市场表现 - 有色龙头ETF（159876）场内价格盘中上涨超过1.3%，当日现涨1.17% [1] - 近4个交易日有色龙头ETF（159876）连续获得资金流入，合计金额达3537万元 [1] - 成份股中宝武镁业涨停，华钰矿业上涨超过6%，中国稀土上涨接近5%，天山铝业、中孚实业等个股跟涨 [2] 行业驱动因素 - 美联储降息预期升温，利率下降可能削弱美元，由于有色金属多以美元计价，美元贬值会使其相对更便宜，从而增加全球买盘 [2] - 历史数据显示，在美联储降息周期中，黄金价格上涨趋势会贯穿整个周期 [2] - 国内“反内卷”政策与雅下水电工程等万亿级别大型基建项目形成合力，直接创造了对有色金属等原材料的巨大需求 [2] - “反内卷”背景下的稳增长工作方案，激发了市场对新一轮供给侧改革的猜想，类似2015年供给侧改革，当前政策有望推动有色金属板块全面回暖 [2] - 国内政策通过优化生产要素，提升各环节盈利能力和改善市场预期，有利于金属价格上涨向下游传导 [4] 细分金属领域展望 - 黄金领域受美联储降息预期、地缘扰动引发避险需求以及央行增持等因素驱动 [6] - 稀土、钨、锑等战略金属受益于全球博弈 [6] - 锂、钴、铝等领域受“反内卷”逻辑影响，板块迎来估值修复 [6] - 铜、铝等工业金属因新兴产业需求释放且供给增量有限，呈现供需紧平衡格局 [6] 指数配置分析 - 有色龙头ETF（159876）跟踪的中证有色金属指数中，铜、铝、稀土、黄金、锂的权重占比分别为25.3%、14.2%、13.8%、13.6%、7.6% [6] - 该指数配置覆盖多种金属行业，相对于投资单一金属行业，能够起到分散风险的作用 [6]

行业反内卷趋势 - 光伏行业因反内卷措施有望迎来供需拐点 重点关注多晶硅料及光伏玻璃环节 [1] - 反内卷通过提价和限产两大路线缓解过度低价竞争 依赖政策组合拳及企业自律等市场化手段 [1] - 政策决心增强且引入惩罚机制 明确低于成本倾销为不正当价格行为 [2] 多晶硅价格与成本分析 - 多晶硅含税均价回升至5万元/吨 基于70%开工率假设可实现单吨净利0.7万元 [3] - 行业实际开工率低于70% 低开工率推升单位折旧及费用成本 [3] - 若多晶硅想在低开工下实现盈亏平衡 价格仍有上升潜力 [3] 供给侧改革与行业格局 - 供给侧改革若成功落地 下游环节有望传导成本压力并实现盈利修复 [1] - 多晶硅环节亏损期拉长 更深刻体会内卷式竞争危害 [2] - 供给侧改革带动价格修复逻辑清晰 推动行业回归健康有序格局 [4] 储能需求驱动因素 - 风光配储刚性需求 成本下降带动经济性提升及政策过渡期鼓励装机三大因素推动储能订单爆发 [1]

行业投资评级 - 超配 [1] 核心观点 - 农药行业持续去库 部分品种价格上行 行业景气有望修复 [3][5][11][13] - 供给侧结构性优化 关注供给压缩弹性较大板块和具有相对优势的品种 [5][16] - 消费新趋势和科技内循环驱动需求 把握食品添加剂和化工新材料国产化机遇 [5][17] 行业数据跟踪 - 申万农药板块总存货占总资产比例从3月31日的14.06%下降至6月30日的13.94% [5][11] - 上周沪深300指数下跌0.81% 申万石油石化指数下跌1.10% 申万基础化工指数下跌1.36% [5][18] - 子板块涨幅前五：改性塑料2.52% 其他橡胶制品1.21% 无机盐1.03% 钛白粉0.93% 其他石化0.57% [5][21] - 子板块跌幅前五：油品石化贸易-4.08% 合成树脂-3.74% 聚氨酯-3.43% 复合肥-3.06% 氯碱-3.03% [5][21] 价格数据表现 - 农药品种价格较年初上涨：草甘膦14.81% 百草枯39.13% 代森锰锌12.50% 烯草酮51.32% 2,4-D 11.49% 氯虫苯甲酰胺9.52% 氯氰菊酯16.92% 甲氧虫酰胺60% [5][13] - 上周价格涨幅前五：盐酸27.27% NYMEX天然气4.65% 硝酸4.32% 硫磺2.41% 丙烯酸甲酯2.36% [5][30] - 上周价格跌幅前五：TDI -5.56% PTA -3.00% 苯乙烯-2.76% 涤纶工业丝-2.32% 有机硅DMC -2.12% [5][30] - 