宏观经济环境 - 央行对全球经济担忧，认为全球经济增长动能依然不足，并新增关注地缘政治冲突可能影响经济金融稳定[2] - 央行对国内经济更加乐观，认为国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑[3] - 央行认为全球通胀走势分化且未来仍存不确定性，对国内通胀指出物价运行有所改善[4] 货币政策定调与操作 - 货币政策定调延续实施好适度宽松的货币政策，并重提做好逆周期和跨周期调节[5] - 央行新增强调完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系[5] - 三季度新发放贷款加权平均利率为3.24%，较6月回落0.05个百分点[6] - 企业贷款加权平均利率为3.14%，较6月回落0.08个百分点；个人住房贷款利率为3.06%，与6月持平[6] 货币政策框架与传导 - 央行专栏强调社融及货币供应量指标比信贷更全面，未来将淡化对数量目标的关注[7] - 央行专栏指出基础货币与货币是不同维度概念，未来银行货币创造渠道和央行基础货币投放方式将更丰富[8] - 央行专栏强调保持合理的利率比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义，重点关注五组关系[9]

对总量货币的指引 - 央行认为贷款增速略低于社会融资规模和货币供应量增长是合理的，反映了金融供给侧结构变化[3] - 贷款增速回落部分原因是地方政府发行4万亿元特殊再融资债券用于偿还银行贷款，以及金融机构贷款核销（2024年约1.3万亿元，2025年前9个月超1万亿元）[8] - M2同比从2024年12月的7.3%上升至2025年9月的8.4%[4][9] - 预计四季度M2同比将从9月末的8.4%回落至8.0%[4][9] - 在不考虑财政加速发债背景下，8月末M2同比的8.8%或是未来半年的最高点[2][4][9] 对货币政策的指引 - 维持短期降准降息概率不高的判断，因当前困境是最后借款人缺位而非最后贷款人缺位[2][5][15] - 借款人缺位背景下，基础货币投放增加可能仅转化为银行超额准备金，未必改善货币创造[2][5][14] - 短期金融市场投资回报高于实体经济，降准降息释放资金有较大概率"脱实向虚"[2][5][15] - 后续需财政扮演最后借款人发力带动实体投资回报抬升，央行才可能配合降准降息[2][5][15] - 央行对适度宽松货币政策的定义是一种状态描述，不必然对应短期操作，当前M2同比8.4%与社会融资规模同比8.7%同经济增长目标基本匹配[5][13]

文章核心观点 - 中信证券首席经济学家明明在2026年资本市场年会上发表宏观与政策展望 预计中国经济在波动中复苏 2025年增长目标5%左右 2026年保持在4.9%左右 增长节奏可能呈现"前低后高" [1] - 宏观政策层面 2026年财政政策将更加积极 赤字率维持在4%左右 专项债额度提升并向项目建设倾斜 货币政策存在降准降息空间 结构性工具持续发力 央行进行国债买卖 [1] - 全球经济格局有望再平衡 中美经济周期均可能先低后高 美国就业市场有韧性但GDP结构性问题突出 财政赤字高企 长端利率下行受限 短端利率下行确定性较强 美联储降息节奏谨慎 [1] - 大类资产配置方面 全球宏观环境偏宽松 国债利率先下后上 人民币汇率温和升值 黄金长期配置价值具吸引力 [2] 宏观经济展望 - 中国经济有望延续波动中复苏态势 2025年实现5.0%左右增长 2026年保持在4.9%左右 考虑基数因素及政策节奏 2026年经济增长可能"前低后高" [1] - 中美经济周期或均呈先低后高走势 全球经济格局迎来再平衡阶段 [1] 政策展望 - 2026年中国财政政策更加积极 赤字率维持在4%左右 专项债额度提升并向项目建设倾斜 [1] - 货币政策降准降息空间存在 结构性货币工具持续发力 央行继续进行国债买卖 宏观政策对经济支持力度延续 [1] 美国经济与政策 - 美国就业市场显韧性 但GDP增长结构性问题突出 财政赤字高企 长期国债利率下行受限 短端利率下行确定性较强 [1] - 通胀与经济走弱交织使美联储降息节奏趋于谨慎 [1] 大类资产配置 - 全球宏观环境整体偏宽松 [2] - 债市方面 国债利率或将先下后上 需关注两阶段主导因素变化 [2] - 外汇方面 人民币汇率有望温和升值 [2] - 商品方面 黄金作为配置资产的长期价值仍具吸引力 [2]

