基数效应分析 - 2025年8月规上工业企业利润同比增长20.4%，较7月大幅提升21.9个百分点[6] - PPI同比降幅收窄0.7个百分点至-2.9%，其中翘尾因素贡献0.7个百分点回升（从-1.4%至-0.7%）[7] - 工业企业利润率同比增长17.5%至5.82%，增幅扩大20.2个百分点[6] - 2024年8月利润率逆季节性下滑0.3个百分点至5.0%，显著弱于季节性水平[4][7] 行业表现分化 - 饮料茶酒行业利润同比大幅增长226.8%，电热供应增长62.6%，有色冶炼增长60.5%[11] - 上游行业利润率领先：有色采选31.3%、油气开采31.1%、煤炭开采18.1%[11] - 金属制品营收增长16.6%，化纤增长15.7%，有色冶炼增长15.3%[11] - 每百元营业收入成本同比减少0.20元，为2024年7月以来首次下降[10] 政策与风险因素 - 反内卷政策初步见效：煤炭开采、黑色冶炼、有色冶炼行业指标改善[4][11] - PPI翘尾因素预计9月进一步提升0.6个百分点至-0.1%[4][10] - 风险提示：政策效果不及预期、地缘政治变化、数据测算误差[4][14]

报告导读： 受去年低基数影响，企业利润同比回升，上游行业利润受益于涨价全面改善， 中下游行业继续分化。 8 月企业利润同比回正，但这主要是由于去年同期的低基数，若从两年年化视角看，增速较 7 月有所放缓。从影响因素来看， 8 月呈现量跌价升态势，低基 数下营收利润率的边际改善是主要支撑。利润分布更趋合理，上游行业在反内卷、涨价的支撑下全面改善，中下游行业利润分化持续，利润率改善幅度较大的 行业表现较好。工业产成品存货延续去库态势，企业营业收入同比增速有所改善。未来，企业利润要实现持续全面修复仍需政策发力，若能有效提振下游需 求，将有望推动工业利润从结构性修复迈向全面回升。 风险提示： 贸易局势不确定性，反内卷、以旧换新政策力度不及预期。 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证 券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰海通证券研究服务签约客户，为保证服务质量、 控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的 不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法 ...

总体盈利表现 - 8月工业企业利润累计同比增速为0.9%，较7月的-1.7%回升2.6个百分点[1][4] - 8月工业企业利润当月同比增速大幅回升至20.4%，而7月为-1.5%[4] - 营业收入累计同比增速保持稳定为2.3%[1][4] 盈利驱动因素 - PPI累计同比为-2.9%，但降幅收窄对利润转正形成贡献[4] - 工业增加值累计同比增速为6.2%，但量的拖累依然存在[4] - 营收利润率回升是利润改善的主要贡献项之一[4] 行业表现分化 - 上游采选业利润普遍负增长，煤炭开采洗选业利润累计同比大幅下降53.6%[4][13] - 中游原材料制造业利润累计同比大幅增长22.1%，较7月加快10个百分点[4] - 中游装备制造业利润累计同比增长7.2%，拉动整体利润增长2.5个百分点[4] - 下游消费品利润累计同比由降转增，增长1.4个百分点[4] 企业经营指标 - 每百元营业收入中的成本为85.58元，同比增加0.19元[4] - 产成品存货累计同比增长2.3%，较前值下降0.1个百分点[4] - 应收账款平均回收期为70.1天，同比增加3.3天[4]

