内容提要 2. 2009—2017年 在利率走低的背景下，市场对固收产品的生存空间越发担忧。由于我国固收产品总体信用风险较小、底层资产以国内资产为主，相较于海外高收益债基、全 球债基等基金而言，海外货币市场基金的行业规律对我国固收产品的借鉴意义更大。因此，文章借鉴美、欧、日经验来归纳货币市场基金的规模变化规律。 本文认为货币市场基金规模受三大因素影响：利率传导因素，当货基收益率对政策利率敏感度高于存款时，加息周期资金流入货基，反之流出；央行政策因 素，欧洲与日本负利率政策实施方式不同导致货基生存境遇迥异；实际利率因素，通胀下行推高实际利率，增强低风险资产吸引力。文章就我国货币市场基 金规模乃至固收类产品规模变化做出判断，并给出相关应对建议。 目前1年期定期存款利率已降至1%以下。未来若货币市场利率随之下行，乃至其他债券利率亦步入1%区间，货币市场基金、现金管理类理财产品及固收类 基金将如何应对潜在挑战？本文通过借鉴海外货币市场基金的经验，为国内管理人与监管机构提供有益参考。 一、海外主要市场低利率环境下货币市场基金规模的变化 （一）美国：利率下行周期中资金流出货币市场基金 美国货币市场基金收益率进入"1%"的 ...

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何 意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。 风险提示及免责条款 由中国人民银行主管的《金融时报》刊文称，公开市场业务一级交易商考评办法的调整优化将进一步理 顺利率由短及长的传导。也有利于增强国债收益率曲线的基准性。货币市场传导方面，既考察机构融出 的量、价、覆盖面，又着重强调市场波动时期的稳市表现，引导一级交易商更好发挥资金融通"大动 脉"的作用，是对原有指标的继承和发展；债券市场做市方面，考察机构报价、成交情况以及债市波动 时期的稳市表现，则是呼应了此前货政报告提出的"建立健全做市商与公开市场业务一级交易商联动机 制"。 ...

