行业投资评级 - 钢铁/有色金属行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 电解铝价格创年内新高水平，达到21050元/吨，环比上涨1.79%，测算利润为3683元/吨（不含税），环比增长13.04%[2] - 铁矿石价格创近6个月以来新高，环比上涨0.38%[1][2] - 伦敦金现价格创历史新高水平，达到3643美元/盎司[1] - 钢铁板块盈利有望修复到历史均值水平，PB估值也有望随之修复，主要依据是工信部2025年2月8日出台的《钢铁行业规范条件（2025年版）》以及7月18日再次提及"推动落后产能有序退出"[4] 流动性 - BCI中小企业融资环境指数2025年8月值为46.37，环比上月上升0.61%[1] - M1和M2增速差在2025年8月为-2.8个百分点，环比上升0.4个百分点，与上证指数存在较强的正向相关性[1] - 美联储总负债本周值为6.56万亿美元，环比上升0.06%[12] - 中美十年期国债收益率利差在本周五为-219个BP，环比上周上升8个BP[12] - 一年期国债收益率为1.40%，环比变动+0.41个bp；螺纹钢价格为3210元/吨，环比变动-1.53%[12] 基建和地产链条 - 8月下旬重点企业粗钢旬度日均产量为194.70万吨，环比下降7.94%[1][41] - 本周全国高炉产能利用率环比上升4.39个百分点至90.18%[1][41] - 螺纹钢本周产量为211.93万吨，环比下降3.09%；周度总库存为653.86万吨，环比上升2.17%[41] - 全国钢铁PMI新订单指数2025年8月为49.7%，环比上月下降2.2个百分点[41] - 全国房地产新开工面积2025年1-7月累计同比为-19.40%，较上个月累计值变动+0.6pct[23] - 全国商品房销售面积2025年1-7月累计同比为-4.00%，较上个月累计值变动-0.5pct[23] - 100个大中型城市成交土地规划面积本周为2000万平方米，环比上周下降20.13%[31] - 全国30大中城市商品房成交面积本周值为137万平方米，环比上周下降11.17%[31] 地产竣工链条 - 全国商品房竣工面积1-7月累计同比为-16.50%，较上个月累计值变动-1.7pct[75] - 钛白粉价格为12980元/吨，环比上升0.39%，毛利润为-1277元/吨[2][77] - 平板玻璃价格为1235元/吨，环比持平，毛利润为-58元/吨，开工率为76.01%[2][77] - PVC价格为4750元/吨，环比持平；TDI价格为13800元/吨，环比下降0.72%[77] 工业品链条 - 全国PMI新订单指数2025年8月为49.50%，环比上升0.1个百分点[94] - 全国工业产能利用率2025年6月为74.00%，其中通用设备制造业产能利用率为78.30%[94] - 全国半钢胎开工率为73.46%，环比上升5.99个百分点，处于五年同期高位[2][99] - 冷轧钢板价格3700元/吨，环比下降2.63%[2][99] - 乘用车批发及零售日均销量为24.8万辆；4周移动平均值为14.7万辆，环比下降3.52%[99] 细分品种 - 石墨电极：超高功率18000元/吨，环比持平，综合毛利润为1357.4元/吨，环比下降7.58%[2][107] - 电解铜价格为81140元/吨，环比上升1.36%，测算利润为-3626.61元/吨（不含税），亏损环比上升0.59%[2][120] - 钼精矿价格为4515元/吨，环比下降1.95%；钨精矿价格为286500元/吨，环比下降0.87%[2][136] - 焦炭价格1420元/吨，环比下降3.40%；焦煤价格1278元/吨，环比下降0.93%[1][136] - 硅铁价格为5780元/吨，环比上升1.05%；动力煤价格为685元/吨，环比上升0.15%[136] 比价关系 - 螺纹和铁矿的价格比值本周为4.00，较上周下降1.78%[3][157] - 热卷和螺纹钢的价差为240元/吨，环比上升50.00%[3][157] - 上海冷轧钢和热轧钢的价格差达290元/吨，环比下降40元/吨[3][157] - 小螺纹（地产用）和大螺纹（基建用）的价差达120元/吨，环比上升20.00%[3][157] - 中厚板和螺纹钢的价差为250元/吨，处于同期中高位水平[3][157] - 伦敦现货金银价格比值本周五为86倍，2010年以来均值为75倍[159] 出口链条 - 