核心观点 - 2025H1港股主要指数营收增速回升但归母净利润增速回落 恒生科技业绩维持领先 实体企业业绩仍具韧性[3][6] - 行业表现显著分化 AI 创新药 原材料维持高景气 地产 能源及部分周期行业承压[3][12] - 2025H2港股盈利增速有望回升 多数行业盈利料将边际改善 医疗保健 资讯科技 原材料业继续领跑[3][23] - 配置建议聚焦三条主线：高景气科技产业 政策受益的新消费板块 业绩稳健的红利防御资产[3][25] 整体业绩表现 - 2025H1恒生综指营收同比增1.98% 较2024H2提升3.05个百分点 恒生科技营收增15.98% 领先其他指数[6] - 归母净利润方面 恒生综指增3.88% 但较2024H2回落16.23个百分点 恒生科技增29.58% 仍保持显著优势[6] - 恒生综指ROE（TTM）为7.9% 较2024H2回落0.5个百分点 销售净利率和杠杆水平各提升0.1个百分点 总资产周转率下降1个百分点[8] - 资本开支规模同比收缩8% 但头部企业如比亚迪 快手 联想 中国神华 宁德时代 中芯国际等扩产意愿强劲[10] 行业比较分析 - 资讯科技业盈利增31.5% 硬件端资讯科技器材行业增63.6% 半导体行业增22.1% 软件端应用软件和游戏软件表现亮眼[14][15] - 医疗保健业盈利增51.7% 药品及生物科技行业增57.5% 恒瑞医药获默沙东2亿美元及IDEAYA 7500万美元许可首付款 护肤与化妆品细分行业盈利增33.8%[16] - 消费板块内部分化 非必需性消费盈利增22% 但汽车行业盈利转负 专业零售受“外卖大战”影响盈利增23.6% 较2024H2大幅回落68.3个百分点 媒体及娱乐行业受益AI+驱动盈利增70.7% 必需性消费盈利增18.6% 非酒精饮料细分行业增75.4%[17] - 金融业盈利增1.4% 银行板块拖累明显 证券及经纪板块在活跃资本市场背景下盈利增74.7% 地产建筑业盈利降26.9% 但降幅收窄[19] - 原材料业受益有色金属价格上行盈利增51.2% 能源业受油气价格下行影响盈利降16.2% 工业盈利增13.2% 电子零件行业表现突出增79.6%[21] 业绩展望 - 彭博一致预测显示2025年恒生综指盈利增速为5.5% 恒生科技为17.6% 虽较H1回落12个百分点但仍保持领先[23] - 医疗保健 原材料 资讯科技业全年盈利增速预测分别为49.1% 49.9% 29.4% 较H1小幅回落但维持高景气[23] - 必需性消费 电讯 公用事业 金融等多数行业盈利情况有望改善 地产建筑 能源业盈利降幅料将收窄[23] 配置建议 - 建议关注景气度高位运行的科技产业 包括AI科技板块 生物医药等领域[3][25] - 关注受益政策利好的新消费 服务类消费板块[3][25] - 布局业绩稳健的红利防御性资产 包括高分红金融板块和高景气原材料板块[3][25] - 港股估值相对全球仍具优势 南向资金大幅流入及海外流动性宽裕有望推动估值持续修复[25]

"是时候做取舍了。"在电商平台深陷价格混战的当下，转转出人意料地关闭了C2C"自由市场"。在接受北京商报记者采访时，转转集团CEO黄炜坦言，这一 决定源于对用户信任的敬畏——"如果我们无法让它变得更好，就应该坦诚放手"。从轻模式互联网平台转向"重资产"的新消费企业，转转不断投入质检、上 门、开店，看似"越做越重"，实则是对非标品信任难题的正面处理方式。在行业仍痴迷于流量与补贴之时，黄炜发问："打了这么多年，我们留下了什 么？"他认为，价格战从不是真正竞争，更无助于品牌与产业升级。 以下为部分采访内容： 1.北京商报：是出于怎样的思考，决定关闭C2C的业务？ 黄炜：事情发生的变化就在于一念之间。现在转转的定位不再是一家纯粹的互联网企业，而是一家新消费公司。所以我们不断在问自己：我们到底能不能把 这项业务真正做好？能不能为消费者提供值得信赖的服务？用户为什么要选择我们来买卖二手商品？ 转转所做的，其实就是努力将这些非标品尽可能地标准化。只有实现了一定程度的标准化，才能建立起真正可持续的信任机制。 4.北京商报：转转为什么做得越来越重？ 黄炜：这并不是一开始就规划好的战略，而是围绕用户需求一步步走出来的。我们最初的 ...

