报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 投资者对年末及明年一季度债市预期趋于一致，25年四季度债市震荡偏强，26年一季度债市存在调整风险；若一致预期强化，市场或提前反应，年末利率难以下行，明年开年后债市未必继续调整，年底是较好建仓时点 [6][9] - 从过去几年年末市场一致预期看，提前反应是常态；目前市场预期明年利率中枢上行，债市一季度有调整压力，这会反应在年末债市；进入26年后，存在通胀上行不及预期及央行引导利率下行的可能 [6][10] - 从机构行为看，年内债市有减仓压力但幅度不大；临近年末交易盘有减仓动力，但基金加仓以票息策略为主，对利率债参与热情低，持续卖出压力不大 [6][12] - 综合考虑，年内债券交易机会有限，交易品种久期过长的产品可适当缩短久期，等待年末更好建仓时点；债市稳定性将提升，信用债等票息品种可持续持有 [6][12] 根据相关目录分别总结 债市周观点：市场对明年一致预期或将提前反应 - 投资者对年末及明年一季度债市预期趋于一致，若强化，市场或提前反应，年底是建仓好时点 [6][9] - 过去几年年末市场一致预期提前反应是常态，目前预期明年利率中枢上行，债市一季度调整，会反应在年末债市；26年或有通胀不及预期及央行引导利率下行可能 [6][10] - 年内债市有减仓压力但幅度不大，交易盘有减仓动力，基金加仓以票息策略为主，对利率债参与热情低，持续卖出压力不大 [6][12] - 年内债券交易机会有限，久期过长产品可缩短久期，等待年末建仓；债市稳定性提升，信用债等票息品种可持续持有 [6][12] 本周固定收益市场关注点：利率债发行规模回升 - 国内将公布11月PMI，美国将公布9月PPI、9月零售销售月率等，欧央行将公布货币政策会议纪要 [14][15] - 本周利率债发行量预计7235亿，处于同期偏高水平；其中国债发行2420亿，地方债发行3515亿，政金债发行1300亿左右 [15][16] 利率债回顾与展望：债市进入低波状态 - 逆回购投放加码，本周合计1.68万亿，净投放5540亿，叠加国库定存到期1200亿，公开市场操作净投放4340亿 [19][20] - 资金利率波动加剧，成交量回落，回购成交量均值7.3万亿，隔夜占比均值88.9%；资金利率抬升后回落，11月21日隔夜、7天DR利率较前周分别变动 -5.2、 -2.7bp至1.32%、1.44%，隔夜、7天R利率分别变动 -4.2、0.1bp至1.39%、1.5% [20] - 存单发行额下行，长期限占比抬升，利率小幅波动；当周发行规模5338亿，到期规模9070亿，净融资额 -3732亿；长期限发行占比抬升至54%；短期限发行利率回落，1年期存单收益率基本持平在1.64% [25] - 上周债市震荡偏弱，波幅小；10Y国债、国开活跃券较上周分别变动0.8、 -0.1bp至1.81%、1.87%；1年期、3年期、5年期、7年期、10年期中债国债到期收益率分别较前周变动 -1、 -0.5、0.9、 -0.8、0.3bp至1.40%、1.43%、1.59%、1.71%、1.82%；各期限利率债收益率变动分化 [37][40][41] 高频数据：开工率下行，大宗价格下滑 - 生产端开工率多下行，高炉、半钢胎、PTA、沥青开工率均下降，11月上旬日均粗钢产量同比增速为 -11.7% [47] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比降幅收窄，11月16日当周批发同比变动 -5.4%、零售同比变动 -8.2%；30大中城市商品房销售面积抬升至178万平，同比降幅略有收窄至 -25%；出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动 -4%、2.6% [47][48] - 价格端原油、铜铝、焦煤价格下行，动力煤价格持平；中游建材综合价格指数上行，水泥、玻璃指数下行；螺纹钢产量上行，库存去化至400万吨，期货价格变动0.4%；下游蔬菜、水果、猪肉价格分别变动 -0.7%、 -0.1%、 -0.8% [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周利率震荡走强，信用在持续一个多月修复后票息吸引力下降，行情涨跌互现 [35] - 目前票息策略仍是最优，但择券空间收窄，1 - 3 年隐含评级 AA 和 AA(2) 信用债约 20%收益率在 2.2% - 2.6%之间，2 - 3Y AA(2) 及以上弱资质城投下沉可继续参与 [35] - 波段操作不建议追超长久期信用债，其流动性弱，二永波段操作近期有小窗口期，中高等级 4 - 5Y 收益率 2.1% - 2.2%以上可适当考虑 [35][37] 根据相关目录分别进行总结 涨不动后，信用如何参与 - 上周利率债震荡偏强，信用债连续两周涨跌互现，低信用等级和商金债行情较好；资金面偏松，权益市场不佳，股债跷跷板效应不明显，债市缺交易主线、波动小；信用债 10 月国庆假期后近一个月持续修复，11 月中下旬性价比降低，收益率下行支撑不足 [1][11] - 2025 年 11 月 17 日到 11 月 21 日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y 国债到期收益率分别下行了 1.0BP、0.1BP、0.5BP、0.7BP、上行了 0.9BP，同期限 AAA 中票收益率分别下行了 0.4BP、0.1BP、2.3BP、上行了 0.4BP、2.9BP，AA + 中票收益率分别下行了 0.4BP、0.1BP、1.3BP、上行了 1.4BP 和 0.9BP [11][12] - 超长期限信用债行情涨跌互现，7Y 好于 10Y，仅超长城投债收益率逆势修复；AAA/AA + 10Y 中票收益率分别上行了 0.57BP、0.57BP，AAA/AA + 10Y 城投收益率分别下行了 2.16BP、1.15BP，AAA - 10Y 银行二级资本债收益率上行了 0.98BP，10Y 国债收益率上行了 0.26BP [13] - 全等级 1 - 2 年陡峭程度最高，低等级 2 - 3 年陡峭程度也不低；AA + 中票 1 - 2 年、2 - 3 年和 3 - 5 年区间斜率分别为 0.1151、0.0685 和 0.0710，AA 城投分别为 0.1239、0.1143、0.0878 [13] - 二永债“波动放大器”特征重现，11 月中下旬波动大；1 - 5 年、7 年、10 年 AAA - 银行二级资本债收益率分别上行了 0.87BP、1.39BP、1.36BP、0.06BP、1.64BP、0.68BP、0.98BP；4 年及以上部分离 2025 年以来收益率最低点位差距 30BP - 50BP；与 7 月底急跌相比，仅 5 年以上超长期限收益率点位高于上轮 [2][17] - 上周二永债买盘整体强，但环比减弱；11 月 17 日 - 11 月 21 日，二永债低估值成交占比分别为 100.00%、100.00%、82.50%、100.00%、42.50%，平均成交久期分别为 4.78 年、4.06 年、3.06 年、4.84 年、1.95 年，环比回落；低于估值成交幅度普遍低，3BP 以上交易笔数仅 3 笔，其余在 3BP 以内，少数折价成交幅度基本在 1BP 以内 [19][20] - 超长期限信用债连续两周卖盘力量走弱，上周折价成交重点回到有信用瑕疵个券；约 57%折价成交幅度在 4BP 以上，中航产融等信用瑕疵个券交易占比 13% [3][21] - 超长期限信用债买入意愿不强，市场交易重点是弱资质城投；11 月 17 日 - 11 月 21 日，低于估值成交占比分别为 37.50%、30.00%、12.50%、22.50%、17.50%；约 64%低于估值成交幅度在 3BP 及以上，以 2 - 5Y AA(2)、AA - 弱资质城投为主 [3][24] - 