利润表现与驱动因素 - 8月工业企业利润当月同比大幅回升21个百分点至19.8%[2][7] - 费用率对利润同比拉动提升3.8个百分点至2.2%[2][7] - 其他损益率（含投资收益）对利润同比拉动大幅提升24.8个百分点至18.3%[2][7] - 酒和饮料行业利润增速飙升234.8个百分点至226.8%，拉动整体利润增长7.8个百分点[2][14] 营收与成本结构 - 营业收入累计同比稳定在2.3%，当月同比回升1.2个百分点至2.3%[1][4][41] - 实际营收（剔除价格）当月同比上升0.5个百分点至5.2%，对利润拉动增加1.4个百分点[2][19] - 石化链实际营收同比上升1.4个百分点至1.6%，冶金链上升2个百分点至4.7%[2][19] - 整体成本率高达85.6%，处于历史高位，对利润同比拉动回落9.3个百分点至-3.4%[3][21] 行业分化与库存 - 电热产供、煤炭采选、有色加工行业分别拉动整体利润增长4.9、3、2.2个百分点[2][14] - 化学纤维、有色延压营收当月同比大幅上升22.2、7.6个百分点至15.9%、15.4%[4][41] - 名义库存同比微降0.1个百分点至2.3%，实际库存同比上升0.3个百分点至7.2%[4][47] - 上游库存处于历史高位（20.6%），中下游库存相对偏低（6%和4.9%）[4][47] 风险与展望 - 成本压力持续高位，石化链、冶金链成本率同比上升66.3、62.3个基点[3][21] - 应收账款占比升至14.6%，回款周期未明显改善[3][28] - 新一轮稳增长政策聚焦轻工业、电子信息制造，旨在纾解成本压力[3][34]

国家统计局9月27日发布的数据显示，1-8月份，规模以上工业企业利润由1-7月份同比下降1.7%转为增 长0.9%，扭转了自今年5月份以来企业累计利润持续下降态势。 从月度看，8月份规模以上工业企业利润两位数增长，由7月份下降1.5%转为增长20.4%，工业企业当月 利润改善明显。 国家统计局工业司首席统计师于卫宁表示，在宏观政策发力显效、全国统一大市场纵深推进，叠加去年 同期低基数等多重因素作用下，1-8月份规模以上工业企业利润同比增长0.9%，装备制造业支撑有力， 不同规模企业利润均有所改善。 工业企业营业收入增长加快，为企业盈利继续恢复创造有利条件。1-8月份，规模以上工业企业营业收 入同比增长2.3%，与1-7月份持平。其中，8月份工业企业营业收入增长1.9%，较7月份加快1.0个百分 点。 从三大门类看，1-8月份，制造业增长7.4%，较1-7月份加快2.6个百分点；电力、热力、燃气及水生产和 供应业增长9.4%，加快5.5个百分点；采矿业下降30.6%，降幅收窄1.0个百分点。 分行业来看，装备制造业"压舱石"作用明显，原材料制造业利润增长较快，消费品制造业利润由降转 增。 扭转了自今年5月份以来 ...

核心观点 - 8月CPI同比下降0.4% 环比持平 核心CPI同比上涨0.9%且涨幅连续4个月扩大[1] - CPI同比转降主要受高基数效应和食品价格涨幅低于季节性水平影响[1][2] - 食品价格同比下降4.3% 降幅较上月扩大2.7个百分点 对CPI下拉影响增加0.51个百分点[4] - 核心CPI持续回升显示消费需求回暖 政策效果显现[4][5] 价格表现分析 - 食品价格环比上涨0.5% 但涨幅低于季节性水平约1.1个百分点[4] - 猪肉价格同比下降16.1% 鲜菜下降15.2% 鸡蛋下降14.2% 鲜果由涨转降3.7%[4] - 上述四项食品对CPI同比下拉影响较上月增加约0.47个百分点[4] - 非食品价格上涨0.5% 涨幅连续3个月扩大 影响CPI同比上涨约0.43个百分点[4] - 工业消费品中金饰品价格上涨36.7% 铂金饰品上涨29.8% 合计影响CPI上涨0.22个百分点[6] - 燃油小汽车价格同比下降2.3% 但降幅持续收窄[6] 影响因素 - 上年同期对比基数走高 翘尾影响约为-0.9个百分点 下拉影响较上月扩大0.4个百分点[1] - 8月CPI环比持平 低于季节性水平约0.3个百分点[1] - 去年高温多雨天气导致食品价格基数大幅抬高 今年食品价格走势相对平稳[1] - 扩内需、促消费政策持续显效 消费新动能持续壮大[5] - 全国统一大市场建设深入推进 对企业低价无序竞争治理力度加大[5] 未来展望 - 假期效应消退叠加新一轮"猪周期"尚未到来 CPI年内可能维持偏弱格局[6] - 年末在低基数效应和"反内卷"政策下同比或有所回升[6] - 9月食品CPI同比降幅可能进一步扩大 但成品油价格同比降幅预计收窄[6] - 促消费和"反内卷"政策对汽车价格等商品的支撑作用将进一步显现[6]

