行业投资评级 - 对钢铁/有色行业评级为“增持”（维持）[6] 核心观点 - 报告认为钢铁板块盈利有望修复至历史均值水平，钢铁股PB估值亦有望随之修复，主要依据是工信部出台的《钢铁行业规范条件（2025年版）》及后续提及的推动落后产能有序退出政策[5][209] - 伦敦现货金银价格比值创2024年8月以来新低水平，本周五为78倍[4] - 钨精矿价格续创2012年以来新高，本周价格为339,000元/吨，环比上涨3.04%[3][138] 流动性 - 2025年11月BCI中小企业融资环境指数值为52.50，环比上升0.17%[2][18] - 2025年10月M1和M2增速差为-2.0个百分点，环比下降0.80个百分点[2][18] - 本周伦敦金现价格为4219美元/盎司，环比上涨3.80%[2][11] - 中美十年期国债收益率利差本周为-218个BP，环比扩大6个BP[11] 基建和地产链条 - 五大品种钢材总库存处于4年同期最高水平，本周为1400.81万吨，环比下降2.25%[2][43] - 本周价格变动：螺纹钢+0.93%、水泥价格指数+0.22%、橡胶-0.34%、焦煤-3.14%、铁矿-0.50%[2] - 本周全国高炉产能利用率环比下降0.60个百分点至87.98%[2][43] - 全国房地产新开工面积2025年1-10月累计同比为-19.80%[22] - 石油沥青开工率本周为34.11%，环比大幅上升8.1个百分点[37][207] 地产竣工链条 - 钛白粉、平板玻璃毛利润处于低位水平，分别为-4026元/吨和-58元/吨[3][81] - 全国商品房竣工面积1-10月累计同比为-16.90%[79] - 平板玻璃本周开工率为74.52%，价格环比持平[3][81] 工业品链条 - 本周全国半钢胎开工率为69.19%，环比下降1.88个百分点，处于五年同期中位[3][98] - 2025年10月全国PMI新订单指数为48.80%，环比下降0.9个百分点[96] - 主要大宗商品价格表现：冷轧价格环比-0.25%、铜价环比+1.77%、铝价环比+0.33%[3] 细分品种 - 钨精矿价格为339,000元/吨，环比上涨3.04%，续创2012年以来新高[3][138] - 电解铜价格为87,480元/吨，环比上涨1.77%，测算利润为-3672.50元/吨（不含税），亏损环比扩大1.86%[3][119] - 电解铝价格为21,430元/吨，环比上涨0.33%，测算利润为4223元/吨（不含税），环比上升1.49%[3][119] - 石墨电极综合毛利润为1357.4元/吨，环比下降17.59%[3][107] 比价关系 - 伦敦现货金银价格比值本周五为78倍，创2024年8月以来新低[4][161] - 小螺纹（地产用）与大螺纹（基建用）的价差本周五达160元/吨，环比上涨6.67%[4][158] - 上海冷轧钢和热轧钢的价格差本周达490元/吨，环比下降50元/吨[4][158] - 螺纹和铁矿的价格比值本周为4.08，较上周上升1.18%[4][159] 出口链条 - 2025年10月中国PMI新出口订单为45.90%，环比下降1.9个百分点[4][187] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1121.80点，环比下降0.09%[4][187] - 本周美国粗钢产能利用率为76.90%，环比上升0.70个百分点[4][188] 估值分位与股票表现 - 本周沪深300指数上涨1.64%，周期板块中工业金属表现最佳，上涨3.46%[5][196] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值分位（2013年以来）为37.40%，工业金属为86.64%[5][200] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.53，2013年以来最高值为0.82[5] - 有色金属板块周涨幅前五：龙磁科技（+17.34%）、盛达资源（+16.65%）、兴业矿业（+15.88%）[196]

权益市场 - 上周市场缩量上涨，周均成交额17,369亿元，环比缩量1,281亿元[8] - 10月工业企业利润增速转负至-5.5%，此前连续两个月同比增速达20%以上[2][8] - 美联储12月降息概率稳定在80%以上，风险偏好和流动性预期有所恢复[2][8] 固收市场 - 上周债市收益率明显上行，曲线熊陡，10年国债活跃券上行1.9BP[8] - 央行上周通过逆回购净回笼1,642亿元，通过MLF净投放1,000亿元[8] - 市场已逐渐打消年内降息预期，中期债市展望偏中性[2][8] 海外市场 - 上周美股上涨，道指涨3.18%，标普500指数涨3.73%，纳指涨4.91%[8] - 10年期美债收益率下行5BP至4.01%，美元指数周跌0.71%[8] - 美国上周初请失业金人数为21.6万人，低于预期的22.5万人[2][8]

