全球资产协同上涨 - 美联储12月降息预期升温，推动美股、美债、大宗商品及加密货币等几乎所有类别资产协同上涨 [1] - 市场对美联储12月降息概率从约30%大幅升至80%，关键驱动因素包括纽约联储主席威廉姆斯的鸽派讲话以及“鲍威尔盟友”的连续发声支持 [3] - 充裕的流动性为风险资产提供了坚实底部，有效封锁了系统性下跌的空间 [5] 美股市场表现 - 美国标普500指数本周大涨3.7%，创下六个月来最佳单周表现，也是自2008年雷曼危机以来最好的“感恩节周”表现 [7] - 巴克莱银行策略师指出，不要对抗美联储、不要对抗AI是市场箴言，随着12月降息概率上升，股票等流动性驱动市场出现反弹 [11][12] - 11月科技股内部出现分化，英伟达当月跌幅高达13%左右，创下自2022年12月以来最差单月表现，而谷歌则表现强劲领涨科技七巨头 [14][15] 债券与商品市场动态 - 美国国债价格上涨，10年期国债收益率一度跌破4%的关键心理关口 [8] - 彭博商品指数周内上涨超过2%，现货白银和伦铜均突破历史高位 [9] - 摩根大通客户调查显示，投资者的美债净多头头寸已升至约十五年来的最高水平 [13] 加密货币市场反弹 - 比特币从11月低点反弹超过7%，回升至9万美元上方，市场风险偏好显著回暖 [8] - 美国银行分析认为，加密货币市场是感知央行政策转向的“金丝雀”，其对流动性嗅觉最为敏锐 [17] - 近期加密货币市场从低位反弹的走势，印证了在央行“救市”信号完全落地前，相关资产可能已启动飙升的观点 [18] 流动性环境分析 - 尽管美股11月上旬出现回调，但在美国财政部和美联储提供的“双重看跌期权”支撑下，熊市难以形成 [19] - 衡量全球流动性的关键指标“剩余流动性”目前处于正值，历史数据显示该指标处于高位并上升时，股市下跌空间将被有效封锁 [21][22] - 充裕的流动性为风险资产构筑了“安全网”，虽然不意味着立即开启“奔腾的牛市”，但表明市场演变成“凶猛的熊”的概率极低 [22][23]

流动性回顾（11月） - 11月资金面平稳收场，隔夜利率R001月均值环比上行4个基点至1.43%[10]，月内两度上探至1.50%以上，高点达1.54%[1][11] - 11月政府债净融资规模为12,660亿元，环比增加7,379亿元，但同比下降5,657亿元[5] - 11月超储下降约1.1万亿元，月末超储率约为1.2%[22] - 票据市场显示11月信贷或好转，3个月期票据利率月末五日均值0.56%，较去年同期高28个基点，大行自4月以来首次转为净卖出票据[4][30] 市场展望与压力点（12月初） - 12月初资金面大概率转松，隔夜利率R001或回归1.35%-1.36%水平，受月初财政支出支撑[2][17] - 12月1-5日公开市场到期压力显著，逆回购到期15,118亿元，3个月买断式逆回购到期10,000亿元，合计25,118亿元[3][18][26] - 12月政府债净发行规模预计回落至年内低位，约5,200亿元，环比减少约7,460亿元[5][40] - 12月同业存单到期压力提升，全月到期规模达3.7万亿元，为年内次高点[6][16] - 12月首周（1-5日）政府债净缴款预计为866亿元，较前一周的3,289亿元大幅降低，扰动有限[17][41]

资产表现 - 标普500指数在11月最后一周累计上涨3.7%，创下自2008年雷曼危机以来最好的感恩节周表现 [1] - 美债、大宗商品和加密货币等各类资产在本周均出现集体强劲反弹 [1] 市场驱动因素 - 市场转折点源于美联储官员的鸽派表态 [1] - 充裕的流动性为市场构筑了安全网 [1] - 财政部和美联储的双重看跌期权有效封锁了系统性下跌空间 [1]

