核心观点 - 2025年第三季度全A股（非金融石油石化）盈利状况改善，归母净利润同比增速由负转正至4.78%，ROE低位反弹至6.31% [1][2] - 盈利改善的主要驱动因素是量价抬升、费用率延续降低以及非经常性损益的正贡献，其中净利率改善是ROE反弹的关键 [1][18] - 行业表现分化显著：上游资源和中游材料在反内卷政策下业绩改善，TMT板块维持高景气，非银金融表现亮眼，而下游消费板块整体承压 [3][70] 整体业绩分析 - 全A股2025Q3营收同比增速为3.89%，全A两非营收同比增速为3.54%，均较2025Q2明显改善 [11] - 全A股2025Q3归母净利润同比增速为11.55%，全A两非同比增速为4.78%，较2025Q2实现转正，前三季度累计同比增速达3.10% [1][11] - 从环比看，全A营收和归母净利润环比增速分别为2.3%和14.1%，均显著优于过去五年的季节性均值 [14] 利润表拆解 - 2025年前三季度全A两非营收总额41.83万亿元，同比上升1.71%；毛利润7.40万亿元，同比提升1.2%；毛利率为17.7%，略低于2024年同期 [18] - 费用率同比降低0.2个百分点至10.1%，其中财务费用降幅最大，同比降低11.0%，财务费用率降至0.9% [18] - 非经常性损益对净利润形成正贡献，利润总额同比提升3.9%至30821亿元 [18][19] 板块与风格表现 - 板块方面，2025Q3科创板归母净利润同比增速达65.40%，创业板为33.38%，改善幅度显著；主板增速为10.13%，表现稳健 [21] - 指数方面，科创50指数2025Q3归母净利润同比增速领先，达70.48%，改善幅度超过70个百分点 [22] - 风格方面，成长风格2025Q3归母净利润同比增速为42.26%，延续领跑；消费风格增速为-17.26%，明显回落 [23] 盈利能力（ROE）分析 - 2025Q3全A两非ROE为6.31%，较2025Q2小幅反弹，但仍处于底部区间 [2][25] - 杜邦三因素中，净利率改善是主要驱动因素，资产周转率企稳，资产负债率小幅回落至58.42% [2][25][45] - 分行业看，ROE环比改善幅度较大的行业包括钢铁（+1.81个百分点）、有色金属（+0.72个百分点）、电力设备（+0.72个百分点）和电子（+0.72个百分点） [28] 现金流状况 - 2025年三季度全A非金融净现金流占收入比重为-1.15%，处于过去十年较低水平，但较2024年同期改善1.79个百分点 [2][55] - 经营活动现金流占收入比重回升至7.78%，同比改善1.07个百分点；投资活动现金流占收入比重为-8.02%，筹资活动现金流为-0.90% [55][56] - 企业资本开支与收入相匹配，结构性资本开支加速，但在建工程同比增速仍在探底，全面扩产行为尚未发生 [68][71] 行业业绩亮点 - 上游资源品中有色金属业绩亮眼，2025Q3归母净利润同比增速达50.93%，其中能源金属（+84.19%）、贵金属（+57.89%）表现突出 [74][78] - 中游材料板块钢铁行业2025Q3归母净利润同比大幅增长202.86%，基础化工增速转正至21.23% [70][78][79] - TMT板块高景气延续，电子（+50.7%）、计算机（+26.8%）、传媒（+57.2%）归母净利润同比高增长 [70] - 非银金融板块在交投活跃的市场环境下表现亮眼，2025Q3归母净利润同比增速达64.94%，其中保险（+68.34%）和证券（+59.30%）贡献显著 [70][89]

