沪期锌及现货市场表现 - 沪锌2602主力合约开盘价22985元/吨，收盘价23075元/吨，较昨日结算价上涨40元，涨幅0.17% [1] - 沪锌2602主力合约成交量88361手，增加2041手，持仓量86365手，增加2640手 [1] - 伦锌北京时间14:54最新价报3072.5美元，上涨14.5美元 [1] - ccmn长江综合0锌均价23160元/吨，上涨40元，1锌均价23080元/吨，上涨50元 [1] - 广东现货0锌均价22920元/吨，上涨50元，1锌均价22850元/吨，上涨50元 [1] - 现货0锌报价区间23100-23210元/吨，对比沪期锌2601/2602合约升水45-155元/吨 [1] 宏观影响因素 - 美国11月消费者价格指数同比上涨2.7%，低于市场预期，且较9月3.0%的涨幅有所回落 [2] - 部分市场观点认为因调查采集存在缺口，该通胀数据可能低估实际水平 [2] - 当前市场呈现美元、股市上涨，原油下跌的多空交织局面 [2] 锌行业基本面分析 - 国内冶炼厂检修增多，下游消费展现韧性，多选择逢低采购，推动社会库存持续下降 [2] - 上游锌矿进口量减少，因内外比价持续走差，中国进口锌精矿亏损扩大 [2] - 国内炼厂冬季原料储备开启，更倾向于采购国产锌精矿，但炼厂间竞争加剧 [2] - 国内外加工费均显著下跌，国内炼厂利润收缩，预计产量将明显下滑，供应将持续收紧 [2] - 近期伦锌价格回调，沪伦比值回升，出口窗口或再度关闭 [2] - 下游市场逐步进入淡季，地产板块形成拖累，基建、家电板块也呈走弱态势 [2] - 仅汽车等领域受政策支持存在部分亮点 [2] - 现货市场交投清淡，下游补库意愿较低，整体交投局面冷清 [2] 后市展望 - 锌价低位小幅反弹是美国通胀数据与市场情绪博弈的结果 [3] - 国内实货交易不佳对价格形成制约 [3] - 短期锌价预计将以高位震荡修整为主 [3]

如何看待茅台酒五年后的放量 - 茅台酒的生产工艺独特，遵循“一二九八七”工艺，生产周期严格，从制酒到可售卖至少需要5年时间，酱香系列酒需3年，这形成了公司独特的产能周期[3] - 公司年报中公布的茅台酒设计产能为当年的基酒产能，其市场化放量需在5年后体现，实际产能通常高于设计产能，转换系数近年基本落在1.2x-1.3x区间，2024年茅台酒设计产能为44595吨，实际产能为56271.99吨，转换系数为1.26x[6][7] - 茅台酒的实际销量是反映当年产量的可靠指标，但其产量不完全等于五年前的基酒产量，需考虑勾兑合格率、陶坛损耗及配方比例，根据历史资料，53%VOL飞天茅台配方平均为85.14%基酒加14.86%老酒，基酒酒龄达3年后进行勾兑，勾兑后存放一年才作为商品酒销售[8][10] - 在基酒酒龄达到3年后新勾兑的商品酒中，仅70%-75%会作为商品酒出售，其余25%-30%会作为老酒储存，最终可供出售商品酒占4年前基酒的比例约为80.5%-86.2%[10] - 基于五年前已确定的基酒产能和稳定的转换关系，可对未来销量进行预测，2024年茅台酒实际销量为46413吨，同比增长10.2%[12] - “茅台酒十四五技改建设工程”是近期主要产能增量，规划新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，2024年10月首批8栋厂房投产，新增1800吨基酒设计产能，产量将于2025年释放，2025年10月新闻稿暗示第二个新车间可能已投产，产量或于2026年释放[12][13][14] - 极端假设该工程在2026年全面建成，按1.3x转换系数反推，其设计产能为15232吨/年，全面建成后茅台基酒设计产能或达5.8万吨/年，实际产能或达7.6万吨/年[15] - 根据模型预测，2025年至2030年茅台酒销量年复合增长率CAGR为6.12%，2030年销量预计将达到64613吨/年[12][15][17] - 通过梳理公司历史产能扩张项目，2024年茅台基酒设计产能已达44595吨/年，系列酒设计产能为52460吨/年[16] 