报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 工业硅方面，前期在宏观“反内卷”情绪推动下，工业硅期现共振反弹价格持续高位，考虑情绪降温及盘面上方套保压力，预计盘面或有调整，但多头情绪仍有反复，操作需谨慎，后续持续关注硅企复产动态 [1] - 多晶硅方面，六月底以来受供给侧改革预期及现货涨价推动，多晶硅盘面持续向上，价格不断突破上市以来新高，近期情绪虽有淡化但仍有反复，盘面波动较大，操作需谨慎，后续持续关注宏观情绪演变及仓单注册情况 [1] 行业信息 工业硅 - 价格情况：上一交易日工业硅不通氧553（华东）平均价格较前日持平至9550元/吨，421（华东）工业硅平均价格较前日持平至10150元/吨，期货主力合约收盘价较前一天下跌2.97%至8500元/吨 [1] - 基本面情况：供给端随着硅价持续上行，新疆部分前期检修硅厂复产，西南产区进入丰水期，电力成本下移，企业开工稳步回升，预计8月仍有部分硅炉重启，供给稳中有增；需求端多晶硅企业维持减产态势，部分硅料厂7月复产带来部分需求增量，有机硅某大厂因事故停车整改，供给阶段性收紧，价格持续回升，硅铝合金企业按需采买，下游整体低位囤货意愿不足 [1] 多晶硅 - 价格情况：N型致密料较前一天上涨1.10%至46元/千克，N型复投料价格较前一天上涨1.08%至47元/千克，N型混包料价格较前一天上涨1.12%至45元/千克，N型颗粒硅价格较前一天持平至44.5元/千克，期货主力合约收盘价较前一天上涨0.14%至49200元/吨 [1] - 基本面情况：供给端硅料企业维持减产态势，部分硅料厂或有新增产能投放，增减相抵后预计产量小幅提升，预计7月产量逼近11万吨；需求端光伏市场整体表现疲软，硅片、硅料库存上涨，近期受多晶硅价格上调预期，下游硅片价格跟涨，企业表示将积极响应政策，成交氛围有所好转，但上半年抢装机大幅透支需求，终端市场依旧偏弱 [1] 其他信息 - 东营辉阳清洁能源有限公司渔光互补四期1350MW太阳能光伏发电站项目组件采购因政策调整终止，另一975MWp光伏项目计划投资约74100万元，建设地点为东营市利津县刁口乡 [1] - 工信部发布2025年多晶硅行业专项节能监察任务清单，要求各地工业和信息化主管部门于2025年9月30日前将监察结果报送至工业和信息化部 [1]

文章核心观点 - 市场当前呈现估值驱动和行业轮动加快特征 预示全A非金融ROE将触底回升 盈利改善是主线而非流动性驱动的"水牛"行情 [1][2][7] - 反内卷政策与2016年供给侧改革具有相似经济基础 但政策重点转向光伏等新兴制造业 参考历史经验 政策关注度低的行业可能更早出现超额收益 [2][9][14] - 美国经济数据走弱为降息创造条件 但7月已现边际好转迹象 衰退交易可能是短期扰动 若降息落地将与美国制造业投资趋势形成共振 [3][21][26] - 中美贸易谈判存在分歧 但新关税方案影响幅度可能低于4月初 因税率普遍低于此前水平且转口贸易仍存空间 [4][30][31] - 配置建议聚焦三条主线：上游资源品及资本品、非银金融、红利型消费和服务业消费 [5][34][35] 水牛是幻觉 盈利是主线 - 2000年以来全A非金融ROE四次趋势性触底回升分别出现在2006Q2、2009Q3、2016Q3和2020Q2 每次确认前半年内估值贡献度提升且行业轮动加速 [2][7] - 工业增加值增速持续高于用电量增速 且大企业PMI表现强于小企业 表明单位产出效率提升和低效企业出清 与2014年下半年经济特征相似 [9] - 政策侧重行业从钢铁煤炭转向光伏等新兴制造业 2016年经验显示政策关注度低的化工、建材行业超额收益早于煤炭钢铁 [14] - 本周市场调整呈现涨幅越大跌幅越大特征 但新能源板块跌幅相对较小 表明调整属主题交易回摆而非对供给出清趋势的质疑 [15] 海外降息条件趋于成熟 衰退交易并不等于真正衰退 - 美国5月非农就业从13.9万人下修至1.9万人 6月从14.7万人下修至1.4万人 累计下修25.3万人 二季度消费和投资对经济拉动作用下降 [20][21] - 7月劳工统计局和ADP口径新增就业人数均回升 ADP口径新增人数超过二季度总和 平均时薪增速同步回升 [26] - 7月制造业PMI虽降至48 但新订单和产出分项好转 