市场表现 - 美股、美债、大宗商品及加密货币等几乎所有类别资产在感恩节假期周协同上涨，上演今年以来最强的跨资产反弹之一 [1][4] - 美国标普500指数本周大涨3.7%，创下六个月来最佳单周表现，同时也是自2008年雷曼危机以来最好的“感恩节周”表现 [4][5] - 比特币从11月低点反弹超过7%，回升至9万美元上方；彭博商品指数周内上涨超过2%，现货白银和伦铜均突破历史高位 [7] 驱动因素 - 市场情绪戏剧性逆转的核心驱动力是对美联储12月降息的强烈预期，市场押注概率从约30%大幅升至80% [2][6] - 纽约联储主席John Williams的鸽派讲话被视为关键转折点，市场将其言论解读为美联储主席鲍威尔亮出底牌 [2][6] - 充裕的流动性环境为风险资产提供了坚实底部，有效封锁了系统性下跌的空间，全球关键流动性指标处于正值 [3][10][11] 行业与公司动态 - 谷歌母公司Alphabet发布最新AI模型和TPU芯片的消息，帮助市场恢复了对大型科技公司创新周期的信心 [6] - 11月英伟达是科技七巨头指数中跌幅最大的股票，当月跌幅高达13%左右，创下自2022年12月以来的最差单月表现，而谷歌则表现强劲 [6][8] - 摩根大通客户调查显示，投资者的美债净多头头寸已升至约十五年来的最高水平 [6]

小盘股近期表现 - 罗素2000指数在三天内上涨近5% [1] 小盘股上涨的驱动因素 - 美联储加息周期结束，市场预期2026年将进行降息 [3][5] - 预期将出台针对企业和消费者的减税政策 [3] - 市场广度有望扩大，更多资金将投入投资，有利于中小型公司 [3][4] - 若公司能实现营收加速增长，将有助于改善许多公司的利润底线 [4] 小盘股的投资逻辑转变 - 美联储降息将向市场注入流动性，小盘股将成为资金流入的受益者 [5] - 过去三四年资金大量流向“美股七巨头”，小盘股表现相对落后，此周期可能随利率政策改变而转变 [5] - 当货币市场利率足够低时，投资者将被迫在风险曲线上寻求更高回报 [6] - 小盘股流动性较低，无需大量资金流入即可推动该资产类别上涨 [7] 行业基本面观察 - 近期与约40家科技公司会晤，行业未出现放缓迹象，订单持续涌入，主要问题在于满足产能需求 [7] - 当前市场环境为自2019、2020年以来小盘股难得的有利配置时机 [7]

活动概况 - 中信期货2026年度策略会于2025年11月26日至27日在上海浦东嘉里大酒店举行，主题为“破浪前行，扬帆起航” [1] - 活动设置1个主论坛及8个分论坛，探讨宏观、权益、债券、大宗商品、汇率、海外市场等议题 [1] - 公司致力于打造专业的期货和衍生品综合服务商，强化综合服务能力 [1] 2026年中国宏观经济展望 - 预计2025年中国经济增长5%左右，经济运行前高后低，基本实现预期目标 [2] - 经济发展面临内需不足、房地产市场低迷、地方政府债务问题严峻等挑战，未来可能面临产能过剩局面 [2] - 建议将推动物价合理回升和经济增长5%左右作为2026年经济调控目标，实施更加积极有为的财政政策和适度宽松的货币政策 [2] 2026年海外宏观与资产配置 - 2026年海外宏观不确定性下降，美欧日经济增长将适度加速，通胀担忧回落 [3] - 预计全球降息潮幅度低于2025年，美元上半年波折后转强，可能导致全球金融市场流动性不及2025年，风险资产回报率应会降低 [3] - 看好美股相对于非美发达市场的表现，对长端美债持谨慎观点，维持对黄金和工业金属超配的建议 [3] 2026年全球宏观与大宗商品展望 - 2026年整体宏观环境偏乐观，美联储降息周期持续，全球财政扩张趋势有望驱动制造业景气度和库存周期向上 [4] - 大类资产将呈现百花齐放局面，应提高大宗商品配置权重，但内部存在结构化差异 [4] - 贵金属保持多头超配，供给受限且需求增长的有色金属及新能源商品上调至多头超配，原油预计中枢承压下移，以空头标配思路对待 [4]