公募基金对普信债净买入力度减弱，期限以 3Y 以内为主，摊余债基需求增量或削弱；上周基金净买入 1Y 以内信用债 138.72 亿元，1 - 3Y 信用债 127.47 亿元、3 - 5Y 信用债 73.60 亿元，对 7Y 以上信用债需求不高；11 月下旬 3 年以上封闭期摊余债基打开节奏放缓 [3][28] - 理财对信用债买入力度放缓，上周主要净买入 1Y 以内信用债 41.74 亿元，1 - 3Y 信用债 21.47 亿元；11 月以来理财周度资金流入规模一般，需求端增量支撑不足 [3][28]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 年末信用债支撑因素来自配置型机构需求，但抢跑强度不宜期望过高，低波动环境下票息资产受关注但难寻高性价比品种，建议城投债挖掘方向为3Y以内多下沉、3 - 5Y选曲线陡峭且兼顾流动性、关注永续等品种定价偏离 [5][8] - 上周信用债发行量再破4000亿元，到期量小幅增加，实现大额净融入，各等级、各期限信用债估值窄幅波动，信用利差中短端收窄、长端走阔，周换手率环比提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 信用债周观点 - 上周债市低波动，降息预期推迟缺交易主线，基本面数据真空，基金费率新规扰动弱，市场关注摊余债基开放等机构行为，年末信用债支撑靠配置型机构需求，但抢跑强度难高 [5][8] - 低波动下市场关注票息资产，但高性价比品种难寻，城投债期限利差中位数显示收益率曲线偏平，3Y - 5Y部分曲线压平有难度，收益率2.3%以上城投债存量少且需下沉，2.1%左右有挖掘空间 [5][8] - 建议城投债挖掘方向包括3Y以内多下沉、3 - 5Y选曲线陡峭（>25bp）且兼顾流动性、关注永续和私募等品种定价偏离 [5][8] 信用债周回顾 负面信息监测 - 2025.11.17 - 2025.11.23期间，主体评级或展望下调、债项评级调低的企业本周无相关情况；海外评级方面，标普将龙湖集团控股有限公司长期发行人信用评级从“BB”下调至“BB - ”，高级无抵押票据长期发行评级从“BB - ”下调至“B + ” [13] - 多企业出现重大负面事件，如鑫苑(中国)置业有限公司债务逾期、广汇汽车服务有限责任公司涉及执行案件、启迪环境科技发展股份有限公司涉诉被裁定冻结划拨资金等 [14] 一级发行 - 11月17日至11月23日信用债一级发行4038亿元，环比增49%，总偿还量增至2623亿元，净融入1416亿元 [15] - 上周统计到5只取消/推迟发行信用债，规模合计55亿元，取消/推迟发行数量增多；一级发行成本环比小幅提升，AAA、AA + 级平均票息环比分别上行5bp、7bp，新发AA/AA - 级新债频率低 [16] 二级成交 - 上周各等级、各期限信用债估值窄幅波动，多数持平，信用利差中短端收窄、长端走阔，债市波动率降低，无风险利率小幅波动，波动幅度基本在±1bp内 [18] - 各等级3Y - 1Y期限利差收窄、5Y - 1Y小幅走阔，低等级期限利差持平；AA - AAA级等级利差3Y走阔2bp、5Y收窄3bp，波动幅度不大 [20] - 城投债信用利差上周各省持平偏收窄，各省份间无分化，云南最多收窄3bp；产业债各行业利差±1bp内窄幅波动，房地产收窄3bp [22][24] - 二级成交周换手率环比提升0.19pct至1.89%，换手率前十债券发行人多为央国企；未统计到折价超过10%成交的信用债 [25] - 单个主体估值变化方面，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱；产业方面，利差走阔幅度前五主体均为房企，依次为时代控股、融侨、禹州鸿图和万科 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市走势平淡，信用债表现纠结，前期收益率下行趋势暂缓 [5][8] - 