报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月第四周需求端旺季效应逐步释放，投资相关指标环比回暖，通胀上食品价格止跌回涨，出口上CCFI、SCFI指数环比下跌但港口货运量高位震荡，工业上节前工业用电走低、煤炭消费入淡季、开工率上行放缓，投资上水泥和螺纹价格涨幅扩大、沥青开工率加速上行或反映基建投资景气改善，地产上新房冲高、二手房环比持稳，“金九”成色一般新房同比负增长 [1][2][32] - 假期前生产边际走弱，但本周投资企稳迹象显著，投资旺季需求释放、供给收缩预期及成本上行或提振中游投资品价格，关注PPI环比改善情况，“金九”成色一般但9月最后一周需求改善，假期后关注持续性，10月天气利于施工、政策性金融工具有望落地，四季度或是“宽信用”效果兑现期，短期宏观预期对债市情绪或有扰动 [2][32] 根据相关目录分别进行总结 通胀相关 - 食品价格止跌回涨，本周（9月22日 - 26日）猪肉平均批发价环比 -0.94% 继续下跌，蔬菜与水果价格上涨，农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格指数环比 +0.41%、+0.48% [7] 进出口相关 - CCFI、SCFI指数继续下跌，本周CCFI指数环比 -2.93%，SCFI环比 -6.98%，中国出口集装箱运输需求走弱，北美航线需求未改善，美西、美东航线运价环比 -10.8%、-6.7% [9] - 9月15日 - 21日港口完成集装箱吞吐量、货物吞吐量环比分别 +0.18%、+0.14%，单周同比分别 +12.95%、+18.76%，涨幅明显扩大，出口景气保持高位 [9] - BDI指数延续上涨但涨幅收窄，本周BDI指数、CDFI指数环比 +2.2%、+1.7%，节前煤炭货盘增加且台风影响船舶周转，带动散货运输租金价格上涨 [9] 工业相关 - 动力煤价格保持上涨，本周秦皇岛港动力末煤(Q5500)价格环比 +1.6%，台风缓解南方高温、电厂机组检修使民用电负荷回落，煤炭消费进入淡季，国庆临近下游工业企业停工，工业用电需求走弱 [13][15] - 螺纹钢价格微涨，去库速度加快，螺纹钢（HRB400 20mm）现货价格环比 +0.2%，库存环比 -2.8%，本周螺纹厂库、社库双双回落，表观需求回升，9月以来产量连续下降，部分地区钢厂主动减产，供应端收缩明显，叠加能耗双控政策限制产能释放，截至9月底华东地区终端采购量仅恢复至去年同期的92%，华北、东北仍不足九成，“金九”成色一般，关注10月需求表现 [15] - 铜价涨幅略有扩大，本周长江有色铜、LME铜均价环比分别 +0.66%、+0.57%，印尼铜矿停产致供给收缩预期，沪铜社会库存下降，美联储10月和12月降息预期升温提振铜价 [17] - 玻璃期货涨幅收窄，周初成交一般，周内受宏观预期提振厂商调涨预期，下游采购加快，市场价格上涨，但需求端实际改善有限 [17] 投资相关 - 水泥价格涨幅显著扩大，本周水泥价格指数周均环比 +2.0%，原材料成本上升、传统旺季需求释放及环保政策要求部分地区错峰停窑，带动水泥价格普遍上调 [21] - 9月第四周新房成交量环比加速上行但同比偏低，9月19日 - 25日30城新房成交面积179.3万平方米，环比 +52.4%，同比 -4.6%；二手房成交小幅回落，本周17城二手房成交面积197.3万平方米，环比 -0.5%，同比 +8.3%，上行动能边际转弱 [1][23] 消费相关 - 9月前三周乘用车零售同比由负转正，9月1日 - 21日乘用车零售同比 +1%、环比 +8%，第三周增速改善一定程度因去年9月中旬中秋假期低基数支撑，市场走势整体平稳 [25] - 原油价格涨幅扩大，截至周五布伦特原油、WTI原油价格环比分别 +5.2%、+4.9%，伊拉克原油出口供给不确定、美国商业原油库存环比减少支撑油价 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕政府债券、货币政策和债市策略展开分析，指出政府债化债品种和特别国债接近发行完成，财政仍有加力空间；货币政策方面降息紧迫性不强，聚焦结构性工具；债市受稳增长政策扰动，配置盘在特定收益率下具备性价比，交易盘需谨慎[2][3][4] 各部分内容总结 政府债券分类、进度及展望 - 化债地方债有置换债、特殊再融资债、特殊新增专项债三类，2025年置换债额度接近发行完毕，特殊再融资债现有额度接近发行完毕，特殊新增专项债今年超出部分或用于偿还拖欠款[13][24][27] - 