中国PMI新出口订单2025年8月为47.20%，环比上升0.1pct[4][181] - CCFI综合指数本周为1125.30点，环比下降2.07%；CICFI综合指数本周为641.60点，环比下降2.31%[4][181] - 美国粗钢产能利用率为79.20%，环比上升1.10个百分点[4][182] - 美国失业率2025年8月为4.30%，环比上升0.10个百分点[181] - 全球PMI新订单值2025年8月为50.90%，环比上升1.10个百分点；美国PMI新订单值为51.40%，环比上升4.30个百分点[181] 估值分位 - 本周沪深300指数上涨1.38%，周期板块表现最佳的是房地产（上涨5.98%）[4][191] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.53，2013年以来分位为38.53%；工业金属板块相对PB分位为87.10%[4][193] - 地产、化工、水泥制造、工程机械板块PB相对于沪深两市的估值均处于2013年以来较低位置[193]

报告行业投资评级 - 震荡偏空，关注股债跷跷板 [4] 报告的核心观点 - 进入三季度债市发行提速供给增加，银行间市场流动性面临扰动压力，实体经济和股市回暖资金需求使流动性呈紧平衡，债市利空因素增加；近期央行计划公开市场买卖国债受关注，长端债券利率上行过快，短端传导至长端效果有限；我国经济景气水平总体扩张，9月经济复苏节奏加快中长期利空债市，本周美联储议息会议，股债跷跷板逻辑或对债市影响较大 [2][27] 各章节总结 行情回顾 - 进入三季度财政发债节奏加快，供需和股债跷跷板逻辑影响债市，长端债市下跌，流动性宽松使逻辑不明显，债市操作难度加大 [9] 重要消息概览 - 8月官方制造业、非制造业和综合PMI分别为49.4%、50.3%和50.5%，环比升0.1、0.2和0.3个百分点 [11][13] - 8月末M2同比增长8.8%，M1同比增长6%，M1 - M2剪刀差收窄至 - 2.8%，为2021年6月以来最低值 [13] - 8月CPI环比持平，同比降0.4%，核心CPI同比涨0.9%涨幅连续4个月扩大；PPI同比降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，环比由降转平 [13][14] - 8月以美元计价出口同比4.4%低于预期，进口同比1.3%低于预期 [14] - 央行国债买卖操作自今年1月暂停，近期重启预期升温，财政部与央行联合工作组研讨相关议题 [14] 重要影响因素分析 经济基本面 - 8月出口和进口同比低于预期，经济景气水平总体扩张，二季度GDP同比和环比超预期，9月数据显示经济内生动力加强、下行压力减弱，逆周期调节加码则经济基本面利空债市 [15] 政策面 - 8月M1与M2剪刀差缩窄，表明经济活动加强；社融存量增长，当月新增靠政府发债拉动 [18] 资金面 - DR007在7月25日后持续下行，资金成本降低；央行将落实适度宽松货币政策保持流动性充裕，下半年美联储降息或为国内货币政策宽松打开空间，货币政策调整依国内需求而定，下半年大概率保持适度宽松 [18] 供需面 - 今年下达第三批消费品以旧换新资金，制定国补资金使用计划；超长期特别国债资金支持设备更新，第一批约1730亿元已安排项目，第二批在审核筛选；近期专项债发行提速，后续关注政策效果及落地情况 [22] 情绪面 - 股债性价比数据突破短期震荡区间向下，市场对股市关注度大于债市，风险偏好增加；近期股债性价比略有下降但仍处高位，需观察是否持续下行；短端债券受资金面影响大，长端受股债跷跷板影响明显 [24] 行情展望及投资策略 - 三季度债市发行提速供给增加，银行间流动性吃紧利空债市；实体经济和股市回暖资金需求使流动性紧平衡，债市利空因素增加；本周美联储议息会议，股债跷跷板逻辑或对债市影响较大 [27]

央行流动性操作 - 央行将于9月15日开展6000亿元6个月期限买断式逆回购操作 以固定数量、利率招标、多重价位中标方式进行 [1] - 央行9月5日已开展1万亿元3个月期限买断式逆回购操作 本月逆回购净投放3000亿元 实现连续4个月加量续作 [1] - 9月有1.3万亿元逆回购到期量 另有3000亿元MLF到期 市场机构普遍预测MLF将继续加量续作 [1] 流动性管理工具 - 买断式逆回购操作、国债买卖操作及MLF操作构成央行中长期资金投放工具 在每日7天期逆回购基础上额外提供流动性 [1] - 央行自6月以来持续在月初和月中开展买断式逆回购操作 通过提前预告方式稳定市场预期 [1] 流动性影响因素 - 9月银行体系面临政府债券发行、3.5万亿元商业银行同业存单到期及居民存款"搬家"现象的多重资金面扰动 [1] - 债券市场情绪低迷 市场对央行重启国债买卖操作预期持续升温 去年8-12月央行保持每月净买入债券态势 [1] 政策协调机制 - 国债被认定为货币政策与财政政策配合的主要抓手 在积极财政政策持续发力背景下加大国债发行力度势在必行 [2] - 央行应加大公开市场国债买卖操作力度 配合财政政策发力 向商业银行等金融机构和市场传递积极导向 [2]

