报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年8月经济数据整体偏弱，生产放缓受出口和下游消费拖累，投资端三大领域投资增速均趋缓，消费端不及预期受耐用品消费回落影响；经济数据发布前后债市走出修复行情，考虑去年四季度基数偏高，今年四季度经济同比读数预计面临压力，基本面对债市的定价权在边际提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 2025年8月经济数据整体延续偏弱走势，规模以上工业增加值同比回落0.5pct至5.2%，一致预期为5.8%；社零同比增速较上月回落0.3pct至3.4%，一致预期为3.8%；1 - 8月固定资产投资累计同比回落1.1pct至0.5%，一致预期为1.3% [5] 事件评论 - **生产端**：受出口回落和下游消费拖累，8月规模以上工业增加值同比增速较上月降0.5pct至5.2%，电热燃水、制造业分项同比增速分别降0.9、0.5pct至2.4%、5.7%，服务业生产指数同比增速延续回落0.2pct至5.6%，出口交货值同比转负至 - 0.4%；生产明显放缓行业集中在装备制造业和食品工业 [7] - **投资端**：固投及民间投资同比增速延续回落，8月固定资产投资完成额同比增速降1.1pct至 - 6.3%；三大领域投资增速均趋缓，制造业、基建、房地产分项8月同比增速分别降1.0、4.5、2.4pct至 - 1.3%、 - 6.4%、 - 19.4%；建筑安装工程单月同比大幅回落，拖累固投增速4.1pct，而设备工器具购置、其他费用同比增速回升 [7] - **地产方面**：筹资与投资及销售端存在分化，房地产开发企业到位资金同比降幅收窄2.8pct至 - 12.5%，但开发投资完成额、商品房销售额及销售面积同比降幅扩大，商品房销售面积、销售额同比增速分别降2.6、0.7pct至 - 11.0%、 - 14.8%，销售或仍在以价换量；实物工作量方面，新开工、施工、竣工面积1 - 8月累计同比降幅分别扩大至 - 19.5%、 - 9.3%、 - 17.0%，石油沥青装置开工率8月整体回落，处于往年同期相对低位 [7] - **制造业方面**：装备制造业投资增速多数明显下滑，运输设备、专用设备、汽车同比增速分别降36、13、8pct至9%、 - 16%、11%；化工、有色、医药等行业投资额同比降幅收窄但仍负增长，分别改善12、3、3pct至 - 9%、 - 12%、 - 20%；基建方面，电热燃水拖累较大，当月同比回落8.5pct至4.1%，为2022年5月以来最低增速 [7] - **消费端**：不及预期，受耐用品消费回落影响，城镇消费弱于乡村；总社零、限额以上单位社零同比增速分别降0.3、0.4pct至3.4%、2.4%，商品零售额、限额以上单位商品零售额同比均降0.4pct分别至3.6%、2.6%，餐饮收入、限额以上单位餐饮收入在暑期文旅提振下回暖，分别升1.0、1.3pct至2.1%、1.0%；细分商品中，地产链及日常消费走弱明显，可选消费增速回落或因三季度国补额度回落和上半年透支部分耐用品换新需求 [7] - **债市方面**：9月15日经济数据发布前后走出修复行情，10年期国债活跃券收益率一度下行至1.785%；8月经济基本面供需端均承压，考虑去年四季度基数偏高，今年四季度经济同比读数预计面临压力，基本面对债市定价权边际提升 [7]

新华财经北京9月17日电（王菁）债市周三（9月17日）延续回暖，国债期货主力全线收涨，银行间现券 收益率午后下行幅度扩大；公开市场单日净投放1145亿元，短端资金利率全线上行，税期走款影响下的 资金面维持收敛状态。 欧元区市场方面，当地时间9月16日，10年期法债收益率涨1BP报3.486%，10年期德债收益率涨0.2BP报 2.691%，10年期意债收益率涨0.4BP报3.475%，10年期西债收益率涨0.5BP报3.246%。其他市场方面， 10年期英债收益率涨0.6BP报4.638%。 【一级市场】 财政部28天、91天、20年期国债加权中标收益率分别为1.1295%、1.2514%、2.1616%，全场倍数分别为 3.49、3.27、5.71，边际倍数分别为1.23、5.19、2.16。 【资金面】 机构认为，市场对于央行即将重启国债买卖操作的憧憬进一步升温。当前收益率水平已回到相对合理的 区域，央行恢复买债的时机也逐步成熟，若短期内落地，有助于债市企稳。 【行情跟踪】 国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.31%报115.880，10年期主力合约涨0.13%报108.155，5年 期主力合约涨 ...

