报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义，不同资产回报率及比价关系变化会引导投融资活动并配置金融资源 [2] - 保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要，现实中利率比价关系可能失衡，制约货币政策有效性 [3] - 2026年债市政策利率对市场利率牵引作用会强化，超长端头寸拥挤，长债利率下行赔率有限，短端品种价值更显著 [6] 根据相关目录分别进行总结 利率比价关系对债市的意义 - 2025年11月11日央行第三季度货币政策执行报告阐释利率比价关系，为后续管理市场利率预设政策框架，为债市走势提供新支撑 [1] 利率及其比价关系的作用 - 利率本质是资金回报率，不同金融工具属性不同形成利率比价关系，利率和比价关系是利率体系重要部分，能引导投融资活动和资源配置 [2] 保持合理利率比价关系的必要性 - 合理利率比价关系能促进市场化利率形成和传导机制发挥作用，实现货币政策目标，现实中比价关系失衡会制约货币政策有效性 [3] 五组重要的利率比价关系 - 央行政策利率和市场利率：政策利率体现调控意图，传导顺畅时短端货币市场利率围绕政策利率中枢运行，目前市场利率与政策利率比价关系合理，后市政策利率牵引作用将强化 [4] - 商业银行资产端和负债端利率：存款利率是负债成本率，贷款利率是资产收益率，二者同向变动，此前走势背离压缩银行净息差，2024年后存款利率下降缓解压力 [5] - 不同类型资产收益率：贷款和债券收益率有差异正常，债券市场化程度高可能与贷款利率偏离，同经营主体发债融资成本和贷款利率不应相差过大 [5] - 不同期限利率：短期和长期利率差异反映期限溢价，国债收益率期限利差偏窄，收益率曲线可能陡峭化，长债利率下行赔率有限 [6] - 不同风险利率：不同信用等级融资主体融资成本差异反映风险溢价，企业融资利率低于国债收益率不合理 [6]

文章核心观点 - PGIM固定收益联席首席投资官认为 即便哈赛特被任命为美联储主席 也难以凭个人意志推动快速降息 因为美联储的利率决策由委员会集体投票决定 且哈赛特被认为在委员会内部缺乏建立共识的信誉 [1][3][5][6] - 哈赛特成为美联储主席热门人选 引发了市场对美联储独立性的担忧 这种担忧正在转化为风险溢价 并被计入全球主权债券的定价中 [3][7] 市场对潜在人事变动的反应与分歧 - 市场正热议哈赛特若执掌美联储 可能会为迎合特朗普而采取激进的货币宽松政策 一些交易员已开始增加头寸 押注美联储降息步伐加快 [3][6] - 债券投资者已就哈赛特可能被任命为美联储主席一事向美国财政部表达了担忧 [6] - 尽管市场高度关注 但美国国债收益率在相关报道后表现平稳 基准10年期国债收益率维持在4.08% 对政策敏感的2年期国债收益率微升1个基点至3.50% [3] 美联储决策机制与人事背景 - 美联储主席的个人意志不能完全主导货币政策走向 利率决策由联邦公开市场委员会通过投票决定 主席需要有足够能力在委员会内部建立共识 [5] - 哈赛特被广泛认为是特朗普低利率偏好的支持者 他的崛起正值特朗普政府与美联储关系紧张的背景之下 [6][7] 对市场与政策的潜在影响 - 许多大型宏观基金经理和债券交易员正在评估特朗普改组美联储可能带来的影响 因为任何政策变动的暗示都可能在全球市场掀起波澜 [7] - 对美联储独立性和信誉的担忧 正导致风险溢价和期限溢价被计入收益率曲线 这种现象不仅发生在美国 而是遍及所有主权债券市场 [3][7]