物价和库存分项下降反映贸易环境稳定后通胀担忧缓解 [26] - 美联储已有两位票委支持降息 经济走弱为降息创造条件 若降息落地可能催化制造业投资复苏 [21][26] 贸易问题或是潜在扰动 但影响可能不及4月初 - 美方新关税方案对多数国家税率设定在15%以上 中方维持10%关税目标难度较大 [30] - 新关税税率普遍低于4月初水平 且国家间税率差异收敛 对全球贸易预期冲击减弱 [31] - 除中国外美国与其他国家关税水平已确定 中国企业仍可通过转口贸易规避部分影响 [31] 调整过后 更应坚定长期主线 - 配置推荐上游资源品：铜、铝、石油石化 资本品：工程机械、重卡、叉车 中间品：钢铁 [34] - 推荐非银金融 因股权收益将优于债权 保险资产端受益资本回报见底 [35] - 推荐红利型消费：食品饮料、家电 服务业消费：酒店餐饮、旅游休闲 [35]

中共中央政治局会议核心观点 - 会议认为经济运行稳中有进 高质量发展取得新成效 主要经济指标表现良好 新质生产力积极发展 改革开放不断深化 重点领域风险有力有效防范化解 民生保障加强 经济展现强大活力和韧性 [4] - 会议指出当前经济运行仍面临风险挑战 需坚定不移深化改革 以科技创新引领新质生产力发展 加快培育国际竞争力新兴支柱产业 推动科技创新与产业创新深度融合 [4] - 强调纵深推进全国统一大市场建设 优化市场竞争秩序 依法治理企业无序竞争 推进重点行业产能治理 [4] 化工行业供给侧改革影响 - 近期政策推动重点行业产能治理与老旧装置评估 反内卷政策驱动老旧产能退出 化工细分行业龙头企业有望受益 [5] - 当前化工行业产能利用率71.9% 毛利率12.95% 均处历史底部 但新增产能投产高峰已过 资本开支力度减弱将推升行业景气 [5] - 2025H1化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额同比下降1.1% 反内卷政策推动化工产品价格反弹 7月下半月中国化工产品价格指数上涨1.69% [6] 科技创新与国产替代方向 - 化工行业生产技术突破海外封锁 国产替代概念受关注 在安全发展目标下需优先突破卡脖子材料领域 [7] - 建议重点关注半导体材料 OLED材料及PEEK MXD6 COC/COP等高性能新材料 [7]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 光伏行业 - 工信部计划对41家多晶硅企业启动专项节能监察，优化节能推进情况并改革落后产能[1][14] - 国家发改委推进招标投标制度改革，破除"内卷式"竞争，硅料价格上行推动组件价格修复[1][14] - 关注三大方向：1）供给侧改革下的产业链涨价机会，如协鑫科技、通威股份等；2）新技术带来的中长期成长性机会，如迈为股份、爱旭股份等；3）钙钛矿GW级布局的产业化机会，如金晶科技[1][15] 风电行业 - AR7风电拍卖制度改革，将发电技术划分为AR7（固定式和漂浮式海上风电）和AR7a（其他技术），明确支持海上风电[2][16] - 风电价格大幅提升：漂浮式海上风电价格提升10.6%，固定式海上风电提升10.8%，陆上风电提升3.4%[2][16] - 合同期限从15年延长至20年，与通胀挂钩，提高融资可行性[2][16] - 引入清洁工业奖励（CIB），补贴预算总额超5.44亿英镑，额度达2010万英镑/GW[2][16] - 关注海缆环节（东方电缆、中天科技等）、单桩环节（大金重工、天顺风能等）和主机环节（金风科技、运达股份等）[2][17] 氢能与储能 - 鹏辉能源携手四川中孚落地电解铝行业首个大型用户侧储能项目，规模超100MW/400MWh[3][18] - 项目预计11月投运，将减少碳排放、降低用电成本并提供智慧能源管理示范[3][18] - 7月W3储能系统投标均价为0.4645元/Wh，EPC投标均价区间为0.7399-1.5748元/Wh[3][19] - 关注大储方向，如阳光电源、海博思创等[3][19] 新能源车 - LG新能源签订5.94万亿韩元（约309亿元人民币）的磷酸铁锂电池供应合同，合同期限3年并可延长至7年[4][28] - 合同金额相当于LG新能源2024年全年销售额的23.2%，年出货量逾10GWh[4][28] - 龙蟠科技子公司常州锂源向LG新能源销售26万吨磷酸铁锂正极材料产品，时间为2024年至2028年[4][30] 行情回顾 - 电力设备新能源板块（中信）2025年7月28日-8月1日下跌3.0%，今年以来累计上涨4.6%[10][12] - 细分板块中，光伏设备下跌1.19%，风电设备上涨2.01%，电池下跌4.37%，电网设备下跌1.35%[12][13]

