事件概述 - 美国总统特朗普表示将对所有中国产品征收100%关税，新关税将于11月1日生效并在现有关税基础上叠加征收 [1] - 中美贸易摩擦在5月12日联合声明后趋缓，但近期在船舶费用、稀土出口管制、反垄断等方面摩擦增多 [1] - 资本市场出现调整，10月10日A股上证指数微调至3897.03点，美股纳指下跌3.56%，纳斯达克中国金龙指数下跌6.10% [1] 机构对关税政策落地的评估 - 华西证券指出100%关税落地概率不高，4-5月经历已指向高关税之路行不通 [2] - 方正证券认为本轮关税战大幅升级概率不高，集中在中美之间，双方为后续APEC会议谈判提供筹码的可能性较大 [2] - 与4月冲击相比，当前关税政策风险已相对可控，影响幅度大概率不及4月 [2] 市场应对心态与准备 - 兴业证券指出国内在内部政策、外部谈判储备及投资者信心方面，本轮应对将更具信心和底气 [3] - 中金公司认为此轮关税战的意外程度不同于4月，市场已有心理准备 [3] - 国泰海通研报指出真正影响中国资产走势的是中国自身经济、政策的发展，而非外部环境变化 [3] A股市场影响分析 - 万泰华瑞投资张驰认为本次短期情绪冲击影响将远小于4月，环境差异只能算上行通道中的扰动 [4][5] - 银河证券认为4月行情不会重现，原因包括预期冲击程度下降、政策稳市机制已就位、市场聚焦中长期政策预期A股以我为主 [5] - 华西证券指出中美摩擦升级可能导致短期交易风险显性化，市场点位比4月更高，超过95%历史分位数的个股占比达18% [5] 市场支撑与投资策略 - 华西证券指出稳市预期是重要支撑，若出现较大跌幅，资金可能在稳市预期推动下流入博弈反弹 [6] - 前海开源基金杨德龙表示A股和港股已形成牛市走势，在经济转型、政策支持及居民储蓄转移背景下牛市预计未结束 [6] - 对于科技股调整，建议短期可减仓避险，中长期表现取决于业绩兑现，市场大趋势未改变 [6]

文章核心观点 - 美联储货币政策对新兴市场股市的影响可归纳为四种情景框架 未来宏观环境更可能进入货币政策切换期 即降息后经济超预期改善导致降息预期回摆 这可能对新兴市场股市形成下跌压力 类似2024年9-12月的情况 [2][19] 全球货币政策周期中的新兴市场股市复盘 - 新兴市场股市表现可划分为四种情景：全球货币政策切换期、美联储稳定加息/降息时期、全球经济衰退/存在衰退预期时期、全球流动性泛滥时期 [2][5] - 在货币政策切换期 市场对美联储的鹰/鸽预期是关键影响因素 新兴市场经济强弱影响不大 例如2010年5-6月MSCI新兴市场指数下跌10% 2024年9-12月该指数下跌2.2% [5][8][26] - 在稳定加息/降息时期 新兴市场经济预期及其相比美国的强弱成为关键因素 例如2016年2月-2018年1月MSCI新兴市场指数上涨69% 2019年8月-12月该指数上涨7.5% [9][11][26] - 在经济衰退或存在衰退预期时 新兴市场表现偏弱 例如2008年1月-2009年2月MSCI新兴市场指数下跌59.9% 2019年12月-2020年3月该指数下跌18.4% [13][26] - 在全球流动性泛滥时期 新兴市场股市通常表现不差 例如2009年2月-2010年4月MSCI新兴市场指数上涨92.6% 2020年3月-2021年6月该指数上涨36.7% [15][26] 四种情景中的美股复盘 - 当美联储政策切换至偏鸽或处于降息周期（非衰退期）时 美股表现偏强 主要因流动性与估值改善 例如2022年10月-2023年1月标普500指数上涨13.7% [17][26][70] - 当美联储政策切换至加息周期时 美股普遍承压 例如2021年6月-2022年10月标普500指数下跌7.9% [17][26][70] - 当美联储处于稳定加息周期时 美股表现取决于美国经济 经济稳定偏强则美股仍可上涨 例如2016年2月-2018年1月标普500指数上涨45.5% [17][26][70] 9月美联储降息落地后的展望 - 未来宏观环境存在三种可能路径：经济温和降温美联储持续降息、降息后经济“空中加油”导致降息预期回摆、关税等因素引发滞涨风险 [19][73] - 基于美国经济韧性偏强和降息操作“前置” 出现情景二（货币政策切换期）的概率更高 这意味着新兴市场股市上涨最顺畅的时间或已过去 而美股仍有望偏强 [19][76] - 美国经济韧性体现在居民资产负债表健康、企业部门在AI产业逻辑下资本开支强劲、降息有望改善地产需求以及衰退概率指标处于低位 [76]