市场表现与成交量 - 10月29日A股市场上涨，成交量达到2.29万亿元，较此前减少1200亿元 [1] - 大盘站上4000点，技术面显示超买，创业板指跳空高开并留下缺口 [3] - 市场涨跌家数均在2600家左右，但板块分化明显 [7] 板块与行业动态 - 顺周期板块成为主线，能源、金属、光伏行业表现活跃，非银金融中的多元金融和券商板块也很活跃 [9] - 防御性板块如白酒、饮料仍在探底 [9] - 机构资金偏好AI智能体、汽车零部件、光伏和量子科技等方向 [11] 资金流向与投资者行为 - 游资与机构操作节奏不同，游资追高兴趣不大，机构则由看空转向看多并大幅加仓，卖盘明显减少 [11] - 资金选择具有方向性，并非无差别炒作 [13] 政策与外部环境 - 国内政策方面，10月29日外汇局推出9条措施促进跨境贸易便利化，北京证监局等六部门发文吸引长期资金入市 [15] - 外部消息方面，美联储将于10月30日凌晨2点议息，市场普遍预期降息25个基点 [13] - 美国经济数据矛盾，一季度GDP收缩0.6%，二季度增长3.8%，IMF预测其今年增长将从去年的2.8%降至2.0% [19][20] 技术分析与市场展望 - 大盘和创业板技术面偏强，短期需回撤至5日线以巩固趋势 [5] - 需警惕“利好落地调整”风险，参考2019年美联储首次降息后A股三天内回调1.8%的情形 [3][5] - 长期市场脉络仍围绕顺周期、科技主线及国内政策支撑 [21]

市场整体展望 - 预计四季度市场表现为震荡和再平衡，4000点或成阶段性顶部，为来年保留上涨空间 [2] - 投资机会主线包括基于PPI转正预期的顺周期交易，以及基于景气度向科技龙头集中的科技股 [2] - 其他四方面机会包括：2026年盈利改善预期承接流动性驱动、消费行业多重改善、贵金属与资源股受益于外部降息及避险、稳增长力度升温及政策主题机会 [3] 泛消费领域 - 可选消费行业如白酒、餐饮等正经历价格下降、库存出清、业绩兑现下滑的调整三部曲，八项规定加深了调整幅度 [4] - 创新药投资当前阶段更强调确定性，重点关注已实现业务发展合作公司的临床进度、已读出较好数据的公司及同靶点竞争身位较好的公司 [5] - 中国创新药资产在数量和质量上实现突破，性价比高，国内医保限制天花板有限，药企有借船出海诉求；美国市场专利过期将产生约1790亿美元影响，跨国药企有补充新管线需求 [5] - 化妆品行业是消费中增速不错的子行业，增长动力来自国产品牌成长及线上渠道发展，化妆品、旅游和IP行业有较强创新因素，利于产生新消费属性公司 [6] 成长板块 - 传媒互联网板块以内需驱动为主，在外部不确定下相对更有韧性，其中游戏产品属性较好，互联网代表港股贝塔及自身经营驱动 [7] - 看好游戏产业中长期投资机会，逻辑包括需求稳定、A股公司格局持续改善、政策边际宽松支持出海，行业向文化载体和消费载体转变，是产业趋势催化的长期行情 [8] - 在AI产业驱动下，光模块公司业绩确定性较强，预计2026年增速较快且估值不贵，但筹码集中，后续主要依赖业绩兑现驱动股价 [8] - 新能源领域头部公司未来增长确定性较高，关注点包括新产能投放后加速放量、海外本土产能落地带来的份额提升、商用车渗透率及单车带电量提升带动需求 [9]

市场回顾与重要新闻 - 周一A股三大指数集体收涨，沪指涨1.18%，深成指涨1.51%，创业板指涨1.98%，沪深两市成交额23,399.22亿元[2][8] - 9月规模以上工业企业利润同比增长21.6%，较8月加快1.2个百分点，连续两个月增速超20%[3][9] - QFII三季度新进重仓个股93只，增持67只，合计持股10.18亿股，市值212.83亿元，加码有色金属和电力等顺周期领域[3][9] 资本市场改革与政策动向 - 证监会主席吴清强调“十五五”期间将增强多层次资本市场包容性，科创板科创成长层将迎来首批企业上市，创业板将设置新产业上市标准[10][11] - 政策聚焦提升上市公司质量，拓宽并购重组渠道，督促分红回购增持，构建中长期资金“长钱长投”生态[12][13] 消费行业表现与趋势 - 