核心观点 - 市场当前误判流动性驱动的"水牛"行情，实际盈利回升才是主线。历史数据显示全A非金融ROE四次触底回升（2006Q2、2009Q3、2016Q3、2020Q2）前均出现估值驱动占比上升、行业轮动加速的特征，当前市场表现与之高度吻合 [3][15] - 本轮"反内卷"政策与2016年供给侧改革存在相似性：工业增加值增速持续高于用电量增速（差值达5%）、大企业PMI领先小企业（差值4%）等自发改善迹象已出现，政策仅起助推作用。差异在于政策焦点从传统行业转向光伏等新兴制造业 [20][24] - 短期调整属于主题交易回摆，类似2016年4月急涨急跌行情。新能源等政策敏感板块跌幅较小，反映市场仍认可供给出清长期趋势 [26][28] 海外市场分析 - 美国5-6月非农就业数据累计下修25.3万人（5月从13.9万下修至1.9万，6月从14.7万下修至1.4万），引发衰退交易。但7月数据显示边际改善：ADP口径新增就业超二季度总和，时薪增速回升，PMI新订单/产出分项走高（整体读数48因物价/库存分项拖累） [34][36][40] - 美联储降息条件成熟：二季度消费/投资对GDP拉动减弱（剔除进出口后贡献下降），两位票委已对不降息投反对票。市场预期9月降息概率升至90% [36][39] 贸易环境影响 - 中美贸易谈判分歧明显，美方新关税税率普遍设定在15%以上（较4月初版本低但高于中方10%诉求）。转口贸易仍存操作空间，预计冲击幅度不及4月（当时税率差异达40% vs 当前15%） [46][47][48] 配置建议 - 上游资源品：铜/铝/石油石化（受益海外制造业修复+国内反内卷） - 资本品/中间品：工程机械/重卡/叉车/钢铁 - 非银金融：保险资产端将受益资本回报见底 - 消费板块：食品饮料/家电（红利型）、酒店餐饮/旅游休闲（服务业） [49]

大宗商品市场波动 - 7月前19个交易日文华商品指数累计大涨7.2%，多晶硅大涨64%，焦煤大涨50%，玻璃大涨34% [1] - 随后6个交易日大盘回吐一半涨幅，焦煤、玻璃重挫20%左右 [1] - 商品市场杠杆效应显著，盈亏比例大幅扩大 [1] 政策驱动因素 - 第六次中央财经委员会会议定调"治理企业低价无序竞争，推动落后产能退出"，引发市场类比2015年供给侧改革 [5] - 7月18日工信部发布十大重点行业稳增长方案，明确淘汰落后产能，推动黑色系商品暴力上涨 [6] - 郑商所对焦煤2509合约实施单日开仓量不超过500手的监管限制（约350万元保证金），释放价格过高信号 [6] 政策纠偏与市场反应 - 7月30日政治局会议删除"低价"表述，强调市场化法治化去产能，证伪全局式供给侧改革预期 [7] - 政策定调变化导致大宗商品暴力下修，热门品种回吐大部分涨幅 [7] A股市场表现 - 7月钢铁板块大涨25.21%，基础化工涨18.77%，建筑材料涨18.26%，与商品市场联动显著 [8][9] - 政治局会议纠偏后，顺周期板块面临回压风险，7月31日至8月1日连续回调 [8][9] 潜在风险因素 - 中美贸易关税展期90天存在不确定性，8月12日为暂停24%额外关税截止日 [10] - 美国7月非农新增就业7.3万人不及预期，5-6月累计下修25.8万人，2024年累计下修超40万岗位 [12][13] - 特朗普指责就业数据造假并开除劳工统计局局长，引发美国经济数据可信度危机 [14] 市场展望 - 上证指数7月30日最高触及3636点，但政治局会议纠偏削弱牛市驱动力 [16] - "国家队"托底力量存在，政治局会议强调巩固资本市场回稳向好势头 [14]