LPR报价情况 - 8月LPR报价1年期3.0%和5年期以上3.5%均与上期持平 [1] - LPR报价连续3个月保持不动符合市场预期 [3] 利率水平现状 - 7月新发放企业贷款利率约3.2%保持在历史低位 [2] - 二季度广谱利率仍在下行 [1] - 2025年上半年商业银行净息差为1.42%较一季度下降0.01个百分点 [4] 政策背景与传导机制 - 政策利率保持稳定导致LPR报价定价基础未变 [3] - 7天期逆回购利率作为主要政策利率成为LPR新的定价锚 [3] - 人民银行新增支农支小再贷款额度1000亿元支持防汛救灾及灾后重建 [1] 银行经营压力 - 银行息差延续承压导致LPR继续下调受限 [1] - 商业银行净息差处于历史最低点报价行缺乏主动下调LPR加点的动力 [3] - 存款利率下调对稳息差起到较好作用但贷款利率下行趋势不改 [4] 未来政策展望 - 四季度初前后可能实施新一轮降息降准并带动LPR报价跟进下调 [5] - 货币政策保持支持性立场但降准降息时点可能后移 [6] - 当前处于政策观察期短期内继续加码宽松的概率不高 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 经济金融数据偏弱不改股强债弱高低切换趋势，资金面宽松支撑短端利率低波震荡，权益市场强劲使长端利率上行 [2][92] - 2025二季度货政报告透露流动性呵护态度，强调“落实落细”，关注微观变化和利率传导，防范资金空转 [2][93] - 资金宽松、股市走强下曲线或进一步走陡，短期短债优、长债弱，长期利率中枢下移，左侧布局是关键，投资可“缩短组合久期+优先配置老券” [2][95] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 8月15日央行开展5000亿元6个月买断式逆回购，投放后净投放3000亿元 [5] - 三部门9月1日至2026年8月31日实施个人消费贷款财政贴息政策，对居民部分消费贷贴息，中央/省级财政按90%/10%分担 [7] - 2025年前七个月社融增量累计23.99万亿元，同比多5.12万亿元，7月信贷数据疲软 [8] - 8月15日发布二季度货政报告，与一季度相比在货币政策表述上有变化，聚焦微观和利率传导，防资金空转 [11] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 8月11 - 15日央行7天逆回购净投放-4149亿元，8月18 - 22日预计基础货币到期回笼9318亿元 [16] - 上周资金面宽松，周五税期扰动未加剧分层，8月15日R001、R007、DR001、DR007较8月8日收盘有变化，利率中枢有变动 [21] 存单利率走势及回购成交情况 - 上周同业存单净融资规模-1311.1亿元，发行规模最大为国有行，整体呈净融出态势 [27] - 发行利率较前一周基本持平，国股行1年期约1.62% - 1.63%，二级市场各期限收益率上行，1Y - 3M利差走扩 [32][34] 债券市场 - 8月14日3年期国债发行边际利率与老券估值相差3.73%，8 - 9月地方债供给平均期限或较长，上周权益强使债市弱，曲线更陡，长超长期国地利差分化 [38] - 一级市场1 - 8月地方债净融资节奏快于国债，上周利率债发行和净融资规模下降，特殊再融资债已发行1.89万亿元 [38][45][47] - 二级市场权益走强使债市弱，短端利率低波震荡，曲线陡峭加强，各期限国债、国开债收益率有变化，隐含税率提升 [50] - 10年国债和国开债活跃券日均换手率提升，10年国债活跃券与次活跃券利差、国开债利差有变动，期限利差走扩 [54][56][57] - 长期和超长期国地利差分化，10年地方债收益率补跌或是主因，7月后长期地方债发行慢，超长期特别国债使利差收窄 [62] 机构行为跟踪 - 7月机构杠杆率季节性下降，同比处低位，上周银行间质押式回购交易量高位，日均约8.15万亿元 [66][71] - 现券市场国有行增持5年以内国债，农商行增持5年以上国债和5 - 10年政金债，券商和基金净卖出，基金减持长久期债券 [76] - 主要交易盘加仓成本在1.70%上方，农商行补仓成本降低，配置盘投资地方债收益更高 [79][84] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、水泥、南华玻璃、CCFI指数环比下跌，线材持平，阴极铜、BDI指数环比上涨 [90] - 食品价格猪肉批发价下跌、蔬菜批发价上涨，原油价格布伦特上涨、WTI下跌，美元兑人民币中间价7.14 [90] 后市展望 - 维持股强债弱高低切换趋势，资金面宽松支撑短端，权益强使长端利率上行，配置型机构增持、交易型机构减持 [92] - 二季度货政报告重落实，关注微观和利率传导，防资金空转 [93] - 曲线或进一步走陡，短期短优长弱，长期利率中枢下移，左侧布局关键，投资“缩短组合久期+优先配置老券” [95]

LPR下调政策效果 - 5月20日1年期LPR降至3% 5年期以上LPR降至3.5% 均较上期下降10个基点[4] - 4月企业新发放贷款加权平均利率约3.2% 同比低约50个基点[4] - 北京上海多家银行将首套房贷款利率调降至3.05% 苏州南京广州稳定在3%左右[6] 企业融资成本变化 - 茂名博告港铁路公司年利息支出减少77万元[4] - 北京瑞亚博创科技中心500万元贷款年利息节省2万多元[5] - 贷款利率下降帮助企业减轻压力开拓市场 进一步激发信贷需求[5] 居民房贷负担减轻 - 上海叶先生房贷利率降至3.05% 总利息支出减少5.7万元[6] - 100万元30年期等额本息贷款月供减少54元 利息总支出减少1.9万元[6] - 青岛某售楼部客户来访量上升约三成 成交量明显增加[7] 消费信贷政策影响 - 山东日照30万元3年期消费贷款总利息节省近3600元[8] - 中国银行"随心智贷"年利率降至3%起 同比降25个基点 额度提至50万元[8] - 湖北广东福建等地推出"以旧换新"专项行动 通过财政补贴+企业让利+金融赋能模式释放消费潜力[8]