财务表现 - 2025年第二季度收入30.7亿元，同比增长9.0% [2] - 2025年上半年收入61.49亿元，同比增长3.3% [2] - 2025年第二季度归母净利润1.1亿元，同比下降46.3% [2] - 2025年上半年归母净利润3.25亿元，同比下降41.2% [2] - 2025年第二季度扣非归母净利润1.0亿元，同比下降49.5% [2] - 2025年上半年扣非归母净利润2.96亿元，同比下降45.2% [2] 盈利能力与费用 - 2025年第二季度毛利率同比提升0.9个百分点 [3] - 销售费用率同比增加3.0个百分点，主要由于线下新开店及线上投流费用增加 [3] - 财务费用率同比增加2.7个百分点 [3] - 总费用端压力抬升5.2个百分点 [3] - 净利率同比下降3.8个百分点 [3] 分品牌业绩 - 2025年上半年休闲服饰收入17.23亿元，同比下降5.0% [3] - 2025年上半年儿童服饰收入43.13亿元，同比增长6.0% [3] - 休闲服饰门店数量同比增长1.6%，儿童服饰门店数量同比增长0.9% [3] - 休闲服饰毛利率同比提升4.65个百分点，儿童服饰毛利率同比下降1.34个百分点 [3] - 休闲服饰门店净减少11家，儿童服饰门店净减少78家 [3] 分渠道表现 - 2025年上半年线上收入同比下降0.1%，直营收入同比增长34.8% [3] - 加盟收入同比下降2.8%，联营收入同比下降25.3% [3] - 线上毛利率同比下降0.1个百分点，直营毛利率同比上升0.4个百分点 [3] - 加盟毛利率同比下降0.8个百分点，联营毛利率同比下降0.4个百分点 [3] - 直营门店数量净增加19家，同比增长19% [3] - 加盟门店数量净减少66家，同比增长0.1% [3] - 联营门店数量净减少42家，同比下降62.9% [3] 分红政策 - 公司宣布中期分红，每10股派发1.5元现金红利 [4] - 分红率高达124% [4] 未来展望 - 2024年第三季度利润端存在低基数效应 [4] - 公司持续稳健经营，随着流水稳健增长，基本面有望逐步向好 [4]