市场整体表现 - A股市场于11月25日全线走强，放量上涨，成交额达1.83万亿元，较前一交易日增加858亿元 [1][2] - 深证成指、创业板指分别上涨1.53%和1.77%，上证指数上涨0.87% [1] - 市场超4200只股票上涨，95只股票涨停，仅993只股票下跌 [1][2] - 沪深两市主力资金净流入88.12亿元，结束连续7个交易日的净流出局面 [1][4] 行业板块表现 - 通信、传媒、有色金属行业涨幅居前，分别上涨3.54%、2.85%、2.42% [3] - 国防军工、交通运输行业小幅下跌，跌幅分别为0.32%和0.11% [3] - 光模块、光芯片、光通信板块爆发，Wind光模块指数大幅上涨8.21% [1][3] - 通信行业主力资金净流入金额居首，达38.30亿元，电力设备和电子行业紧随其后，净流入分别为37.85亿元和36.77亿元 [4][5] 关键个股贡献 - 中际旭创、阳光电源、立讯精密、新易盛、沪电股份对深证成指上涨点数贡献居前，合计贡献54.66点，占深证成指上涨点数的近三成 [2] - 中际旭创、阳光电源、新易盛、胜宏科技、宁德时代对创业板指上涨点数贡献居前，合计贡献33.99点，占创业板指上涨点数的逾六成 [2] - 个股资金流向方面，阳光电源、沪电股份、英维克、胜宏科技、中际旭创主力资金净流入金额居前，分别为10.87亿元、9.98亿元、9.37亿元、7.13亿元、6.96亿元 [5] 市场背景与展望 - 近期市场调整源于AI叙事争论、流动性收紧、地缘扰动等因素共振，上证指数自11月14日高点最大回调超5%，深证成指最大回调超7%，创业板指最大回调接近10% [1][3] - 分析认为随着海外流动性预期改善、国内资金压力减弱、市场情绪消化，A股有望重新回到上行周期 [1][6][7] - 截至11月25日收盘，A股总市值为114.87万亿元，万得全A滚动市盈率为21.55倍，沪深300滚动市盈率为13.92倍 [6]

市场调整状态评估 - 美股大幅调整已接近尾声而非刚开始，近期调整为投资者提供了2026年布局良机[1][5] - 尽管标普500指数层面回撤仅5%，但市值前1000大公司中三分之二已回撤超10%，显示市场内部调整已较为充分[2][6] - 此轮调整的最后阶段可能是此前领涨的大型科技股“补跌”[7] 美联储政策与市场影响 - 美联储货币政策和流动性紧缩引发的美股短期波动，为多头提供了加仓机会[4] - 短期市场走势的核心不确定性在于美联储的政策路径，信息真空可能导致短期内市场价格持续震荡[9][12] - 股市或融资市场的短期疲软，反而会增加美联储“抢先行动”的概率，从而强化其中期看涨的结构性前景[12] 流动性状况分析 - 美股高动量股和投机性成长股对流动性约束反应更为敏感，当银行准备金下降、TGA账户余额上升时市场面临短期压力[13] - 随着美国政府停摆结束，TGA账户余额在未来几周将出现大幅下降，随后在年末回升至约8500亿美元，这应能在短期内提振流动性状况[16] - 美联储也将在12月1日结束缩表，这一定程度上也将为市场提振流动性，关键观察指标是未来两周内对流动性最敏感的资产类别能否获得持续缓解[17] 2026年市场展望与板块偏好 - 市场正处于“周期早期”而非市场共识认为的“周期晚期”，对纳指相关公司的盈利增长持乐观预期，预计2026年每股收益增长17%[18][19] - 将小盘股和非必需消费品上调至增持评级，看好该板块在早周期背景下的表现[20] - 重点推荐消费品、医疗保健、金融、工业板块和小盘股，在最近美股下跌中，非必需消费品、金融、工业和小盘股相对于标普500指数表现优异[1][5][21] 基本面支撑 - 即使在美股回调期间，公司基本面的支撑依然坚挺，本轮下跌是“政策与流动性驱动的调整”而非基本面崩塌[22] - 纳斯达克100指数的盈利修正广度上周不降反升，各大主要指数的未来12个月净利润预期均保持上升趋势，其中小盘股增长势头最为强劲[23][26] - 建议投资者将短期任何进一步的疲软视为加仓做多的机会，特别是在其偏好的板块中[26]