市场行情综述 - 11月最后一周金融市场出现广泛协同上涨，美股、美债、大宗商品及加密货币等几乎所有资产类别均反弹，扭转了月初对AI泡沫及经济增长的忧虑情绪 [1] - 此次反弹是今年以来最强的跨资产反弹之一，发生在感恩节假期周 [4] 主要资产表现 - 美国标普500指数本周大涨3.7%，创下六个月来最佳单周表现，同时也是自2008年雷曼危机以来最好的“感恩节周”表现 [7][8] - 美国10年期国债价格上涨，收益率一度跌破4%的关键心理关口 [9] - 比特币从11月低点反弹超过7%，回升至9万美元上方 [9] - 彭博商品指数周内上涨超过2%，现货白银和伦铜均突破历史高位 [9] - 11月英伟达是科技七巨头指数中跌幅最大的股票，当月跌幅高达13%左右，创下自2022年12月以来的最差单月表现，而谷歌则表现强劲 [11][13] 驱动因素：美联储政策预期 - 市场情绪逆转源于对美联储政策转向的强烈预期，纽约联储主席威廉姆斯的鸽派讲话被视为关键转折点 [2][10] - 市场对美联储12月降息概率从约30%大幅升至80% [2] - 分析指出，随着12月降息概率上升，股票和所有流动性驱动的市场都出现了反弹 [11] - 摩根大通客户调查显示，投资者的美债净多头头寸已升至约十五年来的最高水平 [11] 流动性环境分析 - 市场得以迅速反弹的根本原因在于充裕的流动性环境 [15] - 美国财政部通过特定的发债策略向市场注入流动性（“财政看跌期权”），正在对抗美联储的量化紧缩 [15] - 衡量全球流动性的关键指标“剩余流动性”（G10国家以美元计价的实际货币增长超过经济增长的部分）目前处于正值，历史数据显示该指标处于高位并上升时，股市下跌空间将被有效封锁 [16][17] - 充裕的流动性为风险资产构筑了“安全网”，虽然不意味着立即开启大牛市，但表明市场不太可能演变成严重的熊市 [17] 相关观点与前瞻 - 有分析认为，加密货币市场是感知央行政策转向的“金丝雀”，其对流动性嗅觉最为敏锐，近期加密货币从低位反弹印证了此观点 [13][14] - 过去两年全球央行累计降息催生的流动性盛宴，直接推动了AI投资狂热和加密货币投机，当市场因流动性收紧而承压时，最终将倒逼美联储开启新一轮降息周期 [14] - 谷歌母公司Alphabet发布最新AI模型和TPU芯片的消息，帮助市场恢复了对大型科技公司创新周期的信心 [11]

市场整体表现与驱动因素 - 美联储官员的鸽派表态是触发11月最后一周全球资产市场“万物齐涨”行情的关键催化剂，市场对12月降息的预期概率从约30%猛增至80% [1][3] - 充裕的流动性环境是市场得以迅速反弹的根本原因，美国财政部和美联储提供的“双重看跌期权”支撑市场，衡量全球流动性的“剩余流动性”指标目前处于正值 [5] - 市场情绪显著改善，标普500指数当周飙升3.7%，创下六个月来最佳单周表现，彭博商品指数周内上涨超过2% [1][3] 主要资产类别表现 - 债券市场表现强劲，10年期美国国债收益率一度跌破4%的关键心理关口，投资者的美债净多头头寸已升至约十五年来的最高水平 [3] - 大宗商品价格普遍上涨，现货白银和伦铜双双突破历史高位 [3] - 加密货币市场对流动性变化敏感，比特币从11月低点反弹超过7%，回升至9万美元上方 [3][7] 股票市场内部动态 - 科技股板块内部出现分化，英伟达是科技七巨头指数中当月跌幅最大的股票，跌幅高达13%左右 [7] - 谷歌母公司Alphabet发布最新AI模型和TPU芯片的消息，帮助市场恢复了对大型科技公司创新周期的信心 [7] - A股市场在11月28日迎来温和反弹，4122只个股收涨，但成交额萎缩至1.6万亿元，市场情绪处于“弱平衡” [10] 行业与公司特定动态 - 房地产市场面临挑战，美国待售房屋销售出现八个月来最大降幅，在截至11月23日的四周内，待售房屋销售同比下降2.1% [10] - 中国房地产市场也面临压力，万科企业股份有限公司提议推迟偿还一笔境内债券，引发其部分债券跌至历史低位 [10] - AI板块因产业扩张与高景气度，被市场认为是资金共识最高的投资主线 [14] 未来市场展望与关键变量 - 市场未来走势将取决于两大关键变量：美联储12月利率决策以及中国即将召开的中央经济工作会议 [12] - 货币市场目前押注美联储下月降息25个基点的概率约80%，并预计到2026年底总共降息四次 [12] - 中央经济工作会议释放的政策信号将成为市场选择方向的关键催化剂，若政策力度超预期，市场风险偏好有望得到显著修复并开启跨年行情 [12][14]