市场成交量变化 - 全国重点城市商品房成交量同比锐减23% [1] - 二手房市场成交量下滑幅度达31% [1] 价格调整差异 - 新房价格普遍下调8%至15% [1] - 二手房挂牌价仅有2%至5%微弱跌幅 [1] 开发商资金压力 - 开发商资金成本年化率通常在6%至8%之间 [1] - 项目销售延期一年将额外支付4200万元利息（以10亿元项目、7亿元贷款、6%利率计） [6] 二手房持有成本 - 价值200万元房产年持有成本仅数千元（物业费+税费） [2] - 精装修成本投入可达数十万元 [9] 定价心理因素 - 二手房业主普遍存在"不愿亏本"的锚定效应心态 [2] - 业主将房屋视为情感寄托 拒绝否定过往投资决策 [2] 信息不对称影响 - 开发商拥有专业市场研究团队可及时调整策略 [3] - 二手房业主信息渠道有限 多依赖历史价格认知 [3] 经营模式差异 - 开发商采用高杠杆模式 依赖银行贷款 [3] - 二手房业主多数房贷压力较轻或已还清贷款 [5] 税费政策影响 - 二手房交易涉及个人所得税/契税/增值税等复杂税种 [5] - 持有时间未达免税年限时税负可观 [5] 供应结构特征 - 新房供应量可控 可灵活调整推盘节奏 [5] - 二手房供应分散 业主为独立决策主体 [5] 地段属性差异 - 新房多位于城市新区或郊区 配套不完善 [6] - 二手房多坐落成熟社区 具备交通/教育/医疗优势 [6] 营销方式对比 - 新房通过专业销售团队快速调整策略 [7] - 二手房依赖中介渠道 市场感知滞后 [7] 市场预期分化 - 开发商认为存在周期性波动 急于回笼资金 [7] - 二手房业主期待房价重新上涨 拒绝当前降价 [7] 城市层级表现 - 一线城市优质二手房因稀缺性价格坚挺 [10] - 三四线城市二手房面临更大价格压力 [10] 买方市场特征 - 购房者拥有更多选择权 可比较新房与二手房性价比 [12] - 信息传播不对称导致二手房价格调整滞后 [12]

美债收益率变动 - 10年期美债收益率两周走低16bp至4.06% 2年期下降6bp 30年期下降20bp 长短端收益率均下行且长端幅度更大 [1] - 10年期收益率一度跌破4% 主因就业降温和通胀回落推动 [1] 美联储政策预期 - 市场完全定价9月降息 联邦基金利率期货净空头持仓降至20.9万手反映降息预期增强 [1] - 美联储维持联邦基金利率4.25%-4.50%不变 政策声明措辞趋谨慎 [1] - 非农就业数据疲软使市场押注年底前降息75bp概率超90% [1] 美债发行与需求 - 9月上旬美债发行久期回落 3年期发行577.8亿美元 10年期388.9亿美元 30年期219.6亿美元 [1] - 美债拍卖需求旺盛 海外配置意愿强烈 衍生品市场净空头持仓回落至591.5万手 [1] 财政与流动性状况 - 美国12月财政赤字3448亿美元 12个月累计赤字小幅回落至1.89万亿美元 [1] - TGA存款余额两周环比增加717.9亿美元 美联储逆回购工具收缩102亿美元 流动性缓冲空间不确定性增加 [1] - 美联储周度指标降至2.24 显示短期稳定后出现恶化 [1] 利率与市场风险 - 降息预期将压低短端利率 中长期需关注财政压力及全球去美元化对长端利率的冲击 [1] - 市场面临油价快速上涨和流动性快速收紧风险 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周央行OMO净投放，资金面先收敛后转松，反映央行维持宽松态度不变；预计9月政府债发行和净融资规模，2026年2万亿置换债不一定Q4提前发行；下周资金面临多重扰动但波动概率有限；存单市场利率上行、净偿还，供需指数有变化；票据利率走势分化；债券市场偏弱，不同机构对债券增持或减持意愿有别 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 央行OMO净投放1961亿，将开展6000亿6M买断式逆回购，全月净投放3000亿；上半周资金收敛，DR001一度升至1.43%，周三后转松重回1.4%下方 [7] - 