宏观经济与通胀 - 花旗预计9月美国核心CPI环比上涨0.28%，低于8月的0.35%，住房通胀放缓将缓解整体服务通胀 [1] - 中金预计美联储降息周期将分为“快-慢-快”三个阶段，2025年第四季度或连续降息3-4次 [4] - 巴克莱指出美国、英国、法国和日本四个主要经济体的债务负担均超过各自GDP的100%，且财政状况仍在恶化 [1] 黄金市场 - 荷兰国际集团预计黄金价格在第四季度平均达到每盎司4000美元，2026年第一季度达到4100美元，第二季度达到4200美元 [1] - 中信证券预计明年第一季度金价有望超过4500美元/盎司 [5] - 巴克莱认为黄金价格上涨反映了市场对现有财政和货币秩序的不信任，而传统避险资产如日元和瑞士法郎吸引力下降 [1] - 荷兰国际集团指出各国央行持续买入、地缘政治风险高企及美联储降息预期是黄金牛市的主要驱动因素 [1] 债券市场 - 荷兰国际集团认为欧元区政府债券市场的低波动性使得当前债券收益率息差极具吸引力，10年期法国国债与德国国债收益率息差为82个基点 [2] - 荷兰国际集团警告法国政治危机凸显了调和政府债务与投资需求之间矛盾的困境，欧盟需坚持财政规则 [2] 外汇市场 - 三菱日联认为若法国能避免提前选举并恢复政治稳定，欧元兑美元可能恢复上行趋势 [2] - 荷兰国际集团指出日元因低利率预期正成为套息交易的首选融资货币，可能进一步下跌 [3][4] - 凯投宏观预测美元兑日元将在2025年底收于150，此前预测为140 [4] - 瑞穗证券预计日本央行短期内将维持鹰派立场，但不会感到加息的紧迫性 [4] 行业与板块 - 中信建投判断储能行业正处于产业拐点，电芯成本下降及政策推动使其IRR明显提升，未来需求将非线性增长 [6] - 中信证券认为超硬材料出口管制将加速国内产业整合，长期看价格有望震荡上行 [7] - 中信证券指出煤炭行业四季度供需平衡，旺季或出现供给缺口，若反内卷政策强化，煤价有望超预期 [7] - 中信证券看好AI算力产业链，因海外大模型进展超预期及国内加速追赶，关注光模块、光纤光缆等环节 [7]

市场整体表现与情绪 - 沪指创近十年新高 但两市成交额放量对应的涨幅显得虚高 [1] - 当前是典型的结构性行情 资金集中在少数领域 其他板块缺乏流动性 [3] - 9月PMI为49.8% 较上月有所上升但仍低于荣枯线 生产指数回升至51.2% 显示复苏力度不足 [4] 人工智能行业 - AI行业焦点从去年的"大模型改变世界"转向今年的"应用和瓶颈" 产业发展更趋务实 [4] - AI产业面临三大瓶颈：算力受限、高质量训练数据有限、商业化困难 [5] - AI热潮本质是争夺下一代用户入口 成功关键在于开发出用户离不开的应用 [5] - 建议普通投资者通过相关ETF参与AI投资 国内AI ETF聚焦国产替代和应用落地 美国SOXX ETF聚焦全球半导体龙头 [5] 半导体行业 - 半导体行业具备自主可控的硬逻辑 是市场资金集中的领域之一 [2] - 半导体自主可控是必须要做的事情 [3] 创新药行业 - 创新药行业是老龄化社会的刚需 逻辑硬朗 [2][3] 新能源汽车行业 - 新能源车赛道进入挤泡沫阶段 市场竞争激烈 已从商战变为"巷战" [6][7] - 行业渗透率超过30%后进入平台期 资本失去耐心 [7] - 市场竞争焦点从PPT和故事转向现车和折扣 [7] - 汽车行业本质是制造业 遵循规模效应和成本控制的铁律 [9] - 互联网"烧钱换用户"模式在重资产、重服务的汽车行业难以奏效 [10] - 当前阶段车企需依靠长板竞争 比亚迪优势在于全产业链整合的成本控制 特斯拉优势在于品牌、技术和充电网络 [11] - 评估新能源车企需关注毛利率、现金流及海外市场表现 出海是重要出路 [12]

