文章核心观点 - 政策基调转向“稳中求进”和“反内卷”，经济从重“量”转向重“质”，短期内下行压力增加但长期利好高质量发展 [2] - 2025年8月经济数据呈现供给与需求端同步回调，但货币供应稳健扩张，企业流动性改善，经济活跃度有所提升 [2][8] - 经济结构转型特征明显，高技术制造业和出口商品结构优化展现出较强韧性，而传统产业和房地产投资持续拖累增长 [3][4][12] 供给端 - 2025年8月规模以上工业增加值同比实际增长5.2%，较7月放缓0.5个百分点，累计增长6.2% [3][9] - 制造业和高技术产业表现稳健，高技术制造业增加值同比增长9.3%，贡献率升至25%，显著高于总体增速 [3][12] - 分行业看，制造业增加值同比增长5.7%，采矿业增长5.1%，电力燃气及水生产和供应业增长3.8% [10] - 分经济类型看，股份制企业增长6.4%表现最佳，外商及港澳台投资企业增长2.6%相对较弱 [11][12] 需求端：消费 - 2025年8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较前月下降0.3个百分点 [4][13] - 家用电器和音像器材类、通讯器材类、家具类消费额增速分别为14.3%、7.3%、18.6% [14] - 汽车消费额同比增长0.8%，较前月上涨2.3个百分点，主要受去年同期低基数效应影响 [14] 需求端：投资 - 2025年1-8月全国固定资产投资同比增长0.5%，较1-7月下降1.1个百分点 [4][15] - 高技术产业投资增长强劲，信息服务业、计算机及办公设备制造业、航空航天器及设备制造业投资分别增长34.1%、12.6%、28.0% [15] 需求端：进出口 - 2025年8月出口总额3218.1亿美元，同比增长4.4%，较前月下降2.8个百分点 [4][16] - 进口总额2194.8亿美元，同比增长1.3%，较前月下降2.8个百分点 [5][17] - 出口结构优化，对共建“一带一路”国家出口占比超50%，同比增长10.7%，集成电路出口增长32.8%，汽车出口增长17.31% [16][19][20] 价格指数 - 2025年8月CPI同比增长-0.4%，较前月下降0.4个百分点，环比增长0.0% [7][23] - 2025年8月PPI同比下跌2.9%，降幅较前月收窄0.7个百分点，环比增长0.0% [7][23] - 核心CPI同比增长0.9%，较8月上涨0.1个百分点，1-8月核心CPI增长0.5% [24] 货币金融 - 2025年8月新增社会融资规模25693亿元，较2024年同期减少4640亿元，降幅15.3% [8][32] - 新增人民币贷款5900亿元，较2024年同期减少3100亿元，降幅34.4% [8][39] - M1同比增长6%，较7月上升0.4个百分点，M2同比增长8.8%，与上月持平，M2与M1增速差收窄至2.8% [8][44] 未来展望 - 预计2025年全年工业增加值增速稳定在6%左右，高技术制造业贡献率保持高位 [49] - 社会消费品零售总额增速或呈倒“V”型走势，下半年受“反内卷”影响可能回调 [50] - 固定资产投资受政策刺激上半年平稳，下半年“反内卷”或抑制投资增速 [51] - 出口增速预计震荡前行，外部环境复杂但RCEP协议持续释放外贸红利 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月第四周需求端旺季效应逐步释放，投资相关指标环比回暖，通胀上食品价格止跌回涨，出口上CCFI、SCFI指数环比下跌但港口货运量高位震荡，工业上节前工业用电走低、煤炭消费入淡季、开工率上行放缓，投资上水泥和螺纹价格涨幅扩大、沥青开工率加速上行或反映基建投资景气改善，地产上新房冲高、二手房环比持稳，“金九”成色一般新房同比负增长 [1][2][32] - 假期前生产边际走弱，但本周投资企稳迹象显著，投资旺季需求释放、供给收缩预期及成本上行或提振中游投资品价格，关注PPI环比改善情况，“金九”成色一般但9月最后一周需求改善，假期后关注持续性，10月天气利于施工、政策性金融工具有望落地，四季度或是“宽信用”效果兑现期，短期宏观预期对债市情绪或有扰动 [2][32] 根据相关目录分别进行总结 通胀相关 - 食品价格止跌回涨，本周（9月22日 - 26日）猪肉平均批发价环比 -0.94% 继续下跌，蔬菜与水果价格上涨，农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格指数环比 +0.41%、+0.48% [7] 进出口相关 - CCFI、SCFI指数继续下跌，本周CCFI指数环比 -2.93%，SCFI环比 -6.98%，中国出口集装箱运输需求走弱，北美航线需求未改善，美西、美东航线运价环比 -10.8%、-6.7% [9] - 9月15日 - 21日港口完成集装箱吞吐量、货物吞吐量环比分别 +0.18%、+0.14%，单周同比分别 +12.95%、+18.76%，涨幅明显扩大，出口景气保持高位 [9] - BDI指数延续上涨但涨幅收窄，本周BDI指数、CDFI指数环比 +2.2%、+1.7%，节前煤炭货盘增加且台风影响船舶周转，带动散货运输租金价格上涨 [9] 工业相关 - 动力煤价格保持上涨，本周秦皇岛港动力末煤(Q5500)价格环比 +1.6%，台风缓解南方高温、电厂机组检修使民用电负荷回落，煤炭消费进入淡季，国庆临近下游工业企业停工，工业用电需求走弱 [13][15] - 螺纹钢价格微涨，去库速度加快，螺纹钢（HRB400 20mm）现货价格环比 +0.2%，库存环比 -2.8%，本周螺纹厂库、社库双双回落，表观需求回升，9月以来产量连续下降，部分地区钢厂主动减产，供应端收缩明显，叠加能耗双控政策限制产能释放，截至9月底华东地区终端采购量仅恢复至去年同期的92%，华北、东北仍不足九成，“金九”成色一般，关注10月需求表现 [15] - 铜价涨幅略有扩大，本周长江有色铜、LME铜均价环比分别 +0.66%、+0.57%，印尼铜矿停产致供给收缩预期，沪铜社会库存下降，美联储10月和12月降息预期升温提振铜价 [17] - 玻璃期货涨幅收窄，周初成交一般，周内受宏观预期提振厂商调涨预期，下游采购加快，市场价格上涨，但需求端实际改善有限 [17] 投资相关 - 水泥价格涨幅显著扩大，本周水泥价格指数周均环比 +2.0%，原材料成本上升、传统旺季需求释放及环保政策要求部分地区错峰停窑，带动水泥价格普遍上调 [21] - 9月第四周新房成交量环比加速上行但同比偏低，9月19日 - 25日30城新房成交面积179.3万平方米，环比 +52.4%，同比 -4.6%；二手房成交小幅回落，本周17城二手房成交面积197.3万平方米，环比 -0.5%，同比 +8.3%，上行动能边际转弱 [1][23] 消费相关 - 9月前三周乘用车零售同比由负转正，9月1日 - 21日乘用车零售同比 +1%、环比 +8%，第三周增速改善一定程度因去年9月中旬中秋假期低基数支撑，市场走势整体平稳 [25] - 原油价格涨幅扩大，截至周五布伦特原油、WTI原油价格环比分别 +5.2%、+4.9%，伊拉克原油出口供给不确定、美国商业原油库存环比减少支撑油价 [25]

反内卷政策背景与执行 - 政策起点可追溯至2024年7月中共中央政治局会议 首次明确提出防止内卷式恶性竞争 [2] - 2024年12月政策重心从风险预警转向具体整治行动 [2] - 政策涵盖统一大市场建设 十大行业稳增长方案等举措 [2] 反内卷政策执行方式 - 控制新增产能从源头遏制无序扩张 [2] - 淘汰落后产能聚焦优化存量产能结构 [2] - 鼓励兼并重组缓解恶性压价问题 [2] - 政策执行核心集中于产能调控与价格引导 [1][3] 反内卷政策潜在影响 - 有望推动产能过剩下行拐点出现 [1][3] - 随着产能过剩化解加快 PPI有望迎来上行拐点 [1][3] - 可能出现制造业增长动能阶段性衰减情况 [1][3] - 需同步配套需求侧政策工具实现稳增长目标 [1][3] - 有效扩大需求举措可为资本市场带来牛市支撑 [1][3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 资金面保持宽松 国债期货全线收跌 受股市强势行情带动 风险偏好回升对债市形成压制 同时美联储继续降息预期保持、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行 短期关注月底政策信号 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面 中国CPI（月度）环比0.00%、同比 -0.40% 中国PPI（月度）环比0.00%、同比 -2.90% [9] - 经济指标（月度更新）方面 社会融资规模433.66万亿元 环比增加2.40万亿元、变化率 +0.56% M2同比8.80% 环比无变化 制造业PMI49.40% 环比增加0.10%、变化率 +0.20% [10] - 经济指标（日度更新）方面 美元指数97.23 