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 年内固定资产投资累计同比增速持续回落，8月基建投资当月同比增速下降明显 年内固定资产累计同比增速持续回落，8月延续了这一态势；从结构上来说，房地产地产投资持续偏弱， 制造业和基建投资则从年初的高位回落，当月同比增速已连续两个月为负值。 社消环比增速弱于季节性 8月社会消费品零售总额同比增长3.4%；从环比来看，8月社消环比增速为0.17%，环比转正。2023年、 2024年同期，8月社消环比增速分别为+0.9%和+0.36%，今年8月环比增速低于这两年的同期增速。对照数 据来看，8月社消同比增速稍有下降，环比增速虽有所提升但弱于季节性。 债市观点： 利率债方面，8月以来国债收益率走势分化明显，短端波动不大但长端收益率明显提升。 ...

固定资产投资 - 8月固定资产投资累计同比增速延续回落态势 年内持续回落[4] - 8月基建投资当月同比增速下降明显[4] - 工业生产放缓 社消环比增速弱于季节性[4] 债券市场 - 资金面相对宽裕 基本面需要改善[4] - 股债对比显示债券性价比开始显性 对债市应乐观[4] - 10Y国债收益率波动中枢为1.7%[4] 转债市场 - 转债整体处于高位压缩估值阶段[4] - 长期看转债依然是相对优质资产[4] - 当前需要在结构上多做文章[4] 有色金属 - 电解铝价格创年内新高水平[4] - 铁矿石价格创近6个月以来新高[4] - 钢铁行业盈利有望修复到历史均值水平 PB有望随之修复[4] 房地产 - 8月各线城市商品住宅销售价格同比降幅总体继续收窄[5] - 70个大中城市商品住宅销售价格环比下降[5] - 新房价格降幅总体收窄 止跌回稳进行中[5] 一带一路合作 - 国家发改委与多国达成多份合作文件[5] - 包括共建一带一路相关规划[5] 华润置地 - 8月合同销售金额132亿元同比下降13.2%[6] - 8月合同销售面积53.9万平方米同比下降26.7%[6] - 1-8月累计合同销售金额1368亿元同比下降12.0%[6] - 1-8月累计合同销售面积512.0万平方米同比下降23.3%[6] - 销售均价提升明显 资产运营稳健增长[6] 奥来德 - 与京东方签署战略合作框架协议[6] - 建立战略合作伙伴关系[6] - 在设备及材料层面开展全方位合作[6] 拓邦股份 - 以四电一网技术矩阵构建完整技术生态闭环[6] - 覆盖亚洲欧洲美洲的全球化生产基地网络[6] - 在工具和家电行业智能控制解决方案中占据领先地位[6] - 在数字能源和智能汽车以及机器人领域成为创新引领者[6]

国内经济与政策 - 8月CPI同比下降0.4%，PPI同比下降2.9%[15] - 8月社会融资规模增速回落至8.8%，为去年10月以来首次下降[21] - 地方政府专项债务余额达35.5万亿元，占地方政府债务总额67%[10] - 2024年中国对外直接投资流量1922亿美元，同比增长8.4%[17] - 上半年险资投资股票余额增加6400亿元，总规模达3.07万亿元[17] 金融市场动态 - 10年期国债利率一度突破1.8%，后半周因央行逆回购操作回落[1] - 公募基金赎回费新规实施，持有期少于7日收取1.5%赎回费[13] - 中国大宗商品价格指数连续4个月环比上升，8月环比涨0.3%[16] 外部环境与风险 - 德国7月对美出口额环比下降7.9%至111亿欧元，创2021年12月以来新低[18] - 日本央行拟减持ETF持仓，规模达37万亿日元（约2510亿美元）[19] - 美国下修12个月内新增就业数据91.1万个岗位[19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 周二国债现券和期货集体走强，DR007加权利率小幅回升至1.50%附近震荡 [2] - 国内基本面端8月工增、社零增速放缓，固投规模持续收敛，失业率季节性上升；金融数据方面，社融增速小幅下行，政府债对社融支撑减弱，新增贷款由负转正，但信贷增速持续走弱，整体需求仍然偏弱；M1 - M2剪刀差收窄，资金活化程度边际改善 [2] - 海外方面，美国劳动力市场大幅放缓，通胀水平温和抬升，9月美联储降息预期稳固，当前市场已定价年内三次降息预期 [2] - 近期债市在政策信号影响下持续底部震荡，市场对利空消息反应敏感，整体修复动力偏弱，短期定价与基本面出现一定背离，情绪面成为主要驱动 [2] - 在基本面弱复苏的背景下，债市出现趋势性下行的可能性较低，收益率预计仍将维持高位震荡格局 [2] - 策略上，建议短期内观察期债调整节奏，待市场企稳后可择机参与波段操作；同时可关注收益率曲线陡峭化带来的期限利差交易机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.000，涨幅0.15%，成交量138741，较上日增加44141；持仓量216284，较上日增加4635；前20名多头201418，较上日增加3942；前20名空头204405，较上日增加5059；前20名净空仓2987，较上日增加1117 [2] - TF主力收盘价105.795，涨幅0.13%，成交量89826，较上日增加35801；持仓量126384，较上日增加8602；前20名多头120009，较上日增加6925；前20名空头126711，较上日增加8452；前20名净空仓6702，较上日增加1527 [2] - TS主力收盘价102.414，涨幅0.04%，成交量43740，较上日增加19618；持仓量71651，较上日增加5107；前20名多头59354，较上日增加4756；前20名空头62897，较上日增加5186；前20名净空仓3543，较上日增加430 [2] - TL主力收盘价115.480，涨幅0.00%，成交量177470，较上日增加66446；持仓量147371，较上日增加5616；前20名多头127522，较上日增加5034；前20名空头140660，较上日增加6962；前20名净空仓13138，较上日增加1928 [2] 期货价差 - TL2512 - 2603价差0.34，较上日增加0.03；T12 - TL12价差 - 7.48，较上日增加0.11 [2] - T2512 - 2603价差0.32，较上日增加0.00；TF12 - T12价差 - 2.21，较上日减少0.05 [2] - TF2512 - 2603价差0.11，较上日减少0.01；TS12 - T12价差 - 5.59，较上日减少0.16 [2] - TS2512 - 2603价差0.07，较上日增加0.01；TS12 - TF12价差 - 3.38，较上日减少0.10 [2] 前二CTD（净价） - 220017.IB(6y）为106.296，较上日增加0.1319；220019.IB(6y）为99.0955，较上日增加0.1325 [2] - 230006.IB(4y）为105.3262，较上日增加0.0306；240020.IB(4y)为100.8844，较上日增加0.1465 [2] - 250003.IB(1.7y)为99.4746，较上日增加0.0942；230006.IB(2y)为105.3666，较上日增加0.0416 [2] - 210005.IB(17y)为130.7581，较上日增加0.6915；210014.IB(18y)为127.0965，较上日增加0.4587 [2] 国债活跃券（%） - 1y为1.3975，较上日减少0.25bp；3y为1.4225，较上日持平 [2] - 5y为1.6100，较上日增加0.75bp；7y为1.7300，较上日增加0.50bp [2] - 10y为1.8000，较上日增加1.05bp [2] 短期利率（%） - 银质押隔夜为1.4591，较上日增加0.91bp；Shibor隔夜为1.4370，较上日增加2.90bp [2] - 银质押7天为1.5000，较上日增加5.00bp；Shibor7天为1.4750，较上日增加0.50bp [2] - 银质押14天为1.5300，较上日增加3.00bp；Shibor14天为1.5060，较上日增加0.20bp [2] LPR利率（%） - 1y为3.00，较上日持平；5y为3.5，较上日持平 [2] 逆回购操作 - 公开市场操作发行规模2470亿，到期规模2870亿，利率1.4%，期限7天 [2] 行业消息 - 9月15日国家统计局公布8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，环比增长0.37%；社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，环比增长0.17%；固定资产投资（不含农户）环比下降0.20%；全国城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点，与上年同月持平 [2] - 当地时间9月14 - 15日，中美经贸中方牵头人与美方牵头人在西班牙马德里举行会谈，就相关经贸问题达成基本框架共识，双方将就相关成果文件进行磋商并履行各自国内批准程序 [2] - 9月15日国家统计局城市司首席统计师解读2025年8月商品住宅销售价格变动情况，各线城市商品住宅销售价格环比下降，同比降幅总体继续收窄，一线城市新建商品住宅销售价格同比下降0.9%，降幅比上月收窄0.2个百分点，二手住宅销售价格同比下降3.5%，降幅比上月扩大0.1个百分点 [2] 重点关注 - 9月16日20:30关注美国8月零售销售月率 [3] - 9月18日02:00关注美联储FOMC公布利率决议和经济预期摘要 [3]