截至2025年9月19日，政府债中化债品种、特别国债接近发行完成，其余品种待发额度2.1万亿左右，较过去五季度平均水平偏低；四季度若政府债券增发，国债上调限额需过人大，使用结存限额空间有限，地方债使用结存限额和置换债额度已下达但发行需财政批准[32][36] 货币政策 - 9月中旬资金价格短暂收紧，季末资金或在最后7个交易日逐步放松，波动风险相对有限[44][47] - 14D逆回购招标方式改为多重利率招标，强化7D逆回购政策利率地位，理论价格1.55%，9月有望支持平稳跨季，后续操作更灵活[50][52] - 美联储降息打开国内货币政策宽松空间，但节奏“以内为主”，年末降息紧迫性不强，聚焦结构性政策工具助力宽信用发力[57][59] 债市策略 - 9月末至10月初稳增长政策或对债市形成扰动，收益率季节性抬升，机构情绪谨慎，交易需谨慎[4][61] - 配置盘而言，10y国债收益率在1.8%附近具备性价比；交易盘需谨慎，可进行小波段微操作、短信用票息打底、等待更好时机参与[65][66] - 部分品种性价比显现，可关注6y国开、7y地方债、10y国开，负债稳定资金关注20y国开和30y国债，交易盘宽松预期兑现可止盈[67] 利率债市场复盘 - 9月第三周，宽信用与宽货币预期反复，10y国债活跃券收益率在1.75 - 1.8%区间震荡，全周1y国债活跃券收益率下行1BP，10y上行0.55BP，30y上行1.3BP[9] - 资金面先紧后松，央行全口径净投放11923亿元，1y国股行存单发行价格上行至1.68%，DR007加权价格上行至1.5096%[10] - 国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄，国债短端表现好于长端，国开债长端表现好于短端[78]

市场整体走势 - 9月17日市场大涨 但券商股出现一致性下跌 且出现数十亿规模大卖单压盘 市场解读为在美联储降息预期背景下 GJD要求压盘以实现慢牛行情[1] - 市场资金持续向机器人 恒生科技 半导体设备等大科技方向集中[5] - 监管层有意将资金引导至科技方向 并通过压盘控制市场节奏 若缺乏宽信用宽货币政策及大金融护盘 行情可能见顶[6][7] 板块表现分析 - 恒生科技板块大涨 主因百度昆仑芯GPU在中国移动招标份额显著提升 AI叙事下巨头资本开支增加 叠加全球流动性宽松预期推动科技巨头上涨[3] - 半导体设备板块大涨 源于中芯国际测试国产DUV光刻机传闻 该技术与阿斯麦相似 标志着半导体设备领域重大技术突破[3] - 港股创新药板块大跌 由药捷安康股价暴跌引发板块恐慌 叠加特朗普此前威胁因素 经过多日回调后已显现配置价值[4] - 黄金板块大跌 虽美联储降息预期升温且伦敦金价突破3700美元/盎司历史新高 但市场提前消化利好 投资者选择利好兑现前获利了结[4] 资金流向特征 - 市场呈现明显板块轮动特征：科技跌时消费涨 科技跌时银行涨 科技涨时大金融银行券商跌 反映资金定向流向科技领域的监管意图[6] - 长期看好黄金表现 在债务经济驱动下黄金价格具备持续创新高潜力[4]

行业 国债日报 日期 2025 年 9 月 17 日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 18665641296 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(国债集运) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3051589 研究员：聂嘉怡(股指) 021-60635735 niejiayi@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F03124070 宏观金融团队 请阅读正文后的声明 ＃summary＃ 每日报告 | | 表1：国债期货9月16日交易数据汇总 | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 合约 | 前结算价 | 开盘价 | 收盘价 | 结算价 | 涨跌 | 涨跌幅 （%） | 成交量 | 持仓量 | 仓差 | | TL2512 | 115.480 | 114.870 | 115.480 | 115.520 | 0.000 | 0.00 | ...