信用债当前策略以挖掘票息为主，优于久期策略，主要挖掘中低资质城投及部分收益率曲线凸性较大的主体 [5][8] 根据相关目录分别总结 信用债周观点 - 信用债利多因素包括摊余成本法定开型债基迎来集中开放期、资金面总体平稳、年底配置盘增配节点到来；利空因素包括收益率下行趋势暂缓、公募费率新规未落地、股市可能扰动债市 [5][8] - 信用债当前策略以挖掘票息为主，优于久期策略，主要挖掘中低资质城投及部分收益率曲线凸性较大的主体 [5][8] 信用债周回顾 负面信息监测 - 2025.11.10 - 2025.11.16期间，有陕西旅游集团、宁夏晟晏实业集团等多家公司出现负面事件，如收到自律处分决定书、被警示、债务逾期等 [12] 一级发行 - 11月10日至11月16日信用债一级发行2699亿元，环比缩减7%，总偿还量增至2385亿元，净融入314亿元，净融资大幅缩减 [12] - 上周统计到2只取消/推迟发行信用债，规模合计19亿元，取消/推迟发行数量保持今年低位水平 [13] - 一级发行成本环比继续小幅收窄，AA +级收窄较多，AAA、AA +级平均票息为2.10%、2.15%，环比分别上行1bp、下行11bp，新发AA/AA -级新债频率仍处较低水平 [13] 二级成交 - 上周各等级、各期限信用债估值窄幅波动，仅低等级、长久期略有收窄，信用利差短期持平、中长期限被动走阔，仅AA级5Y下行3bp幅度偏大，中长端信用利差走阔约2bp [17] - 各等级3Y - 1Y、5Y - 1Y期限利差均小幅收窄，AA - AAA级等级利差短端持平、中长端收窄，3Y、5Y分别收窄2bp和3bp [19] - 城投债各省信用利差基本持平，各省份之间几乎无分化；产业债各行业利差多数走阔1bp，房地产行业利差收窄2bp [21][24][26] - 周换手率环比继续回落，下降0.18pct至1.69%，换手率前十债券发行人基本为央国企；仅统计到1只折价超过10%成交的信用债，无房企债 [23] - 从单个主体估值变化看，利差走阔幅度前五的产业主体均为房企，依次为时代控股、融侨、万科和禹州鸿图 [28]

债市行情 - 国债期货主力合约全线收跌，30年期、10年期、5年期和2年期主力合约分别下跌0.26%、0.1%、0.08%和0.01% [2] - 银行间主要利率债收益率普遍小幅上行，30年期、10年期国债及国开债收益率上行约0.35-0.5BP [2] - 中证转债指数收盘上涨1.14%至494.59点，成交金额790.24亿元，多只个券涨幅超过7% [2] 海外债市 - 美债收益率涨跌不一，2年期和3年期分别上涨1.67BP和2.39BPs，10年期持平，30年期下跌0.29BP [3] - 日债收益率多数小幅上行，10年期日债收益率走高1.2BP [4] - 欧元区主要国债收益率多数下跌，10年期法债、德债、意债和西债收益率分别下跌4.7BPs、1.5BP、2.9BPs和2.4BPs [4] 一级市场 - 国开行3年期和7年期金融债中标收益率分别为1.6611%和1.8648%，全场倍数分别为3.09和3.63 [5] - 进出口行1.2521年期固息债中标利率为1.3875%，全场倍数2.12 [6] 资金面 - 央行开展1900亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日有928亿元逆回购到期，实现单日净投放972亿元 [7] - Shibor短端品种多数下行，隔夜品种下行10.0BPs至1.315% [7] 机构观点 - 机构认为央行货币政策报告再提稳增长并删除"防空转"表述，宽松预期仍对债市构成利好 [1] - 有观点指出解决利率传导梗阻有助于打开宽松空间，并分析此前债市利率倒挂与银行内卷竞争导致的贷款利率走低有关 [8] - 策略建议以票息策略为主，辅以杠杆套息和灵活的长端波动操作，不建议单边押注久期策略 