核心观点 - 2025年8月经济数据全面走弱 居民消费 工业生产和固定资产投资均呈现下行趋势 债市短期内缺乏做多空间 需等待更明确的宽松信号和基本面利多[1][2] 消费表现 - 2025年1-8月社零累计同比增速4.64% 较1-7月下行0.16个百分点 其中餐饮消费累计同比增速3.60% 较1-7月下行0.20个百分点[1] - 消费回落主因"以旧换新"补贴政策阶段性退坡 第三批690亿元补贴资金虽已下达 但二 三批资金衔接期出现国补退坡现象[1] - 非国补范围内商品零售增速多数改善 而国补范围内商品零售增速多回落 显示补贴政策对消费潜力存在透支效应[22][24] 工业生产 - 2025年8月工业增加值累计同比增速6.2% 较7月下滑0.1个百分点[2] - 玻璃 水泥 粗钢等地产相关传统行业生产加速收缩 与地产投资疲弱直接相关[2] - "抢出口"效应减弱及中下游制造业"反内卷"政策对工业生产产生一定影响[2] 通胀水平 - 8月CPI同比增速-0.4% 较7月下行0.4个百分点 主要受食品分项拖累 但核心CPI同比连续4个月扩大至0.9%[2] - PPI同比跌幅收缩至-2.9% 环比持平 上游涨价向下游传导不畅反映有效需求不足的制约[2] - 金价和服务价格上涨对核心CPI形成支撑 "反内卷"政策效果仍需持续观察[2] 投资状况 - 2025年8月固定资产投资累计同比增速0.5% 较7月下降1.1个百分点 地产 基建和制造业投资全面走弱[2] - 地产投资累计同比-12.9% 较上期下降0.9个百分点 一线城市房价加速下行 以价换量现象凸显[2] - 基建投资累计同比5.4% 制造业投资累计同比5.1% 分别较上期下行1.9和1.1个百分点[2] - 主要基建类别投资累计增速均有下滑 制造业投资增速延续回落趋势[12][16] 地产市场 - 商品房销售面积加速下滑 地产竣工和施工面积同比增速均出现下降[7] - 自筹资金 定金及预收款 个人按揭贷款均对房地产开发资金形成拖累[15] - 8月中上旬商品房销售低于往年季节性水平 下旬虽有所回暖但整体仍显疲弱[15] 债市判断 - 当前债市处于风险加速释放阶段 交易结构和资金分流是主要矛盾 做多空间暂不具备[2] - 10年期国债利率需降至1.85%附近才兼具胜率和赔率的做多空间 等待新一轮明确宽松政策[2] - 即使股市进入调整阶段 债市也难以迎来做多时机 需关注债市压力调整情况和资金面利多信号[2]

国债期货日报 | 2025-09-16 债市弱修复，国债期货全线收涨 市场分析 宏观面：（1）宏观政策：7月政治局会议明确提出要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，依法依 规治理企业无序竞争，积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务等一些列政策指引；2025年8月1日， 财政部与税务总局发布公告称，自2025年8月8日起，对在该日及以后新发行的国债、地方政府债券和金融债券的 利息收入将恢复征收增值税。此前已发行的上述债券（包括8月8日后续发行的部分）仍享受免征增值税政策，直 至到期。关税方面，中美发布斯德哥尔摩经贸会谈联合声明，自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税90天； 国务院第九次全体会议强调，采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势，培育壮大服务消费，加力扩大有效投 资。（2）通胀：8月CPI同比下降0.4%。 资金面：（3）财政：8月末，M2同比增长8.8%，M1同比回升至6%，剪刀差连续收窄，显示资金活性增强，企业经 营活力改善。前八个月人民币贷款增加13.46万亿元，社融增量累计26.56万亿元，政府债券融资占比高企，反映企 业中长期融资需求仍偏弱。存款同比增长8.6% ...