贷款增长与消费需求 - 8月个人贷款增长主要受暑期消费旺季内生需求增长和"以旧换新"等促消费政策外生推动[1] - 北京 上海 深圳等地出台楼市新政后居民购房需求回暖 带动个人住房贷款咨询和签约单量明显增长[1] - 考虑地方隐性债务置换影响后8月贷款增速达7.8% 特殊再融资专项债已发行1.9万亿元[1] 社会融资规模 - 8月末社会融资规模存量433.66万亿元 同比增长8.8% 比上年同期高0.7个百分点[2] - 政府债券余额91.36万亿元 同比增长21.1% 对社融增速起到支撑作用[2] - 企业债券余额和非金融企业境内股票余额分别同比增长3.7%和3.4% 直接融资占比稳步提升[2] 货币供应量 - 8月末M2余额331.98万亿元 同比增长8.8% 增速与上月持平[2] - M1余额111.23万亿元 同比增长6% 增速环比提升0.4个百分点[2] - M1与M2剪刀差收窄至2.8个百分点 为年初统计口径调整以来新低[2][3] 信贷结构与利率 - 普惠小微贷款余额35.20万亿元 同比增长11.8%[4] - 制造业中长期贷款余额14.87万亿元 同比增长8.6%[4] - 企业新发放贷款加权平均利率约3.1% 同比低40个基点 个人住房新发放贷款利率约3.1% 同比低25个基点[4] 政策展望 - 货币政策保持适度宽松 M2和社会融资规模增速维持在8%-9%区间[4] - 结构性货币政策工具将继续发挥牵引作用 增强金融机构支持重点领域能力[5] - 需要发挥货币信贷政策与财政贴息 风险补偿等措施的协同效应[5]

金融总量与增速 - 8月末社会融资规模存量433.66万亿元 同比增长8.8% 比上年同期高0.7个百分点 [2][5] - 广义货币M2余额331.98万亿元 同比增长8.8% 增速与上月持平 [2][5] - 人民币贷款余额269.1万亿元 同比增长6.8% [2][3] 货币结构变化 - M1余额111.23万亿元 同比增长6% 增速环比提升0.4个百分点 [5] - M2与M1剪刀差收窄至2.8个百分点 创年内新低 反映资金活期化趋势 [2][5][6] - 剪刀差收窄表明更多资金转为活期存款 有利于投入消费和投资 [2][6] 信贷支撑因素 - 制造业贷款投放改善 某东部银行前8个月新增制造业贷款占新增对公贷款53% 较去年提升33个百分点 [3] - 纺织服装、专用设备、计算机通信等行业景气度较高 带动投融资需求 [3] - 暑期消费旺季与"以旧换新"政策推动个人消费贷款需求上升 [3] 房地产与政府债影响 - 北京上海深圳等地出台楼市新政 居民购房需求回暖带动住房贷款增长 [4] - 政府债券余额91.36万亿元 同比增长21.1% 对社融增速形成支撑 [5] - 隐性债务置换专项债发行1.9万亿元 还原后8月贷款增速约7.8% [4] 直接融资与利率水平 - 企业债券余额同比增长3.7% 非金融企业境内股票余额同比增长3.4% [5] - 8月企业新发放贷款加权平均利率3.1% 同比低40个基点 [7] - 个人住房新发放贷款利率3.1% 同比低25个基点 [7] 结构性信贷政策 - 普惠小微贷款余额35.20万亿元 同比增长11.8% [7] - 制造业中长期贷款余额14.87万亿元 同比增长8.6% [7] - 结构性货币政策工具将继续发挥牵引作用 增强金融机构支持重点领域能力 [8][9]

汽车行业网络乱象专项整治行动 - 六部门联合开展为期3个月的汽车行业网络乱象专项整治行动 重点整治非法牟利 夸大虚假宣传和恶意诋毁攻击三大类问题 [2] - 非法牟利问题包括制作虚假内容恶意解读车企负面话题 以商养测等不规范测评获取利益 以及利用主板机和生成式AI技术制造新型网络水军 [2] - 夸大虚假宣传问题涉及对汽车性能质量作虚假宣传 操纵评测账号进行虚假测评 以及借助行业活动制造炒作话题 [3] - 恶意诋毁攻击问题包括以遏制竞争对手为目的诋毁企业声誉 组织网络水军发布虚假负面信息 以及车企高管网上拉踩引战 [3] - 通过组织企业自查和畅通举报渠道强化处置力度 依法关闭曝光参与网络乱象的媒体账号 