刺激方案规模与市场反应 - 日本政府即将公布大规模经济刺激方案，政府支出规模约为21.3万亿日元，计入私营部门投资后总规模高达42.8万亿日元 [1] - 新刺激方案规模远超前任政府推出的13.9万亿日元方案，引发市场对财政纪律的深切担忧 [1] - 日本国债市场出现猛烈抛售，30年期国债收益率创下历史新高，10年期和5年期国债收益率双双刷新2008年以来最高水平 [1] 市场风险与“特拉斯冲击”类比 - 野村证券警告日本市场正面临类似2022年英国“特拉斯冲击”的财政风险，市场尚未充分定价超长期国债的供需恶化 [1] - 若对日本版“特拉斯冲击”的担忧持续，外国投资者将继续回避日本市场，日元全面走弱配合超长期债券疲软是投资者抛售日本债券的明确信号 [4] - 美元兑日元汇率时隔10个月重回157关口，逼近可能触发官方干预的危险区域 [4] 超长期债券供需与收益率曲线 - 若超长期债券供需进一步恶化，收益率曲线陡峭化仍有较大空间，财政忧虑推动的陡峭化尚未完全反映4-5月期间超长债供需恶化的程度 [6] - 衡量超长债供需溢价的30年期日本国债箱式利差目前为48个基点，低于4-5月份67个基点的峰值，但自收益率曲线控制取消以来的区间为25-67个基点，存在大幅扩大可能 [8] - 外国投资者抛售日本债券可能导致超长债供需真正恶化，从而使供需溢价进一步扩大 [8] 政府沟通与政策可信度 - 市场焦点集中在自民党内再膨胀派系能否获得势头并加剧财政政策担忧，以及财务大臣片山皋月能否遏制这一趋势 [6] - 财务大臣片山皋月表示经济刺激措施的质量和规模不会严重损害对日元的信心或日本国债的可信度 [7] - 关键问题在于高市早苗政府能否平息自民党内日益壮大的通货再膨胀倡导者，并在刺激措施公布前淡化外界认为“单纯追求规模”的印象 [7] 央行政策与市场预期 - 首相高市早苗与央行行长植田和男的会谈中，政府表达了对日本央行加息立场的支持，但市场反应显示沟通不足，OIS市场定价的加息预期没有变化 [7] - 会谈后日元持续下跌，美元/日元汇率达到155.5-156.0区间，12月加息概率为29%，1月为65% [7] - 尽管收益率上升，但日元表现不佳，这种异常组合反映了投资者对日本政策前景的深度担忧 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年“9.24”后股债双牛，2025年股债形式上呈“跷跷板”但幅度不匹配，总体相互脱敏，各有驱动主线 [7][8][11] - 股票牛市需PE带动和EPS接续，当股市焦点切入EPS领域，且债市水平与当前政策面、基本面匹配时，股债同源概率加大，同源于名义增速 [22][34] - 物价走势分化，货币政策和市场利率更关注需求属性主导的非食品价格变化趋势，中性假设下2026年有望走出通缩 [41][47][50] - “反内卷”是重要政策安排，短期或行政化控产，长期靠要素市场化改革和地方政府激励机制改革，关注反内卷重点行业政策 [60][63][69] 根据相关目录分别进行总结 “股债失联” - 2024年“9.24”后股债双牛，2025年股强债偏弱，利率债公募基金回报中位数在0.2%附近，股指上涨近800点，利率上行20点 [7][8] - 2025年多数期间股债驱动因素不同，6 - 8月反内卷行情有共性联动效应，总体股债相互脱敏 [9][11] - 2025年债市主线是预期的修正与调整，包括政策预期修正和经济预期修正 [12][17] “股债同源”的概率在加大 - 股票牛市需EPS接力，PE带动时股债跷跷板效应弱化，EPS带动时强化，切入EPS领域股债同源概率加大 [22] - 长期利率中枢升降将回归基本面因子，当前期限溢价合理，长期利率回归增长或物价 [32] - 当股指回归EPS，债市与政策面、基本面匹配，股债同源概率加大，同源于名义增速 [34] “同源”的焦点是什么？ - 2035年中等发达国家标准要求未来十年实际GDP增速每年达4.2%，名义GDP增速平均每年达7.6% [33] - 2035年目标决定实际增长弹性小，价格有弹性，行业利润与价相关，走出通缩对债市重要 [38] - 物价走势分化，货币政策和市场利率更关注需求属性主导的非食品价格，关注其变化趋势 [41][47] - 中性假设下2026年有望走出通缩，风险在于环比能否达近几年中性，趋势方向确定，难返2024年格局 [50][51] - “反内卷”政策重要，短期实施路径待观察，长期路径清晰，关注反内卷重点行业政策 [60][61][69]

核心观点 - 投资的本质是管理风险并获取相应补偿，即风险溢价，高潜在收益源于承担高风险 [21] - 收益与风险呈正相关关系，不存在零风险高收益的投资机会 [18][19] - 理解风险溢价有助于识别投资骗局、校准收益预期、优化资产配置和把握逆向投资机会 [20] 风险溢价概念与构成 - 风险溢价是投资者承担额外风险所要求的额外收益补偿 [11] - 以假设的4%无风险收益率（短期国债）为基准，不同风险层级要求相应溢价 [4][5] - 期限溢价：为补偿资金锁定的时间风险，10年期国债收益率需较30天期国债高出2个百分点至6% [6][7] - 信用溢价：为补偿企业违约风险，A级公司债券收益率需较同期国债高出1个百分点至7% [8][9][10] - 高风险资产要求更高溢价：垃圾债收益率需达12%，股票预期收益率需达10%-13%，房地产、并购及风险投资要求15%-30%的潜在回报 [12] 风险收益关系与应用 - 风险收益呈正相关线性关系，风险越高预期收益越高 [15][16][17][18] - 识别骗局：保本且年收益30%的项目违背风险收益匹配原则，存在欺诈嫌疑 [20] - 校准预期：股票高收益对应高波动性，投资者需接受短期亏损可能性以换取长期溢价 [20] - 资产配置：通过分配低风险债券（获取保底收益）与高风险股票（博取风险溢价）实现风险收益平衡 [20] - 逆向投资：市场恐慌时风险溢价最高，资产价格被压低，为长期投资者提供买入机会 [20]