**行业与公司** * 黄金珠宝行业 涉及公司包括潮宏基 周大福 周大生 中国黄金 老庙 老凤祥 周生生 周六福 中金 菜百 国家宝藏 短租格等[1][3][33][36] * 核心讨论围绕潮宏基 周大福 周大生的近期销售表现 产品结构 门店策略及未来展望展开[1][3][4][13][29] **核心观点与论据** **1 潮宏基的销售表现与预期** * 7月同店增长率接近30% 总体增长达45%[2] * 截止8月24日销售数据同比下滑约5% 但预计8月底同店销售将实现10%以上增长 整体增速预计4%-5%[2] * 下半年同店增长预计保持在25%-30% 总体增速可达40%以上 全年增速可能达45%[4] * 受益于七夕节日期错位 低基数效应 高金价优势及新开门店渠道扩张[1][2][4] **2 潮宏基的单店效益与产品结构** * 2025年单店平均销售额预计达750万元 华东大区达700万元以上[6][7] * 华东大区同店销售增长幅度预计20%-30%以上 未来两三年内有望接近1,000万元[1][7] * 黄金克重类产品占比上升至60% 高于全国和华东地区平均水平[1][9] * 黄金一口价产品占比约30%（小件产品占20% 大件镶嵌系列占10%）[1][9] **3 潮宏基的客群与消费力变化** * 主要客户群体集中在20岁到45岁之间[10] * 90后及95后占比从80%下降至60%多一点 但85后和80后消费人数增加[10] * 平均件单价从2,800-3,200元提升至4,000-4,500元 客单价达到6,000-7,000元[1][10][11] * 对比头部品牌老庙 老凤祥客单价约9,000元 仍有提升空间[11] **4 周大福的销售表现与门店策略** * 7月同店增速16.2% 同比增长29.5% 优于全国数据（12%和8%）[3][13] * 8月同比增速预计从-27%收窄至-15% 月度完成率预计达75%约4,500万元[3][13] * 2025年上半年关闭11家门店 全国范围内预计全年关闭300家门店 主要为低质量购物中心和客流量下降明显的街铺[3][15][16] * 门店平均年化店效约220万元 2025年预计微涨7%-8%[14] **5 周大福的产品结构与发展策略** * 计重类黄金占比73% 一口价黄金占比13% 镶嵌类产品占比12% K金和铂金类占比约2%[17] * 2025年1月至7月计重类黄金整体增长率达11% 定价类黄金和镶嵌类产品均实现20%以上增长（定价类黄金7月增30.5% 镶嵌类产品7月增41.2%）[17] * 钻石品类出现50%以上下跌 K金和铂金持续双位数下降 七八月份跌幅超过15%[17] * 通过扩充产品线（如3D 5D转运珠 与故宫等IP合作）推动一口价及定价类产品发展[18][19] **6 周大生的销售表现与市场定位** * 2025年7月销售额同比上升2.4%（黄金销售增5.6% 镶嵌类产品增1.8%） 8月底同比增速为3.5%（黄金增6.1% 镶嵌类产品增2.6%）[3][29] * 华北地区市场表现优于全国平均水平[3][31] * 纯黄金产品占比超过50% 镶嵌类产品占比约20% 一口价纯黄金占整个黄金销售额的42.5%左右[29][38] * 未来将提高一口价黄金和古法金等高毛利商品比例 扩展子品牌（如转诸葛和国家宝藏）[45] **7 其他品牌与细分市场** * 中国黄金2025年7月同比增速为3.7%（黄金增5.5% 镶嵌类产品增2.7%） 黄金占比高达71.4%[30] * 菜百在北京吸引老年人群体 潮宏基在北京更受年轻人喜爱[33] * 国家宝藏定位高端市场 单店平均销售额1,500-2,000万元 短租格面向年轻人群 单店销售额500-700万元 毛利率可达60%以上[36][37] **其他重要内容** **1 行业趋势与驱动因素** * 高金价优势 低基数效应 新开门店渠道扩张是行业增长主要驱动因素[4][5] * 下半年从七夕开始进入旺季 中秋 十一 圣诞节等节日会带动销售 金价保持平稳则市场表现会越来越好[31][32][46] **2 加盟商策略与采购模式** * 潮宏基加盟商总部采购比例增加至55%-60% 因总部研发货品销售表现优于自采货品[12] * 周大福所有商品由总部统一采购 潮宏基约60%商品从指定展厅外采 成本更低[27][28] * 周大生通过主导方式引导加盟商采购高工艺 高价值商品[44] **3 产品创新与消费者反馈** * 一口价及时尚化设计（如转运珠 RNG系列 古法工艺新系列）获得消费者积极反馈[20] * 真金真钻系列（真金繁华系列 故宫系列）表现最佳 黄金小件一口价产品（库洛米 大嘴猴 熊猫等IP系列）占全店销售额比例较高[11] **4 出货量与销售预测** * 出货量（加盟商拿货重量）能反映后续几个月的销售情况 2025年8月周大生出货量同比上升约9个百分点[32][33] * 大节日期间出货量较高 可预测后续销售额增加[33] **5 收费机制与定价策略** * 周大福计重类黄金产品根据大盘金价加工费计算 额外加工费部分按折扣率收取（通常五五到六五折）[23] * 普通古法素金类批发每克加31-32元 高工艺或定价类产品每克加80-90元甚至超过100元[24] * 奥莱产品提供更大力度的折扣 新系列产品定价微调幅度仅为几个百分点[22]