LPR报价维持不变 - 7月21日1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，连续第二个月维持不变 [1] - 7天期逆回购利率作为政策利率保持稳定，LPR定价基础未发生变化 [1] - 二季度GDP同比增长5.2%，上半年GDP同比增长5.3%，经济稳增长政策持续显效 [1] 政策利率稳定的原因 - 二季度经济运行稳中偏强，短期内引导LPR下调的必要性不高 [1] - 5月降息后政策利率保持稳定，影响LPR报价加点的因素无重大变化 [1] - 上半年金融数据表现良好，政策加码的紧迫性降低 [1] 未来LPR走势展望 - 业界预计年内LPR仍有下调空间，三季度末或四季度可能降准降息 [2] - 银行净息差压力仍大，后续将推动社会综合融资成本下降 [2] - 下半年外部环境不确定性较大，政策利率及LPR报价存在下调可能 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 分析DR007对国债收益率的动态传导特征及其阶段性演变，指出当前短端利率已趋近同步反应 [2] - 回顾三轮收益率曲线倒挂事件的成因及市场机制，强调当前超长端倒挂主要源自保险、养老金等机构的久期配置需求 [2] - 预计短端收益率仍有下行空间，但中长端走势受基本面和供需博弈制约；在“反内卷”驱动的需求扩张背景下，债市表现需关注财政供给扩张带来的压力 [2] 根据相关目录分别进行总结 短期利率对国债收益率的传导关系和滞后性 - DR007是货币政策传导机制中重要的短端利率锚点，能反映银行体系流动性真实状况，理清其对国债收益率的传导路径和滞后效应，对理解收益率曲线变化和指导利率债投资策略有重要意义 [13] - DR007与各期限国债收益率普遍存在正向传导关系，且传导有动态时滞特征，时滞性在市场化改革推进中显著演变 [14] - 2020年以前，传导时滞约15 - 30天，市场主体对短期利率波动敏感性低，货币政策操作节奏滞后，部分投资者不依赖日度资金价格变化，拉长了传导过程 [15] - 2020 - 2023年，传导缩短至约5天，市场化程度提高、流动性管理框架优化、利率预期前瞻性增强，配置类机构对资金利率响应能力增强，疫情下货币政策调整频繁，加速了传导 [18] - 2023年至今，传导趋近“同日响应”，市场对政策利率预期机制敏感，金融机构资产久期管理精细化，资金面波动加剧和交易型策略占比提升，放大了DR007作为利率定价锚的作用 [22] - DR007上行时，短端收益率上升更剧烈，长端反应平缓，收益率曲线趋于熊平；DR007下行时，短端利率回落幅度大于长端，收益率曲线表现为“牛陡” [25] 收益率曲线的极端形变：历史三次倒挂案例 - 2013年6月，国债收益率曲线短端倒挂，6个月、1年期国债收益率大幅上升，远超5年及以上期限涨幅，收益率曲线呈熊平倒挂形态，诱因是央行加强对影子银行监管，未同步释放流动性，机构“抢钱”致短端利率上行 [33] - 2017年6月，受央行将表外理财纳入MPA广义信贷考核等监管强化影响，银行去杠杆收缩非标和同业业务，短端融资需求激增，DR007和短端国债收益率快速上行，中长期收益率因避险需求回落，形成局部倒挂 [38] - 2024年10月起，国债收益率曲线出现20年与30年期限的超长期倒挂，30年期收益率持续下行，主要驱动力是保险、养老金等机构在资产荒与低通胀预期下的结构性配置需求，以及市场对未来经济疲弱、通胀低迷的预期，修复有赖于经济基本面回暖等 [39] 7月资金面和收益率曲线展望 - 央行操作延续流动性呵护基调，7月资金面在“灵活适度”调控框架下，虽阶段性回笼部分流动性，但投放节奏稳健，汇率贬值压力趋缓为维持或加码投放创造空间，预计7月维持流动性合理充裕 [43] - 财政与政府债供给方面，政府债融资扩大，新增地方债可能提速补位，7月为税收大月，财政存款增量增大，政府存款上升和债券缴款压力将阶段性压缩市场流动性 [46] - 同业存单方面，7月到期规模回落至2.8万亿元，有利于银行缓解再融资压力，1Y AAA级同业存单收益率走高，与DR007利差缩减，显示市场对资金利率下行有预期，DR007稳定有助于稳定银行负债端成本 [48] - 今年金融部门杠杆率走低，非金融部门杠杆率走高，央行提及“防范资金空转”形成预期管理，7月14日央行实施买断式逆回购操作，实现月内净投放，预计后续流动性环境充裕，银行体系资金面平稳偏松 [54] - 短端国债收益率有望延续低位震荡或小幅下行，为债市短端带来配置机会；中长端走势受财政供给压力、债市杠杆扩张、经济预期修复等因素限制，将更依赖基本面演变与供需博弈 [56] - 7月资金面“稳中偏松”，预计短端利率与短期国债收益率中枢下移，中长端利率震荡，国债收益率曲线平坦化趋势或放缓，短期利好债市，需关注税期与地方债发行节奏变化 [56] 单边、套利、套保建议 - 单边：回购利率波动，国债期货价格震荡，2509合约中性 [5] - 套利：关注基差走阔 [6] - 套保：中期存调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [7]