行业与公司 * 纪要涉及中国债券市场（包括利率债、信用债、可转债）的2025年四季度展望 [1] * 提及的具体公司包括可转债标的：一瑞、北侧、环旭、通威、金能、奥维、天能、通裕、齐帆 [25][26][27] 核心观点与论据 **1 四季度利率债市场观点** * 利率走势预测呈不对称倒U型 受风险因素发酵和跨年配置需求影响 [1][6] * 关键收益率点位：30年国债约2.1% 10年期约1.8% 5年期约1.6% 配置价值显现 [1][3] * 四季度利率下行多由政策、基本面或事件驱动 通常发生在11月下旬至12月中旬 国债表现优于国开债 [1][11] * 2025年降准降息仅一次 监管措施带来加息效应 国债买卖重启利好利率曲线 [14] **2 四季度可转债市场观点** * 维持看多 溢价率处于高位 应关注股性及结构性机会 [1][5] * 转债市场聚焦右侧投资机会 整体弹性高（弹性中位数70%） 剩余期限短（中位数约2.5年） 转股性强 [21] * 从纯量化趋势看 估值向下空间有限 向上空间约为31%至35% [24] * 九月份保险公司和社保基金仓位分别下降22%和11% 筹码移向年金和基金类投资者 [22] **3 监管政策影响分析** * 监管趋严或致部分产品收缩（如短债基金） 但货基、专户产品或增量 需关注央行与监管是否形成共振 [1][7] * 商业银行资本新规影响通常在正式执行前3-4个季度开始显现 2024年初新规对存单冲击有限 [8][9][10] * 基金赎回新规等政策变化逐步改善市场情绪 [18] **4 经济基本面与政策环境** * 三季度GDP增速预计4.8%-4.9% 四季度预计4.5%-4.6% 下行趋势未改 [1][12] * 十月底四中全会有增量政策预期 但主要是中长期政策 对债券市场压力不大 [12][13] * 政府短期内不会推出大规模刺激政策 货币政策仍是最灵活工具 [12] **5 信用债市场展望与策略建议** * 信用利差预计围绕当前水平波动 不会大幅压降 难以表现优于同期限利率债 [15] * 二永债市场情绪稳定 利率水平约9个BP 跨季后压力减小 仍具参与价值 [19] * 超长信用债配置价值显现 例如十年期3A评级收益率达2.5% 九月底国股行已开始净买入 [20] * 投资策略建议偏哑铃型：短端选择两年左右有票息资产（约能抵抗30BP以上） 中长端以五年二级资本二永债交易 关注二级资本债与五年3A中票的比价关系（在9-10个BP左右波动） [3][16][17] 其他重要内容 **1 具体投资机会推荐** * 科技产业趋势：AI产业、国产算力、国产存储龙头、AR眼镜 [3][25] * 新能源方向：光伏组件（通威、金能、奥维） 风电（天能转债等） [26][27] * 个券推荐理由：一瑞（AI引擎、医疗设备政策、三季度业绩） 北侧（阿里链先进封测、估值偏低） 环旭（光模块、苹果业务增量） [25][27] **2 机构行为与市场情绪** * 主流配置机构（如国有银行）九月份增配资产 普遍心态是等待最后一跌以形成共同预期 [18] * 跨年配置是金融机构早投放早收益的驱动因素 无论牛市熊市都会出现 [11]