谢治宇投资业绩与产品表现 - 目前在管产品共三只，总规模392.66亿元 [2] - 代表产品兴全合润今年以来收益32.9%（截至9月20日），自2013年1月29日管理以来任职回报705.37%，年化回报17.93% [2] - 兴全社会价值三年持有混合今年以来回报54.17%，任职回报114.20%，年化回报14.20%，规模14.51亿元 [3] - 兴全合宜LOF今年以来回报42.86%，任职回报101.06%，年化回报9.55%，规模159.6亿元 [3] - 2021年底管理规模达到963亿元的巅峰 [3] 投资策略与持仓特征 - 坚持均衡策略，精选行业内的优质公司，侧重成长股 [4] - 90%以上的高仓位运作，行业配置、重仓股变动不大，前十大重仓股的集中度在50%左右 [6] - 2023年以来增配半导体，2024年以来加仓生物医药 [7] - 可投港股的产品未错过阿里、小米等2024年炙手可热的互联网企业 [7] - 行业配置相对均衡，业绩反弹较弱 [8] - 2025年二季度主要加仓创新药，前十大重仓股新进信达生物、诺诚健华（A、H股） [13] - 信达生物、诺诚健华（H股）今年以来股价涨超150%，仅二季度均涨超40% [14] - 减持中芯国际，加仓晶晨股份，大幅减持小米集团（减持近30%），少量加仓阿里巴巴 [14][16] - 新进持仓行业分布较广，包括潮流消费（大麦娱乐、安踏体育、好想你）、创新药、半导体 [15] - 兴全合宜的科技性更强，新进纳芯微、豪威集团两只半导体企业 [15] - 蓝思科技新进前十大重仓股 [16] - 没有港股仓位的兴全合润集中加仓半导体和医药 [17] 大类资产配置框架与原理 - 大类资产按市场维度划分主要包括外汇、国债、股票、商品等，按资产属性划分涵盖债券、原油、黄金、房地产等，还包括以加密货币为载体的新型货币类资产 [18] - 收益是对所承担风险的补偿，配置思路从三个基本环节展开：资金目标决定风险暴露、优化单个资产类别收益率、从投资组合视角实现风险调整后收益率最大化 [19] - 组合中不同资产价格的相关性会持续变化，例如债券和股票通常存在"跷跷板效应"，但在流动性极度宽松等特定环境下可能同向波动 [19] - 通过大类资产架构及宏观变量判断市场"水位"，理解非基本面因素引发的股价波动 [20] - 不同经济增长与通胀水平对应不同阶段的最优资产，类似"美林时钟"理论 [20] - 过去三年经济持续承压，广义价值风格中对质量的偏好承压，价值变量是权益基金长期相关性最强的变量 [20] - 过去几年中美利率水平存在较大差距，汇率波动挤压利率政策操作空间 [20] - 股票与债券长期存在"跷跷板效应"，过去三年股票市场承压，债券市场走出大牛市 [20] - 投资商品与投资商品相关公司存在显著差异：期货价格反映即时数据，公司股价受商品价格传导至未来盈利预期的间接影响 [20] 周期股交易策略 - 投机型策略：跟随期货价格快进快出，假设行业内所有公司无差异，忽略未来商品价格对盈利的影响，风险较高 [20] - 配置型策略：自上而下判断需求扩张趋势，选择价格和收入弹性大的标的，基于对大类资产的长期看法（如新能源对铜的长期拉动、镁铝在轻量化领域的替代趋势） [21] - 价值型策略：从价格视角跟踪产能去化周期，从供给端切入，以低估值买入经营质量良好的公司 [21] - 价值策略下周期股的买点包括资产端弹性（关注资本开支与折旧摊销比例）、估值水平（PE、PB低位）、需求端信号（宏观领先指标预示的需求上行） [22] 当前资产配置的新挑战 - 全球经济周期错位：非美发达国家货币政策节奏与美国大幅错位，供应链重塑推动各国再工业化，中国严守财政货币纪律导致经济政策周期与美国完全错位 [23] - 宏观分析需从"全球合力"转向"国别维度"，企业决策按区域划分考量 [24] - 过去宏观报告先讲美国经济再讲中国经济的模式可能发生较大变化 [25] - 长久期风险回报下降：美国长期货币宽松压低了长久期资产的风险回报，中国经济转型与老龄化推升对长期国债的需求，拉低长期国债收益率 [26][27] - 市场应对方式包括加大信用风险暴露、提高股票配置比例、以高分红股票替代长久期债券 [28] - 海外市场股债同向波动：极度宽松的流动性降低资产对基本面的敏感性，应对策略是加大逆周期资产（如黄金）的配置比例以实现风险对冲 [29] 对主要资产的看法 - 美元资产：短期存在反弹可能（降息与财政刺激推动经济软着陆），但长期债务货币化、信用风险抬升削弱吸引力，稳定币在边缘国家的渗透形成正向支撑 [30] - 人民币资产：短期面临升值压力（经济增长动能改善、外资重新流入），长期实物资产重要性提升，升值是大势所趋 [30] - 美债：收益率曲线陡峭化趋势持续，短端随美联储降息下行，长端受经济软着陆后重回扩张周期及美联储独立性受质疑叠加赤字与债务率上升推升 [30] - 中债：长期走势不明朗，向下压力来自老龄化带来的负债端久期压力，向上动力源于经济结构转型显现成效及存款搬家现象可能重现 [30] - 商品：原油暂无超市场预期的表现，大概率在现有区间内波动 [31] - 黄金：长期是优质的组合风险对冲工具，与美元存在负相关性（或非相关性），过去几年表现强劲 [32] - 铜：需求端受新能源、AI等领域拉动，需求增速有望略升，供给端开发周期较长，在顺周期品种中处于较优位置 [33]

公募基金策略转向防守 - 尽管科技基金和医药基金业绩领先 但公募基金开始转向防守策略 [1] - 热门行业ETF建仓速度明显放缓 显示投资策略趋于谨慎 [2][4] 热门主题ETF建仓速度变化 - 南方国证港股通创新药ETF在上市前一周股票仓位仅13% [4] - 富国创业板软件ETF上市前一周股票仓位仅10% [4] - 富国机器人ETF上市前一周股票仓位仅17% [4] - 相比之下 在行业表现克制时ETF建仓速度较快 如汇添富恒生港股通中国科技ETF上市前一周仓位达50% [5] - 华泰柏瑞恒生创新药ETF在2024年12月20日仓位达到48% [6] 行业表现与建仓策略关联 - 科技类基金年内最强业绩达196% 医药类基金收益超170% [5] - 建仓速度与行业涨幅呈负相关 涨幅克制时建仓快 涨幅过快时建仓慢 [5] - 2025年6月底算力和数字经济赛道表现艰难 为科技ETF提供入市优势 [5] 基金转向新消费领域 - 医药主题基金开始配置新消费股票 如绿茶集团、布鲁可、茶百道等 [7] - 头部基金组团参与新消费企业IPO 如6月30日上市的IFBH公司获得多家机构认购 [7] - 华夏基金（香港）作为基石投资者认购圣贝拉477.05万股 投资总额400万美元 [8] 新消费企业的投资价值 - IFBH公司在中国内地椰子水市占率达34% 在澳大利亚和马来西亚收入快速增长 [8] - 圣贝拉在中国连锁高端月子中心领域具有竞争优势 拥有62家自营中心和34家管理中心 [8] - 新消费企业具有盈利增长和充沛现金流的特性 提供更好的投资安全垫 [3][11] 公募看好消费行业逻辑 - 消费股股价相对克制 且优质公司展现新的业绩驱动逻辑 [9] - 新消费注重消费体验而非单纯实物购买 龙头品牌登陆资本市场引发关注度 [10] - 消费行业具有广阔内需市场 部分企业开始拓展国际市场 [11] - 消费品公司具有优异盈利模式 充沛现金流和国际竞争力产品 [11] - 疲弱经济环境改善竞争格局 促使企业重视产品创新和经营效率 [11]

尽管科技基金、医药基金仍在业绩榜单前列，但公募已开始逐步开启防守思维。 多只在9月19日、9月22日上市的热门行业ETF，放缓了建仓速度，而在此前，当相关行业股价表现克制时，行业主题类 ETF的建仓速度极快。 此外，当创新药赛道在上半年拿下基金中考冠军后，多只在6月末实施港股IPO的新消费企业，迎来头部基金的组团认 购。对此，业内人士认为，基金在医药、科技等热门赛道获利丰厚，筹码兑现切换防守的预期增强，新消费在盈利增长 与充沛现金流的逻辑下，或具有更好的投资安全垫。 热门主题ETF建仓策略趋缓 随着股价热度越来越高，热门赛道ETF的建仓速度明显慢了下来。 9月22日，南方国证港股通创新药ETF即将上市交易，但其披露的信息显示，在距离上市前一周的9月15日，该创新药ETF 持有的股票仓位仅约13%。科技类ETF方面，富国基金旗下的创业板软件ETF将在9月22日上市，该基金距离上市一周前 的股票仓位仅买入约10%。此外，富国机器人ETF在9月19日上市交易，但在距离上市约一周前，该ETF的股票仓位也只 有约17%。 业内人士认为，近期热门主题类ETF建仓速度放缓，或与相关赛道基金涨幅过大有关。截至9月19日，今年 ...