上周价差涨幅前五：炭黑-煤焦油价差93.63% 双酚A价差45.67% PET瓶片价差23.11% FDY价差10.75% 丙烯酸甲酯价差10.30% [32] - 上周价差跌幅前五：DMF价差-48.08% 二甲醚价差-18.07% 醋酸价差-17.45% 丙烯酸价差-16.00% 纯苯价差-8.36% [32] 投资建议 - 供给侧改革受益板块：有机硅 膜材料 氯碱 染料 关注合盛硅业 兴发集团 东材科技 君正集团 浙江龙盛 闰土股份 [5][16] - 相对优势品种：煤化工龙头宝丰能源 氟化工制冷剂巨化股份 农药板块广信股份 润丰股份 江山股份 [5][16] - 食品添加剂龙头：百龙创园 金禾实业 [5][17] - 化工新材料国产化：金发科技 圣泉集团 彤程新材 久日新材 强力新材 中巨芯 兴福电子 联瑞新材 呈和科技 飞荣达 中石科技 思泉新材 苏州天脉 [5][17] 重点公司公告 - 中国石化每股派发现金红利0.088元 共计派发106.62亿元 [35] - 万华化学匈牙利宝思德化学公司MDI装置结束检修恢复正常生产 [36] - 卫星化学对连云港石化装置进行例行检修 预计45天 [37] - 湖北宜化年产20万吨烧碱项目投产 已满负荷生产 [38]

文章核心观点 - 当前“反内卷”与上一轮供给侧改革在解决供需结构性失衡的核心矛盾上相似，但并非简单重复，而是在宏观经济环境、行业特征、成因及实施路径等方面存在显著差异，是新历史条件下的延续和深化 [15] 反内卷与供给侧改革的相似点 - 工业企业产能利用率显著下降，供给侧改革前期从2013年四季度的76.8%降至2016年的72.9%，反内卷前期从2021年四季度的77.4%震荡下降至2025年二季度的74.0% [5] - 工业品价格大幅下跌，供给侧改革时期PPI负增长持续54个月，反内卷时期截至2025年7月PPI负增长已持续34个月 [6] - 企业利润下滑，供给侧改革时期2015年工业企业利润同比下降2.3%，利润率创2009年新低至5.76%，反内卷时期2025年前7个月利润同比下降1.8%，利润率创2001年新低至5.15% [7][10] - 经济下行压力加大，供给侧改革前期GDP同比增速从2012年四季度的8.1%回落至2015年四季度的6.9%，反内卷时期GDP增速中枢已降至5%左右 [13] 反内卷不同于供给侧改革的四个方面 宏观经济环境不同 - 供给侧改革时期需求仍有韧性，房地产经历去库存后进入上行周期，2016年初房地产投资触底反弹，基建投资维持约15%-20%较高增速，同时2017年出口同比增长7.9%，增速比上年提高15.6个百分点 [16] - 反内卷时期需求不足问题更为严重，处于人口总量减少及房地产供需形势逆转阶段，2025年1-7月房地产投资、商品房销售面积、政府土地出让收入分别同比下降12.0%、4.0%和4.6%，均连续40个月以上负增长，同时关税战不利影响可能显现，美对华实际关税税率高达40% [19] 行业特征不同 - 供给侧改革集中在中上游传统行业如钢铁、煤炭、水泥，且以国企为主，煤炭、钢铁行业国有企业占比分别高达74.0%和53.2% [21][29] - 反内卷覆盖面更广，上中下游行业均有覆盖并向“新三样”、平台经济等新领域扩散，且以民企为主，“内卷”领域民企占比几乎都超过80%，纺织、农副产品加工等行业甚至超过90% [21][24][25][27][29] - “内卷式”竞争主要集中三大类行业：与地产链密切相关的原材料制造业如水泥、玻璃；贴近居民终端需求的下游消费品制造业如食品制造业；与新兴产业重叠度较高的装备制造业如汽车制造、电气机械和计算机电子制造业 [24] - 新能源汽车领域2025年1-7月销量同比增长38.5%，但均价从2023年的18.4万元持续下降至2025年1-7月的16.1万元，降幅2.3万元；光伏行业综合价格指数比2022年高点下跌77.2%，2024年64家上市公司从盈利1049.6亿元转为亏损297.6亿元；锂电池领域碳酸锂价格比2022年高点下跌86.9%，2024年超60%企业毛利率下滑 [27][28] - 平台经济领域电商平台通过低价策略、补贴大战争夺市场，外卖平台自2025年2月开启价格战，饿了么已累计亏损超1500亿元 [28] 原因不同 - 供给侧改革起因主要是“四万亿计划”等刺激政策退坡后部分传统行业产能过剩，2009年基建投资同比增长42.2%，2010年房地产投资同比增长33.2% [32] - 反内卷成因更复杂，包括房地产持续深度调整拖累上下游行业；经济增长动能和发展模式转变造成摩擦性失业；技术创新的跳跃式发展导致非主导技术产能过剩；新兴产业从扩张期向稳定期过渡导致产业集中度提升引发中小企业淘汰压力；平台算法机制裹挟商家参与活动引发线上低价竞争 [32][33][34][35] - 平台企业通过垄断地位向产业链纵向施压转嫁成本，例如某头部新能源汽车车企要求部分供应商从2025年起降价10%，其应付账款周转天数从2022年的109天延长至2025年上半年的141天 [36] - 面对需求下行，供给侧改革时期企业投资随盈利恶化而回落，制造业投资增速从2014年初的8.2%下滑至2015年末的-14.4%；反内卷时期制造业利润多数为负，但投资却保持在10%左右较高增速，形成“越亏越投”困境 [38] 实施路径不同 - 供给侧改革以“三去一降一补”为抓手，聚焦传统行业提质增效，适度借助行政手段，如2016年文件要求用5年时间压减粗钢产能1亿-1.5亿吨，用3至5年时间退出煤炭产能5亿吨左右 [40][43] - 反内卷侧重统一大市场建设等制度优化，更注重科技创新和新质生产力培育，治理手段向法治化和市场化过渡，如新修订《反不正当竞争法》提供法律依据，工信部修订光伏制造行业规范提高准入门槛，行业协会通过自律机制如2025年7月1日起十大光伏玻璃厂集体减产30% [41][44] - 反内卷更须注重长效治理机制建立，如推动“国资-财政-社保”联动改革，优化地方政绩考核体系，分类施策进行供给侧引导 [45]

行业与公司 * 煤炭行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23] * 提及公司包括神华[4][6][17][19][22]、中煤[6][22]、陕煤[6][19]、山西焦煤[5][19]、冀中能源[19][20]、潞安环能[19][20]、山西焦化[19][20]、盘江股份[20]、西山煤电[20] 供给侧改革前行业状况（2013-2015年） * 行业经历黄金十年（2003-2012年）后形势急转直下 年新增产能超4亿吨 2012年固定资产投资达5000亿人民币[2] * 利润大幅下滑 吨煤盈利从2013年150元降至2014年100元 2015年底接近零 全行业亏损幅度超95%[1][2] * 煤价腰斩 从2012年七八百元降至2015年底350元左右[1][2] * 企业面临巨大现金流压力和债务违约风险 资产负债率从60%升至70%以上 全行业债务规模超3万亿人民币[1][2] * 社会问题凸显 多数企业职工月薪仅2000-2500元 年收入约3万元[4] * 区域困境：山西因人员负担重亏损幅度更大 动力煤价格最低点220元[5] 陕西陕煤集团价格最低点165元[6] 龙头企业神华于2015年四季度历史性亏损4亿元[4][6] 中煤集团2015至2016年多季度持续亏损[6] 供给侧改革核心措施 * **去产能目标**：3-5年内退出10亿吨产能 到2020年共退出超10亿吨落后产能 占2015年底总量20% 各省份积极响应 如山西淘汰1亿吨 内蒙古淘汰1.8亿吨[8][9] * **淘汰标准**：主要按规模划分 30万吨以下小煤矿被视为落后产能 发生重大事故或手续不全矿井也被列入淘汰范围[8] * **控制新增产能**：停止新建煤矿项目 停建手续不全或违法建设矿井 银行停止对煤炭企业新增产能贷款[8] * **276个工作日政策**：2016年出台的行政手段 强制所有矿井按276个工作日生产 该政策使煤价从300多元迅速翻倍至700元以上 于2017年3月取消[1][13][19] * **价格调控机制**：2016年底提出"绿色区间"概念 设定价格区间为500-570元/吨进行调控 超出600元或低于470元时介入[9][10] * **配套支持政策**：财政部提供结构调整专项基金补助[8][10] 通过减税降费、降低铁路运输成本等方式帮助企业降成本[1][13] 鼓励大型煤企兼并重组 投资先进大型矿井[8][10] 