并深挖背后公关公司和营销团队 [4] 国内企业动态 - 比亚迪高级管理人员和核心人员合计增持48.82万股A股股份 增持金额达5232.78万元 [6] - 东阳光与关联方共同增资合资公司75亿元 用于收购秦淮数据中国100%股权 交易作价280亿元 [7] - 白银有色因涉嫌信息披露违法违规被中国证监会立案 公司经营活动和业务正常开展 [8] - 蔚来拟发行1.818亿股A类普通股 用于投资智能电动汽车核心技术研发和扩展电池换电网络 [9] - 珠江股份拟出售所持多家公司股票 预计收益占最近一年经审计净利润50%以上 [10] - 高德地图上线"扫街榜"功能 涵盖美食酒店景区等类别 被列为阿里巴巴集团S级项目 [11][12] - 上汽乘用车回应筹备大乘用车营销公司传闻 表示未对外公布相关信息 [12] - 台积电8月销售额3357.7亿元台币 同比增长33.8% 环比增长3.9% 1-8月累计销售额2.43万亿元台币同比增长37.1% [12] - 大众点评重启品质外卖服务 通过B端自研大模型剔除非真实点评数据 首批已集合超百万家堂食优质商家 [12] 国外企业动态 - 特斯拉正在敲定Optimus V3设计 将解决手部灵活性拥有AI大脑并有望实现量产 [13] - 量子计算初创公司PsiQuantum获英伟达等投资方融资10亿美元 估值达70亿美元 资金用于建设量子计算基地和提升芯片性能 [13] - 人工智能基础设施公司Nebius计划筹集30亿美元 包括20亿美元可转换债券和10亿美元A类普通股增发 [14] - Lyft与May Mobility在亚特兰大推出自动驾驶车辆试点项目 未来计划延长服务时段和增加车辆投放量 [15] - 微软将在Office 365套件中引入Anthropic的AI技术 结束对OpenAI的独家依赖局面 [16] 政策风向 - 国家发展改革委报告指出将实施提振消费专项行动 出台扩大服务消费若干措施 并优化机制拓展投资增量 [17] - 国务院原则同意《医疗卫生强基工程实施方案》 目标到2027年居民15分钟可达最近医疗服务点 到2030年基层医疗卫生服务体系进一步健全 [18] 股市行情 - 追觅科技旗下多个业务将在明年年底开始于全球各交易所批量IPO [19] - 天普股份股票连续11个涨停累计上涨185.29% 严重偏离基本面 公司自9月11日起停牌核查 [19] - 高盛将原材料板块从中性上调至高配 认为反内卷政策将重燃盈利增长希望 对A股和港股维持高配建议 [19] - 华尔街纷纷上调美股目标 德意志银行将标普500指数年终目标上调至7000点 意味着还有逾7%上涨空间 [20][21] 宏观经济与贸易 - 特朗普称愿意对中印大幅加征关税以迫使普京与乌克兰谈判 中方表示坚决反对动辄拿中国说事和施加经济压力 [22] - 特朗普再次敦促美联储大幅降息 称美国没有通胀 美国8月失业率上升至4.3%创近4年新高 [23] - 国家统计局表示8月CPI同比由平转降 主要因上年对比基数走高和食品价格涨幅低于季节性水平 食品价格同比下降4.3% [24]

债券市场调整 - 30年期国债期货价格自7月初以来累计回撤超过5% [1][2] - 10年期国债期货价格回撤幅度接近1.5% 5年期回撤幅度接近0.9% 2年期回撤幅度接近0.3% [2] - 9月10日30年期国债期货主力合约跌0.86% 其他期限主力合约均出现不同程度下跌 [2] 债券收益率变化 - 30年期国债收益率接近2.10% 10年期国债收益率超过1.81% [2] - 5年期国债收益率接近1.64% 2年期国债收益率接近1.43% [2] 资金面状况 - 中国人民银行9月9日开展2470亿元逆回购操作 当日实现净回笼87亿元 [2] - DR001加权平均报价上行5.93个基点至1.4163% DR007上行2.66个基点至1.4789% [2] - 9月10日开展3040亿元逆回购操作 公开市场实现净投放749亿元 [3] - DR001加权平均报价上行1.29个基点至1.4292% [3] 债券基金表现 - 截至9月9日逾千只债券基金年内收益率为负 [1][4] - 50只基金年内收益率在-2%以下 181只基金收益率不超过-1% [4] - 多只可转债主题基金年内收益率超20% [4] 赎回压力与市场反应 - 近1个月以来近20只基金因大额赎回提高份额净值精度 [4] - 部分机构开始砸券避险 市场定价"待进场资金或将选择性观望" [4][5] - 赎回费新规对信用债及转债有交易摩擦影响 [5] 政策影响分析 - 赎回费全额进入基金资产将提升债基及货币基金收益率 [5] - 新规实施后债基规模稳定性将增强 有助于实施拉长久期等策略 [5] - 宽信用和"反内卷"政策提振权益市场投资者信心 [1][3] 市场驱动因素 - 股债跷跷板效应是本轮调整主要驱动因素 [3][6] - 权益市场走强对债市资金形成抽血效应 [3] - 债市调整是对上半年市场过度定价的修复 [4] 机构观点与展望 - 10年国债利率底部呈现逐季抬升趋势 债牛预期转变 [6] - 债市趋势性修复行情仍需等待 但或迎来短期修复窗口期 [6] - 若股市继续温和上涨仍对债市形成压制 可能再度触发混合型产品赎回压力 [6]

债券市场调整与基金表现 - 债券市场自7月初以来经历显著调整 30年期国债期货价格累计回撤超5% 10年期国债期货回撤近1.5% 5年期国债期货回撤近0.9% 2年期国债期货回撤近0.3% [2][4] - 各期限债券收益率走高 30年期国债收益率接近2.10% 10年期国债收益率超1.81% 5年期国债收益率接近1.64% 2年期国债收益率接近1.43% [5] - 调整驱动因素包括稳增长政策带来的风险偏好提升 股债跷跷板效应 以及债券市场估值处于相对高位 [5][6] 债券基金收益与赎回压力 - 截至9月9日 逾千只债券基金年内收益率为负 其中50只基金收益率低于-2% 181只基金收益率不超过-1% [8] - 债券基金面临显著赎回压力 近1个月近20只基金因大额赎回提高份额净值精度 [9] - 可转债主题基金和股债混合基金表现较强 多只可转债基金年内收益率超20% [9] 政策与市场流动性影响 - 资金面边际收敛 中国人民银行9月9日开展2470亿元逆回购操作 实现净回笼87亿元 DR001加权平均利率上行5.93个基点至1.4163% [5] - 证监会公募基金费用新规拟设定惩罚性赎回费率 市场担忧可能引发资金观望 部分机构砸券避险 [9] - 新规降低债基销售服务费率 赎回费全额进入基金资产 可能提升债基收益率和规模稳定性 [9] 债市展望与机构观点 - 权益市场回暖对债市构成扰动 美联储偏鸽信号和降息预期可能进一步提振风险偏好 [11] - 10年国债利率底部逐季抬升 机构资金从纯债向固收+和权益产品转移 [12] - 债市趋势性修复仍需等待 但短期悲观情绪释放后或出现结构性机会 股债跷跷板逻辑仍可能持续 [12]

近期债市持续调整后存在修复动能，但受股市偏强的压制，债市仍处于逆风环境。10年期国债收益率达到1.8%关口后 继续上行空间有限，叠加商品市场继续向基本面回归、股市波动加大，债市存在修复动能，上周小幅反弹。但股市上 行逻辑未变，政策预期偏强和基本面修复预期使股指中枢持续上行，债市修复空间受限。 央行流动性投放仍以呵护为主，资金面均衡偏宽松，国债收益率曲线持续走陡。上周央行公开市场操作仍以资金面呵 护为主，整体流动性环境均衡偏宽松。从中长期流动性投放情况看，央行仍保持流动性合理充裕。与前两个月相比，8 月央行MLF净投放有所放量，8月25日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展6000亿元MLF操作，期限为1 年，8月有3000亿元MLF到期，实现月度净投放3000亿元。此外，央行8月共进行7000亿元3个月期和5000亿元6个月期 买断式逆回购操作，到期规模9000亿元，实现净投放3000亿元。 往后看，债市基本面并未出现明显变化，需求侧走弱压力、融资需求偏弱，以及资金面合理充裕，依然是债市的重要 支撑因素。但在"反内卷"政策下，工业品价格上涨带来市场对后续宽信用的预期，政策强预期仍持续压制债市表现，且 股 ...