市场行情 - 债市整体延续弱势盘整，超长端债券领跌，银行间现券收益率普遍走高约2个基点，国债期货主力合约全线收跌 [1] - 国债期货收盘多数下跌，30年期主力合约跌幅最大，下跌0.29%至112.24，10年期主力合约微涨0.02%至107.91，5年期主力合约跌0.01%至105.745，2年期主力合约持平于102.412 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，其中30年期国债收益率上行1.75个基点至2.269%，50年期国债收益率上行3.9个基点至2.415%，10年期国开债收益率上行1.5个基点至1.94% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.40%至483.93点，成交金额为603.95亿元，部分个券表现活跃，瑞达转债、再22转债等涨幅居前 [2] 海外债市 - 北美市场美债收益率集体上涨，2年期美债收益率涨4.18个基点至3.560%，10年期美债收益率涨3.89个基点至4.137%，30年期美债收益率涨3.91个基点至4.792% [3] - 亚洲市场日债收益率全线上行，10年期日债收益率走高2.3个基点至1.972% [4] - 欧元区市场主要国债收益率多数上行，10年期德债收益率涨2.7个基点至2.796%，10年期意债收益率涨1.7个基点至3.483%，10年期英债收益率涨4.2个基点至4.475% [4] 一级市场 - 农发行发行的1.074年、3年、5年期金融债中标收益率分别为1.4715%、1.6828%、1.7772%，全场认购倍数分别为2.35倍、3.91倍、3.03倍 [5] - 新疆生产建设兵团发行的5年期和7年期地方债受到市场追捧，投标倍数均超过10倍，其中5年期债券中标利率1.73%，全场倍数10.44，7年期债券中标利率1.92%，全场倍数10.59 [5] 资金面 - 央行通过7天期逆回购操作向市场净投放资金147亿元，操作利率为1.40% [6] - 短期资金利率转为上行，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜品种上行0.1个基点至1.302%，7天期上行1.0个基点至1.426% [6] 机构观点 - 机构普遍认为超长债的调整风险尚未完全释放，当前供需矛盾突出，利差存在走阔的必要性 [1] - 华泰固收观点认为，超长债高拥挤度、低性价比风险得到一定释放，但伴随宏观叙事积极、风险偏好上升及“资产荒”逻辑弱化，利差正转向陡峭化，超长债波动加剧将成为常态，整体态度偏谨慎，建议操作上持有中短端信用债、存单及5-7年及以下利率债 [7][8] - 国盛固收观点认为，趋势上不认为超长债利差会显著攀升，随着年末银行指标压力缓和及保险等配置需求恢复，利差或再度修复，但需警惕交易性机构集中减持带来的短期市场冲击风险 [8] - 长江固收观点指出，当前债市困局在于财政拉长久期而央行买债偏少偏短，在此矛盾缓解前，中短端债券安全垫更厚、相对抗跌，超长端可能继续震荡偏弱 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期超长债在其他债券表现平稳时明显下跌，虽面临多重压力，但利率不会无限上升，趋势上利差不会显著攀升，短期风险待观察，市场企稳后可配置 [1][5] 相关目录总结 超长债下跌行情表现 - 上周五以来中短债平稳，2 年、5 年等国债利率波动不足 1bps，10 年国债微幅上行 1.1bps，30 年国债大幅上升 5.0bps，50 年国债大幅上行 5.9bps，30 年与 10 年利差拉大到 38.3bps，接近 9 月底和 10 月初高点 [1][8] 超长债显著走弱的原因 - 银行等配置型机构承接长债能力受指标约束，△EVE 和一级资本比例接近 15%红线，可能抛售长债兑现浮盈引发调整 [2][10] - 公募基金费率改革或阶段性增加赎回压力，年末净值回撤加剧被动赎回，使交易性机构减持长债 [2][10] - 保险等机构负债端增速近两月放缓，配置向股票倾斜，9、10 月保费收入增速为负，资产配置中债券占比降低、股票占比提升 [2][10] 超长债利率不会无限上升的原因 - 从整体资产组合看，超长债利差上升提升哑铃组合性价比，相同久期下会增加超长债配置需求，推动组合向哑铃型转移 [3][12] - 从绝对收益看，超长债利率上升提升其相对其他资产吸引力，30 