环比下降0.10、变化率 -0.10% 美元兑人民币（离岸）7.1146 环比增加0.001、变化率 +0.01% SHIBOR 7天1.46 环比无变化、变化率 -0.27% DR0071.48 环比下降0.01、变化率 -0.90% R0071.51 环比下降0.05、变化率 -3.26% 同业存单（AAA）3M1.59 环比增加0.01、变化率 +0.63% AA - AAA信用利差（1Y）0.09 环比无变化、变化率 +0.63% [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [13][16][18][22] 三、货币市场资金面概况 - 展示Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [28][36] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等图表 [32][37][38] 五、两年期国债期货 - 展示现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - 3*TF + T）、TS主力合约IRR与资金利率、两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [42][44][49][52] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [54][58] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [61][63] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [68][74]

高频宏观扩散指数表现 - 国信高频宏观扩散指数A由负转正，指数B明显回升至98.1，指数C录得-3.6%（较上周上升0.9个百分点）[11] - 指数B标准化后上升0.71，表现显著强于历史平均水平，显示经济增长动能回升[10] - 消费、投资、房地产领域景气全面回升，具体表现为螺纹钢产量、水泥价格、全钢胎开工率、PTA产量、30城商品房成交面积及建材综合指数均上升[11] 资产价格预测 - 当前十年期国债收益率实际值为1.86%，预测值为2.29%，存在43个基点的偏差[19] - 预计下周（2025年9月26日当周）十年期国债收益率将上行至2.32%，上证综合指数将下行至3193.04点[19] - 上证综合指数当前实际值为3850.09点，预测值为3168.28点，预测值处于历史新低分位数[19] 通胀指标预测 - 预计9月CPI食品价格环比为1.5%，非食品价格环比为零，整体CPI环比为0.3%，同比回升至-0.1%[12] - 9月食品价格高频指标环比为1.4%，高于历史均值0.9%；非食品价格环比为-1.0%，低于历史均值0.7%[30] - 预计9月PPI环比为-0.1%，同比在低基数背景下回升至-2.4%[12] - 9月上旬流通领域生产资料价格总指数较8月下旬下跌0.6%，跌幅有所扩大[34]

经济总体状况 - 经济处于筑底修复关键阶段 部分指标呈现边际改善但整体仍面临多重挑战 消费内生动能偏弱 居民信贷受影响 四季度房价面临较大下行压力 工业领域上游下行压力需政策调节 企业盈利和财政发力是金融数据改善关键[1] 消费者价格指数(CPI) - 8月CPI同比增速降至-0.4% 前值为0% 预测值为-0.2% 环比持平而前值为0.4%[2][4] - 猪肉价格环比下降0.5% 显著低于过去五年同期均值4.1% 鸡蛋价格环比上涨1.5% 低于近五年季节性5.9%涨幅[4] - 翘尾因素拖累下9月仍或承压 核心价格同比持续回升但修复空间有限[2][4] 生产者价格指数(PPI) - 8月PPI同比-2.9% 较前值-3.6%上升 符合市场预测值-2.9% 环比增速持平 结束连续8个月环比下滑[5][7] - 煤炭加工和黑色金属冶炼等上游行业价格环比回升 光伏设备和新能源车等新动能领域价格降幅收窄[7][8] - 工业领域供需调节政策缓解上游压力 预计10月PPI同比降幅收窄至-2.6% 四季度有望接近-2.0%[8] 采购经理指数(PMI) - 8月制造业PMI录得49.4% 较上月49.3%上升0.1个百分点 预测值为49.6%[9][11] - 新订单和新出口订单分别较上月上升0.1和0.1个百分点 在手订单上升0.8个百分点 生产分项上升0.3个百分点至50.8% 