货币政策总体基调 - 实施适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松[1] - 保持流动性充裕，使社会融资规模和货币供应量增长与经济增长及价格水平预期目标相匹配[1] - 着眼于稳定宏观经济运行及促进房地产市场止跌回稳，年底前货币政策将进一步加力，存在降准降息可能[1] 政策工具与流动性管理 - 综合运用多种工具，继续完善货币政策框架，强化政策执行和传导[1] - 预计央行将通过逆回购、MLF操作、降准等措施调节中短期市场流动性并释放中长期流动性[2] - 旨在优化流动性期限结构，满足政府债券发行和信贷投放增加对流动性的需求，保持金融市场流动性充裕[2] 物价水平与政策考量 - 把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平[3] - 10月CPI同比由降转涨，上涨0.2%，环比上涨0.2%[3] - 10月PPI同比下降2.1%，降幅连续第3个月收窄，环比实现年内首次上涨[3] - 核心CPI同比上涨1.2%，涨幅升至2024年3月以来最高[3] 结构性支持与融资成本 - 用好各类结构性货币政策工具，引导金融资源流向科技创新、制造业升级、绿色发展、小微企业等重点领域和薄弱环节[1][4] - 进一步完善利率调控框架，强化政策利率引导，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降[4] - 落实好结构性工具，扎实做好金融"五篇大文章"，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等重点方向[4]

通胀数据表现 - 10月CPI同比转为正增长+0.2%，环比+0.2%，均高于市场预期[8][11] - 10月PPI同比-2.1%，环比+0.1%，为年内首次环比上涨[8][11] - 核心CPI同比+1.2%，涨幅连续6个月扩大，为2024年3月以来最高[11] 价格变动驱动因素 - 国庆中秋双节带动服务价格环比由-0.3%转为+0.2%，宾馆住宿和飞机票价格分别环比+8.6%和+4.5%[11] - 食品和能源价格仍是拖累项，但降幅收窄，食品价格同比-2.9%，能源价格同比-2.4%[11] - “反内卷”政策推进，煤炭采选、光伏设备、汽车制造等行业PPI同比降幅分别收窄1.2、1.4和0.7个百分点[11] 行业与结构表现 - 升级类消费需求释放，其他用品及服务价格同比+12.8%，金饰品价格同比+50.3%[11] - 产业结构升级带动电子专用材料制造、微波通信设备等行业PPI同比分别上涨+2.3%和+1.8%[11] - PPI调查的30个子行业中，环比下跌的行业数量为17个，与上月持平[11] 需求状况与政策展望 - CPI同比已连续32个月低于1%，PPI同比连续37个月为负，表明国内需求仍疲弱[3][11] - 5000亿政策性金融工具和5000亿政府债限额落地，叠加季节性因素，预计CPI和PPI将短期震荡回升[3][11] - CPI同比达到2%和PPI转正仍需需求端政策提振，年内存在降准降息的可能性[3][11]

货币市场流动性 - 10月DR001与DR007均值分别为1.34%和1.46%，双双创下年内新低[3] - 央行本周通过OMO净投放12008亿元，MLF净投放2000亿元，全周净投放流动性14008亿元，创近1年新高[7] - 周五跨月当日DR001为1.32%，创2022年8月以来跨月新低[3] - 10月DR001与OMO利差创2024年3月以来新低，DR007与OMO利差创2023年8月以来新低[3] - 质押式回购日均成交量较上周下降1.12万亿元至6.7万亿元[3] 政策与市场展望 - 央行行长潘功胜提及收窄利率走廊宽度，当前DR001距离理论下限1.2%尚有10BP空间[3] - 央行重启购债反映基本面仍需货币宽松支撑，降息周期未结束，但时点存不确定性[3] - 前三季度缴准消耗流动性不足1.1万亿元，与5月降准规模相当，降准迫切性不强[3] - 预计11月政府债发行规模约1.84万亿元，净融资约1.14万亿元，较10月上升约6200亿元[3] - 下周政府债净缴款规模从本周的1337亿元下降至368亿元，资金面或维持宽松[3] 其他市场动态 - 本周1年期AAA级同业存单二级利率下行4.8BP至1.63%[4] - 3M、6M期国股票据利率分别较10月24日下行22BP、46BP至0.01%、0.20%[4]