报告核心观点 - 2025年10月1日美国联邦政府因预算谈判破裂而停摆 预计有75%的概率在10月15日之后才能结束关门[3][11] - 政府停摆短期将导致经济增速下滑 每周损失约150亿美元 并使月度失业增加43000人 同时关键经济数据延迟公布加剧金融市场波动[3][14] - 短期资产价格表现为金价突破4000美元/盎司 美元指数小幅上行 而美股和美债利率维持震荡[4][16] - 四季度资产配置展望为美股和美元偏多 美债利率曲线陡峭化 金价中长期仍处上升趋势[7][8] 政府停摆的经济影响 - 政府每停摆一周将使经济增速下降0.2个百分点 相当于每周150亿美元的GDP损失[3][14] - 若停摆持续一个月 将导致新增失业人群约43000人[3][14] - 关键经济数据如非农就业数据延迟发布 增加美联储货币政策决策的不确定性 并影响企业投资决策[3][14] 历史政府停摆期间资产表现复盘 - 1976年以来美国政府共关门21次 最长35天 最短2天 期间标普500平均涨跌幅为0.02%（上涨概率55%） 美元指数平均下跌0.28%（上涨概率35%） 伦敦金现平均上涨0.4%（上涨概率50%） 10Y美债利率平均上行4.25BP（上升概率40%）[5][19] - 本轮停摆期间金价涨幅显著高于历史平均 主因美国财政赤字上升和央行购金支撑中长期金价 而短期停摆加剧了对美国政府信用的质疑[5][21] - 美元指数在历次停摆期间偏弱势 但本轮因日本新首相上任预期导致日元走弱 美元指数反而出现阶段性上涨[5][21] 政府停摆结束后资产表现复盘 - 停摆结束后两周 标普500平均上涨1.2%（上涨概率65%） 美元指数平均上涨0.33%（上涨概率55%） 伦敦金现平均上涨0.07%（上涨概率60%） 10Y美债利率平均下行11.4BP（上升概率35%）[6][22] - 停摆结束后一个月 标普500平均上涨1.36%（上涨概率65%） 美元指数平均上涨0.4%（上涨概率60%） 伦敦金现平均上涨1.15%（上涨概率50%） 10Y美债利率平均下行9.25BP（上升概率50%）[6][22] 2025年四季度资产价格展望 - 美股在美联储预防式降息周期下 流动性和盈利改善支持强势格局 美国财政扩张加速和AI产业发展推动风险偏好上升[7][32] - 10Y美债利率预计在4%-4.5%区间震荡 但曲线将进一步陡峭化 实际短端利率有下行空间（2025年美联储还有50BP降息空间） 通胀预期维持低位 期限溢价因财政扩张和特朗普政策不确定性而上行[7][36] - 美元指数短期偏强势 预防式降息后美国经济或迎底部回升 且日本新首相推行"安倍经济学2.0"可能导致日元贬值支撑美元[7][41] - 金价短期可能因停摆结束而回调 但中长期上涨趋势不变 欧美债务风险积累和央行购金需求将持续支撑金价[8][44]

宏观环境 - 市场中期性价比较高，盈利周期偏弱但流动性和风险偏好因子改善 [1] - 美联储降息落地利好金铜有色和成长风格 [1] - 9月中国制造业PMI边际回升至49.8%，非制造业商务活动指数略回落至50%，生产端改善强于需求侧 [1] - 市场风险偏好仍较高 [1] 海外市场 - 美国政府关门风波，美债利率先下后上 [1] - 日本拟任新首相倾向财政货币双宽 [1] - 全球主要股指上涨 [1] 国内市场策略 - 债券市场利率节前高位震荡，多空博弈激烈 [1] - 央行节后开展3个月买断式逆回购呵护流动性，但节前14天逆回购投放谨慎，资金面或维持相对宽松但难向下突破 [1] - 基本面和流动性环境整体利好债市，但四季度多项事件或形成扰动，预计短期债市维持震荡格局 [1] - A股指数下行风险可能较小，四中全会和中央经济工作会议可能带来新的内需增量政策 [1] - 科技成长在国内外AI产业催化下有望持续占优 [1] - 港股在美联储预防式降息后通常显现较强弹性 [2] 大宗商品 - 黄金价格突破4000美元/盎司，看好中长期上涨趋势，短期受美国政府关门等事件推动上行 [1][4] - 原油表现偏弱，2025年需求偏弱且供给持续释放，压低油价中枢 [1][3]