全球资产协同上涨 - 美联储12月降息预期升温，推动美股、美债、大宗商品及加密货币等几乎所有类别资产协同上涨 [1] - 市场对美联储12月降息概率从约30%大幅升至80%，关键驱动因素包括纽约联储主席威廉姆斯的鸽派讲话以及“鲍威尔盟友”的连续发声支持 [3] - 充裕的流动性为风险资产提供了坚实底部，有效封锁了系统性下跌的空间 [5] 美股市场表现 - 美国标普500指数本周大涨3.7%，创下六个月来最佳单周表现，也是自2008年雷曼危机以来最好的“感恩节周”表现 [7] - 巴克莱银行策略师指出，不要对抗美联储、不要对抗AI是市场箴言，随着12月降息概率上升，股票等流动性驱动市场出现反弹 [11][12] - 11月科技股内部出现分化，英伟达当月跌幅高达13%左右，创下自2022年12月以来最差单月表现，而谷歌则表现强劲领涨科技七巨头 [14][15] 债券与商品市场动态 - 美国国债价格上涨，10年期国债收益率一度跌破4%的关键心理关口 [8] - 彭博商品指数周内上涨超过2%，现货白银和伦铜均突破历史高位 [9] - 摩根大通客户调查显示，投资者的美债净多头头寸已升至约十五年来的最高水平 [13] 加密货币市场反弹 - 比特币从11月低点反弹超过7%，回升至9万美元上方，市场风险偏好显著回暖 [8] - 美国银行分析认为，加密货币市场是感知央行政策转向的“金丝雀”，其对流动性嗅觉最为敏锐 [17] - 近期加密货币市场从低位反弹的走势，印证了在央行“救市”信号完全落地前，相关资产可能已启动飙升的观点 [18] 流动性环境分析 - 尽管美股11月上旬出现回调，但在美国财政部和美联储提供的“双重看跌期权”支撑下，熊市难以形成 [19] - 衡量全球流动性的关键指标“剩余流动性”目前处于正值，历史数据显示该指标处于高位并上升时，股市下跌空间将被有效封锁 [21][22] - 充裕的流动性为风险资产构筑了“安全网”，虽然不意味着立即开启“奔腾的牛市”，但表明市场演变成“凶猛的熊”的概率极低 [22][23]

流动性回顾（11月） - 11月资金面平稳收场，隔夜利率R001月均值环比上行4个基点至1.43%[10]，月内两度上探至1.50%以上，高点达1.54%[1][11] - 11月政府债净融资规模为12,660亿元，环比增加7,379亿元，但同比下降5,657亿元[5] - 11月超储下降约1.1万亿元，月末超储率约为1.2%[22] - 票据市场显示11月信贷或好转，3个月期票据利率月末五日均值0.56%，较去年同期高28个基点，大行自4月以来首次转为净卖出票据[4][30] 市场展望与压力点（12月初） - 12月初资金面大概率转松，隔夜利率R001或回归1.35%-1.36%水平，受月初财政支出支撑[2][17] - 12月1-5日公开市场到期压力显著，逆回购到期15,118亿元，3个月买断式逆回购到期10,000亿元，合计25,118亿元[3][18][26] - 12月政府债净发行规模预计回落至年内低位，约5,200亿元，环比减少约7,460亿元[5][40] - 12月同业存单到期压力提升，全月到期规模达3.7万亿元，为年内次高点[6][16] - 12月首周（1-5日）政府债净缴款预计为866亿元，较前一周的3,289亿元大幅降低，扰动有限[17][41]

资产表现 - 标普500指数在11月最后一周累计上涨3.7%，创下自2008年雷曼危机以来最好的感恩节周表现 [1] - 美债、大宗商品和加密货币等各类资产在本周均出现集体强劲反弹 [1] 市场驱动因素 - 市场转折点源于美联储官员的鸽派表态 [1] - 充裕的流动性为市场构筑了安全网 [1] - 财政部和美联储的双重看跌期权有效封锁了系统性下跌空间 [1]