大宗商品市场波动 - 7月前19个交易日文华商品指数累计大涨7.2%，多晶硅涨64%、焦煤涨50%、玻璃涨34%，但随后6个交易日回吐一半涨幅，焦煤、玻璃重挫20%左右 [2] - 商品市场高杠杆特性放大盈亏比例，焦煤曾连续5个涨停板后因交易所限制开仓量（单日不超过500手，对应保证金350万元）引发多头出逃，单日暴跌9.4%并跌停11% [6][7] - 市场波动源于政策预期变化：7月1日中央财经委员会会议提出治理低价无序竞争和淘汰落后产能，被类比2015年供给侧改革，但7月30日政治局会议删除"低价"并强调"重点行业产能治理"，力度预期减弱导致逻辑证伪 [5][7] A股周期板块表现 - 7月1日至30日A股钢铁板块大涨25.21%、基础化工涨18.77%、建筑材料涨18.26%，与商品市场大涨品种高度联动 [8][9] - 政治局会议定调纠偏后，顺周期板块面临回压风险，7月31日至8月1日已现连续回调 [9][17] 潜在市场风险因素 - 中美贸易关税暂停展期存在不确定性，原定8月12日截止的24%额外关税暂停可能不延期 [10][11] - 宏观政策加码预期减弱，政治局会议强调"落实已有政策"而非新增刺激，对高估值A股形成压力 [12][13] - 美国经济数据风险：7月非农新增就业7.3万人大幅低于预期，5-6月累计下修25.8万人，叠加特朗普质疑数据可信度引发市场对经济滞胀担忧 [14][15] 市场支撑力量 - "国家队"年内多次出手维稳，政治局会议定调"巩固资本市场回稳向好势头"，提供大盘托底支撑 [16] - 上证指数7月30日最高触及3636点接近前高3674点，但政策驱动力减弱后大牛市概率降低 [17]

政策调整核心内容 - 自2025年8月8日起新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税 已发行债券利息收入继续免税直至到期 [1] - 政策调整将同时增加政府增值税收入和利息支出 表面看净影响为零 但实际经济过程会产生非中性效果 [2][3][4] - 政策通过改变名义循环水平扩大内循环 政府部门税收与利息收支同步增加 实体经济利息收入与税收支出同步增加 [6] 经济学理论框架 - 货币中性理论认为货币供给增长仅影响价格水平 不影响实际产出 理想状态下货币政策无效 [10] - 李嘉图等价定理指出政府债券融资与税收融资效果等价 居民会为未来增税提前储蓄 理想状态下财政政策无效 [11] - 现实世界中货币政策与财政政策均有效 因市场参与者非理性且视角有限 [12][14] 要素价格系统分析 - 各类经济要素地位平等 包括土地、劳动力、技术、资金、矿产资源及税收补贴等 [23] - 国内CPI低迷源于所有要素系统性内卷 财税制度是重要影响因素 [25][26] - 债券利息政策存在"高来高走"和"低来低走"两种模式 分别对应扩大内循环和刺激出口不同目标 [27] 反内卷政策逻辑 - 反内卷需系统性提升要素回报比例 而非单一要素价格 [31] - 工业出口导致人民币收入无法覆盖要素成本 形成要素价格螺旋下降的内卷循环 [35][37] - 政策信号显示可能进一步取消税费减免和民生补贴 包括国债25%所得税 [29] 供需学派分歧 - 需求派主张通过特定要素(如地租)价格提升刺激内需 但无法解释要素特殊性 [50] - 供给派关注要素价格比率平衡 主张差异化调整各要素价格 [51][52] - 一线城市房价工资比显示地租价格相对偏高 供给派主张抑制地租同时提高其他要素价格 [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 钢材市场受政治局会议表述调整及基本面供应增加、需求减少、库存累积影响，短期内盘面面临回调压力，但下方回调空间可能有限 [3] - 铁矿石短期因市场风险偏好走弱有避险需求，但中期基本面尚可，很难形成趋势性去库 [19] - 煤焦市场近期政策层面措辞使市场情绪降温，价格有回调压力，但政策预期及阅兵前限产对价格有支撑 [31] - 铁合金近期受政策端强预期和煤系价格支撑上涨，后因政策不及预期回落，下方空间有限 [46] - 纯碱市场供强需弱格局不变，关注成本端煤炭和原盐价格波动 [58] - 玻璃市场政策预期反复，市场处于弱平衡状态，后续关注政策指示和短期情绪变化 [84] 根据相关目录分别进行总结 钢材 - 螺纹钢01、05、10合约2025年8月1日收盘价分别为3257、3285、3203元/吨，热卷01、05、10合约收盘价分别为3403、3404、3401元/吨 [4] - 