印度央行货币政策环境 - 印度央行认为当前金融环境有利于利率传导机制的实现 [1]

LPR报价维持不变 - 6月1年期LPR为3.0%、5年期以上LPR为3.5%，均与上月持平[1] - 7天期逆回购利率作为LPR定价锚保持1.40%不变，导致LPR缺乏下调基础[1] - 5月LPR已同步下调10个基点，当前政策利率传导仍在进行中[1][3] 货币政策稳定性分析 - 5月经济数据超预期，供需改善且出口反弹，降低短期加码必要性[2] - 美联储维持4.25%-4.50%利率区间，外部制约国内宽松空间[2] - 商业银行净息差从1.52%降至1.43%，银行体系健康性成政策新考量[2] 未来LPR调整路径 - 下半年或通过LPR下调引导贷款利率下行，刺激内需并应对房地产风险[3] - 降息窗口可能在下半年重新开启，以改善物价水平和汇率稳定[3] - 政策重点或转向非息成本压降，如抵押担保费、中介服务费等[4] 银行体系压力与政策平衡 - 银行负债成本下行空间受限，贷款利率持续低位挤压息差[2] - 货币政策强调"四重平衡"，包括稳增长与防风险的协调[2] - 新一轮降息带动利率中枢下移，但传导效率受银行盈利能力制约[3]

货币政策调整 - 1年期LPR和5年期以上LPR均下调10个基点，分别调整为3.00%和3.50% [1] - 5月7日央行宣布降低存款准备金率0.5个百分点，释放约1万亿元长期流动性，并下调政策利率0.1个百分点 [2] - 5月15日再次下调存款准备金率0.5个百分点，释放1万亿元长期资金，降低商业银行资金成本约150亿元 [2] 利率传导机制 - 7天期逆回购利率作为主要政策利率，成为LPR新的"定价锚"，强化各利率间协同 [3] - 政策利率向市场利率传导完成，市场利率更真实反映资金供求关系 [2] - 5年期LPR降至3.50%，较2020年高点累计下降115个基点，创住房贷款市场化定价以来新低 [2] 房贷利率影响 - LPR下调带动存量房贷利率下调，房贷利率重定价日后可降低已购房居民还贷压力 [4] - 以房贷本金100万元、期限30年为例，5年期以上LPR下调10个基点可使每月还款额减少约54.88元，利息总额减少约1.97万元 [5] - 公积金贷款利率下调0.25个百分点，释放与商业贷款利率之间的利差空间 [5] 房地产市场表现 - 2025年一季度商品房销售额和房地产投资同比分别下降2.1%和9.9% [4] - 3月70个大中城市中仍有41个城市新房房价环比下跌，二手房市场"以价换量"特征明显 [4] - 降低保障性住房再贷款和抵押补充贷款利率，推进收储存量房和城市更新工作 [5] 未来政策展望 - 后续LPR报价下调空间收窄，更加关注非息成本压降 [5] - 若下半年经济增长压力加大，可能再度实施货币宽松带动LPR下调 [5] - 中美关税共识和5月政策显效可能使政策宽松时点后移 [5]