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度债基规模和持债规模缩量，主要受股债跷跷板和基金销售新规冲击，债基普遍调降杠杆和久期，减配利率债，倾向票息策略，中长期纯债基金最明显 [3] - 四季度债市行情回归，债基规模有望企稳，三季度末基金久期降至年内低位，后续做多空间充足，基金销售新规落地后利空出尽，将推动债市行情，年底前利率有望创新低 [3] - 三季度全市场基金规模上升但债基规模下滑，持仓上股票配置占比上升、债券配置占比下降，减配利率债增配信用债，主要受三季度债市利率大幅回调影响 [3] - 三季度权益资产业绩强，固收资产承压，短债业绩优于长债，混合二级债基优于混合一级债基，权益市场大涨带动含权资产收益率上升，债市收益率曲线熊陡，中长债表现更弱 [3] - 债基资产净值和利率债配置占比下降，各类债券均减持，利率债和金融债环比降幅最大，短期纯债基金增配政金债减配金融债，中长纯债基金减配国债增配政金债、信用债，全部债基对政金债配置比重下降，对企业债配置比重上升 [3] - 债基大幅降杠杆、降久期，三季度中长期纯债型基金、一级债基和二级债基杠杆率分别降2.82、3.97、3.02个百分点，久期分别降0.8、1.27、0.9年 [3] 根据相关目录分别进行总结 基金总规模上升，配债规模下降 - 基金市场规模：截至2025年三季度末，各类基金1.33万只，市场份额约31.06万亿份，资产净值约35.92万亿元，较二季度末，基金数量增3.06%，市场份额增0.53%，资产净值增6.52% [7] - 基金资产配置：截至2025年三季度末，基金资产总值较二季度末增3.95%，持有股票资产市值环比增24.81%，债券环比减5.02%，现金环比增5.86%；股票资产规模占比上升，债券规模占比下降，三季度末，股票、债券、现金、其他资产占比分别为23.58%、52.81%、13.11%、9.85%，债券资产占比环比降4.98pct [15] - 基金持债分析：截至2025年三季度末，全部基金持有的券种中，利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券分别环比减少8.76%、3.68%、0.85%、4.65%、6.29%；利率债占比下降最多，三季度末，金融债、信用债、同业存单配置占比分别环比提升0.18pct、0.88pct、0.13pct，利率债、其他债券配置占比分别环比下降1.16pct和0.04pct [17][19] 混合债基持股分析 - 混合二级债基、混合一级债基持股市值分别为2011亿元、63亿元，环比二季度分别增长917亿元、8.66亿元，环比增速分别为84%、16% [22] - 混合二级债基重仓持股行业中，电子、有色金属、电力设备、医药生物、传媒持有市值前五，电子、有色金属、电力设备、传媒、医药生物增配最多，公共事业、银行、建筑装饰、钢铁、美容护理减配最多 [22] 债基持债分析 - 全部债基：截至2025年三季度末，债券型基金持券种总值约11.61万亿元，较二季度末减少9101亿元，环比减少7.27%，其中利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券市值分别减少6123亿元、1434亿元、390亿元、738亿元、416亿元；利率债、同业存单、其他债券配置占比下降，债基持有的利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券市值占比分别为42.15%、20.59%、30.55%、2.35%、4.36%，环比分别变化 -1.83pct、0.35pct、1.91pct、 -0.42pct、 -0.02pct；全部债基对国债、政金债配置比重下降，对企业债、短期融资券、中票配置比重上升 [23][27] - 中长期纯债型基金：截至2025年三季度末，中长期纯债型基金持券种总值约6.88万亿元，较二季度末下降11.41%，其中利率债、金融债、信用债、同业存单和其他债券分别环比变化 -12.76%、 -11.94%、 -4.24%、 -24.26%、 -31.84%；配置利率债占比下降较多，利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券市值占比分别为48.62%、22.20%、25.15%、1.64%、2.4%，分别环比变化 -0.75pct、 -0.13pct、1.88pct、 -0.28pct、 -0.72pct；国债配置比重下降，政金债配置比重上升，企业债、短期融资券、中票配置比重上升 [29][32] - 短期纯债型基金：截至2025年三季度末，短期纯债型基金持券种总值约10.03亿元，较二季度末下降21.68%，其中利率债、金融债、信用债、同业存单和其他债券分别环比下降10.50%、30.67%、20.47%、37.44%、28.41%；配置金融债占比下降较多，利率债、金融债、信用债、同业存单、其他债券市值占比分别为15.67%、16.92%、64.01%、2.66%、0.74%，分别环比变化1.96pct、 -2.19pct、0.98pct、 -0.67pct、 -0.07pct；国债配置比重下降，政金债配置比重上升，企业债、短期融资券配置比重上升 [36][39] 基金重仓券结构分析 - 三季度债基重仓券中利率债结构基本不变，2025年三季度，债券型基金重仓利率债中，国债、地方政府债、政策性银行债占比分别为11.63%、1.32%、87.05%，较二季度，国债、地方债、政金债配置比例变化0.01pct、 -0.02pct、0.01pct，减少了商业银行二级资本债配置比重 [42] - 三季度债基增加了AA及以下等级产业债配置比例，减少了AAA、AA +等级产业债配置比重，2025年三季度，债券型基金重仓产业债中，AAA、AA +、AA、AA以下产业债占比分别为94.71%、4.40%、0.75%、0.15% [43] - 三季度债券型基金增加了AA +等级城投债配置比例，减少了AAA和AA及以下等级城投债配置比重，2025年三季度，债券型基金重仓城投债中，AAA、AA +、AA、AA以下城投债占比分别为60.59%、31.98%、7.10%、0.32% [44] - 2025年三季度末，债券型基金重仓城投债仍以浙江、江苏、山东为主，三季度对江苏、重庆等区域持仓占比环比提升，对山东、广东等区域持仓占比环比下滑 [45][46] 基金杠杆和久期分析 - 三季度中长期纯债型基金、一级债基和二级债基杠杆均下降，杠杆率分别为117.38%、112.64%、110.82%，较二季度分别下降2.82、3.97、3.02个百分点 [48] - 三季度中长期纯债型基金、一级债基和二级债基久期均下降，久期分别为2.96年、2.8年、2.92年，较二季度分别下降0.8、1.27、0.9年 [48] 基金业绩分析 - 2025年三季度，各类基金季度收益率中位数排序为：股票型基金(20.67%)>混合型基金(19.51%)>二级债基(2.6%)>货币基金(0.29%)>短期纯债基金(0.23%)>一级债基(0.19%)>中长期纯债(-0.29%)>中债国开行债券总全价指数(-1.18%)>中债国债总全价指数(-1.84%) [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月信用债预计震荡，有参与机会，建议把握中高等级品种逢调整买入机会，扰动因素为公募基金赎回费新规和权益市场走势 [1][28] - 建议票息策略为主，把握摊余定开债基集中建仓机会，适度参与中高等级非金信用品种，负债端稳定机构可参与高等级银行二永债和券商次级债 [1][28] 各部分总结 信用债市场回顾与展望 - 10月信用债收益率和利差以下行为主，收益率下行幅度多大于同期限利率债，中长久期优于短端，普信债好于金融债 [10][11] - 11月信用债供给通常放量，但今年增量或不大；需求方面银行理财有增量，公募新规若缓和对债基冲击有限；银行年末可能增配但力度弱于季节性 [20][24] - 今年11月摊余定开债基到期727亿份，处于相对高位，可关注其集中建仓期内信用债投资机会 [29] 一级市场 - 10月信用债发行规模环比降、同比升，净融资规模同比降、环比升；城投债净融资额为负，产业债和金融债为正 [34] - 10月信用债平均发行成本环比降，产业债、城投债平均发行利率降，金融债升 [39] - 10月信用债平均发行期限小幅降，产业债和金融债期限增加，城投债减少 [48] - 10月信用债取消发行规模与数量环比均降，共27只取消发行，规模106.87亿元 [49] 二级市场 - 10月除保险次级债外各品种信用债成交金额环比降，不同期限和隐含评级成交表现有差异 [54][55] - 10月城投债、产业债和金融债换手率均降，不同期限换手率下降幅度有差异 [57] - 10月城投债、产业债、银行二永债、券商次级债和保险次级债各券种利差多收窄，中长久期收窄幅度相对大 [62][67][70][72] 10月热债一览 - 选取流动性评分top20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [74] 信用评级调整回顾 - 10月7只债券债项评级上调，无下调 [78]

宏观政策与债市定价逻辑转变 - 政策层面呈现“财政主导、货币配合”格局，市场对降息至“自然利率”的预期收敛 [1] - 债市定价的宏观逻辑和待跟踪的宏观指标发生转变，风险资产比价效应对债市形成压制 [1] - 债券并非不再定价基本面，而是微观基础发生变化，债券与贷款比价的基础在于银行间系统对债市定价的力量提升 [1] 债市微观结构与投资者行为 - 在资金入市环境下，债市微观投资者中能够进行多资产投资的占比不断增加 [1] - 资金入市背景下，债市与权益市场的跷跷板效应不断提升 [1] - 国债期货受到权益市场的影响可能更大 [1] 2026年债市展望与投资策略 - 2026年债市可能处于弱震荡格局，上半年由于资产比价造成的回调上有顶 [1] - 票息策略性价比回归，波段操作可能更适配弹性较好的品种 [1] - 受负债端影响，信用债波动在2026年可能边际抬升 [1] 低利率环境下的多元资产配置 - 低利率环境导致收益缺口扩大，大固收投资面临风险偏好加深 [1] - 关注可转债和正股、公募及私募REITs、中资美元债及海外债等多元资产的结构性机会 [1] - 债券ETF轮动可能成为新的发展方向 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周模拟组合收益普遍回落 信用风格组合收益基本高于利率风格 普信债重仓策略占优 城投债重仓策略资本利得收益贡献较大 近四周城投债久期策略在收益与防御性间平衡较好 中长端、超长端策略超额收益显著下压 [2][3][4] 分组1：组合策略收益跟踪 组合周度收益一览 - 本周模拟组合收益普遍回落 信用风格组合收益基本高于利率风格 利率风格组合中 城投超长型、产业超长型策略回撤较小 周度收益分别为 -0.03%、-0.04% 信用风格组合中 城投超长型、产业超长型策略收益领先 读数分别为 0.41%、0.4% [2][14][15] - 分重仓券种看 普信债重仓策略占优 信用风格存单重仓组合周度收益均值下行 5.7bp 至 0.07% 城投重仓组合周度平均收益降至 0.18% 二级资本债重仓组合收益均值下滑 27bp 左右 超长债重仓策略收益边际回落至 0.3% 普信债超长型策略单周收益高达 0.4% [2][16] - 截至 10 月 24 日 今年以来利率风格、信用风格组合累计收益持续落后于过去两年同期 主要信用风格组合中 城投短端下沉、城投子弹型及存单子弹型组合的累计综合收益靠前 分别达到 1.26%、0.86%、0.84% 除二级超长型策略外 其余组合累计收益超越对应利率风格组合 [10] 组合周度收益来源 - 各类策略组合票息持续下滑 城投债重仓策略资本利得收益贡献较大 主流信用风格策略中 二级债子弹型及久期组合票息周度降幅超过 