如何理解茅台酒的社会库存“堰塞湖” - 茅台的社会库存难以精确统计，但可将其分为社会库存和渠道库存，渠道库存对经销商而言类似看涨期权，可择时卖出或持有收藏[19] - 社会库存可进一步细分为高流通性的投机需求库存（多为飞天茅台）和低流通性的收藏需求库存（多为非标产品）[20] - 茅台的需求结构包括饮用需求、送礼需求、收藏需求、投机需求及其他需求，其中送礼需求的产品可能不开瓶，最终转化为其他类型需求或消费者家中库存[21] - 通过建立新老飞天茅台价格的正相关性参数方程进行估算，推算每年约有30-40%的飞天茅台进入社会库存，当前社会库存总量约9-9.5万吨，对应的财富保有额约0.4万亿元，约为黄金、贵金属及其他货币等价物社会库存的1/50[21]

报告行业投资评级 - 单边：铝谨慎偏多，氧化铝中性，铝合金谨慎偏多；套利中性 [9] 报告的核心观点 - 电解铝微观数据未现强势利多，社会库存平稳，价格上涨后下游接货积极性不高，贴水扩大，但库存绝对值低难形成利空，进入淡季若库存不升反降则为利多，美国12月降息预期提高，中国宏观数据偏弱但市场有预期，关注海外电力供应及成本，对未来消费乐观，关注春节前降库预期能否兑现 [6] - 氧化铝国内现货价格偏弱，成交热度回落，电解铝厂原料储备充足，基本面难见利多，北方减产影响有限，铝土矿价格坚挺但情绪转弱，价格跌破边际最高现金成本，成本支撑待考，社会库存增加，供需过剩，但当前估值偏低 [8] 相关目录总结 铝现货 - 华东A00铝价21730元/吨，较上一交易日变化280元/吨，升贴水-50元/吨，较上一交易日变化-10元/吨；中原A00铝价21600元/吨，升贴水较上一交易日变化-20元/吨至-180元/吨；佛山A00铝价21640元/吨，较上一交易日变化280元/吨，升贴水较上一交易日变化-10元/吨至-135元/吨 [1] 铝期货 - 2025-12-01沪铝主力合约开于21615元/吨，收于21865元/吨，较上一交易日变化355元/吨，最高价21915元/吨，最低价21575元/吨，成交255931手，持仓265623手 [2] 库存 - 截止2025-12-01，国内电解铝锭社会库存59.6万吨，较上一期无变化，仓单库存66833吨，较上一交易日变化-102吨，LME铝库存537900吨，较上一交易日变化-1150吨 [2] 氧化铝现货价格 - 2025-12-01山西价格2835元/吨，山东价格2770元/吨，河南价格2860元/吨，广西价格2885元/吨，贵州价格2900元/吨，澳洲氧化铝FOB价格314美元/吨 [2] 氧化铝期货 - 2025-12-01氧化铝主力合约开于2701元/吨，收于2677元/吨，较上一交易日收盘价变化-41元/吨，变化幅度-1.51%，最高价2705元/吨，最低价2668元/吨，成交242094手，持仓359920手 [2] 铝合金价格 - 2025-12-01保太民用生铝采购价格16900元/吨，机械生铝采购价格17200元/吨，价格环比昨日变化100元/吨；ADC12保太报价20900元/吨，价格环比昨日变化100元/吨 [3] 铝合金库存 - 社会库存7.46万吨，厂内库存5.92万吨 [4] 铝合金成本利润 - 理论总成本21069元/吨，理论利润-269元/吨 [5] 市场成交 - 云南电解铝厂以2820元/吨的价格采购2000吨氧化铝 [7]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 国内现货升水持续升高，下游采购谨慎，现货贴水修复因供应环比减少；海外升水长期高位，出口窗口打开；海内外TC持续下滑，冶炼综合成本面临亏损；供给端压力未明显下滑，社会库存重心回落；基本面数据从利空转利多，锌估值偏低，虽处宏观真空期且美国12月降息预期有波动，但对未来消费乐观，降息预期不改，再通胀未体现 [4] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 现货方面：LME锌现货升水为120.77美元/吨；SMM上海锌现货价22400元/吨，升贴水55元/吨；SMM广东锌现货价22340元/吨，升贴水 -20元/吨；天津锌现货价22340元/吨，升贴水 -5元/吨 [1] - 期货方面：2025 - 11 - 26沪锌主力合约开于22340元/吨，收于22355元/吨，较前一交易日涨10元/吨，成交96212手，持仓100730手，日内最高价22425元/吨，最低价22280元/吨 [2] - 库存方面：截至2025 - 11 - 26，SMM七地锌锭库存总量15.10万吨，较上期减少0.17万吨；LME锌库存49925吨，较上一交易日增加1925吨 [3] 市场分析 国内现货升水持续升高，下游采购谨慎，现货贴水修复因供应环比减少；海外升水长期高位，出口窗口打开；海内外TC持续下滑，冶炼综合成本面临亏损；供给端压力未明显下滑，社会库存重心回落；基本面数据从利空转利多，锌估值偏低，虽处宏观真空期且美国12月降息预期有波动，但对未来消费乐观，降息预期不改，再通胀未体现 [4] 策略 - 单边：谨慎偏多 [5] - 套利：跨期正套 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内现货升水稳中向好，隔月价差收窄，海外升水长期高位，出口窗口打开；海内外TC下滑，冶炼综合成本面临亏损；供给端压力未明显下滑时社会库存重心回落；基本面数据从利空转利多，锌估值偏低；虽处宏观真空期，对美国12月降息预期有波动，但对未来消费乐观，降息预期不改，再通胀未体现 [5] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 现货：LME锌现货升水140.20美元/吨；SMM上海锌现货价22400元/吨，升贴水40元/吨；SMM广东锌现货价22350元/吨，升贴水 - 20元/吨；天津锌现货价22350元/吨，升贴水 - 10元/吨 [2] - 期货：2025 - 11 - 25沪锌主力合约开于22335元/吨，收于22360元/吨，成交84904手，持仓99591手，日内最高22420元/吨，最低22275元/吨 [3] - 库存：截至2025 - 11 - 25，SMM七地锌锭库存15.10万吨，较上期 - 0.17万吨；LME锌库存48000吨，较上一交易日 + 575吨 [4] 市场分析 - 国内现货升水稳中向好，隔月价差收窄，海外升水高位，出口窗口打开 [5] - 海内外TC下滑，冶炼综合成本面临亏损 [5] - 供给端压力未降，社会库存重心回落 [5] - 基本面数据转利多，锌估值偏低，对未来消费乐观，降息预期不改 [5] 策略 - 单边：谨慎偏多 [6] - 套利：跨期正套 [6]

报告行业投资评级 - 单边投资评级：铝谨慎偏多，氧化铝中性，铝合金谨慎偏多；套利投资评级：中性 [9] 报告的核心观点 - 电解铝方面，美联储降息预期概率下调使铝价冲高回落，国内供需基本面未明显变化，社会库存绝对值处低位难对价格形成压力，宏观预期向好，海外4季度季节性补库消费有韧性，国内铝水比例高位、铝棒产量环比增加，关注社会库存去库节奏，若顺利铝价有望向上突破 [6] - 氧化铝方面，几内亚铝土矿发运量增加，供应压力大，海内外减产规模小，新增产能预期虽延后但仍在，供需过剩格局不改，社会库存持续增加，价格估值偏低，海外矿端有扰动可能 [7][8] 相关目录总结 铝现货 - 华东A00铝价21570元/吨，较上一交易日变化20元/吨，升贴水-10元/吨，较上一交易日变化10元/吨；中原A00铝价21480元/吨，升贴水较上一交易日变化20元/吨至-100元/吨；佛山A00铝价21450元/吨，较上一交易日变化30元/吨，升贴水较上一交易日变化20元/吨至-125元/吨 [1] 铝期货 - 2025-11-20沪铝主力合约开于21620元/吨，收于21530元/吨，较上一交易日变化-10元/吨，最高价21640元/吨，最低价21515元/吨，成交169843手，持仓338582手 [2] 库存情况 - 2025-11-20国内电解铝锭社会库存62.1万吨，较上一期变化-2.5万吨，仓单库存69408吨，较上一交易日变化-76吨，LME铝库存544075吨，较上一交易日变化-2000吨 [2] 氧化铝现货价格 - 2025-11-20山西价格2840元/吨，山东价格2770元/吨，河南价格2860元/吨，广西价格2910元/吨，贵州价格2935元/吨，澳洲氧化铝FOB价格320美元/吨 [2] 氧化铝期货 - 2025-11-20氧化铝主力合约开于2740元/吨，收于2732元/吨，较上一交易日收盘价变化-35元/吨，变化幅度-1.26%，最高价2748元/吨，最低价2716元/吨，成交266933手，持仓411305手 [2] 铝合金价格 - 2025-11-20保太民用生铝采购价格16700元/吨，机械生铝采购价格16900元/吨，价格环比昨日无变化；ADC12保太报价20800元/吨，价格环比昨日无变化 [3] 铝合金库存 - 铝合金社会库存7.52万吨，厂内库存5.79万吨 [4] 铝合金成本利润 - 理论总成本21111元/吨，理论利润-211元/吨 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周齐鲁石化36万吨重启，LG化学40万吨、河南联创40万吨装置检修，PVC产能利用率环比下降；管材开工率小幅回升，型材开工率持续下降，PVC下游开工率窄幅下降；社会库存小幅去化，但库存压力仍偏高；电石、乙烷、氯乙烯等原料价格下跌，带动成本下降，因PVC现货价格偏弱，亏损加深；本周LG化学40万吨装置重启，PVC产能利用率预计环比上升，冬季氯碱装置检修淡季，总体维持高开工状态；随着气温降低，下游开工率存季节性下降预期；印度反倾销税暂无具体落地时间，海外需求仍存不确定性；国内供需矛盾显著，去库难度偏高，高库存压力或持续；成本端电石、乙烯价格支撑有限；短期V2601预计偏弱震荡，区间预计在4490 - 4620附近 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 收盘价4520元/吨，环比-81；成交量904897手，环比104133；持仓量1462731手，环比107190；期货前20名买单量1060264手，环比63708；卖单量1318874手，环比98864；净买单量-258610手，环比-35156 [2] 现货市场 - 华东乙烯法4610元/吨，环比-10；华东电石法4531.92元/吨，环比-16.54；华南乙烯法4692.5元/吨，环比0；华南电石法4596.88元/吨，环比-9.38；中国到岸价690美元/吨，环比0；东南亚到岸价650美元/吨，环比0；西北欧离岸价670美元/吨，环比0；基差-30元/吨，环比61 [2] 上游情况 - 电石华中主流均价2750元/吨，环比-50；华北主流均价2631.67元/吨，环比-50；西北主流均价2484元/吨，环比-10；液氯内蒙主流价-24.5元/吨，环比0；VCM CFR远东中间价488美元/吨，环比0；VCM CFR东南亚中间价538美元/吨，环比20；EDC CFR远东中间价179美元/吨，环比0；EDC CFR东南亚中间价184美元/吨，环比0 [2] 产业情况 - 开工率78.51%，环比-2.24%；电石法开工率80.79%，环比-0.42%；乙烯法开工率73.25%，环比-6.44%；社会库存总计53.23万吨，环比-1.34万吨；华东地区总计48.49万吨，环比-1.26万吨；华南地区总计4.74万吨，环比-0.08万吨 [2] 下游情况 - 国房景气指数92.78，环比-0.27；房屋新开工面积累计值45399万平方米，环比5597.99万平方米；房地产施工面积累计值648580万平方米，环比5471.06万平方米；房地产开发投资完成额累计值35863.87亿元，环比4169.93亿元 [2] 期权市场 - 20日历史波动率9.49%，环比-0.11%；40日历史波动率10.12%，环比0；平值看跌期权隐含波动率14.42%，环比0.36%；平值看涨期权隐含波动率14.42%，环比0.36% [2] 行业消息 - 11月8 - 