质押式回购成交量较上周高位回落但日均成交上升，整体规模上半周降下半周升；大行等机构净融出有变化，资金缺口指数先升后降 [17] - 上半周资金收敛或因外生因素及央行容忍度提升，DR001超1.4%后OMO放量，9月DR001与8月相当，反映央行维持宽松态度 [19] - 8月M1上升、居民和非银存款变化引发担忧，但M1升幅收窄，非银存款上升原因难细分，存款搬家或为结果非原因，无需过度关注 [21] 1.2 下周资金展望 - 国债缴款规模预计3920亿，2025年累计发行各类债券有数据；下周10个地区地方债发行1885亿，实际缴款1902亿，政府债净缴款规模升至4025亿 [22] - 下调9月国债发行规模预测至1.49万亿，预计净融资约7300亿；维持9月地方债发行9000亿、净融资4900亿预测，预计9月政府债发行约2.39万亿、净融资约1.22万亿 [33] - 财政部表述引发2026年2万亿置换债Q4提前发行猜测，但2024年已下达额度，新增限额或指8000亿化债部分，提前下达是惯例，不一定Q4发行 [40] - 若无新增额度，Q4每月政府债净融资约6335亿，低于前三季度和23、24年Q4，但高于2023前年份均值；政府债使用进度滞后，8月支出慢，除非9月财政存款大降，否则不将Q4置换债提前发行作基准预期，即便提前发行对流动性影响可控 [44] - 下周逆回购到期规模上升，政府债净缴款增加，周一为缴税和缴准日，北交所新股发行或影响交易所资金价格；但买断式回购投放有对冲，资金价格大幅波动概率有限，DR001或不持续高于1.4% [45] 二、同业存单 - 1Y期Shibor利率上行0.7BP至1.67%，1年期AAA级同业存单二级利率上行0.5BP至1.67% [45][47] - 同业存单发行规模上升但到期规模升幅更大，转为净偿还4241亿；国有行等银行净融资为负；1Y期存单发行占比升至15%，3M期最高为34%；下周存单到期规模约8941亿，较本周降3157亿 [49] - 各类银行存单发行成功率较上周下降，国有行偏低，其余在近年均值附近；城商行 - 股份行1Y存单发行利差走阔 [50] - 存单供需相对强弱指数震荡上升，周五升至36.4%；货基等机构对存单需求有变化；分期限看，1M和1Y供需指数下降，3M、6M、9M上升 [59] 三、票据市场 本周票据利率走势分化，3M期国股票据利率环比下行3BP至1.15%，6M期环比上行6BP至0.79% [64] 四、债券交易情绪跟踪 - 本周债券市场偏弱，曲线趋陡化上行，二永利差走阔 [66] - 大行对债券增持意愿大幅上升，对存单和长端国债等有不同增持或减持倾向；交易型机构对债券倾向减持，不同交易型机构对不同债券有不同操作；配置型机构对债券增持意愿明显上升 [66]

央行流动性操作 - 中国人民银行将于9月15日开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作 期限182天 [1] - 当月有3000亿元6个月期逆回购到期 本次操作实现净投放3000亿元 [1] - 9月5日央行对到期10000亿元3个月期逆回购等量续作 当月两个期限品种合计净投放3000亿元 [1] 政策操作特征 - 本次采用固定数量 利率招标 多重价位中标方式开展逆回购操作 [1] - 为连续第4个月实施买断式逆回购加量续作操作 [1] 政策影响分析 - 操作持续向银行体系注入流动性 保持流动性充裕状态 [1] - 有助于稳定市场预期并支持政府债券发行工作 [1] - 释放数量型政策工具持续加力信号 货币政策维持支持性立场 [1]

贷款市场利率 - 2024年8月企业新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上月略有下降，比上年同期低约40个基点 [1][2] - 2024年8月个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%，比上年同期低约25个基点 [1][2] - 企业及个人住房新发放贷款利率均处于历史低位 [1][2] 信贷与货币供应 - 2024年前8个月人民币贷款增加13.46万亿元，显示对实体经济的支持力度稳固 [2] - 2024年8月末广义货币（M2）余额为331.98万亿元，同比增长8.8%，表明流动性保持充裕 [2] - 社会融资规模增速保持在较高水平 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股指未来仍有上行空间 一是国内流动性充裕状态不变 A股市场成交量维持2万亿以上 9月美联储降息预期大幅提升 海外流动性外溢有望带来增量资金 