年国债与个人住房贷款利率利差为 2017 年三季度以来最低，30 年地方债与个人住房贷款利差更低，债券性价比高于贷款，且能覆盖负债成本，后续负债端非配置约束 [4][14] 30 - 10 年利差定价情况 - 用资金价格、超长债净融资、股市表现和超长债换手率定价，过去三年对超长债定价有效，实际利率在拟合曲线上下一个标准差范围内，目前 30 - 10 年利差中枢约 34bps，上限约 39bps，当前利差接近上限，超长债仍在合理范围 [4][17] 超长债利差趋势及风险判断 - 趋势上，年末银行指标压力缓和、基金和券商仓位降低、保险配置需求恢复，超长债利差或修复 [5][21] - 短期风险难判断，交易性机构集中减持可能加大市场冲击，需观察市场企稳后再配置 [5][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 从供需角度评估明年超长债利差中枢方向，认为供给长期限化特征将延续，“需求强+流动性改善”格局难延续，建议关注超长端利差上行风险，且当前市场节奏或与往年不同，年内若无降息债市或无明显趋势行情 [2][3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 策略思考：超长债的供需隐忧 - 近年政府债供给呈长期化特征，2019 年后更突出，2024 - 2025 年 10 年以上供给占比约四分之一，2026 年政府债总发行量预计 25.8 万亿，超长端发行规模或达 6.7 万亿，较 2025 年上升 [3][9][14] - 过去几年超长端利差收窄因“需求强+流动性改善”，明年此格局或变，利差或走阔 [18] - 流动性“红利”近尾声，超长端成交占比提升空间有限，对压缩期限利差边际贡献式微 [5][19] - 需求端边际支撑明年或下降，基金需求或继续弱化，保险配置力度或趋缓，理财对超长端需求有限，银行以被动承接供给为主 [5][21][26][31] - 今年需谨慎参考 12 月债市上涨的季节性规律，若无降息，短端和期限利差缺乏压缩空间，债市无明显趋势行情 [6][32] 交易复盘：中长端收益率上行 - 月末央行小规模净回笼资金 642 亿，资金面平稳跨月，DR001、DR007、DR014 运行中枢下行 [33] - 本周多数期限国债收益率上行，10 - 1 期限利差走阔 2bp，收益率先上后下 [35] - 11 月 24 日至 28 日，公募基金久期中位值下降 0.04 至 2.96 年，久期分歧度指数持平于 0.56 [41] - 本周利率十大同步指标“利好”与“利空”各占 5/10，较上周美元指数发出“利空”信号 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周税期资金面偏紧，A股大跌，债市窄幅震荡收益率略微上行，超长债小跌，交投活跃度小幅上升且非常活跃，期限利差走平、品种利差缩窄 [1][3][10] - 30年国债和20年国开债方面，当前债市反弹概率大，预计30 - 10利差和20年国开债品种利差将压缩 [2][3][11] - 上周超长债发行量缩减，本周待发计划共1550亿 [18][24] 根据相关目录分别总结 每周评述 超长债复盘 - 上周税期资金面偏紧，A股大跌，债市窄幅震荡收益率略微上行，超长债小跌 [1][3][10] - 成交方面，上周超长债交投活跃度小幅上升，交投非常活跃 [1][3][10] - 利差方面，上周超长债期限利差走平，品种利差缩窄 [1][3][10] 超长债投资展望 - 30年国债：截至11月21日，30年国债和10年国债利差为34BP处于历史较低水平，10月经济下行压力增加，GDP同比增速约4.2%较9月回落1.1%，CPI为0.2%、PPI为 - 2.1%通缩风险依存，债市反弹概率大，预计30 - 10利差会阶段性压缩 [2][11] - 20年国开债：截至11月21日，20年国开债和20年国债利差为13BP处于历史极低位置，10月经济数据同30年国债情况，债市反弹概率大，前期国开债收益率上行更多，20年国开债品种利差小幅走阔，预计短期将继续压缩 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额23.9万亿，截至10月31日，剩余期限超14年的超长债共239836亿占全部债券余额15.0%，地方政府债和国债是主要品种 [13] - 按品种：国债64773亿占比27.0%，地方政府债161896亿占比67.5%等 [13] - 按剩余期限：14 - 18年共60432亿占比25.2%，18 - 25年共69735亿占比29.1%等 [13] 一级市场 每周发行 - 上周超长债发行量缩减，2025.11.17 - 2025.11.21共发行886亿，和上上周相比总发行量大幅下降 [18] - 分品种：国债0亿，地方政府债811亿等 [18] - 分期限：15年的395亿，20年的191亿等 [18] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1550亿，超长国债0亿，超长地方政府债1538亿，超长公司债7亿，超长中期票据5亿 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投非常活跃，成交额9261亿占全部债券成交额比重11.3% [28] - 分品种：超长期国债成交额6616亿占全部国债成交额比重35.7%等 [28] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，和上上周相比，超长债成交额增加479亿占比增加1.1%等 [28] 收益率 - 上周税期资金面偏紧，A股大跌，债市窄幅震荡收益率略微上行，超长债小跌 [3][38] - 国债方面，15年、20年、30年和50年收益率分别变动1BP、2BP、1BP和3BP至2.06%、2.16%、2.16%和2.31%等 [38] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为34BP较上上周变动0BP处于2010年以来14%分位数 [49] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为13BP、20年铁道债和国债利差为18BP，分别较上上周变动 - 2BP和 - 2BP处于2010年以来11%分位数和12%分位数 [50] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2512收115.57元，跌幅0.51% [54] - 30年国债期货全部成交量71.46万手（188951手），持仓量17.63万手（ - 3026手），成交量较上上周小幅上升，持仓量小幅减少 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周税期资金面偏紧，A股大跌，债市窄幅震荡收益率略微上行，超长债小跌，交投活跃度小幅上升且非常活跃，期限利差走平、品种利差缩窄 [1][3][10] - 30年国债和20年国开债方面，当前债市反弹概率大，预计30 - 10利差和20年国开债品种利差会阶段性压缩 [2][3][11] - 上周超长债发行量缩减，本周已公布发行计划共1550亿 [18][24] - 上周超长债交投活跃，成交额9261亿，占比11.3%，交投活跃度小幅上升 [28] - 30年国债期货主力品种TL2512收115.57元，跌幅0.51%，成交量小幅上升、持仓量小幅减少 [54] 根据相关目录分别进行总结 每周评述 超长债复盘 - 上周税期资金面偏紧、A股大跌，债市窄幅震荡收益率略微上行，超长债小跌 [1][10] - 成交方面，交投活跃度小幅上升，交投非常活跃 [10] - 利差方面，期限利差走平，品种利差缩窄 [10] 超长债投资展望 - 30年国债：截至11月21日，30 - 10利差34BP处于历史较低水平，当前债市反弹概率大，预计30 - 10利差会阶段性压缩 [2][11] - 20年国开债：截至11月21日，20年国开债和国债利差13BP处于历史极低位置，当前债市反弹概率大，前期国开债收益率上行多，品种利差小幅走阔，预计短期继续压缩 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额23.9万亿，占全部债券余额15.0%，地方政府债和国债是主要品种 [13] - 按品种分，国债占比27.0%、地方政府债占比67.5%等；按剩余期限分，30年品种占比最高 [13] 一级市场 每周发行 - 上周超长债发行量缩减，共发行886亿元，和上上周相比大幅下降 [18] - 分品种，地方政府债811亿、公司债10亿、银行次级债券65亿等；分期限，15年395亿、20年191亿、30年300亿 [18] 本周待发 - 本周已公布发行计划共1550亿，超长地方政府债1538亿、超长公司债7亿、超长中期票据5亿 [24] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投非常活跃，成交额9261亿，占比11.3% [28] - 分品种，超长期国债成交额6616亿、超长期地方债成交额2447亿等 [28] - 交投活跃度小幅上升，和上上周相比，超长债成交额增加479亿，占比增加1.1% [28] 收益率 - 上周税期资金面偏紧、A股大跌，债市窄幅震荡收益率略微上行，超长债小跌 [3][38] - 国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有变动 [38] 利差分析 - 期限利差：上周走平，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为34BP，较上上周变动0BP，处于2010年以来14%分位数 [49] - 品种利差：上周缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为13BP、20年铁道债和国债利差为18BP，分别较上上周变动 - 2BP和 - 2BP，处于2010年以来11%和12%分位数 [50] 30年国债期货 - 上周主力品种TL2512收115.57元，跌幅0.51% [54] - 全部成交量71.46万手，持仓量17.63万手，成交量较上上周小幅上升，持仓量小幅减少 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周超长信用债收益率中枢持续走高，一级市场无发行，二级市场指数领跌、流动性承压、交投情绪偏弱，投资者结构不利，各期限活跃超长信用债与相近期限国债利差升至24年来高点，虽调整后票面优势显现，但缺乏增量资金支撑，久期策略需谨慎 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 存量市场特征 - 本周债市情绪偏弱，存量超长信用债利率中枢进一步上行，2.6%-2.7%收益率的存量超长信用债只数增至248只 [2][12] 一级发行情况 - 国庆节前一周未有超长信用债发行 [3][20] 二级成交表现 - 超长信用债指数跌幅大于其余主流债券品种，10年以上AA+信用债指数环比下跌0.24% [4][21] - 超长信用债流动性承压，7年以上普信债成交笔数合计62笔，收益率与利差双升，10年以上普信债成交收益上行幅度靠前，与20 - 30年国债价差超50bp [4][24] - 超长信用债交投情绪偏弱，10年以上品种TKN占比读数低，高估值成交偏离幅度高于10年内长债 [4][28] - 基金抛售超长信用债，保险、理财等机构承接力度有限，难以逆转调整趋势 [4] - 各期限活跃超长信用债与相近期限国债利差升至24年来高点，10年期左右品种利差走阔至年内新高，缺乏增量资金支撑，久期策略需谨慎 [4][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周超长信用债利差触及新高，债市情绪偏弱，利率中枢上行，成交表现不佳，且缺乏增量资金支撑，短期内调整趋势难逆转，久期策略需谨慎 [2][4][34] 根据相关目录分别进行总结 存量市场特征 - 超长信用债收益率中枢持续走高，本周债市情绪偏弱，存量超长信用债利率中枢进一步上行，2.6%-2.7%收益率的存量超长信用债只数增长至248只 [2][11][12] 一级发行情况 - 国庆节前一周未有超长信用债发行 [3][20] 二级成交表现 - 超长信用债指数跌幅大于其余主流债券品种，本周中短信用债、银行次级债等指数价格企稳，但10年以上AA+信用债指数环比下跌0.24% [4][21] - 超长信用债流动性承压，本周7年以上普信债成交笔数合计62笔，收益率与利差双升，10年以上普信债成交收益上行幅度靠前，与20 - 30年国债价差走阔至50bp以上 [4][24] - 超长信用债交投情绪偏弱，10年以上品种TKN占比读数处于低位，高估值成交偏离幅度远高于10年内长债 [4][28] - 投资者结构方面，基金抛售超长信用债，交易盘配置受久期风险和流动性瑕疵影响，保险、理财等机构承接力度有限，难以逆转调整趋势 [4][32] - 各期限活跃超长信用债与相近期限国债利差升至24年来高点，10年期左右品种利差走阔至年内新高，虽调整后票面优势显现，但缺乏增量资金，久期策略需谨慎 [34]