14日，PVC生产企业产能利用率78.51%，环比减少2.24%；下游开工率环比-0.06%至49.54%，管材开工率环比+1.2%至40.6%，型材开工率环比-0.65%至36.96%；截至11月13日，PVC社会库存环比上周减少1.27%至102.83万吨；电石法平均成本环比下降至5152元/吨，乙烯法全国平均成本下降至5239元/吨；电石法利润环比下降至-823元/吨，乙烯法利润环比下降至-495元/吨 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 PVC产能利用率预计环比上升，维持高开工状态，下游开工率存季节性下降预期，海外需求不确定，国内供需矛盾显著，去库难度高，成本端支撑有限，短期V2601预计偏弱震荡，区间在4500 - 4630附近 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - PVC收盘价4601元/吨，环比降7元/吨；成交量800764手，环比降175156手；持仓量1355541手，环比增7172手；前20名买单量991327手，环比降33858手；卖单量1210688手，环比降42682手；净买单量 - 219361手，环比增8824手 [3] 现货市场 - 华东乙烯法PVC价格4620元/吨，环比持平；电石法4548.46元/吨，环比涨9.62元/吨；华南乙烯法4692.5元/吨，环比持平；电石法4606.25元/吨，环比涨4.38元/吨；中国到岸价690美元/吨，环比持平；东南亚到岸价650美元/吨，环比持平；西北欧离岸价670美元/吨，环比持平；基差 - 91元/吨，环比涨7元/吨 [3] 上游情况 - 华中电石主流均价2800元/吨，环比持平；华北2681.67元/吨，环比涨8.33元/吨；西北2494元/吨，环比降14元/吨；内蒙液氯主流价 - 24.5元/吨，环比持平；VCM CFR远东中间价488美元/吨，环比持平；CFR东南亚538美元/吨，环比涨20美元/吨；EDC CFR远东中间价179美元/吨，环比持平；CFR东南亚184美元/吨，环比持平 [3] 产业情况 - PVC开工率78.51%，环比降2.24%；电石法开工率80.79%，环比降0.42%；乙烯法开工率73.25%，环比降6.44%；社会库存总计53.23万吨，环比降1.34万吨；华东地区48.49万吨，环比降1.26万吨；华南地区4.74万吨，环比降0.08万吨 [3] 下游情况 - 国房景气指数92.78，环比降0.27；房屋新开工面积累计值45399万平方米，环比增5597.99万平方米；房地产施工面积累计值648580万平方米，环比增5471.06万平方米；房地产开发投资完成额累计值35863.87亿元，环比增4169.93亿元 [3] 期权市场 - 20日历史波动率9.49%，环比降0.11%；40日历史波动率10.12%，环比持平；平值看跌期权隐含波动率14.06%，环比涨0.13%；平值看涨期权隐含波动率14.06%，环比涨0.14% [3] 行业消息 - 11月8 - 14日PVC生产企业产能利用率78.51%，环比降2.24%；下游开工率环比降0.06%至49.54%，管材开工率环比增1.2%至40.6%，型材开工率环比降0.65%至36.96%；截至11月13日，PVC社会库存环比降1.27%至102.83万吨；电石法平均成本环比降至5152元/吨，乙烯法全国平均成本降至5239元/吨；电石法利润环比降至 - 823元/吨，乙烯法利润环比降至 - 495元/吨 [2] 观点总结 - 本周LG化学40万吨装置重启，前期重启装置影响扩大，PVC产能利用率预计环比上升；冬季氯碱装置检修淡季，PVC维持高开工状态；气温降低，基建、地产等终端需求走弱，下游开工率存季节性下降预期；印度反倾销税暂无落地时间，海外需求不确定；国内供需矛盾显著，去库难度高，高库存压力或持续；成本端电石、乙烯价格支撑有限；短期V2601预计偏弱震荡，区间在4500 - 4630附近 [2]

