股价表现与市场地位 - 寒武纪股价一度触及1464.98元，首次超越贵州茅台的1460.93元，短暂撼动其"股王"地位 [1] - 贵州茅台股价在9月2日高开至1478.66元，较前日上涨0.17%，总市值约1.85万亿元 [3] 资本运作与增持计划 - 茅台集团于9月1日通过集中竞价增持67,821股，金额约1亿元，占总股本0.0054% [1][3] - 此次增持是8月29日公布的30-33亿元大规模增持计划的第一步 [1][3] - 公司近期完成60亿元回购计划，累计回购392.76万股，并首次采用"注销式回购"以提升每股收益和股东权益 [3] - 回购与增持总规模接近90亿元，远超2023年17.45亿元的增持规模 [4][3] 历史增持与市值管理 - 茅台集团增持操作呈现"逆周期"特征，多次在市场关键转折点实施增持 [4] - 2012年末增持计划带动股价单日上涨4.72%，2014年后开启长期牛市，股价涨幅达50% [5] - 公司已建立"回购+增持+注销"的组合拳，形成成熟的市值管理机制 [8][4] 财务表现与行业挑战 - 2025年上半年营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%，营收增速近10年来首次回落至个位数 [6] - 归属于上市公司股东的净利润454.03亿元，同比增长8.89% [6] - 合同负债余额从年初95.9亿元下降至55.1亿元，降幅达42.59% [7] - 经营性现金流净额同比下滑64.18%至131.2亿元 [7] - 酱香系列酒增速明显放缓，上半年同比仅增4.69%，第二季度同比下降6.52% [6] 战略应对与增长举措 - 加速推进国际化战略，2024年出口营收首次突破50亿元，2025年一季度海外市场营收同比增长37.53% [7] - 拓展"新商务"消费群体，通过专精特新企业客群覆盖传统商务客群流失量 [7] - 未来6个月内计划继续增持30-33亿元，资金来源于自有及自筹资金，且承诺增持期内不减持 [7] 行业背景与政策环境 - 白酒行业面临近十年来最深度调整，增速放缓、批发价格下行 [6][4] - 茅台资本运作与国家政策导向高度契合，中国人民银行等部门设立首期3000亿元股票回购增持再贷款工具 [5]

公司回购与增持计划 - 公司完成首次注销式回购 实际回购392.76万股（占总股本0.3127%） 使用资金总额60亿元 回购价格区间1408.29-1639.99元/股 顶额完成回购计划 [1][4] - 控股股东茅台集团计划6个月内增持公司A股股份 拟增持金额30-33亿元 通过集中竞价交易方式 使用自有资金和自筹资金 承诺增持期间及法定期限内不减持 [5][6] - 茅台集团当前持有6.79亿股（占总股本54.07%） 本次增持金额创历史之最 旨在支持公司高质量可持续发展 [8] 财务表现与运营数据 - 2025年上半年总营收910.94亿元（同比增长9.16%） 归母净利润454.03亿元（同比增长8.89%） 营收净利增幅为2015年来首次个位数增长 [8][9] - 合同负债从年初95.9亿元降至55.1亿元（下滑42.59%） 经营性现金流大幅滑坡64.18%至131.2亿元 [9] - 酱香系列酒上半年增幅4.69%创近年新低 其中二季度同比下降6.52% 拖累整体净利率下滑0.9个百分点 [9] 市场地位与资本动向 - 公司当前股价1470.1元/股 总市值约1.85万亿元 维持A股市场最高价股地位 [10] - 本次60亿元回购及30-33亿元增持组合拳为史上最大规模 向市场传递现金流充裕信号（账面现金超1400亿元 回购资金占比4%） [5][10] - 回购股份全部注销将直接减少股本 有助于提升每股收益和股东价值 [4][5] 行业环境与战略意图 - 控股股东历史增持均发生在行业景气度低谷期（2008金融危机/2013行业风波/2018贸易摩擦/2022疫情冲击） 本次增持反映当前市场环境严峻 [8] - 组合拳措施可阶段性封死深跌空间 提升板块防御属性 为未来分红率上调或股权激励预留空间 [8][10] - 终端动销和价格体系为股价关键决定因素 九十月份传统销售旺季将成为检验信心的核心窗口 [10]