改革成效与影响 * **对煤价的影响**：改革后煤价迅速回升 从2016年2月提出政策到4月落实276政策期间 动力煤涨幅达17% 焦煤涨幅达30%[14][15] 2016年5月至年底 煤价从400元涨至730元[19] * **对股价的影响**：2016年板块绝对收益约20%[15] 2016-2018年经历四波上涨 指数涨幅超30% 焦煤公司如冀中、潞安、山焦、山西焦化等涨幅达60%-70%甚至130%[19][20] * **对行业结构的影响**：提高了行业整体效率和安全性 剩余产能集中于国央企控股的先进产能 实现了去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板的目标[7][21] * **进口政策影响**：进口限制是调节国内煤价的重要工具 调整进口量会立即反映在国内市场上[18] 2017年5月因限制进口促使煤价再次回升[19] 当前状况与未来展望（2025年） * **行业现状**：2015年底全国总产能57亿吨（含14亿吨在建及非法不合规矿井） 实际产量36.8亿吨[16] 通过持续压缩过剩产能 2016年减少2.9亿吨 2017年减少2.5亿吨 2018年减少约2亿吨[16] 产能利用率提高[16] 2025年7月每吨盈利约45元[17] * **成本变化**：生产成本有所上升 从110-120元/吨增至160-170元/吨 主要因人工成本和安全生产费用大幅增加[17] * **未来预期**：市场走势继续受供需关系及政策调控影响[3][22] 针对超产问题的反内卷措施有望稳定供应端并提升盈利能力[3][22] 推荐焦煤企业及具备红利潜力的大型龙头企业如中煤和神华[3][22] 预计焦煤板块将迎来显著反弹[3][22][23] 其他重要内容 * 光伏行业作为对比提及 其产能过剩问题存在 但界定和淘汰落后产能标准难以统一[12] * 焦煤相较于动力煤具有更大的价格弹性 其相关公司在行情好转时表现通常更为突出[20]

行业与公司分析总结 涉及的行业与公司 **行业覆盖** 有色金属行业 钢铁行业 油运与交运行业 石化化工行业 债券市场 黄金市场 飞机租赁行业 液冷技术与氟化学品行业[1][2][3] **提及公司** 中远海能 招商轮船 招商南油 粤高速 中原高速 深圳国际 中银航空租赁 华菱钢铁 宝钢股份 首钢股份 南钢股份 万华化学 华鲁恒升 扬农化工 隆白鲁西华峰（民营炼化企业）[1][13][14][20][21][23][28] --- 核心观点与论据 宏观政策与市场环境 - 特朗普政策下半场或开启财政和货币双宽松 上调5万亿美元国债 以美元定价的有色金属或迎新一轮涨价行情[1][3] - 美联储预防性降息预期增强 国内央行或跟随降息 缓解人民币升值压力 减轻外贸压力[1][9] - 国内反内卷政策持续推进 聚焦行业效益或盈利 钢铁行业产量压减目标明确[1][13] 有色金属与黄金市场 - 降息延续经典有色金属轮动模式：先贵金属 后工业金属 再到小金属[4] - 实际利率下降利好金价 美债短端利率破位下行 长期利率坚挺反映赤字货币化担忧[5] - 黄金及白银配置明确 特朗普政策背景下看好黄金及相关股票[1][5] 钢铁行业 - 供需关系改善：下半年若实现5000万吨减产目标 将显著改善供需关系 三季度吨盈利约150元 较上半年增加50元[1][16] - 盈利水平低：螺纹钢吨利润约100元 毛利率约3% 宝钢净利润仅3.5% 修复空间大[13][14] - 长期供给侧改革：差异化分级管控淘汰低效产能 提高龙头企业集中度[17] 债券市场 - 10年期国债收益率约1.7-1.8% 存单收益率约1.6% 长端利率取决于基本面变化和货币政策[7][8] - 债券供给同比减少 流动性宽松 央行若进一步放松可能推动长端利率下降[10] 油运与交运行业 - 全球油运需求向上：OPEC+增产13.7万桶/日 美国制裁俄油刺激VLCC合规需求[20] - 供给端紧张：VLCC订单占20岁以上运力比例仅0.63 老旧船只退出 新订单不足[20] - 推荐标的：中远海能 招商轮船 招商南油（明年可能分红）[20] 石化化工行业 - 产能控制：新增产能审批暂停 200万吨以下炼油产能或区划 2000万吨以下产能占比约3.5-4%[24][25] - 