市场整体表现 - 上证指数于10月9日跳空高开，突破3900点整数关口，最高摸至3936.58点，收盘报3933.97点，上涨1.32%，为2015年8月以来首次站上3900点 [3] - 深证成指收盘报13725.58点，上涨1.47%，创业板指收盘报3261.82点，上涨0.73%，三大股指集体走高 [3] - 市场成交量显著放大，两市合计成交量突破2.5万亿元大关，达到2.65万亿元 [3] 板块表现 - 有色金属、公用事业、钢铁、煤炭等板块涨幅居前，而社会服务、传媒、房地产、汽车等板块出现逆势下跌 [4] - 稀土板块表现尤为抢眼，主要受商务部发布对稀土相关技术实施出口管制的决定这一利好消息刺激 [4] 稀土行业分析 - 稀土技术出口管制政策实施后，稀土开采与冶炼分离企业成为最直接的受益者，这些企业主要集中于中国稀土产业链的上游环节 [4] - 拥有中重稀土资源的企业，如中国稀土集团旗下的相关上市公司，预计将享受更大的价格溢价空间 [4] - 短期内中国在全球稀土供给格局中仍占据主导地位，在实行稀土总量控制的背景下，全球稀土供给增速或将放缓 [4] - 拥有稀缺资源端和冶炼端产能及配额的企业或将受益于当前政策环境 [4] 后市展望 - 业内机构普遍认为市场中长期向上行情趋势未改，节后A股有望延续稳健表现 [5] - 支撑因素包括假期前后国内外AI产业进展密集发布、国内工业企业利润增速回暖、港股微涨以及节后“十五五”规划政策预期升温 [5] - 短期市场需留意调整风险，技术面呈现一定的顶背离调整压力，部分科技板块因前期涨幅较大已出现估值高企问题 [5] - 10月三季报窗口开启，若部分高估值标的业绩不及预期，可能触发估值下修 [5] - 非制造业商务活动指数降至50.0%临界点，餐饮、文旅等消费板块景气度回落，出口与房地产数据的潜在拖累可能削弱经济复苏的持续性 [5]

市场整体表现 - 10月9日A股国庆假期后首个交易日沪深指数均高开高走双双刷新年内高点[1] - 半导体板块大幅拉升华虹公司涨超20%工业富联等算力明星股继续强势上涨[1] - 上证指数连升两季临近3900点整数关[2] 慢牛行情驱动因素 - 政策面十月是关键政策布局窗口期有望释放更明确政策信号并为资本市场注入新动力机构预期更多刺激措施包括降息[2] - 科技产业海外AI产业趋势向上国内AI产业趋势不断进步A股结构热度有望重新升温[3] - 资金面外资9月净流入中国股市46亿美元创2024年11月以来单月新高新发基金规模环比回升保险资金等长期资金加速入市叠加3000亿元股票回购再贷款工具撬动效应[3] 机构看好的行业板块 - 超过18家券商公布的10月金股显示电子板块以28次推荐继续领跑成为券商最为看好的领域制造业与科技仍是机构关注焦点[4] - AI算力半导体创新药等科技成长板块被众多机构共同看好长假前市场结构性热点有望延续[4] - OpenAI发布视频生成模型Sora2成为最新爆款应用AI产业C端应用空间打开存储需求延续高增长预期半导体行业景气趋势得到强化[4] 机构青睐的明星公司 - AI算力领域工业富联仍是焦点高盛将其目标价上调至77.2元认为公司将从2025年第三季度开始进入强劲盈利增长势头[5] - 半导体领域兆易创新获5家券商联合推荐机构认为公司在定制化存储领域拥有巨大发展空间中芯国际被看好将深度受益于AI芯片需求和国产替代订单能见度高[5] - 创新药领域药明康德获4家券商青睐机构分析指出公司国际竞争力突出龙头格局稳固估值已具备较高性价比[5][6]

宏观经济与汇率 - 美元指数将持续偏弱 [1] - 美联储降息将推动美债利率下行 [1] - 人民币汇率兑美元有小幅升值 [1] - 国债利率阶段性磨顶 [1] 资产价格展望 - 黄金价格将继续上行 [1] - 美股将继续受流动性宽松支撑 [1] - A股港股将继续"新四牛"，稳中向好有升 [1] - A股港股科技板块将继续上涨 [1] 产业发展与政策 - AI产业仍将引领中国相关科技产业快速发展 [1] - 人民币国际化、AI基建布局和AI国际贸易将加力提速、相互促进 [1] - 格局重塑将对经济和市场产生积极、深远影响 [1]