锡价表现 - 沪锡主力合约价格上涨1.04%至286,560元/吨，呈现震荡上行态势 [1] - 基本面缺乏强劲驱动因素，导致价格持续盘整运行 [1] - 宏观面与基本面出现分化，锡价预计维持偏高位震荡运行 [1] 供应端情况 - 云南与江西锡锭冶炼厂开工率高位企稳于69.13%，但进一步上行乏力 [1] - 云南大型冶炼厂季节性检修结束，生产恢复 [1] - 主要制约来自锡矿原料供应持续紧张 [1] - 国内矿源依然偏紧，缅甸佤邦复产进度缓慢，实际出口量远低于正常水平，难以弥补供应缺口 [1] 需求端与库存 - 下游加工企业订单恢复缓慢，整体增量有限 [1] - 上周锡价下行带动部分下游补库需求 [1] - 当周仓库到货较少，带来锡锭社会库存去库 [1] - 基本面预计国内将小幅累库，而海外则延续偏低库存格局 [1]

报告行业投资评级 未提及 核心观点 利多因素 - 新能源需求强劲，三元前驱体排产攀升，拉动硫酸镍价格 [3] - 镍矿价格高位，菲律宾雨季来袭，矿山挺价心态较强 [3] 利空因素 - 精炼镍基本面疲弱，社会库存持续累积，压制镍价反弹 [3] - 不锈钢领域需求不足，“银十”旺季成色不足，社会库存高企 [3] 交易咨询观点 宏观情绪与基本面过剩现状相互制衡，价格上行空间受限 [3] 盘面信息 镍相关 - 沪镍主连最新值120980元/吨，周跌1420元，周环比-1.16%；沪镍连一最新值120980元/吨，周跌1170元，周环比-0.96%；沪镍连二最新值121110元/吨，周跌1200元，周环比-0.98%；沪镍连三最新值121380元/吨，周跌1100元，周环比-0.98%；LME镍3M最新值15250美元/吨，周跌75美元，周环比-0.90% [4] - 镍持仓量107897手，周减1092手，周环比-1.0%；成交量99113手，周减30420手，周环比-23.48%；仓单数31532吨，周增4722吨，周环比17.61%；主力合约基差-160元/吨，周涨540元，周环比-77.14% [4] 不锈钢相关 - 不锈钢主连最新值12725元/吨，周跌90元，周环比-1%；不锈钢连一最新值12725元/吨，周跌85元，周环比-0.66%；不锈钢连二最新值12765元/吨，周跌45元，周环比-0.35%；不锈钢连三最新值12790元/吨，周跌30元，周环比-0.23% [5] - 不锈钢成交量105051手，周减53333手，周环比-33.67%；持仓量89093手，周减26031手，周环比-22.61%；仓单数73777吨，周减418吨，周环比-0.56%；主力合约基差645元/吨，周涨85元，周环比15.18% [5] 镍现货相关 - 金川镍最新价123500元/吨，日涨300元，涨跌幅0.24%；进口镍最新价121450元/吨，日涨250元，涨跌幅0.21%；1电解镍最新价122200元/吨，日涨300元，涨跌幅0.25%；镍豆最新价123500元/吨，日涨250元，涨跌幅0.20%；电积镍最新价121050元/吨，日涨350元，涨跌幅0.29% [5] 库存相关 - 国内社会镍库存48802吨，周增1094吨；LME镍库存251640吨，周减66吨；不锈钢社会库存946.8吨，周增0.4吨；镍生铁库存29062吨，周减174吨 [7] 各部分情况 一级镍供给和库存 - 展示了镍内外盘走势、中国精炼镍月度产量季节性、中国原生镍月度总供应含进口季节性、国内社会库存（镍板 + 镍豆）季节性、LME镍库存季节性等图表 [9][10][11] 上游镍矿 - 展示了菲律宾红土镍矿1.5%（FOB）价格、中国港口镍矿库存分港口季节性、中国8 - 12%镍生铁出厂价全国平均、Ni≥14%印尼高镍生铁（到港含税）平均价、中国镍铁月度产量季节性、印尼镍生铁月度产量季节性等图表 [14][15][16] 下游硫酸镍 - 展示了电池级硫酸镍平均价、电池级硫酸镍溢价、镍豆生产硫酸镍利润率季节性、中国外采硫酸镍生产电积镍利润季节性、中国硫酸镍月度产量（金属吨）、三元前驱体月度产能季节性等图表 [18][19][22] 不锈钢 - 展示了中国304不锈钢冷轧卷利润率季节性、不锈钢月度产量季节性、不锈钢库存季节性等图表 [25][26][28]