固定资产投资下降：2024年全行业下降18% 2025年上半年下降15%[26] - 海外产能关闭：欧洲关闭300多万吨乙烯和1100万吨化工品产能 全球关闭近1000万吨产能[27] 涨价品种与投资机会 - 草甘膦价格涨至2.7万元/吨 单吨毛利约3000元 10%产能停滞 四季度仍有上涨空间[29][30] - 有机硅需求旺盛 2019-2020年需求增速达两位数 新增产能有限[32] - 液冷技术向氟化学品发展 中国在制冷剂、六氟丙烯低聚物等产业占优势[31] 高股息与美元负债受益标的 - 粤高速分红率70% 2025年股息率4.5% 2026年4.6%[21][22] - 中原高速分红率40% 2025年股息率4.5% 2026年4.8%[21][22] - 深圳国际分红率51% 2025-2026年股息率超9%[21][22] - 中银航空租赁30%美元负债为浮动利率 降息降低利息费用 行业高景气[23] --- 其他重要内容 - 国内PPI数据8月份跌幅或收窄 对周期股有刺激作用[6] - 全球制造业PMI弱修复 中国钢铁出口同比增长近20%[1][11] - 飞机租赁行业窄体机和宽体机租金上涨 二手飞机价值温和上涨[23] - 液冷技术面临冷却挑战 未来制冷方案向氟化学品方向发展[31] - 化工行业推荐投资龙头企业和涨价品种（有机硅、氟化学品）[33][34]

光伏产业链 - 本周硅料 电池片 组件价格小幅上涨[1][2] - 出口退税可能取消消息释出后海外订单形成强劲需求并推升电池片价格[1][2] - 供给侧改革预期再现[1][2] 风电项目 - 华电集团威海1000MW海上风电基地项目中标公示[1][3] - 龙源电力1300MW海上风电项目中标候选人公示[1][3] - 华能江苏公司中标2500MW海上风电项目[1][3] 储能市场 - 国内8月储能招采82.7GWh订单创新高[4] - 澳洲户储8月423MWh创新高[4] - 储能电芯价格上涨验证下游需求火热 欧洲大储招标持续火热 户储需求复苏[4] 氢能产业 - 宝马与丰田联合研发氢能车[4] - 四川发布未来两年氢能目标 行业发展按下加速键[4] - 融资难度降低 建议关注制氢 储运及应用环节[4] 电网设备 - 蒙西至京津冀特高压直流进入开工准备[5] - 关注特高压投资机会[5] 人形机器人 - 特斯拉Optimus更新金色新外观[6][7] - 四季度及明年催化不断 建议配置T链标的和国内本体代工标的[7] 电动车 - 亿纬锂能全固态电池正式下线[8] - 问界M7预售火爆致服务器崩溃 宁德时代退出芬兰维美德汽车 比亚迪注册资本大增200%[8] - 建议配置盈利稳定的电池和结构件环节 关注固态电池产业链[8] 汽车零部件 - 预计8月车市表现平稳 降价减少促销平缓[9] - Q3新车密集上市 建议关注业绩 新产品及客户确定性更高的零部件[9]

政策支持方向 - 商务部将于9月出台扩大服务消费的若干政策措施 统筹利用财政和金融等手段优化服务供给能力并激发新增量[1] - 政策将通过“对外开放、对内放开”增加高品质服务供给 扩大电信、医疗、教育等领域开放试点并将更多服务消费领域纳入《鼓励外商投资产业目录》[1] - 国家发改委将加快首发经济、数字消费、“人工智能+消费”等领域政策的出台和实施 分类施策促进文旅、赛事、露营等服务消费[1] 体育产业发展目标与现状 - 国务院办公厅提出到2030年体育产业总规模超过7万亿元 在构建新发展格局中发挥重要作用[2] - 2023年全国体育产业总规模达3.67万亿元 年均增速10.3% 增加值1.49万亿元 年均增速11.6% 占GDP比重1.15%[2] - 40个国家体育消费试点城市在2020~2023年居民消费体育总额增长超千亿 体育消费潜力持续释放[2] 体育消费带动效应 - 体育产业能通过强大融合力带动制造业、服务业、文化、旅游、健康等相关产业深度融合发展并优化产业结构[3] - 2024年上半年七地监测511场重点赛事活动带动体育及相关消费超160亿元 场均带动超3000万元[3] - “苏超”单场上座超6万人 带动江苏全域多场景消费380亿元[3] 服务消费现存短板 - 2024年我国居民人均消费支出结构中服务消费占比约46.1% 