连续4个月处于扩张区间[11] - 生产活动经营预期分项较上月上升1.1个百分点 企业预期持续向好[11] 固定资产投资 - 8月固投同比增速0.5% 较前值1.6%明显回落 预测值为1.3%[12][15] - 房地产投资降幅继续扩大 销售增速微降 制造业累计同比下降1.1个百分点至5.1% 连续5个月增速放缓[15] - 基建投资降幅进一步扩大 水利基建受高基数拖累 电热燃水下滑与反内卷导致光伏退坡有关[15] 信贷与货币供应 - 8月新增人民币贷款5900亿元 前值为-500亿元 预测值为6620亿元[16][18] - 企业新增短贷700亿元 同比多增2600亿元 居民部门新增短期贷款105亿元 同比少增611亿元 新增居民中长贷200亿元 同比少增1000亿元[18] - M2增速同比8.8% 与上月持平 预测值为8.7% M2-M1剪刀差回落至2.8% 前值为3.2%[21]

报告行业投资评级 | 品种 | 投资评级 | 分析师 | 评级说明 | | --- | --- | --- | --- | | 棉花 | ★★★ | 曹凯 | 三颗星代表更加明晰的多/空趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 | | 纸浆 | ★★★ | F03095462 Z0017365 | 三颗星代表更加明晰的多/空趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 | | 白糖 | ★★☆ | 黄维 | 两颗星代表持多/空，不仅判断较为明晰的上涨/下跌趋势，且行情正在盘面发酵 | | 苹果 | ★☆☆ | F03096483 Z0017474 | 一颗星代表偏多/空，判断趋势有上涨/下跌的驱动，但盘面可操作性不强 | | 木材 | ☆☆☆ | | 白星代表短期多/空趋势处在一种相对均衡状态中，且当前盘面可操作性较差，以观望为主 | | 天然橡胶 | ★★★ | 胡华轩 | 三颗星代表更加明晰的多/空趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 | | 20号胶 | ★★☆ | F0285606 Z0003096 | 两颗星代表持多/空，不仅判断较为明晰的上涨/下跌趋势，且行情正在盘面发酵 | | 丁二烯橡胶 | ☆☆☆ | | 白星代表短期多/空趋势处在一种相对均衡状态中，且当前盘面可操作性较差，以观望为主 | [1][9] 报告的核心观点 报告对棉花、纸浆、白糖、苹果、木材、天然橡胶、20号胶和丁二烯橡胶等软商品进行分析，给出投资评级 各品种受产量、需求、库存、天气等因素影响，投资操作建议多为暂时观望 [1][2][3][4][6][7][8] 各品种总结 棉花&棉纱 - 郑棉期货破位下行，现货多数暂稳，关注下旬新棉收购情况 [2] - 新疆棉花产量丰产概率大，或突破700万吨，新棉预售量或引发轧花厂抢收，但影响可控 [2] - 预计机采棉开秤价格在6.2 - 6.5元/公斤 [2] - 纯棉纱市场交投一般，下游订单需求不理想，关注后续需求表现 [2] - 宏观上关注中美贸易谈判细节，操作上暂时观望 [2] 白糖 - 隔夜美糖继续下跌，巴西产糖量同比下降，供应压力小于去年同期 [3] - 从糖醇比价看，明年巴西制糖比例或依然较高，美糖上方有压力，关注后续生产情况 [3] - 郑糖弱势下行，今年销售节奏快，库存同比减少，现货压力较轻 [3] - 市场交易重心转向进口和下榨季估产，今年糖浆进口量大幅减少，国产糖销售压力小 [3] - 25/26榨季产量预期不确定，关注后续天气和甘蔗长势 [3] 苹果 - 期价震荡，早熟苹果需求良好，客商采购积极 [4] - 早熟苹果价格高，市场对晚熟苹果开秤价格期望高 [4] - 预计25/26季度苹果产量同比变化不大，供应端缺乏利多驱动 [4] - 陕西果农留果量增加，预计10月晚熟苹果入库量增加，新季度冷库库存或高于预期 [4] - 虽现货市场表现好，但资金认为入库量高于预期，预计短期期价下行，操作维持偏空思路 [4] 20号胶&天然橡胶&合成橡胶 - RU&NR&BR均震荡，期货市场情绪谨慎，国内天然橡胶现价下跌，合成橡胶现价稳中有涨 [6] - 全球天然橡胶供应进入高产期，第19号台风将登陆广东沿海 [6] - 本周国内丁二烯橡胶装置开工率大幅回落，上游丁二烯装置开工率明显回落 [6] - 国内轮胎开工率微升，产成品库存增加 [6] - 青岛地区天然橡胶总库存降至58.66万吨，保税区库存下降，一般贸易库存略增 [6] - 