螺纹钢汇总价格中国2025年8月1日为3402元/吨，热卷汇总价格上海为3430元/吨 [7][10] - 01螺纹/01铁矿、05螺纹/05铁矿、10螺纹/09铁矿均为4，01螺纹/01焦炭、05螺纹/05焦炭、10螺纹/09焦炭均为2 [17] 铁矿石 - 01、05、09合约2025年8月1日收盘价分别为757、733.5、783元/吨，日照PB粉、卡粉、超特分别为769、873、645元/吨 [20] - 2025年8月1日日均铁水产量240.71万吨，45港疏港量302.71万吨，五大钢材表需852万吨等 [25] 煤焦 - 焦煤仓单成本（唐山蒙5）2025年8月1日为1008元/吨，焦炭仓单成本（日照港湿熄）为1540元/吨 [36] - 安泽低硫主焦煤出厂价2025年8月1日为1500元/吨，吕梁准一级湿焦出厂价为1180元/吨 [37] - 盘面焦化利润2025年8月1日为0元/吨，主力矿焦比为0.494 [36] 铁合金 - 硅铁基差宁夏2025年7月31日为254，硅铁现货宁夏为5650元/吨 [46] - 硅锰基差内蒙古2025年7月31日为154，硅锰现货宁夏为5700元/吨 [49] 纯碱 - 纯碱05、09、01合约2025年8月1日收盘价分别为1379、1256、1333元/吨，月差（5 - 9）为123 [59] - 华北重碱市场价2025年8月1日为1400元/吨，轻碱市场价为1300元/吨 [60] 玻璃 - 玻璃05、09、01合约2025年8月1日收盘价分别为1295、1102、1224元/吨，月差（5 - 9）为193 [85] - 2025年7月31日沙河产销73，湖北产销50，华东产销78，华南产销96 [86]

经济工作总基调 - 坚持稳中求进工作总基调 保持政策连续性稳定性 增强灵活性预见性 有力促进国内国际双循环 [4][8] - 完整准确全面贯彻新发展理念 加快构建新发展格局 着力实现"四稳"（稳就业、稳企业、稳市场、稳预期） [10] - 外部环境不确定性加大 内部有效需求仍显不足 "供强需弱""量增价减"格局延续 CPI同比下降0.1% PPI同比下降2.8% [8] 宏观政策 - 财政政策：加快政府债券发行使用 超长期特别国债重点支持"两重"建设（8000亿元支持1459个项目） [11][12] - 货币政策：保持流动性充裕 促进社会综合融资成本下行 结构性工具支持科技创新、消费、小微企业、外贸 [18] - 地方政府专项债：全年新增4.4万亿元 上半年用于投资建设的专项债发行进度仅47% 下半年将加速 [16] 需求侧扩内需 - 培育服务消费增长点 政策资源向"生育补贴"等"投资于人"领域倾斜 [4][22] - 高质量推动"两重"建设 城市更新、农业转移人口市民化、高标准农田为重点方向 [11][12] - 消费品以旧换新：已发布家电、家具、汽车等领域国家标准49项 支持资金3000亿元 [13] 供给侧改革 - 依法依规治理企业无序竞争 推进钢铁、有色金属等十大重点行业产能治理 [24][32] - 294项国家标准倒逼设备更新 74项为强制性标准（如电力变压器、燃气用具等） [14][15] - 新能源汽车、光伏等行业需规范竞争秩序 强化标准引领产业升级 [32] 对外开放 - 促进内外贸一体化发展 强化对外贸企业融资支持 [34] - 优化出口退税政策 扩大出口信用保险承保覆盖面 [36] - 跨境电商：建设海外智慧物流平台 提供法务税务对接服务 [37] 重点行业动态 - 钢铁、有色金属、石化、建材等十大行业将发布调结构方案 淘汰落后产能 [32] - 城市更新行动明确八大重点任务 管网改造（60万公里/4万亿投资）蕴含市场机遇 [12][42] - 设备更新：支持资金2000亿元 覆盖16个领域7500个项目 能耗标准倒逼高耗能设备退出 [12][13] 资本市场与风险防范 - 巩固资本市场回稳向好势头 增强吸引力和包容性 [40] - 地方政府债务：严禁新增隐性债务 推进融资平台出清 专项债优先化解拖欠企业账款 [16][43] - 房地产市场风险化解以城市更新为主要抓手 [41] 长期规划方向 - 二十届四中全会将研究"十五五"规划建议 聚焦未来五年产业发展方向 [4][48] - 新质生产力：人工智能、数字经济等新兴支柱产业将获政策性金融工具支持 [19][33]