央行政策动向 - 央行行长潘功胜表示将恢复公开市场国债买卖操作 此举让市场预期变为现实 [1] - 分析认为央行恢复公开市场国债买卖操作释放出宽松信号 是丰富货币政策工具箱 增强国债金融功能的重要举措 [1] - 央行恢复公开市场国债买卖操作的主要目的是完成全年经济增长5%左右的目标 三季度GDP增速放缓至4.8% 固定资产投资增速首次出现负增长 [2] 对债券市场的影响 - 央行表态强化了对流动性的呵护态度 从政策面确认了三季度以来债市调整的结束 [1] - 反映到国债市场 近几个交易日收益率大幅下行 10年期与30年国债期货主力合约均突破震荡区间上沿 [1] - 今年以来债市调整较为充分 10年期国债收益率一度运行至1.9%附近 配置价值凸显 [2] - 恢复公开市场国债买卖操作会影响收益率曲线形态 需要关注买入国债的期限 [2] 具体操作预期 - 分析人士认为央行买债的概率大于卖债的概率 可能会采取短债与中长债组合买入的方式 [2] - 结合近期大行行为分析 新一轮央行买债除了短债以外还可能买中长债 近期3年期国债收益率继续大幅下行表明市场对央行买入3年期国债的预期较强 [2] - 央行买断式逆回购和中期借贷便利是近期主要流动性投放工具 恢复公开市场国债买卖操作可能使降准降息等强力宽松政策的出台时点继续延后 [3] 政策效果与市场展望 - 央行买债既能缓解商业银行持有债券的压力 又能达到类似降准的目的 [2] - 当前政策已产生足够的驱动力 四季度债市运行重心势必上移 [3] - 四季度债市有望再度走强 [1]

市场表现回顾 - A股主要指数上周集体上涨，创业板指数单周涨幅超过8%，中证100指数周涨幅为3.57%，万得微盘股指数周涨幅为6.49% [1] - 美元指数截至10月24日报98.94，周环比上升0.39%，人民币对美元汇率报7.13，周度升值0.01% [1] - 央行上周公开市场操作净投放资金1981亿元，银行间流动性保持平稳，DR007维持在1.43%左右 [1] 大宗商品与外汇 - 节后有色金属整体反弹，原油价格上周小幅反弹，贵金属价格则从高位回落 [1] - 节后黑色金属价格小幅回落，猪肉价格延续回落趋势 [1] - 白宫“停摆”持续影响削弱，美元指数维持平稳 [1] 货币政策展望 - 四季度银行负债端面临流动性压力，降准必要性增加，原因包括中长期流动性到期规模较高、距离上次降准已逾5个月、四季度高息定存到期压力较大导致负债端资金缺口可能放大 [5] - 9月M2-M1剪刀差进一步收窄并再创新低，存款活期化、非银化趋势可能放大负债端不稳定性 [5] - 四季度降息窗口是否打开需观察11-12月经济表现及关税博弈冲击程度，若后续数据下行压力加大或关税博弈冲击加剧，可能意味着宽货币窗口逐步打开 [5] 债券市场分析 - 若有降息落地，债市利率可能出现小幅下行，但当前较低利率中枢及“十五五”规划政策想象空间可能制约利率下行空间 [5] - 10月27日债券市场曲线走平，显示市场走强逻辑或更多基于做多信心修复，10年国债活跃券5BP的定价可能已相对充分 [6] - 国债买卖操作落地后，若以“买短”为主，将对短端品种形成利好，但考虑到大行已持有较多短债，央行购债对曲线形态影响可能趋于收敛 [6] 全球主权债市场 - 截至2025年10月16日，全球主权债存量达78.97万亿美元，市场由美国、日本和中国主导，三国合计占近六成份额 [7] - 全球主权债到期结构分布较均匀，2027年底前到期的债务占比约为34.78% [7] - 美元口径主权债（剔除美国发行）存量约1.59万亿美元，新兴经济体如阿根廷、土耳其、埃及等成为重要发行方，但各国到期结构分化明显 [7] 政策与经济展望 - 预计下半年政策将保持连续性稳定性，增强灵活性预见性，着力“四稳”，重视黄金资产，债券投资重点挖掘可转债机会 [1] - 四中全会正式闭幕，公报发布体现良好政策延续性，中美第五轮谈判达成基本共识，不确定性回落 [1] - 四季度需落实落细更加积极财政政策和适度宽松货币政策，强化货币财政协同效应，“以我为主”应对潜在外部风险 [1]