银行股及红利资产近期表现 - 工商银行股价出现两连阴 部分大型银行上周出现五连跌 [1] - 银行指数在31个申万一级行业指数中上周下跌4.21% 位列跌幅榜第一 [1] - 偏股型红利基金约九成上周收益为负 近一个月约七成收益为负 [1] 投资者情绪与市场反应 - 社交媒体红利基金评论区出现投资者困惑焦虑情绪 存在"躲行情"调侃及"高位接盘"担忧 [1][2] - 资金向科技成长品种转移 红利基金光环黯淡 [2] 机构对红利策略有效性的判断 - 华夏基金认为红利策略未失效 市场风格仅短期切换 高股息资产具长期稳定回报和低波动特性 [2] - 华泰柏瑞基金指出红利策略在2021-2024年震荡行情中防守能力突出 红利指数大幅跑赢中证全指 [3] - 红利资产与科技成长板块呈现轮动效应 在低利率环境下"长钱长投"属性凸显 [3] 红利资产配置价值分析 - 高股息资产现金流充沛业务模式成熟 在全球经济不明朗时展现更强抗风险能力 [2] - 港股红利低波策略为"深度价值派" 行业分布在能源金融公用事业等现金流好股息率高的成熟行业 [4] - AH股溢价现象使港股吸引力增强 全球低利率环境下高股息率港股配置价值持续提升 [4] 机构建议的投资策略 - 采用哑铃策略：红利资产作底仓配置 辅以高成长性资产如人工智能创新药新消费 [3][4] - 关注港股红利基金及自由现金流系列产品 红利质量指数产品等更多红利指数产品 [4] - 投资者可根据风险承受能力灵活调整哑铃两端资产仓位比重 [4]

周恒 制图 ■机构展望 A股短期或延续震荡 立足景气逻辑挖掘主线机会 ◎记者 汪友若 上周，A股市场表现震荡分化。上证指数表现相对较弱，全周累计下跌1.30%，收于3820.09点；深证成 指全周上涨1.14%；创业板指表现最为强劲，周涨幅达2.34%。从周走势来看，前半周市场总体震荡反 弹，随着美联储降息"靴子"落地，资金博弈加剧，周四和周五宽基指数多数回调。 中国银河证券认为，美联储9月议息会议结果与市场预期一致。对A股市场而言，短期看，需关注美联 储降息预期兑现后的波动。但中长期视角下，美联储降息利好A股走势，人民币有望走强，市场风险偏 好或进一步改善。 中泰证券称，美联储降息对全球资产价格产生了阶段性扰动，但中期仍有望提振股市。回顾2019年8月 与2024年9月，美联储均实施了"预防式降息"。虽然两次降息落地后市场均出现短期波动，但从中期来 看，宽松信号逐步发挥作用，对中美股市均形成积极提振。并且从国内政策来看，市场基本面修复的预 期仍在不断强化。因此，尽管短期市场仍处于震荡调整阶段，但中期趋势仍未逆转，指数仍具备上涨动 力。 国金证券研究显示，2019年和2024年的美联储降息周期中，A股出口型上 ...