行业投资评级 - 对A股钢铁/有色行业评级为“增持”，且维持此评级 [5] 核心观点 - 报告认为，基于工信部出台的《钢铁行业规范条件（2025年版）》及后续提及的“推动落后产能有序退出”政策，钢铁板块的盈利有望修复至历史均值水平，其市净率（PB）亦有望随之修复 [4] - 报告指出，当前基建和地产新开工链条的核心指标水泥开工率与沥青开工率已降至5年同期最低水平，反映出相关领域需求疲弱 [1] - 工业品链条中的半钢胎开工率则处于5年同期高位，显示汽车产业链需求相对稳健 [2] - 细分品种中，钨精矿价格续创2012年以来新高 [2] - 股票估值方面，普钢板块的PB相对于沪深两市PB的比值分位（2013年以来）为40.01%，而工业金属板块的相应分位高达85.11% [4] 流动性分析 - 2025年10月BCI中小企业融资环境指数值为52.41，环比上升10.15% [1][20] - 2025年10月M1和M2增速差为-2.0个百分点，环比下降0.80个百分点 [1][20] - 本周伦敦金现价格为4064美元/盎司 [1] - 美联储总负债本周为6.51万亿美元，环比下降0.39% [11] - 中美十年期国债收益率利差本周为-224个基点，环比上升8个基点 [11] 基建与地产新开工链条 - 全国房地产新开工面积2025年1-10月累计同比为-19.80% [24] - 全国商品房销售面积2025年1-10月累计同比为-6.80% [24] - 本周价格变动：螺纹钢价格环比+1.89%，水泥价格指数环比-0.47% [1] - 本周开工率/产能利用率变动：全国高炉产能利用率环比-0.22个百分点，水泥开工率环比-10.80个百分点，沥青开工率环比-8.8个百分点 [1][39] - 100个大中城市成交土地规划建筑面积本周为2331万平方米，环比+82.68% [32] - 30大中城市商品房成交面积本周为199万平方米，环比+24.16% [32] - 全国基建投资额（不含电力）2025年1-10月累计同比为-0.10% [34] - 2025年9月全国实体经济部门杠杆率为302.30%，环比上升1.9个百分点 [34] - 建筑沥青价格本周为3450元/吨，环比持平 [39] - 螺纹钢本周产量为207.96万吨，环比+3.98%；周度总库存为553.34万吨，环比-3.96% [44] - 全国水泥开工率本周为31.28%，环比-10.8个百分点，同比-10.7个百分点 [63] - 全钢胎本周五开工率为61.31%，环比-3.19个百分点 [75] 地产竣工链条 - 全国商品房竣工面积2025年1-10月累计同比为-16.90% [79] - 本周钛白粉价格为12900元/吨，环比持平，毛利润为-1526元/吨 [1][81] - 本周平板玻璃价格为1235元/吨，环比持平，毛利润为-58元/吨 [1][81] - 平板玻璃本周开工率为74.86% [1] 工业品链条 - 2025年10月全国PMI新订单指数为48.80%，环比下降0.9个百分点 [94] - 本周主要大宗商品价格表现：冷轧价格环比-0.25%，铜价环比-1.35%，铝价环比-2.42% [2] - 本周全国半钢胎开工率为71.07%，环比-2.61个百分点 [2][96] - 截至2025年11月15日当周，乘用车批发及零售日均销量为9.8万辆；其4周移动平均值为24.5万辆，环比-6.03% [96] - 冷轧钢板价格本周为3940元/吨，环比-0.25% [96] 细分品种表现 - 石墨电极：超高功率价格为18500元/吨，环比持平；综合毛利润为1357.4元/吨，环比下降19.55% [2][106] - 电解铝价格为21360元/吨，环比下降2.42%，测算利润为4161元/吨（不含税），环比下降9.96% [2][120] - 电解铜价格为85960元/吨，环比下降1.35% [2] - 钨精矿价格为329000元/吨，环比上涨3.46% [2] - 焦炭价格环比上涨3.29%，铁矿石现货价格环比上涨1.40% [134] - 85家电炉钢本周开工率为68.20%，环比上升0.07个百分点 [111] - 钢铁行业综合毛利润本周为102元/吨，环比下降6.55% [111] 比价关系 - 螺纹和铁矿的价格比值本周为4.03 [3] - 本周五热卷和螺纹钢的价差为50元/吨 [3] - 本周上海冷轧钢和热轧钢的价格差达540元/吨，环比上升70元/吨 [3] - 小螺纹与大螺纹的价差本周五达150元/吨，环比上升15.38% [3][154] - 伦敦现货金银价格比值本周五为83倍 [3][157] 出口链条与外需指标 - 2025年10月中国PMI新出口订单为45.90%，环比下降1.9个百分点 [3][182] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1122.79点，环比上升2.63% [3] - 本周美国粗钢产能利用率为76.20%，环比下降0.50个百分点 [3][183] - 2025年10月，美国PMI新订单值为49.40%，环比上升0.50个百分点 [182] 股票市场表现与估值 - 本周沪深300指数下跌3.77%，周期板块中表现最佳的是工程机械，下跌1.65% [4][192] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB比值分位（2013年以来）为40.01%；工业金属板块相应分位为85.11% [4] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.54，2013年以来最高值为0.82 [4]