行业与公司 * 会议纪要主要涉及中国宏观经济政策、债券市场及多个行业板块的分析[1][2][3][4] * 具体行业包括制造业、科技（AI算力、存储、消费电子）、新能源、光伏、航天、交通、通信设备、电子半导体、化工、工业金属、钢铁、水泥建材、医药生物以及大消费板块下的轻工制造、纺织服饰、家电、农林牧渔等[1][3][9][11][14][15] 核心观点与论据 **宏观经济与政策方向** * 二十届四中全会定调未来五年关键政策方向，核心是发展实体经济，特别是加快建设制造强国、质量强国、网络强国、航天强国和交通强国，以应对全球逆全球化风险[1][3] * 科技发展被视为新质生产力的关键，新经济对GDP的贡献已显著提升至约17-18%，未来将加强原始创新和关键核心技术攻关以应对旧动能（如地产和基建）的下行拖累[1][3] * 扩大内需被确立为战略基点，强调投资于物与人相结合，以新需求引领新供给，2025年可能会继续通过特别国债支持消费补贴[1][3] * 政策层面高度关注房地产对经济的拖累，首次在民生领域强调推动房地产高质量发展，使其回归居住属性，并将采取措施托举市场[1][3] * 积极稳妥化解地方政府债务风险是中长期重点，预计2026年新增地方政府债务限额将提前下达，若政府放量发债，货币政策或配合降准降息[1][4] **债券市场与货币政策** * 中国人民银行将重启国债净买入以提高市场流动性，实质回购利率有望从1.8-1.85%区间下降至1.75-1.8%[1][4] * 央行开启国债买卖的主要目标是通过货币政策工具调节市场流动性，稳定经济增长，预计11月中旬可能会有进一步的降准降息措施落地[5] * 影响债券市场的关键因素包括：中美贸易摩擦磋商结果、四季度宏观数据与全年GDP 5%目标的差异、地方政府加速化解债务压力带来的政府债供给压力、以及美联储降息背景下稳汇率的权衡[2][4] **资本市场与行业表现** * 新旧动能转换加速，自2019年起新质生产力指数持续走高，与房地产指数走势分化明显，例如算力和云计算涨幅均达到1.5倍左右，这种分化态势预计将继续[13] * 三季报显示通信设备、电子半导体、化工和工业金属等行业表现突出，尤其是AI算力、存储和消费电子领域，头部企业贡献显著[11] * 外资流入表现强劲，2025年10月份净流入创下近几年月度数据新高，外资对A股的看好程度明显强于港股，科技股和医药生物板块在A股保持正净流入[12] * “反内卷”政策不仅涉及光伏、新能源汽车，还涵盖钢铁、水泥建材等上游产业，从投资视角看值得关注，将围绕新质生产力主线布局[9][14] * 消费领域投资需回归基本面，通过业绩筛选标的，由大消费板块下8个细分行业销售数据筛选出的20只标的组成的新指数，其涨幅大部分超过行业指数及沪深300，轻工制造、纺织服饰家电及农林牧渔表现突出[15] 其他重要内容 * 十五五规划将重点关注现代化产业体系、科技自力自强和强大的国内市场，具体涉及新质生产力发展、反内卷以及消费提升[9] * 本周市场趋势受关税谈判、十五五规划框架以及三季报成绩单影响，短期影响权重分别为4、4、2[7] * 中美经贸磋商取得进展，双方就延长对等关税暂停期等议题形成初步共识，对未来中美关系走向具有积极意义[8] * 公布费率新规短期内可能导致市场赎回扰动，但在当前具备一定配置性价比的情况下，可能为投资者提供较好的配置点位[6]

0-4地债ETF市场表现 - 截至2025年10月27日11:30，0-4地债ETF(159816)最新报价114.28元，盘中净申购1000万份 [1] - 截至上一交易日，该ETF最新规模达到18.06亿元 [1] 货币政策与流动性 - 央行于10月27日开展9000亿元中期借贷便利(MLF)操作，期限1年期 [1] - 因本月有7000亿元MLF到期，MLF净投放规模为2000亿元，为连续第八个月加量续作 [1] 政策环境与市场展望 - 相关会议在总述发展目标中较上次额外提及化债，延续“积极稳妥化解地方政府债务风险”的表态 [1] - 若短期化债、政府债继续放量，叠加联储持续降息的汇率衡量下，年内仍有降准降息的落地可能 [1] 产品结构与定位 - 0-4地债ETF紧密跟踪中证0-4年期地方政府债指数，该指数样本券由剩余期限为4年及以下的非定向地方政府债组成 [1] - 指数采用市值加权计算，以反映相应期限地方政府债券的整体表现 [1] - 该产品为全市场唯一的短久期地债ETF，适合投资者作为场内现金管理工具 [2]