中国顺丁橡胶社会库存回落至1.26万吨，上游丁二烯港口库存回落至2.31万吨 [6] - 需求稳定，天胶供增库降，合成供降库降，国庆长假临近，风险偏好走低，策略观望 [6] 纸浆 - 纸浆期货窄幅震荡，针叶浆和阔叶浆现货报价持稳 [7] - 截至9月11日，中国纸浆主流港口样本库存量为206.2万吨，较上期去库0.4万吨，环比降0.2%，库存同比仍在高位 [7] - 仓单消化缓慢，布针仓单对近月有压制，关注仓单变化 [7] - 8月纸浆进口量为265.3万吨，环比减少22.7万吨 [7] - 国内8月CCPI数据同比 - 0.4%，环比持平，预计年内通胀偏弱；8月PPI数据边际改善，但产能过剩传导不畅 [7] - 国内港口库存同比偏高，纸浆供给宽松，需求一般，操作暂时观望或区间震荡思路对待 [7] 原木 - 期价震荡，现货主流报价持稳 [8] - 上周到港量环比明显减少，9月新西兰辐射松报价环比下跌2美元，国内现货价格弱势，贸易商进口意愿下降 [8] - 外盘报价高，国内现货价格难改弱势，贸易商压力增加，预计短期内不会大幅增加进口 [8] - 需求进入旺季，但港口出货量未明显增加，淡季日均出库量6万方以上，去库顺畅 [8] - 原木库存总量偏低，库存压力小 [8] - 供需情况好转，现货价格偏低，但旺季需求未启动，短期上涨动力不足，操作暂时观望 [8]

消费 - 汽车零售量持续回落，同比降幅扩大，批发量同比降幅收窄但仍为负[5] - 农产品批发价格指数环比上涨0.66%，同比跌幅略有扩大[5] - 轻纺城成交量季节性上升，但同比降幅略有扩大[5] - 海南旅游价格指数环比下降9.5%，同比由正转负[6] - 全国观影人次和电影票房均下滑至历史低位，同比涨幅明显收窄[6] 投资与地产 - 8月新增企业中长期贷款4700亿元，同比少增200亿元[13] - 截至9月13日，今年新增专项债累计发行3.51万亿元，9月第二周发行978亿元[13] - 30城新房成交面积同比由负转正，但未见持续好转；14城二手房成交面积同比增幅扩大，占比升至71.4%[13] - 当周土地溢价率小幅回升至4.37%[13] 进出口 - 韩国9月前10日从中国进口金额同比增长16.2%，向全球出口金额增长3.8%[22] - 国内出口和进口运价环比持续下降，分别为-2.1%和-2.3%[22] - BDI指数环比上升5.6%，绝对值维持在历史较高水平[22] 生产 - 沿海八省日耗煤量同比跌幅收窄[25] - 焦化、高炉、螺线开工率同比增幅扩大[25] - 聚酯开工率持续上升至近年同期高位[25] - 光伏经理人指数环比大幅回升19.4%[27] 物价 - iCPI同比增速小幅回升，生活用品及服务、交通通信、医疗保健同比回升[37] - 南华价格指数环比上升0.5%，工业品、金属和贵金属价格指数环比上升[37] - 水泥价格环比下降2.0%，沥青价格环比下降0.6%[37] - 铜价环比上涨1.4%，铝价环比上升1.8%[37] - 碳酸锂价格环比下降3.1%，多晶硅价格环比上升2.2%[37] 流动性 - 10年期国债收益率上升4.1个BP至1.86%，为2025年以来最高位[39] - R007较前周回升0.9个BP，DR007上升2个BP[39] - 上周央行逆回购净投放1961亿元[39] - 美元兑人民币从7.1378小幅上升至7.1224[39]

3892点！周五A股盘中突然冲高，离3900点仅一步之遥。 诡异的是成交量却连续两周下滑，从8月底日均近3万亿跌到本周2.3万亿，一边是AI算力板块带着科创50指数暴涨5.5%。 一边是不少投资者纠结要不要减仓，这缩量上涨到底是陷阱还是机会？ 更关键的是，8月CPI同比降0.4%，通缩担忧还没散，美国却要启动年内第三次降息。 内外消息搅在一起，接下来该盯着哪些信号做决策？ 先看资金动向：存款搬家还在继续，聪明钱已悄悄调仓 别被缩量吓住，资金面的积极信号其实不少。 截至本周四，两融资金成交额占比回到11.5%，和之前的高点持平，单周净流入518亿，比上周的256亿翻了一倍还多，说明杠杆资金开始主动进场。 ETF这边更能看出普通投资者的动作，虽然整体增量有限，但近4周行业主题 ETF 吸金1010 亿，这可不是小数字，意味着大家不是在撤资，而是在找方向。 还有个细节值得注意，8月居民新增存款只有1100亿，远低于往年同期水平，反观非银机构新增存款11800亿，差了10倍还多。 这背后的逻辑很清晰：居民手里的钱没再往银行躺，而是通过基金、券商等渠道进入市场，这种 "存款搬家" 的趋势没断，市场就有资金支撑。 再盯基 ...