核心财务表现 - 营业总收入910.94亿元 同比增长9.16% [1] - 归属于上市公司股东的净利润454.03亿元 同比增长8.89% [1] - 利润总额627.78亿元 同比增长9.03% [2] - 经营活动产生的现金流量净额131.19亿元 同比下降64.18% [2][3] - 合同负债从年初95.9亿元降至55.1亿元 下滑42.59% [8] 产品结构分析 - 茅台酒板块实现营收755.90亿元 占总营收近85% 同比增长10.24% [8] - 酱香系列酒营收137.63亿元 同比增长4.69% 远低于公司整体增速 [9] - 二季度系列酒营收同比下降6.52% 创近年新低 [9] - 直销渠道营收400.1亿元 同比增长18.6% 其中i茅台实现收入107.6亿元 [12] - 批发代理渠道营收493.43亿元 增幅仅2.8% [12] 战略举措与市场表现 - 海外营收突破28.93亿元 同比大增31.29% 国外经销商净增11家至115家 [11] - 推出蛇年生肖茅台、笙乐飞天、走进系列等多款新品 [13] - 发布7000元限量版70周年五星茅台 部分特殊编码酒款被炒至近10万元 [14][16] - 推出"1×4瓶"装飞天茅台酒 降低消费门槛适配细分场景 [16] - 已完成52.02亿元股份回购 派发346.71亿元现金红利 [2] 行业环境与挑战 - 营收增速为2015年来首次个位数增长 净利润增速创2015年以来新低 [4] - 二季度营收387.88亿元 同比增7.28% 净利润185.56亿元 增5.25% 低于券商预期 [7] - 净利润率同比下降0.9个百分点至47.8% [9] - 公司明确2025年度收入增长目标为9% 与实际增速基本吻合 [7]

投资评级 - 报告对贵州茅台维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025H1公司实现营业收入893.89亿元（同比+9.10%），归母净利润454.03亿元（同比+8.89%）[2] - Q2收入387.88亿元（同比+7.28%），归母净利润185.55亿元（同比+5.25%），环比Q1增速放缓，体现务实降速策略[3] - 合同负债余额55.07亿元（同比-44.89%），系主动为经销商减负；应收票据28.16亿元（环比24年末+41.90%）[3] 业务表现 产品结构 - Q2茅台酒收入320.32亿元（同比+10.99%），系列酒收入67.40亿元（同比-6.53%），系主动降速保证长远发展[4] 渠道建设 - 直销渠道收入167.89亿元（同比+16.52%），占比达43%；i茅台收入48.90亿元（同比-0.35%），非i茅台直销收入118.99亿元（同比+25.23%）[4] - 国内经销商新增160家（Q2单季增110家），均为系列酒经销商；海外经销商新增11家，海外收入同比+31.29%[5] 财务指标 - Q2毛利率90.63%（同比-0.26pct），主因非标茅台酒控货导致产品结构变化[6] - 期间费用率8.72%（同比+0.68pct），销售/财务费用率分别+0.47/+0.60pct，主因广告费用增加及存款利率下降[6] - Q2净利率50.79%（同比-0.90pct），利润增速低于收入增速[6] 盈利预测调整 - 下调25-27年营收预测至1898.50/1997.91/2068.43亿元（原1906.57/2001.74/2069.32亿元）[7] - 下调25-27年归母净利润至935.45/990.17/1029.35亿元（原936.38/996.87/1040.17亿元）[7] - 对应25年PE 19倍（8月14日收盘价1426.99元）[7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入910.94亿元 同比增长9.16% [1] - 归属净利润454.03亿元 同比增长8.89% [1] - 日均盈利2.5亿元 营收与利润规模创历史新高 [1] - 营收增速为2015年以来首次降至个位数 净利润增速创十年最低 [1][2] 历史财务数据对比 - 近三年中期营收持续增长：2023年709.9亿→2024年834.5亿→2025年910.9亿 [2] - 近三年中期净利润同步增长：2023年359.8亿→2024年417.0亿→2025年454.0亿 [2] - 营收增速呈现放缓趋势：2023年19.42%→2024年17.56%→2025年9.16% [2] - 净利润增速同步放缓：2023年20.76%→2024年15.88%→2025年8.89% [2] 产品结构表现 - 茅台酒板块收入755.9亿元 同比增长10.24% 占总营收85% [4] - 酱香系列酒收入137.63亿元 同比增长4.69% 增速创近年新低 [7][8][9] - 酱香系列酒增速显著放缓：2021-2024年均保持25%以上增速 2025年降至4.69% [8][9] 价格与渠道动态 - 25年飞天茅台散瓶批发价报1860元/瓶 曾下探至1800元以下 [4] - 预收货款55.07亿元 较年初95.92亿元减少42.57% 反映经销商铺货意愿下降 [3][5][6] - 直销渠道收入400.09亿元 同比增长超18% 营收占比提升至近44% [15] - i茅台App实现收入107.6亿元 推出限量纪念酒引发市场抢购 [15] 战略与行业环境 - 公司明确从高速增长转入高质量发展阶段 年度增长目标设为9% [4] - 茅台1935作为重点培育单品 2024年销售额约120亿元 但存在价格倒挂现象 [10][11][12] - 行业面临周期性调整与政策影响 800-1500元价格带成价格倒挂最严重区间 [14] - 公司判断行业处于双重周期叠加阶段 总体发展态势依然向好 [6]