仍有较大增长空间[5] - 供给总量不足表现为3岁以下婴幼儿入托率不到10% 低于OECD国家平均约36%的水平 2023年每千名老年人拥有养老床位27.7张也低于多数OECD国家[5] - 供给质量有待提升 存在低端化、同质化供给过剩而专业化、个性化供给不足的结构性矛盾[5] 金融与财政支持措施 - 中国人民银行已设立5000亿元服务消费与养老再贷款 引导金融机构加大对住宿餐饮、文旅体娱、教育养老等服务领域高质量供给的支持[7] - 财政部等相关部门发布个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息政策实施方案 通过财政金融协同撬动信贷资金投向消费领域并降低信贷成本[7] - 财税政策可通过直接减轻居民负担或间接引导补齐供给短板的方式提升服务消费意愿和能力[8]

涉及的行业或公司 * AI电子布行业 高性能互联板 玻纤行业[1][3][5] * 中材科技 中国巨石 日东纺 宏和科技 台玻 菲利华 泰山玻纤[9][10][12][13][14][16][17][18][24] 核心观点和论据 AI电子布需求与市场前景 * 高性能互联板需求激增 预计2026年为马九互联板元年 大规模应用趋势不可逆转 主要应用于英伟达B卡 亚马逊芯片及交换机等设备[1][3] * 正交背板领域预计2026年需求约200万米 2027年5万个机柜对应市场规模约80亿美元 其中石英布市场空间约2800万米[1][3] * 交换机领域预计2026年需求约300万米 2027年增至1000万米 二代布在Switch Tray等领域2026年需求1000万米 2027年5000万米[1][3] * 预计2027-2028年LDK电子布需求2-3亿米 对应市场空间200-300亿人民币 Low CTE电子布需求3000-4000万米 对应市场空间50亿人民币 两者合计行业总规模约300亿人民币[1][4] * 国内企业市占率若达70% 增厚收入可达200亿人民币[4] Low CTE电子布需求超预期 * Low CTE电子布实际需求超预期 受益于服务器订单增加 苹果M5芯片引入COS先进封装技术 华为等公司增加订单 台积电推动COS工艺至汽车支架芯片领域[6] * 全球手机市场LCT需求显著增长 2026年需求上调至2000万米 2027年预计超3000万米 受苹果 华为等厂商销量增加及LCT在主板应用推动[2][8] * 日东纺2025年投资300万日元扩产 占过去三年总投资额一半 当前月产能30万米 全年350万米 扩产后2027年第一季度投产 全年产能达1000万米[9] 供给端变化与竞争格局 * 二代布供给缺口扩大将推高价格 提升修复布应用优势[3][4] * 中材科技预计2026年单月供给量60-70万米 全年产量约700万米 行业整体供给缺口30%左右 提价空间较大[10][11] * 2025年和2026年行业供给缺口平均30% 新客户订单与产品升级推动均价提升 AI领域产品均价约每米100元 消费电子领域升级为低膨胀系数产品价格更高[12] * 中国巨石已大规模进入电子布行业 2025年一季度开始布局 处于送样阶段 通过外购石英纤维纱织布逐步进入产业链 若实现15%净利润率 对应收入四五十亿元 增厚公司市值200亿元左右[13] * 电子布行业内主要企业包括中材科技 菲利华等 经过4-5年耕耘 在性能 成本和良率上存在差异 下游客户优先选择性能最佳 供应稳定且成本最低的供应商 目前仍处于1~10发展阶段 担心供过于求为时过早[14][15] 中材科技产能与业绩预期 * 中材科技2025年底年产能约3000万米 2026年底增至6000万米 2026年新增3500万米产能 但由于部分老旧生产线关停 2026年底总产能6600万米 2025年上半年新生产线投产 总产能提升至1.2亿米[16][17] * 行业整体市场规模约3亿米 中材科技市场占有率将达40% 从产能布局 技术性能领先及未来两三年市场占有率看 行业地位难以被颠覆[17] * 中材科技特种电子部2026年业绩有望达15至20亿元 对应市值超过800亿元 预计2026年总产量4500万米 其中二代布约400万米贡献5亿元业绩 Lost T E需求约600万米贡献5亿元 