核心观点 - 全球风险资产在美元弱势和美联储降息预期下呈现上行趋势 亚洲权益市场领涨 美股创新高 A股成长风格占优但估值压力抬升 债市资金分流 黄金白银因降息和避险双驱动创历史新高 衍生品策略中股指CTA表现较佳但中性策略面临压力 [4][5][9] 大类资产交易主线 - 宏观增长因子继续向上 通胀高频因子反弹态势减弱 国内CPI同比转负至-0.4% PPI同比降幅收窄至-2.9% 反映内需不足矛盾仍突出 [4] - 美联储降息节奏推动全球流动性预期向上 美元走弱-0.13% 亚洲权益市场受益于外资回流及AI产业主线 韩综指涨5.94% 恒生科技涨5.31% 美股三大指数创历史新高 [4][9] - 黄金白银避险逻辑强化 沪银涨2.79%创历史新高 COMEX黄金涨0.75% 白银涨2.71% [4][9] - A股成长风格占优 科创50涨5.48% 中小盘跑赢大盘蓝筹 中证1000涨2.45% 估值压力抬升但盈利预期未见明显同步改善 资金面支撑是主要驱动力 [4][9] - 债市资金分流 10年期国债期货跌0.19% 30年期跌0.89% 信用利差维持低位 [4][9] - 股指波动率边际回落 IV与HV均值回归 基差贴水分化 IM贴水扩大至-14.1% 中性策略对冲成本压力上升 [4][9] 大类资产配置建议 - 债市评分5 固收端优选高等级信用债 灵活调整久期 久期风险中性 关注银行保险配置盘动向 [5] - 境外权益评分7 美国基本面经济数据超预期 美元短期反弹能量有限 降息预期大幅抬升 建议关注利率敏感板块配置机会 [5] - 黄金评分6 贵金属为降息周期核心配置 建议增配黄金白银 降息加避险双驱动 沪金突破前高可期 [5] - A股评分6 流动性是支撑大盘的重要驱动力 量能持续 A股结构牛延续 但估值与盈利匹配度下降 需向科技龙头与低位蓝筹均衡 [5] - 大宗商品评分4 供需双弱压制工业品 整体低配 把握新能源反内卷和政策刺激内需相关品种波段机会 [5] - 衍生品策略评分5 波动率回升环境对部分套利类策略利好 股指CTA策略近期表现较佳 有望继续维持偏强走势 建议优先配置长周期趋势策略 等待新一轮趋势信号 中性产品面临对冲端侵蚀收益加超额收益不稳定的双重压力 本周股指期货基差贴水有所分化 IM对冲成本较高 预计中性产品净值波动率较上半年将明显提升 [5] 资产行情观察 - 全球权益市场共振上涨 亚洲领涨 美股创新高 韩国综指涨5.94% 恒生科技涨5.31% 日经225涨4.07% 纳指涨2.03% 标普500涨1.59% 科创50领涨5.48% 中证500涨3.38% 中证1000涨2.45% 显著跑赢上证50和沪深300等大盘蓝筹 [9] - 债券普遍回调 权益赚钱效应分流债市资金 10年期国债期货跌0.19% 30年期跌0.89% 美债10年期微跌 但降息预期下跌幅受限 美联储点阵图暗示年内三次降息 [9] - 美元指数周跌0.13% 财政贸易双赤字压力未消 美联储降息削弱利差优势 COMEX黄金涨0.75% 白银涨2.71% 沪银涨2.79%突破万元每千克创历史新高 [9] - A股波动率回落 情绪修复 上证50ETF隐含波动率IV降6.52% 美股VIX降2.77% 反映恐慌情绪释放 政策托底 成交额企稳 科技主线凝聚共识 [9] 资产相关性变化观察 - 中证800与铜收益率相关系数达到0.366中等相关 与其他资产收益率相关性较弱 变化趋势稳定 [21] - 中证800与铜 美元指数回撤相关性相对较高 分别达到0.696中等相关 -0.455中等相关 伦敦金现周度变化趋势呈上升 其他资产趋势稳定 [21] - 中债企业债与其他资产收益率相关性较弱 变化趋势较为稳定 [24] - 中债企业债与美元指数 伦敦金现回撤相关性相对较高 与美元指数 伦敦金现相关系数分别达到-0.342中等相关 -0.248中等相关 周度趋势比较稳定 [24] - 中证800与中债企业债收益率相关性呈弱相关 