央行MLF操作分析 - 11月25日央行开展1万亿元中期借贷便利（MLF）操作期限为1年期当月有9000亿元MLF到期实现净投放1000亿元[1] - 央行MLF操作为连续第九个月加量续作同时开展5000亿元买断式逆回购净投放11月中期流动性净投放总额达6000亿元与上月相同连续四个月维持该高位水平[2] 流动性投放背景与目的 - 10月安排5000亿元地方政府债务结存限额用于化解存量债务及扩大有效投资年底前将加发5000亿元地方债导致11月政府债券净融资规模明显上升[3] - 10月5000亿元新型政策性金融工具投放完毕带动委托贷款走高并将继续带动配套中长期贷款较快投放同时11月银行同业存单到期量明显增加以上因素可能收紧银行体系流动性需央行给予支持[3] - 央行通过MLF和买断式逆回购向银行体系注入中期流动性旨在保持资金面稳定充裕助力政府债券发行并引导金融机构加大货币信贷投放力度[3] 货币政策立场与预期 - 央行加量续作MLF持续较大规模注入中期流动性释放数量型政策工具持续加力信号显示货币政策延续支持性立场有助于稳增长稳预期[3] - 在央行开展1万亿MLF操作后市场对年内降息降准的预期再度减弱[1] - 未来央行预计综合运用买断式逆回购和MLF持续向市场注入中期流动性但在降准注入长期流动性预期下年终前后中期流动性净投放规模可能相应收敛[6] - 货币政策将更加注重精准协同和均衡市场应降低对大幅度降准降息的预期[8]