茅台酱香酒公司 - 2025年上半年完成既定经营任务[1] - 白酒行业正从"企业生产什么就买什么"向"消费者定义需求"转变 加速迈向以消费者为中心的商品时代或"商品+服务"时代[1] - 未来工作要求包括主动对标国内外一线白酒品牌 提升企业管理、市场工作、渠道体系、产品打造能级 推动酱香系列酒壮大成为茅台酒真正的护卫舰[1] 珠江啤酒 - 预计2025年上半年归属于上市公司股东的净利润约5.75亿元~6.25亿元 同比增长15%~25%[2] - 业绩变动主要原因是高质量发展步伐更加稳健 产品结构持续优化 实现啤酒销量和营业收入同比增长[2] 西凤酒 - 下半年营销工作部署包括深度剖析市场痛点构建精准靶向施策体系 坚持深耕渠道下沉推进"金网工程"提质增效 深化厂商协同机制 持续创新营销模式[3] - 其他部署包括推进全流程精细化管理 革新电商运营思维 职能部门加强协同 坚定品牌发展信心确保战略部署精准落地[3] 白酒行业趋势 - 行业整体向以消费者为中心转型 强调商品+服务模式[1] - 渠道下沉成为重要战略方向 尤其关注二三线城市及县域市场渗透[3]

公司经营情况 - 贵州茅台酱香酒营销有限公司2025年上半年市场工作会在茅台会议中心召开 [1] - 公司紧扣发展定位，遵循"卖酒向卖生活方式转变"和"三个转型"营销指引 [1] - 按照"强品牌、树单品、助渠道、夯基础、提服务"方法路径推进工作 [1] - 公司在难中求进、干中求进、变中求进、稳中求进的策略下完成既定经营任务 [1] - 全体员工团结奋进，展现了酱香系列酒的发展韧性 [1] 营销策略 - 公司营销方向从"卖酒"向"卖生活方式"转变 [1] - 实施"三个转型"的营销指引，具体内容未披露 [1] - 营销方法路径包括品牌强化、单品打造、渠道支持、基础夯实和服务提升 [1]

核心观点 - 茅台酒已超越单纯饮品范畴，融合金融属性、收藏稀缺性、长期增长确定性三重价值，构建起抵御市场波动的三维价值护城河 [1] - 稀缺性与时间淬炼是茅台价值放大的核心驱动力，其产能仅占中国白酒总产量0.6%，且扩产空间有限 [2] - 茅台在国际市场表现强劲，2024年海外销售收入突破50亿元大关，同比增长19.27% [5] 稀缺性与收藏价值 - 2020-2025年茅台老酒拍卖均价年复合增长率达18.7%，远超同期黄金5.3%涨幅 [2] - 2025年顶级茅台老酒拍卖成交率维持在92%高位，较2024年同期逆势提升7个百分点 [2] - 2024年产能仅5.72万吨，占中国白酒总产量0.6%，受30道工序、165个环节、5年窖藏等工艺限制扩产空间小 [2] - 30年、50年茅台年份酒价格跃升至万元级，时间价值被精确量化 [3] - 限量版产品如"散花飞天"和"笙乐飞天"融合敦煌艺术与传统工艺，形成文化内涵与稀缺性双引擎驱动 [3] 长期价值与抗风险能力 - 2025年一季度实现营收506亿元、净利润268亿元的双增长，展现强大抗风险能力 [4] - 成功将政务消费占比降至5%以下，战略重心转向高净值人群和商务消费 [4] - i茅台平台上线三年累计创收超600亿元，注册用户达7600万，直销占比大幅提升 [4] - 渠道数字化显著削减中间环节，增强对终端价格和消费者数据的掌控力 [4] 国际市场表现 - 2024年海外销售收入51.89亿元，首次突破50亿元大关，同比增长19.27% [5] - 全年出口销量超2100吨，其中高附加值茅台酒销量突破100吨（同比+40%），酱香系列酒达150吨（同比+30%） [5] - 在东南亚等新兴市场高净值人群中逐渐形成消费风潮 [5] 工艺与文化内涵 - 53度飞天茅台需一年生产周期、五年陶坛窖藏，微氧反应使酒体持续老熟 [3] - 限量产品采用莫高窟盛唐飞天元素、紫胶虫分泌物染制传统色等文化符号 [3] - 产品设计需答题满分方能参与申购，强化文化认同感 [3]