出口表现 - 7月出口同比增长7.2%，超出市场预期的5.4%，前值为5.9%[5] - 对东盟出口同比增长16.6%，占比达17%，越南和泰国增速超25%[12] - 机电产品出口同比增长8.0%，高新技术产品增长4.2%，汽车出口增长18.6%[4][17] - 劳动密集型产品出口同比下降2.0%，玩具等品类下滑明显[4][18] 进口表现 - 7月进口同比增长4.1%，超出市场预期的-1.0%，前值为1.1%[5] - 集成电路进口金额同比增长13.0%，数量增长12.2%[4][22] - 原油进口金额同比下降7.4%，但数量增长11.5%[4][22] 贸易差额 - 7月贸易顺差982.4亿美元，低于市场预期的1050亿美元和前值1147.5亿美元[5] 区域差异 - 对美出口同比下降21.7%，环比下降超6个百分点[12] - 对欧盟出口同比增长9.2%，前值为7.6%[12] - 对非洲出口同比大幅增长42.4%[12] 行业趋势 - 全球制造业PMI为49.3%，环比下降0.2个百分点[9] - 中国制造业PMI新出口订单指数回落，"抢出口"效应减弱[10]

核心观点 - FY26Q1集团零售值同比-1.9%，其中中国内地、港澳及其他市场零售值同比-3.3%、+7.8%，得益于低基数效应以及定价类产品表现较好 [1] - 中国内地市场的计件黄金销售同比+21%，占销售额比例达19.8%/+4pct [1] - 公司加大低效门店关闭力度，FY26Q1期末中国内地门店数5963家/净关店311家 [1] - 展望FY26，管理层指引预计营收中单位数增长、OP Margin略有下降（假设金价维持在3200-3400美元/盎司震荡） [1] 经营数据 - FY26Q1集团零售值同比-1.9%，其中中国大陆、中国港澳及其他市场零售值分别同比-3.3%、+7.8%，占集团零售值分别为86.4%、13.6% [1] - 中国大陆、中国港澳直营同店销售分别-3.3%、+2.2%，其中同店销量分别同比-11.1%、-8.8% [1] - 周大福内地电商业务销售额同比+27%，占公司内地销售额、销量的比重分别为7.6%/+1.8pct、16.9%/+3.1pct [1] 产品表现 - FY26Q1内地直营同店黄金类同比-1.4%、镶嵌类同比-2.2%，跌幅均大幅收窄（FY25Q4为-13.8%、-12.1%） [2] - 中国内地市场毛利率较高的计件黄金销售同比+21%，占销售额比例达19.8%/+4pct [2] - 25年4月公司继续推出传喜系列产品，传喜系列自2025年4月上市以来销售额累计超过5亿港元 [2] 门店调整 - FY26Q1期末周大福珠宝门店总数达6113家/净关店310家；其中中国内地门店数5963家/净关店311家 [2] - 公司聚焦高端市场打造新形象时尚店，新店开业初期店效表现高于同店平均水平 [2] - 6月发布全新高级珠宝系列"和美东方Timeless Harmony" [2] 未来展望 - 预计随着行业低基数效应显现（25年4月、5月黄金珠宝社零分别+25.3%、+21.8%）以及公司产品结构的继续优化，有望带动动销继续改善 [3] - 预计FY26金价趋稳态势下（假设金价维持在3200-3400美元/盎司震荡）公司毛利率将有所承压，对应FY26经营利润率同比或略有下降 [3] - 预计FY26公司整体净利率将有所提升 [3] 盈利预测 - 预计公司FY26-28年营业收入分别为937.9、986.9、1049.5亿港元，同比+4.6%、+5.2%、+6.3% [3] - 预计归母净利润分别为82.1、90.0、99.1亿港元，同比+38.7%、+9.7%、+10.1% [3] - 对应P/E为16.5x、15.0x、13.7x [3]