热门行业ETF建仓策略变化 - 南方国证港股通创新药ETF在上市前一周股票仓位仅13% [2] - 富国创业板软件ETF在上市前一周股票仓位仅10% [2] - 富国机器人ETF在上市前一周股票仓位仅17% [2] 科技与医药基金业绩表现 - 科技类基金年内最强业绩达196% [3] - 医药类基金年内最强收益超170% [3] 历史建仓速度对比分析 - 2025年6月底科技类ETF快速建仓 汇添富恒生港股通中国科技ETF上市前一周仓位达50% [3] - 2024年12月华泰柏瑞恒生创新药ETF上市前一周仓位达48% [3] 基金持仓结构转向消费领域 - 富国健康生活基金隐形重仓股涵盖绿茶集团、布鲁可、茶百道等新消费港股标的 [4] - 6月底IFBH公司IPO获南方基金、嘉实基金、广发国际、UBS、红杉中国及钟睒睒私募基金集体认购 [4] - 圣贝拉IPO获华夏基金（香港）作为基石投资者认购477.05万股（400万美元） [5] 消费行业投资逻辑 - 消费股估值相对低迷且估值合理 [6] - 新消费赛道龙头品牌登陆资本市场引发抱团效应 [7] - 消费企业海外市场拓展顺利成为新业绩增长点 [7] 消费行业基本面改善预期 - 消费赛道下半年政策明朗化将促进行业竞争理性化 [8] - 疲弱经济环境倒逼企业提升产品创新和经营效率 [8] - 消费品公司具备充沛现金流及国际竞争力产品 [8]

这是新消费智库第 2 6 9 0 期文章 新消费导读 1. 光合星球推出 HMO 母爱配方全营养宝宝面 . . . . . . 一周新品 1. 光合星球推出 HMO 母爱配方全营养宝宝面 2. 大窑推出宜养说植物蛋白系列新品 3. 水獭吨吨推出轻乳茶新品 4. 海河乳品上新天津卫月饼味酸奶 5. 逮虾记推出虾肉做的面 6. 呷哺呷哺在上海成立企管新公司 7. 美团小象超市线下首店 8. 波司登高端线 VERTEX 全球首店在沈阳万象城开业 9. 元气森林登陆英国 Tesco 10. 追觅汽车完成首轮融资 11. 盒马上新「 HPP 益生元西梅油柑汁饮料」 12. 「喜茶」上新羽衣甘蓝青瓜 13. 美赞臣蓝臻官宣高圆圆为品牌代言人 图片来源：AI生成 光合星球推出 HMO 母爱配方全营养宝宝面，添加了母乳低聚糖 HMO 、 1:2 DHA:ARA 、双重益生元等 19 种营养，采用澳洲「野阳 光」小麦， 3000+ 小时产地年光照羊粪净化后作为有机肥料。 （ EBH 母婴时代 ） 2. 大窑推出宜养说植物蛋白系列新品 近 日，大窑饮品宣布推出宜养说植物蛋白系列新品。 该系列共有六种坚果乳、栀香茉莉奶茶和花生露三 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 科技仍是主力，近期避险科技白马波动明显加大，固态电池、储能等板块接力走强；中国资产重估仍有空间，但持续性需要宏观政策发力配合，期指逢回调介入 [3] - 当前稳定资本市场政策积极，股指底线明确，而新技术、新消费在推动着经济预期企稳回升 [5] - 建议重点配置具备盈利确定性的半导体、AI算力等科技成长赛道，同时关注金融、证券、消费等低估值防御板块的轮动配置价值 [6] 各目录总结 市场表现 - 本周国内股指震荡为主，双创维持强势，如创业板指周涨幅2.34%，科创50指数周涨幅1.84%，而大盘指数如上证指数周跌幅1.30% [15][16] - 分行业来看，本周申万一级31个行业指数走势分化，煤炭、电力设备及电子等行业板块大幅上涨，银行、有色金属及非银金融等板块跌幅居前 [19] 流动性 - 8月社融增速下降，8月新增社融2.57万亿元，同比少增4830亿元，社融存量同比增速降至8.8%，较上月末放缓0.2个百分点 [20] - M1与M2“剪刀差”持续收窄，8月差值为2.8个百分点，体现资金活化程度提升，8月狭义货币M1余额111.23万亿元，同比增长6.0%，增速比上月末提高0.4个百分点 [18][20] - 资金利率（银行间存款类金融机构7天逆回购利率，DR007）维持低位，7月MLF净投放4000亿元，十年期国债收益率至1.7%附近 [20] 交易数据及情绪 - 本周两市成交继续放量，两市成交额（MA5）回升至2.5万亿上方，周内单日成交突破三万亿，分歧加剧，股指内部分化加剧 [28][31] - 一月至八月新开户数有波动，八月新开户数为265.03万户 [28] 指数估值 - 指数绝对估值低位，截至2025年9月19日，上证指数最新PE16.36，分位数81.41；上证50最新PE为22.10，分位数84.90，主要股指中估值分位数中证1000、中证500、沪深300接近50 [37] 指数行业权重 - 上证50银行、非银金融及食品饮料权重占比较高，依次为21.34%、15.48%及13.88%，电子行业板块成为第四大权重行业 [46][47] - 沪深300权重占比较为分散，前三大权重行业依次为银行、非银金融及电子 [47] - 中证500前三大权重行业依次为电子、医药生物、非银金融 [47] - 中证1000前三大权重行业为电子、医药生物、计算机 [47] 其他海内外政策跟踪 - 美联储利率政策跟踪：美国即将再度进入降息周期，9月降息25BP，截至9月18日，美联储10月再度降息概率近80%，年内仍有两次降息 [52] - 近半年国内重要政策跟踪：2025年政府工作报告及3月两会提出经济增长预期目标为5%，实施适度宽松货币政策和积极财政政策；2025年5月7日国新办会议降低存款准备金率等，设立5000亿元服务消费与养老再贷款等 [53]