9月社零总额同比增3.0%，增速同比环比均下降，商品零售增3.30%，餐饮收入增0.90%[14] - 通讯器材类、体育娱乐用品类、家具类零售额增速亮眼，均超11%，1-9月线上零售额累计增9.8%[15][16] - 建议关注白酒、大众食品、旅游免税、黄金珠宝、国货化妆品等细分领域机会[17][18] 汽车行业运行状况 - 2025H1汽车板块营收19,287.64亿元（同比+7.56%），归母净利润801.38亿元（同比+6.16%），新能源车销量爆发与出海对冲国内竞争压力[20] - 板块毛利率15.56%（同比-0.52pcts），净利率4.34%（同比-0.06pcts），乘用车子板块归母净利润同比降7.88%[21][22] - 汽车零部件板块盈利韧性较强，毛利率18.49%，归母净利润增17.06%[22][23] 电力设备出口动态 - 9月逆变器出口金额50.67亿元，环比降19.37%，同比增4.60%，大洋洲市场同比增288.29%[24][27] - 9月电力设备整体出口金额86.47亿元，同比增48.97%，变压器出口53.81亿元，同比增60.40%[30] - 电缆出口金额18.31亿元，同比增65.00%，拉美市场表现亮眼[33][34] 重点公司业绩分析 - 东鹏饮料2025Q3营收61.07亿元（同比+30.36%），归母净利润13.86亿元（同比+41.91%），华北区域销售收入同比增72.88%[35][37] - 珠江啤酒2025Q3营收18.75亿元（同比-1.34%），归母净利润3.32亿元（同比+8.16%），毛利率50.93%（同比+1.16pcts）[42][43] - 润本股份2025Q3驱蚊产品收入同比增48.54%，但归母净利润同比降2.89%，毛利率58.27%（同比-0.06pcts）[45][46]

市场表现 - 10月27日早盘港股三大指数集体上涨，恒生科技指数涨幅超过1%，有望实现三连涨 [1] - 科网股、芯片股多数上涨，中资券商股表现活跃 [1] - 恒生科技指数ETF（513180）跟随指数上涨，其持仓股中百度集团、ASMPT、阿里巴巴、小鹏汽车、华虹半导体、中芯国际等涨幅居前 [1] 投资策略观点 - 中美关税冲突若为最后一搏，政治周期缓和将提升风险偏好，对恒生科技及低位出海品种形成利好 [1] - 经济周期力量回摆对国内低位顺周期与全球定价资源品种形成利好 [1] - A股科技与顺周期板块分化已达历史高位并高位震荡，预示科技领涨行情或将暂歇，风格转向顺周期切换及科技板块内部高低切 [1] - 真正的风格切换需等待流动性牛向基本面牛明确过渡，届时出海及低位顺周期品种或成为年内投资最后一搏 [1] - 港股科技有望从跟涨转变为领涨，是一个不错的选择 [1] 估值与资金面 - 截至10月24日，恒生科技指数市盈率为23.28倍，处于指数发布以来约31.68%的估值分位点，即当前估值低于近七成历史时间 [2] - 港股科技受益于以AI为代表的产业趋势，美联储降息背景下外资回流可能超预期 [2] - 南向资金持续增持，四季度恒生科技板块表现可期 [2]

A股三季报业绩概况 - 截至10月26日，A股共有1311家上市公司披露三季报，其中773家公司净利润同比增长，占比58.96% [1] - 建筑材料、钢铁、电子、有色金属、电力设备、非银金融、计算机、商贸零售等行业业绩增长明显 [1] - 截至10月24日，沪市已有320家公司合计实施超过2780亿元分红，另有90余家公司将实施超过2800亿元分红 [3] 机构配置与市场观点 - 公募机构关注AI科技、顺周期、大盘蓝筹等配置方向，认为高股息蓝筹和高景气成长股的配置价值凸显 [1] - 券商观点认为科技成长风格将“强者恒强”，短期调整已充分，中期在海外及国内AI资本开支向上趋势下有望迎来积极催化 [3] - 部分绩优主动权益类基金三季度规模显著增长，把握住科技等新兴产业机会的基金表现突出 [4] 外资与社保基金调仓动向 - 外资在第三季度沿业绩高增长、科技及高端制造、基本面反转三大主线布局，集中于半导体、通信、高端制造、新材料等领域 [2] - 截至三季度末，社保基金出现在135只个股的前十大流通股东中，持股市值达513.30亿元，新进63只个股，其中48只第三季度净利润同比增长 [8] - 社保基金在通信、电子等科技赛道加大布局，新进个股中有16只第三季度净利润增幅超100% [8] 市场风格与资金流向 - 近期市场风格切换，上证50指数近一个月劲升4.33%并创年内新高，而北证50指数和中证2000指数同期分别下跌6.77%和0.25% [7] - 资金对业绩确定性的追逐和避险情绪升温，共同推动市场风格由小微盘向中大市值均值回归 [7] - 银行理财、保险等长期资金将长期向股市迁移，股市的配置吸引力将进一步凸显 [1] 产业趋势与公募调研 - 产业转移呈现特色产业与区域禀赋深度融合的趋势，工信部牵头组织了多场产业转移对接活动 [5][6] - 近一个月来逾160家公募机构合计调研上市公司超2000次，医药、电子领域最受青睐 [4] - 随着宏观政策发力和流动性宽裕，科技与医药有望成为四季度资金“长短结合”的配置重点 [4] 分红与ETF市场动态 - 截至目前，A股共有60家上市公司发布2025年三季度分红方案，42家公司每10股拟派现超过1元 [1] - 沪市已有414家公司发布半年报利润分配方案，合计金额超过5600亿元，创历史新高 [3] - 9月沪市ETF总市值突破4万亿元，深市ETF总市值突破1.6万亿元，市场体量与流动性显著提升 [9] 基金业绩与持仓结构 - 已披露三季报的近2000只公募基金第三季度合计实现利润达1013亿元，科技创新资产是配置主力 [10] - 年内多只“翻倍基”普遍重仓光通信、PCB、半导体等AI产业链核心环节 [6] - 市场风格轮动明显偏向成长板块，资金集中流入硬科技领域，反映投资者风险偏好提升 [10]

市场回顾 - 上周A股主要指数均下跌，市场量能分歧中继续降低 [1] - 31个申万一级行业中银行、煤炭和食品饮料行业表现相对较好 [1] 宏观数据分析：社会融资 - 9月新增社会融资规模35338亿元，新增人民币贷款12900亿元 [5] - 社融存量同比增速为8.7%，前值8.8%，增速连续两个月放缓 [5] - 新增社融主要拉动项为企业短贷（同比多增0.25万亿元）、企业债券（同比多增0.20万亿元）和表外票据（同比多增0.19万亿元） [5] - 主要拖累项为银行票据冲量弱（表内票据同比多减0.47万亿元）和居民信贷需求疲软（同比少增0.11万亿元） [5] - 新口径下M1同比增速为7.2%，较上月提高1.2个百分点，增速连续5个月保持提高 [5] - M1-M2剪刀差持续缩小，表明资金活化程度提高 [5] 宏观数据分析：价格指数 - 9月CPI同比-0.3%，降幅比上月的-0.4%收窄 [6] - 9月PPI同比降幅收窄0.6个百分点至-2.3%，但仍在负增长区间 [6] - CPI中食品价格（-4.4%）是主要拖累，核心CPI同比1%成为主要拉动项，主要由以旧换新品类和金银珠宝贡献 [6] - PPI方面环比跌幅继续缩小，黑色系、光伏、造纸涨幅居前 [6] 股市策略展望：市场环境 - 市场量能已降至2万亿元以下，两融资金等边际继续下降 [8] - 下周起到11月初是宏观事件集中期，国内重要会议和中美谈判相关变化可能发生，市场观望情绪占上风 [8] - 中期看流动性层面支撑仍足，偏宽松的货币政策支持和低利率环境下市场流动性充足 [8] - 在美国经济前景不确定和美联储降息区间中，人民币对美元汇率出现提升，外资持续流入可能对权益市场形成支撑 [8] 股市策略展望：资金流向 - 公募产品被动化、险资和券商自营等资金长期化趋势可能进一步强化 [8] - 截至6月30日，五家A股上市大型险企持有股票1.8万亿元，同比增长28.7%，股票和基金配置比例均在10%以上 [8] - 居民超额存款约55万亿元，目前仅有22%的家庭金融资产配置在基金和股票上，中长期看市场仍可能迎来配置资金流入 [8] 行业配置建议：防御性行业 - 偏防御的红利类行业配置比例短期可适当提高 [8] - 关注有催化的红利标的，如部分反内卷相关行业和地产链低位标的 [8] - 关注稳定避险属性强的港股红利、金融、农业、贵金属等价值红利 [8] 行业配置建议：进攻性行业 - 科技板块中长期逻辑依旧，是短期业绩与长期叙事结合最好的方向，关注国产算力、军工、固态、储能、机器人等 [8] - 关注产业景气度高及受益TACO交易的港股互联网、NV链、稳定币等方向 [8] - 内需方向在十五五规划中受益概率高，四中前可适当参与 [8] - 出海类标的短期在情绪压力中寻找错杀品种或受益于后续政策更大的品种 [8]

宏观背景与行业趋势 - 美联储资产负债表缩减计划即将转向，新一轮量化宽松预计对宏观经济产生重大影响，可能引发全球资本市场投资风格变化 [1] - 历史经验显示美联储开启降息周期后，全球制造业趋向修复，实物消耗增加，以煤炭为代表的黑色系及以化工为代表的中游原材料需求将迎来积极变化 [1] - 国内9月PPI同比降幅收窄环比持平，煤炭价格出现改善趋势，焦炭市场因补库预期、铁水高位刚需支撑及原料端炼焦煤价格拉涨而好转 [3] - 焦炭企业在9月下旬开启首轮提涨50-75元/吨并落地，市场预计后续仍有一至两轮涨价空间，焦化利润改善后供给预计维持相对宽松 [3] - 美联储重启降息周期是大概率事件，新一轮全球货币宽松周期对改善预期、刺激有效需求有深远意义，焦炭、焦化、化工等顺周期行业景气度预计持续回升 [4] 公司战略与业务进展 - 公司大力发展运营管理服务模式，以轻资产方式实现高质量规模扩张，向行业输出可复制的运营管理服务 [2] - 今年上半年在山西、吉林新增260万吨/年焦炭托管项目，目前在运营项目8个，业务总规模达焦炭700万吨/年、化工66万吨/年 [2] - 2025年上半年运营管理服务板块收入50.95亿元，同比增长2.01%，业务量实现450万吨 [2] - 公司加快落实焦炭业务国内国际双循环发展格局，在印尼、澳洲、日本、越南、新加坡、印度等地设立办事处开拓全球供应链体系 [2] - 印尼苏拉威西园区合计产能320万吨/年，2024年焦炭销量222万吨，覆盖欧洲、东南亚等17国市场51家客户 [2] - 印尼园区去年全年营收7.3亿美元、净利润1500万美元、ROE 5.7%、ROA 1.4% [2] - 今年前6个月，公司焦炭和化工新材料的业务量均创历史新高，规模高质量扩张印证其向服务型制造业转型升级及全球化战略的推进 [4] 政策环境与需求前景 - 国内“反内卷”站位更高、覆盖面更广、协同性更强，其长期效果可能超预期，驱动内需见底回升的确定性较高 [3] - 需求端改善预计持续向中上游传导并最终反映到企业报表层面，公司业绩拐点可能提前到来 [3] - 近期高层会议可能出台结构性和行业性增量政策，配合政策性金融工具，对顺周期板块形成正面影响 [4] - 随着国内更多增量政策出台及“反内卷”的纵深演绎，相关企业基本面将得到改善 [4]

市场表现与风格切换 - 10月上旬食品饮料指数迎来修复，板块内部零食、啤酒、保健品涨幅靠前 [1] - 市场风格切换趋势有望延续 [1] 近期投资焦点 - 10月下旬市场重点将聚焦于三季报业绩 [1] - 以新消费方向为代表的公司具备较好业绩，相关绩优个股与板块可重点关注 [1] 中长期投资线索 - 建议关注年底的估值切换行情，关注新消费方向具备扎实基本面的标的 [1] - 在PPI改善向CPI改善逐渐传导的预期下，可重点关注估值低位+供给出清的顺周期方向 [1]