Q部与下游大型CCR企业签保量协议贡献4至5亿元 原主业衣袋布贡献2至3亿元 整体业绩保守估计30亿元左右[18][19] * 中材科技已具备实际业绩和需求放量 2025年10月份三季报发布时为催化因素 特种玻纤布单月出货量三季度比二季度好 逐步兑现业绩 不同领域使用马九和Q布方案2025年底敲定 对需求产生积极影响[20] 玻纤行业反内卷与供需情况 * 玻纤行业反内卷倡议书发布 小企业联合提价函显示小企业采取联合行动提高价格 改善盈利能力 可能推动整个行业价格水平上升 缓解内卷现象 但提价能否持续需观察市场接受度及竞争对手反应[5][26][27] * 玻纤行业处于底部 2026年供给减少 龙头企业有放利润动力 保险价格稳中向上 但短期内价格不会大幅上涨 仅可能因旺季到来和企业提价出现一次性提价[21] * 2025年风电对应玻纤需求约100万吨 出口对应200万吨 出口下滑明显 风电高景气基本被抵消 若2026年出口持平且风电稳定 行业维持在5%至6%增长率 至少会出现一次提价 因为供给减少[22] * 2025年库存小幅积累 2026年至少会出现一次提价 因为供给减少 玻纤行业处于正常周期演绎 旺季供应稍微紧张具备降库和提价空间[22] * 龙头企业盈利能力显著领先后续企业 2025年二季度中国巨石吨净利1000元 泰山玻纤1000元 泰山玻纤通过产品结构创新在AI电子布领域取得进展 吨净利接近1000元其中200元来自AI电子布 中国巨石在传统粗砂领域保持领先 吨净利比第二名高出两三百元 与第四 第五名相比高出约1000元[24] * 供给侧改革导致传统行业企业进入玻纤行业 如内蒙古天浩和东方希望 增加市场供给 但由于价格下跌 新进入者面临亏损 内蒙古天浩2025年上半年投产后亏损严重 2025年部分省份将玻纤列入两高名录 对新项目审批更加严格 限制新增供给[25] * 2025年9月5日波仙协会发布反内卷倡议书 多家老牌企业计划提价5%~10%即200~400元 应对价格下跌 如果需求不振或库存继续增加 小企业可能需要减产维持价格稳定[26][27] * 2026年新增供给减少 主要新增产能来自中国巨石每年30万吨 泰山玻纤和山东玻纤 以及建涛7万吨电子布 如果需求相对稳定 即使略低于2025年 问题也不大 供需情况较为乐观 有望带来价格上涨[28] * 小企业面临减产压力应对价格下跌带来的亏损 减产减少市场供应有助于维持价格稳定 但会导致销量减少和单位成本上升 决策需谨慎 龙头企业从容等待市场改善 只要小企业愿意通过减产提高价格 龙头也会跟随[29] 其他重要内容 * 日东纺 泰成不香和鸿合科技为全球规模量产LCTE的主要供应商 海博虽通过认证但尚未量产[6] * 宏和科技和台玻的产能投放规模相对较小[12]

供给侧改革时期资产复盘经验 - 供给侧改革政策出台基本对应煤炭钢铁价格及权益行业相对大盘走势见底 [3] - 政策初期强预期与弱现实碰撞导致供改相关资产波动较大 螺纹价格在2016年2-4月大涨后5月大幅回落 原因包括政策面无增量需求政策 楼市调控收紧 宏观面经济下行压力 资金面交易所降温期货情绪 产业面产量增长但下游需求不佳致螺纹钢反季节性累库 [3] - 煤炭钢铁价格趋势性上涨起始于2016年6月地方去产能定量指标分解及经济基本面触底改善 行业持续跑赢大盘行情滞后价格趋势性上涨约1个月 [3] - 主动权益基金2016年1季度开始增配煤炭 2季度实现超配 钢铁行业配置比例从2016年3季度开始提升 2017年3季度才实现超配 [3] 经济逻辑视角下的行情持续性 - 行情持续性更多取决于需求 煤炭钢铁行业持续超额收益来自盈利能力提升 盈利能力提升来自价格持续上涨 价格持续上涨更多来自需求 [4] - 中下游ROE明显走弱伴随煤钢价格见顶 2017年11月中下游ROE下行 12月螺纹钢价见顶 2018年1月动力煤价见顶 2020-21年情况相同 [4] - 实际库存持续去化表征需求改善 2016-17年煤钢价格上涨伴随实际库存去化 实际库存同比增速从底部持续抬升伴随价格见顶回落 2020-21年情况相同 [4] - 产能利用率提升贡献 2016年供给主导 2017-18年需求主导 2017-18年煤炭产能利用率提升51%来自需求端 粗钢产能利用率提升78%来自需求端 [4] 供给侧改革时期PPI复盘经验 - 提出供给侧改革到PPI同比回正历时10个月 [5] - 供改行业价格上涨是PPI同比回升主要推力 2015年11月至2016年9月PPI同比转正 煤炭钢铁非金属建材链条贡献率49% 2016年9月至2017年2月PPI同比升至最高点 这两行业链条贡献率41% [5] - 海外经济改善带动大宗商品价格回升是PPI同比回升第二大助力 2015年11月至2016年9月原油有色行业链条贡献率36% 2016年9月至2017年2月这两行业链条贡献率41% [5] - PPI同比回正后行业涨价扩散度大幅提升 涨价扩散持续性强于PPI周期 PPI同比2017年2月见顶 但2017年3月至2018年12月PPI同比行业涨价比例中枢维持84.1%高位 [5] - 提出供给侧改革到PPI环比回正历时4个月 [5] - 仅依赖少数行业可使PPI环比转正 不需要多数行业价格上涨 2016年3月至8月PPI环比均值0.3% 煤炭钢铁非金属建材原油有色行业链条贡献率分别为7% 46% 27% 20% PPI行业环比涨价比例平均仅39% [5][6] - PPI环比持续上涨需依赖宏观供需格局改善带来的涨价扩散 体现为多数行业价格上涨 2016年9月至2017年12月PPI环比均值0.6% 钢铁非金属建材原油有色行业链条贡献率分别降至31% 21% 10% 仅煤炭链条贡献率小幅提升至11% PPI行业环比涨价比例平均达67% [6] 反内卷与供给侧改革的六大不同 - 宏观大背景与政策目标差异 供改背景是结构性产能过剩比较严重 重点是减少无效供给扩大有效供给 节奏上既要有韧劲也要有狠劲 反内卷背景是构建新发展格局加快建设全国统一大市场 重点是治理无序竞争低价竞争规范政府采购与地方招商引资 节奏上需要遵循经济规律 [7] - 外部环境不同 [7] - 内部环境不同 体现为需求端条件和就业约束不同 [7] - 行业范围不同 [7] - 产能治理手段不同 供改以行政化手段为主 反内卷更强调法治化和市场化手段 [7] - 当下微观盈利压力小于2015-2016年 [7] 对未来PPI和反内卷相关资产的启示 - PPI同比或从8月开启回升周期 但转正时点尚需等待 预估本轮PPI同比转正所需时间或比2016年更长 大概率晚于明年1季度 [8] - 反内卷政策见效节奏更为温和 对物价影响可能弱于2016年 即便假设本轮PPI环比改善幅度与2016年一致 PPI同比可能也要到明年2月份才回正 [8] - 2016年PPI同比转正海外定价影响的原油有色相关行业贡献较大 但本轮或较难复刻 [8] - 制造业投资增速回落或是PPI环比止跌前置条件 需求改善则是PPI环比持续上涨必要条件 目前上游投资增速自年初以来回落已有约半年 但对应需求增速尚待回升 中游需求增速维持高位 但投资增速回落才约1季度 [8] - 要使得PPI同比维持在正区间 产能利用率可能要在当下水平上再提升2个百分点 2013年以来PPI同比为正时期工业部门产能利用率中枢76.4% PPI环比为正时期中枢76.1% 截至2025年2季度工业部门产能利用率74% [9] - 反内卷相关资产趋势性行情仍需等待 相关行业要持续跑赢大盘 商品价格要持续上涨 最终要依赖于整体宏观需求改善 目前制造业中下游ROE 行业产能利用率 实际库存增速尚未看到明显好转 [10] - 部分反内卷行业供需优化要更多依赖于产能去化而非需求改善 反内卷政策下产能治理手段相对温和 因此供需优化所需时间可能会更久节奏更温和 [10] - 光伏行业供给能力在全球处于绝对主导地位 多晶硅产能明显超出全球需求 供需格局优化很难寄托于需求 基本只能依赖于供给端 2024年我国光伏组件产能产量占全球比重分别约83% 86% 2025年全球多晶硅需求约140万吨 2024年我国具备投产条件多晶硅产能323.1万吨 是全球需求2.3倍 [10] - 主动权益基金对本轮反内卷重点行业配置比例不低 资金层面基金再配置带来行情动能可能会弱于供给侧改革时期 2025年2季度汽车电力设备有色金属石化是超配行业 煤炭计算机是低配行业 但低配幅度少于2015年3季度时的煤炭钢铁 [10][74] - 政策初期受预期和资金博弈影响 反内卷相关资产价格可能会出现较大幅度波动 [10]