相关系数为-0.255 周度变化趋势较为稳定 [27] - 中证800与中债企业债回撤相关性系数达到-0.173呈现弱相关 周度变化趋势稳定 [27] 股票风格因子 - 风格因子整体呈现分化格局 市场缺乏统一方向 Beta因子涨0.36% 投资质量因子涨0.30% 盈利预期因子涨0.30% 残差波动因子涨0.30%表现领先 反映市场对高弹性 预期改善和投资质量较优品种仍存一定偏好 [34] - 流动性因子涨0.11% 动量因子涨0.17%小幅收涨 显示部分资金仍在关注流动性和趋势性机会 [34] - 盈利波动率因子跌-0.25% 盈利能力因子跌-0.24% 分红因子跌-0.18%跌幅居前 表明盈利稳健性和分红防御属性并未获得市场青睐 [34] - 账面市值比因子跌-0.15% 盈利质量因子跌-0.17%表现疲软 反映价值风格和盈利质量因子暂时承压 [34] 商品风格因子 - 商品期货风格因子整体延续分化格局 期限结构因子涨3.017% 基差动量因子涨1.642% 短期基差动量因子涨1.075%大幅领先 反映出市场对展期收益和基差走阔策略的关注度显著提升 贴水结构品种更受资金青睐 [37] - 时间序列动量涨0.967% 长期时间序列动量涨0.519%上涨 反映中长周期趋势策略仍有一定表现 [37] - 波动因子跌-1.742% 短期波动因子跌-1.053%跌幅居前 显示高波动品种继续被市场规避 风险偏好维持谨慎 [37] - 短期截面动量跌-0.893% 均价突破因子跌-0.332%表现疲弱 反映短期价格动量和技术形态类因子未能获得有效跟进 [37] - Beta因子跌-0.061% 截面动量跌-0.060%小幅回落 市场整体情绪偏防御 [37] 宏观视角增长维度 - 建信高金宏观增长因子继续保持上行趋势 延续回暖态势 8月制造业PMI环比上升0.1个百分点至49.4% 连续5个月处于收缩区间 但连续两个月环比改善 [41] - 生产指数50.8%连续4个月扩张 新订单指数49.5%小幅回升0.1个百分点 反映生产端修复强于需求端 [41] - 8月BCI指数全面走弱 企业经营状况BCI指数46.88前值47.69 环比降0.81点 利润前瞻指数41.03前值44.26下跌较大 环比降3.23点 融资环境指数46.37前值46.09小幅回升 环比升0.28点 信用扩张乏力抑制投资意愿 [41] 宏观视角流动性维度 - 当前宏观流动性变化幅度较小 仍然处于中性状态 主要受政策信号指数强势驱动 反映央行通过政策工具主动释放流动性 [46] - 本周政策信号和市场信号均未出现显著变化 效率信号边际收紧 市场整体运行保持平稳 [46] 宏观视角通胀维度 - 本周通胀高频因子整体延续震荡 反弹动能有所减弱 8月CPI同比下降0.4%前值持平 环比持平 CPI同比转负 食品价格拖累显著 消费需求不足仍是核心矛盾 [49] - PPI同比降幅收窄至-2.9%前值-3.6% 环比由降转平 结束连续8个月下行 PPI同比降幅收窄趋势若延续 将改善企业盈利预期 助力经济复苏 [49] 宏观视角海外维度 - 本周美国经济意外指数自9月初的高位29.9大幅回落至11.4 显示此前集中释放的超预期经济数据影响逐渐消化 美国整体数据仍维持在较强水平 支撑经济韧性预期 [52] - 8月美国制造业PMI上升至53.3 创下2022年5月以来最高 展示制造业扩张动能显著增强 ISM报告显示美国制造业仍然处于收缩区间 虽环比回升至48.7 但仍低于50的扩张临界线 [52] - 美元指数整体呈现震荡偏弱格局 短期走势未能形成突破 市场情绪偏向谨慎观望 价格波动反映出投资者对基本面和政策信息的消化仍在持续 技术面与市场情绪呈现横盘共振特征 [52] 资产视角权益市场交易 - 本周全A日均成交额2.299万亿元 环比下降10.5% 市场参与度显著降低 当前流动性环境有利于市场估值修复和结构性行情延续 [56] - 上交所与深交所交易活跃度存在分化 