财务表现 - 2024年营业收入达1708.99亿元，同比增长15.71%，归母净利润862.28亿元，同比增长15.38% [1] - 经营活动现金流量净额924.64亿元，同比激增38.85%，总资产突破2989.45亿元 [1] - 净资产收益率连续八年保持在30%以上 [1] - 高端酒品营收1459.28亿元，同比增长15.28%，酱香系列酒营收246亿元，同比增长19.65% [1] - 2024年营业收入1741.44亿元，净利润862.28亿元 [4] 股东回报 - 年度累计现金分红646.72亿元，分红率超过80% [3] - 每10股派发现金红利276.24元(含税)，股息率持续领跑A股蓝筹阵营 [3] - 累计回购201.75万股，最高成交价1584.06元/股 [3] - 分红率在A股千亿市值企业中位列前三 [4] 产品与市场 - 高端酒品与酱香系列酒形成"高端稳固+次高端成长"的双轮驱动模式 [1] - 海外营收51.89亿元首破50亿大关，品牌加速从"产品出口"向"文化出海"转型 [3][5] - 提出"卖酒向卖生活方式转变"战略转型，开发低度化、时尚化产品线 [8] 战略发展 - 提出"三期叠加"理论：宏观经济新旧动能转换期、白酒行业熵减调整期、茅台酒属性平衡期 [2] - 短期聚焦供需适配的市场深耕，中期发力国际化与年轻化双轮驱动，长期构建利益共享的生态系统 [9] - 研发投入强度提升至3.5%，重点攻关微生物菌种库建设、智能酿造装备研发等前沿领域 [9] ESG治理 - 连续五年保持酿造废水100%达标排放，绿色工厂认证覆盖率达85%，"煤改气"工程减少碳排放12万吨 [6] - 在水安全领域获得A-评级，成为中国食品饮料行业首个获此评级的公司 [6] - ESG评级连续三年获MSCI上调至AA级，在全球消费品行业中表现突出 [4] - 乡村振兴投入同比增长22%，教育公益基金规模突破10亿元，赤水河流域生态保护专项投入达8.7亿元 [6] 公司治理 - 建立"战略-预算-考核"三位一体管理体系，决策效率提升30%，风险预警系统覆盖98%业务流程 [7] - 53%的技术骨干传承传统工艺，同时组建百人青年创新工作室推动数字化转型 [7] - 提出"活力、创新、包容"三维模型的年轻化战略 [7] 企业文化 - 发布《茅台玖章》文化纲领，将"顺天敬人、明理厚德"的企业核心价值与现代理念深度融合 [8] - 建立覆盖365个质量控制点、2000余项技术标准的质量网络，产品出厂合格率保持100% [8] - 从"高端社交符号"向"品质生活载体"进化，打造"悦己""悦人"消费场景 [8]

茅台1935价格困境 - 茅台1935价格从2023年年初1800元高位暴跌超60%至700元左右，较零售指导价近乎腰斩 [2] - 价格崩塌主因2023年产能集中释放导致销量激增120%，叠加商务宴请需求萎缩 [2] - 价格下跌导致2024年系列酒收入增速从26 12%放缓至19 65%，高端品牌定位受冲击 [2] 财务表现与行业趋势 - 公司2021-2024年营收增速从11 71%降至15 66%，净利润增速从19 55%回落至15 38% [3] - 2025年一季度营收514 43亿元(+10 67%)、净利润268 47亿元(+11 56%)，增速较2024年同期进一步放缓 [3] - 行业2024年产量同比下降1 8%，但库存同比激增12 5%，17家白酒上市公司存货总额达1463亿元 [3] 消费结构转型 - 2024年春节高端白酒销量同比下滑15%，500元以下口粮酒需求旺盛 [4] - 消费趋势从品牌崇拜转向理性消费，公司面临高端失守、中端难攻的挑战 [4] 渠道与国际化战略 - 2024年直销收入748 43亿元(+19 73%)，占比43 87%，2025年一季度回升至45 89% [6] - 酱香系列酒接入抖音、美团等平台，利用5000余家终端门店作为前置仓 [6] - 2024年出口销量突破2100吨，营收首超50亿元，高附加值茅台酒销量增长超40% [6] - 2025年重点拓展东亚、南亚市场，国际收入占比从2 88%提升至3 0% [6] 产品创新 - 2025年计划推出乙巳蛇年生肖酒、笙乐飞天等新品，开发文创产品对冲价格压力 [7] - 针对年轻客群尝试内容电商，在抖音、快手开展场景化营销 [7] 行业竞争格局 - 竞品如五粮液普五成交价回升至900元以上，茅台1935在700元区间挣扎面临份额流失风险 [3]