二是盈利方面 去年同期A股利润基数较低 政策推动淘汰落后产能、抑制无序竞争 PPI有望边际修复 带动全年A股盈利水平在上半年增速基础上继续小幅改善 策略以择机做多为主 并利用股指期货贴水优势布局多单 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场与流动性 - 各品种收盘价及较前值变动情况 DRO01收盘价1.43 较前值变动1.12bp DR007收盘价1.48 较前值变动 -0.26bp等 [4] - 央行昨日开展3040亿元7天期逆回购操作 当日2291亿元逆回购到期 单日净投放749亿元 本周央行公开市场将有10684亿元逆回购到期 9月31日 财政部与央行联合工作组召开会议 预示央行或重启国债买卖操作 稳定债券价格并实现基础货币净投放 [4] 股指行情 - 各指数收盘价及较前一日变动情况 沪深300收盘价4445 较前一日变动0.21% 上证50收盘价2940 较前一日变动0.37%等 [5] - 股指期货合约收盘价及较前一日变动情况 IF当月收盘价4432 较前一日变动0.1% IH当月收盘价2938 较前一日变动0.4%等 [5] - 股指期货成交量和持仓量及变动情况 IF成交量130680 变动7.4% 持仓量275475 变动2.7%等 [5] - 昨日收盘 沪深300、上证50、中证500、中证1000指数上涨 行业板块涨跌互现 采掘等板块涨幅居前 能源金属等板块跌幅居前 沪深两市成交额19781亿 较昨日缩量1404亿 [5] 升贴水情况 - 各股指期货合约升贴水情况 IF升贴水当月合约11.83% 下月合约5.01%等 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期风险偏好回升对债市形成压制，同时美联储降息预期提升、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比0.40%、同比0.00%，中国PPI（月度）环比 -0.20%、同比 -3.60% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模431.26万亿元，环比 +1.04万亿元、变化率 +0.24%；M2同比8.80%，环比 +0.50%、变化率 +6.02%；制造业PMI49.40%，环比 +0.10%、变化率 +0.20% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数97.76，环比 +0.31、变化率 +0.32%；美元兑人民币（离岸）7.1187，环比 -0.012、变化率 -0.17%；SHIBOR 7天1.47，环比 +0.03、变化率 +2.02%；DR0071.48，环比 +0.03、变化率 +1.83%；R0071.51，环比 -0.05、变化率 -3.26%；同业存单（AAA）3M1.57，环比 +0.01、变化率 +0.51%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00、变化率 +0.51% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等相关图表 [12][15][17][21] 三、货币市场资金面概况 - 展示Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等相关图表 [27][33] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等相关图表 [31][35][36] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等相关图表 [38][41][48] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等相关图表 [50][54] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等相关图表 [57][58][60] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等相关图表 [64][70] 策略 - 单边：回购利率回升，国债期货价格震荡，建议2512逢高做空 [4] - 套利：关注2512基差回落 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]