市场深度指标表现良好 成交结构健康 [56] 资产视角权益市场资金 - ETF资金方面 股票型ETF规模环比增长2.0% 货币型ETF规模环比下降5.2% 表明避险资金正向权益类资产转移 [56] - 融资融券余额方面 融资余额占流通市值比例为2.7%滚动一年100%分位 杠杆水平处于高位 融资余额环比增加0.9% 杠杆资金情绪稳定 [56] - 当前资金面极度活跃 短期内有望持续支撑市场走强 但需警惕过热带来的风险 建议保持合理仓位 关注政策变化和市场情绪 [56] 资产视角权益市场估值 - 本周A股估值水平进一步抬升 市场估值压力明显加大 市盈率升至50.38倍 市净率达到5.60倍 股息率为2.29% 均位于历史较高分位数 显示出当前市场对企业未来盈利预期过高 [60] - 建议投资者重点关注估值相对合理且业绩增长确定性高的板块 规避高估值但基本面支撑不足的领域 以降低可能的估值回归风险 [60] 资产视角权益市场盈利预期 - 本周A股盈利预期弱于历史平均 本周基本持平 中证800分析师对滚动一年盈利增速预期达10.3% 滚动一年营收增速预期达5.9% 需继续观察预期改善是否能持续 以判断市场是否已经形成盈利预期的上修趋势 [61] 资产视角固收市场久期风险 - 本周国债利差环境有所改善 但当前收益率曲线形态较为平坦 10年-2年期利差0.43% 位于滚动3年历史45%分位 10年-6个月期利差0.46% 位于滚动3年历史29%分位 30年-10年期利差0.32% 位于滚动3年历史63%分位 长期债券的投资价值受到削弱 期限溢价较低 [65] - 建议根据曲线形态特征灵活调整久期和期限配置 寻找风险收益比较高的投资机会 在总体利差环境中性的情况下 个券选择的重要性上升 [65] 资产视角固收市场信用风险 - 本周5年期AAA中短期票据与国开债当前信用利差处于历史较低水平0.25% 相比上周基本持平 处于滚动3年历史8%分位 市场信用环境宽松 反映了投资者对信用债的偏好较高 信用风险溢价处于低位 [66] - 从风险角度看 当前为极低风险环境 在当前环境下保持确定性 关注6个月至1年期限的AAA级债券 [66] 资产视角固收市场机构行为 - 债券分歧指数CFETS-NEX显示 近一周基金 证券在利率债市场持续净卖出指数均值为负值 银行 保险成为核心买方指数均值为正值 通过拉长久期锁定收益 并增配高等级信用债 [70] 资产视角固收市场交易情绪 - 银行间质押式回购成交量本周环比日均2.46% 反映市场融资活跃度边际上升 本周银行间债市杠杆率上涨 [71] 商品波动率 - 本周商品指数波动率趋势向下 短趋势波动率明显弱于长趋势波动率 当前品种间相关系数为0.488 截面波动率变化趋势向下 [77] - 预计本周趋势CTA表现一般 7月以来趋势跟踪类CTA策略表现明显回暖 [77] 股指波动率 - 隐含波动率本周继续回落 IV与HV均值回归 IV与标的价格趋势背离 [81] - 波动率回升环境对部分套利类策略利好 建议在策略上兼顾IV均值回归预期与事件驱动弹性 [81] - 股指CTA策略近期表现较佳 有望继续维持偏强走势 建议优先配置长周期趋势策略 等待新一轮趋势信号 [81] 基差 - 本周股指期货基差贴水有所分化 IM贴水扩大 IM贴水从9月5日的-8.5%扩大至9月12日的-14.1% [86] - 对于中性策略 基差管理能力成关键 需动态选择合约如滚动至贴水更深的远月或采用混合对冲结合期权 融券降低成本 [86] - 中性产品面临对冲端侵蚀收益加超额收益不稳定的双重压力 净值波动率预计将较上半年明显提升 若小微盘下跌触发中性策略减仓 期货空头平仓或导致贴水快速收敛 引发净值回撤 [86] 情绪 - 本周沪深300 科创50 中证1000持仓量PCR均边际扩大 表明中小盘上方抛压未消 空头对冲需求仍强 [87] - 若中小盘快速回调如海外黑天鹅冲击 空头平仓或触发PCR急速收敛 导致中性策略净值回撤 [87]