央行公开市场操作 - 央行开展2800亿元7天期逆回购操作 [4] - 当日有1915亿元逆回购与1200亿元国库现金定存到期 [4] - 实现净回笼资金315亿元 [4] 资金市场状况 - 税期资金面呈现均衡偏松状态 [5] - 资金利率小幅上行 DR001报1.41% DR007报1.48% [5] - 全天资金面保持均衡偏松格局 [3] 债券市场表现 - 10年期国债收益率开盘1.79% 收盘1.80% 上行1.05个基点 [7] - 10年期国开债收益率收盘1.9430% 上行0.80个基点 [7] - 30年期国债收益率收盘2.0940% 上行1.50个基点 [7] - 债市尾盘出现明显抛售 呈现"暴躁砸盘"模式 [7] 经济数据与事件影响 - 8月经济数据低于市场预期 [3][6] - 股市受经济数据影响小幅下跌 [3][6] - 美财长表示与中国在技术细节上取得良好进展 [3][6] - 《求是》杂志发表文章提及"着力整治企业低价无序竞争乱象" [6] 利率债收益率变动 - 1年期国债收益率1.3975% 下行0.25个基点 [10] - 5年期国债收益率1.6100% 上行0.75个基点 [10] - 7年期国债收益率1.7300% 上行0.50个基点 [10] - 10年期国开债收益率1.9430% 上行0.80个基点 [10] 信用债收益率表现 - AAA+级3个月期收益率1.6100% 上行1.04个基点 [10] - AAA级1年期收益率1.7275% 下行1.83个基点 [10] - AA+级3年期收益率2.0200% 下行0.95个基点 [10] - AA级1年期收益率2.2500% 下行11.69个基点 [10] 市场情绪与趋势 - 债市情绪仅稳定半日 尾盘出现抛售 [7] - 市场对政策信号敏感 担忧"反内卷"政策影响 [7] - 投资者信心不足 出现逢反弹即减仓现象 [7] - 债市从"每调买机"模式转向"信任崩溃"状态 [7]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 当下处于周期底部、政策节奏变化及结构转型背景下单月经济数据易波动，但经济内生动能修复趋势持续，单月数据难改趋势方向，“股强债弱”是机构对股债资产再配置的结果，机构资产再配置方向不变，债市应以“弱势思维”对待，建议以交易型思路参与反弹并关注结构性利差机会 [5][6][9] 根据相关目录分别进行总结 经济数据表现 - 8月工业增加值同比增长5.2%，增速较上月降0.5pct，采矿业增速回升，制造业和水电燃气供应业同比增速回落，增速分别较上月+0.1pct、-0.5pct和-0.9pct；细分工业行业中，上游有色金属加工等生产同比加速，中下游医药和专用设备生产产出增长加速，其他行业工业增加值增速较上月下降 [4][7] - 8月服务业生产指数同比增长5.6%，增速较上月降0.2pct，信息技术、金融和租赁等生产性服务业景气度高于服务业整体 [4] - 8月固定资产投资完成额同比为 -7.15%，低于上月1.81pct，地产、基建和制造业投资同比分别为 -19.5%、-6.4%和 -1.3%，增速分别较上月 -2.2pct、-4.5pct和 -1.0pct，制造业投资连续第二个月负增长 [8] - 8月商品房销售额和销售面积同比分别为 -14%和 -10.6%，增速分别较上月 +0.06pct和 -2.72pct，单位价格同比为 -3.8%，降幅较上月收窄3pct，房地产新开工面积和竣工面积同比分别为 -20.3%和 -21.4% [8] - 8月社零同比增长3.4%，增速较上月 -0.3pct，餐饮收入和商品零售同比分别为2.1%和3.6%，增速分别较上月 +1pct和 -0.4pct，商品消费中金银珠宝增速较上月 +8.6pct，家电 -14.4pct，通讯器材 -7.6pct [8] 经济数据解读 - 单月经济数据波动受“国补”节奏、基建投资增速下降、政府债融资拉动减弱等影响，但经济内生动能修复趋势持续，如餐饮消费修复、8月社融数据中M1增速回升和企业短贷回暖、8月通胀数据中上游价格向下游传导 [5] 资产定价与债券市场 - 当下资产定价矛盾不在基本面，单月数据难改趋势方向，“股强债弱”是机构对股债资产再配置结果，单月数据波动不改变风偏环境和权益资产预期，机构资产再配置方向不变 [6] - 经济数据公布后债券利率先下后上，近期债券市场超跌修复，今日开盘10Y利率为1.79%，经济数据公布后10Y利率一度修复至1.785%，随后重新上行至1.791% [7]