市场表现 - 美股、美债、大宗商品及加密货币等几乎所有类别资产在感恩节假期周协同上涨，上演今年以来最强的跨资产反弹之一 [1][4] - 美国标普500指数本周大涨3.7%，创下六个月来最佳单周表现，同时也是自2008年雷曼危机以来最好的“感恩节周”表现 [4][5] - 比特币从11月低点反弹超过7%，回升至9万美元上方；彭博商品指数周内上涨超过2%，现货白银和伦铜均突破历史高位 [7] 驱动因素 - 市场情绪戏剧性逆转的核心驱动力是对美联储12月降息的强烈预期，市场押注概率从约30%大幅升至80% [2][6] - 纽约联储主席John Williams的鸽派讲话被视为关键转折点，市场将其言论解读为美联储主席鲍威尔亮出底牌 [2][6] - 充裕的流动性环境为风险资产提供了坚实底部，有效封锁了系统性下跌的空间，全球关键流动性指标处于正值 [3][10][11] 行业与公司动态 - 谷歌母公司Alphabet发布最新AI模型和TPU芯片的消息，帮助市场恢复了对大型科技公司创新周期的信心 [6] - 11月英伟达是科技七巨头指数中跌幅最大的股票，当月跌幅高达13%左右，创下自2022年12月以来的最差单月表现，而谷歌则表现强劲 [6][8] - 摩根大通客户调查显示，投资者的美债净多头头寸已升至约十五年来的最高水平 [6]

小盘股近期表现 - 罗素2000指数在三天内上涨近5% [1] 小盘股上涨的驱动因素 - 美联储加息周期结束，市场预期2026年将进行降息 [3][5] - 预期将出台针对企业和消费者的减税政策 [3] - 市场广度有望扩大，更多资金将投入投资，有利于中小型公司 [3][4] - 若公司能实现营收加速增长，将有助于改善许多公司的利润底线 [4] 小盘股的投资逻辑转变 - 美联储降息将向市场注入流动性，小盘股将成为资金流入的受益者 [5] - 过去三四年资金大量流向“美股七巨头”，小盘股表现相对落后，此周期可能随利率政策改变而转变 [5] - 当货币市场利率足够低时，投资者将被迫在风险曲线上寻求更高回报 [6] - 小盘股流动性较低，无需大量资金流入即可推动该资产类别上涨 [7] 行业基本面观察 - 近期与约40家科技公司会晤，行业未出现放缓迹象，订单持续涌入，主要问题在于满足产能需求 [7] - 当前市场环境为自2019、2020年以来小盘股难得的有利配置时机 [7]

活动概况 - 中信期货2026年度策略会于2025年11月26日至27日在上海浦东嘉里大酒店举行，主题为“破浪前行，扬帆起航” [1] - 活动设置1个主论坛及8个分论坛，探讨宏观、权益、债券、大宗商品、汇率、海外市场等议题 [1] - 公司致力于打造专业的期货和衍生品综合服务商，强化综合服务能力 [1] 2026年中国宏观经济展望 - 预计2025年中国经济增长5%左右，经济运行前高后低，基本实现预期目标 [2] - 经济发展面临内需不足、房地产市场低迷、地方政府债务问题严峻等挑战，未来可能面临产能过剩局面 [2] - 建议将推动物价合理回升和经济增长5%左右作为2026年经济调控目标，实施更加积极有为的财政政策和适度宽松的货币政策 [2] 2026年海外宏观与资产配置 - 2026年海外宏观不确定性下降，美欧日经济增长将适度加速，通胀担忧回落 [3] - 预计全球降息潮幅度低于2025年，美元上半年波折后转强，可能导致全球金融市场流动性不及2025年，风险资产回报率应会降低 [3] - 看好美股相对于非美发达市场的表现，对长端美债持谨慎观点，维持对黄金和工业金属超配的建议 [3] 2026年全球宏观与大宗商品展望 - 2026年整体宏观环境偏乐观，美联储降息周期持续，全球财政扩张趋势有望驱动制造业景气度和库存周期向上 [4] - 大类资产将呈现百花齐放局面，应提高大宗商品配置权重，但内部存在结构化差异 [4] - 贵金属保持多头超配，供给受限且需求增长的有色金属及新能源商品上调至多头超配，原油预计中枢承压下移，以空头标配思路对待 [4]