘冲突不显著升级，预计油价将延续震荡偏弱趋势，但下跌空间有限。预计布伦特原油价格中枢可能在60美元/桶附近[4][99]