市场要闻 - 中美经贸高层举行视频通话，同意尽快举行新一轮经贸磋商 [3] - 2025金融街论坛年会将于10月27日开幕，央行、金融监管总局及证监会负责人将发表演讲，央行将发布金融标准，证监会将配合政策发布 [3] - 上期所调整黄金、白银期货合约涨跌停板幅度至14%，并调整相关交易保证金比例 [3] - 广东省明确夫妻一方可凭有效证件查询另一方名下财产状况，新规自2026年1月1日起施行 [4] - 海南离岛免税购物政策调整，免税商品由45大类增至47大类，自11月1日起实施 [4] - 证监会修订发布《上市公司治理准则》，完善董事及高管监管制度，新规自2026年1月1日起施行 [4] - 财政部等三部门对利用海上风力生产的电力产品实行增值税即征即退50%政策，实施期为2025年11月1日至2027年12月31日 [4] - 美国总统特朗普签署行政令，自11月1日起对进口中型和重型卡车及零部件征收25%新关税，并对进口客车征收10%关税 [5] 光伏行业 - 国家发改委印发专项管理办法，支持电力、钢铁等重点行业及基础设施的节能降碳改造 [7] - 主管部门或将出台文件加强光伏产能调控，涉及对全产业链现有产能开工率限制及严禁新增产能 [8] 稀土行业 - 商务部强化稀土出口管制，增加5类中重稀土及相关技术设备出口管控 [9] - 中国稀土战略地位强化，预计海外备库动作加强，稀土价格有望进一步上涨，长期利好中国稀土壁垒优势 [9] - 海外稀土磁材供给受限，利好高性能铁氧体永磁需求增加，铁氧体磁材订单大增 [9] 水电工程 - 金沙江上游昌波水电站成功实现大江截流，为国内在建规模最大调压室群水电项目 [10] - 昌波水电站装机容量82.6万千瓦，预计2028年首批机组投产，年均发电量超43亿千瓦时，年节约标准煤约140万吨，减少二氧化碳排放近360万吨 [10] 公司动态 - 京东联合广汽、宁德时代将推出汽车，于11月11日发布，京东负责独家销售 [12] - 百度世界2025大会定档11月13日，聚焦大模型技术、AI应用生态及出海战略 [12] - 老铺黄金计划于10月26日进行产品提价 [12] - 小马智行、文远知行获批回港IPO，均拟发行不超过1.02亿股普通股 [12] - 中国移动、中国联通、中国电信获批复开展eSIM手机运营服务商用试验 [12] - 苹果iPhone Air机型于10月17日起开放中国大陆用户预购，10月22日正式发售 [12] 限售股解禁 - 本周（10月20日-10月24日）共有54家公司限售股解禁，合计解禁30.4亿股，解禁总市值717.09亿元 [14] - 10月20日为解禁高峰期，25家公司解禁市值合计420.9亿元，占本周解禁规模58.7% [17] - 解禁市值前三为慧博云通（84.28亿元）、恒帅股份（84.03亿元）、峰岹科技（70.75亿元） [17] - 解禁股数前三为首钢股份（10.15亿股）、外高桥（2.03亿股）、欧圣电气（1.89亿股） [17] 新股发行 - 本周（10月20日-10月24日）有1只新股发行，为沪市主板的大明电子，合计发行约4000.1万股，预计募资4.68亿元 [20] 机构后市观点 - 开源证券认为市场处于"纠结期"，核心驱动力未遭破坏，后续有望突破，风格或阶段性扩散，顺周期可能占优，但科技仍是核心 [23] - 华金证券认为A股短期可能延续震荡，慢牛趋势不变，政策偏积极，但中美贸易摩擦影响短期持续，建议均衡配置 [24] - 申万宏源认为"高切低"风格切换进行中但攻守有别，顺周期缺乏进攻逻辑，科技成长中期积极因素明确，A股有效突破仍需科技引领 [25] 财经事件前瞻 - 10月20日当周重要数据包括中国第三季度GDP年率（前值5.2%，预测值4.8%）、9月社会消费品零售总额年率（前值3.4%，预测值2.9%）及美国9月CPI年率（前值2.9%）等 [27][28][34][35]