0.13bp 城投债久期、哑铃型策略年化票息仍在 2.19%以上 超出永续债久期、券商债下沉等组合读数 [3][25] - 本周收益来源分歧度较大 信用风格组合票息贡献普遍落入 10%至 70%的区间 城投债重仓策略读数多在 40%以下 资本利得收益较为丰厚 [3][25] 分组2：信用策略超额收益跟踪 - 近四周 除商金债子弹型组合外 其余中长端策略近一个月均有一定超额收益 永续债久期、二级债久期及城投哑铃型组合的累计超额收益分别达到 18.5bp、14.7bp、5.1bp 低波动组合中收益靠前的可关注城投债久期策略 [4][29] - 从策略期限来看 中长端、超长端策略超额收益显著下压 短端方面 存单策略较基准连续四周呈现负偏离 城投下沉策略超额收益则逐步扩大 除券商债下沉、城投久期及哑铃型组合外 其余中长端策略超额收益均为负 超长端策略表现分化 城投、产业超长型策略有小幅超额收益 二级超长型策略读数降至 -25.6bp 环比显著下滑 [4][31] 分组3：附模拟组合配置方法 - 利率风格组合按 80%：20%的比例配置利率债与信用债 信用风格反之 利率债部分采用 10 年期国债 信用债部分配置 20%的超长债 且选择 10 年期 AA+产业债品种 [12] - 子弹型、下沉策略、久期策略、超长策略、城投/混合哑铃型等不同策略有各自的具体配置方法 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市调整期的抗跌资产图谱为国债>存单>城投债>银行永续债>银行二级资本债；低等级城投债在流动性驱动型调整中，有时表现出超越其信用等级的韧性，流动性压力下可回归票息策略[1] 根据相关目录分别进行总结 债市调整复盘与核心驱动因素 - 债券市场呈现“牛长熊短”特征，近年来收益率整体震荡下行，但有多次急跌，20年以来经历六次显著调整，除2020年调整幅度大且持续时间长，其余五次10Y国债收益率调整幅度集中在10 - 30bp，调整持续时间集中在10 - 30日[13] - 六次调整核心驱动因素归纳为三类：货币政策与流动性驱动，如2020年5月、2023年8月、2025年2月，央行收紧流动性等致短端利率上行幅度大于长端，曲线熊平；经济增长与通胀预期驱动，如2022年2月，宏观经济数据向好或有通胀压力，长端利率上行明显，期限利差可能扩大；政策驱动，如2024年9月，重大政策或外部事件使市场经济预期扭转，资金从避险资产流向风险资产[17][27][28] 不同驱动因素下的抗跌资产选择矩阵 - 整体调整幅度上，机构行为主导时利率债更抗跌，基本面修复预期主导时信用债相对更抗跌[29] - 货币政策与流动性驱动时，各类资产抗跌程度为低等级城投（短期限）>国债（中长久期）>存单≈高等级城投（短期限）>二永债（各期限）[3] - 政策驱动+经济增长与通胀预期等多因素叠加时，资产抗跌程度为国债（短期限）>存单>国债（中长期限）>高等级二永/城投>低等级二永>低等级城投；从整体抗跌性看国债>存单>城投债>银行永续债＞银行二级资本债；低等级城投债因高票息，在流动性压力阶段吸引部分投资者采取票息策略，表现出抗跌特征[4][32] 抗跌资产共性总结及投资建议 - 抗跌资产具有高流动性、低久期风险和强避险属性；低等级城投债抗跌源于“高票息”，部分投资者在波动期采取“票息策略”[37] - 基于驱动因素预判跌幅空间，预期流动性收紧或机构行为冲击时，缩短组合久期，增配存单[39] - 基于赔率因素及时止盈，大跌中调整大的品种可能前期被超买，如今年1 - 2月短端利率债[39] - 构建“核心 - 卫星”资产组合，以利率和存单为核心提供抗跌性，通过二永和城投获取高票息和超额回报[39] - 将二永债作为市场“反向风向标”，利差收窄、交易拥挤是风险积聚信号，是市场调整先行指标[39] - 利用低等级城投票息策略作为波动缓冲垫，在无系统性信用风险阶段，挖掘中短期限、现金流可靠的低等级城投债，“买入并持有到期”获取高票息[40]