美国国债市场 - 美国财政部融资策略预计将日益灵活主动 不认为本周再融资公告会成为推动收益率大幅上升的催化剂[1] - 市场对财政部未来可能增加拍卖规模的信号作出反应 导致美国国债收益率上涨[1] - 目前的收益率水平和收益率曲线形态继续支持适度的久期超配策略[1] 美国劳动力市场与货币政策 - 10月美国企业裁员超过15万人 是自2003年以来该月最大规模的裁员[2] - 由于12月美联储会议结果不确定且关键取决于劳动力市场表现 市场对任何劳动力市场的暗示反应过度[2] - 最新美国数据显示10月裁员激增 市场对美联储12月降息的预期升温[3] 美国国债收益率展望 - 如果美联储大幅降息的预期持续 未来三到六个月内美国10年期国债收益率预计将下降至3.8%-3.9%[2] - 美联储在12月初决定结束量化紧缩政策 并且由于政策利率利差收窄国际真实资金的对冲成本降低 这也应当为国债提供支持[2] 英国央行货币政策 - 野村证券预计英国央行将在明年4月结束本轮降息周期 并预计下一次降息时间为12月[2] - 野村证券对英国央行终端利率的预测仍维持在3.50%不变[2] 德国国债市场 - 法兴银行利率策略师认为德国国债收益率在2026年可能会适度上升 但10年期德债收益率超过3%需要欧洲央行进一步加息并持续积累期限溢价[3] - 期限溢价的积累将是推动两年期和十年期国债收益率曲线趋陡的主要因素[3] 韩国经济与货币政策 - 半导体行业的复苏促使巴克莱将韩国2026年GDP增长预测从1.7%上调至2.1%[3] - 巴克莱还将韩国2026年经常账户盈余预测从84亿美元上调至110亿美元 预计韩国国际收支将迎来15年来的最强劲表现[3] - 巴克莱经济学家预计韩国央行仅会再降息一次 可能是在11月 将当前宽松周期的终端利率降至2.25%[3] 黄金市场 - 市场对美联储12月降息的预期升温 金价上涨[3] - 未来几周金价预计将维持高位 但由于12月是否降息存在不确定性 风险仍偏向下行[3]

美债收益率走势 - 隔夜美债收益率全线上扬，2年期涨5.99个基点至3.630%，3年期涨6.52个基点至3.646%，5年期涨7.30个基点至3.764%，10年期涨7.78个基点至4.159%，30年期涨7.31个基点至4.737% [2] - 收益率上涨主要受强劲经济数据推动，美国6月非农就业人数增加20.6万人，超过预期的19万人，失业率维持在4.1%，平均时薪同比增长3.9%高于预期的3.8% [2] 经济数据表现 - 最新非农就业数据显示美国经济保持较强韧性，降低了美联储大幅降息的可能性 [2] - 美国9月消费者价格指数同比上涨3%，环比上涨0.3%，其中能源价格环比上涨4.1%，食品价格连续两个月较快上涨 [3] 美联储政策预期 - 美联储政策路径不明朗，鲍威尔强调"12月降息非定局"，若美联储放缓降息步伐，美债收益率可能进一步反弹 [2] - 美联储理事斯蒂芬·米兰认为ADP数据是"受欢迎的惊喜"，指出当前政策"过于限制性"，认为"12月降息是合理的" [2] - 市场预计美联储在9月降息25个基点的可能性为85% [2] 债券市场动态 - 美国财政部通过增加短期债券发行、调整融资策略等措施，缓解了长期美债供应压力，推动了"期限溢价"回落 [3] - 业内人士指出，若年初因赤字、通胀和关税看空美债，以5%的收益率做空，现在收益率跌到4%将面临困难，核心问题在于是否有更好的替代投资品 [4]

美债市场表现与反弹 - 尽管存在对预算赤字和美联储独立性的担忧，美国国债市场在下半年上演超级大反弹，巩固了其作为全球最受信任主权债务资产的统治地位 [1] - 规模达30万亿美元的美国国债交易市场持续火热，以美债价格波动计价的投资回报今年迄今达到约6%，正朝着自2020年以来的最佳年份迈进 [2] - 自6月以来，美国国债已大幅跑赢其他发达国家国债，基准10年期美债收益率今年已下跌约半个百分点，降至约4%关口 [6] - 在七国集团中，美国10年期国债收益率降幅遥遥领先，30年期超长期主权债券的收益率在全球主要发达经济体中唯一下跌 [20] 美债需求强劲的原因 - 通胀受控，企业尚未将所有关税成本转嫁给消费者，转嫁比例约为35% [5][13] - 美国财政部关税收入激增，每月约300亿美元，发债转向短期债券，加之政府削减员工队伍和赤字计划，缓解了长期借贷成本压力 [5][9] - 美联储在过去两个月连续下调基准利率，大举提振经济，且预计将进一步降息 [5] - 美国被视为"最干净的脏衬衫"，是规模最大、流动性最强的全球固定收益市场，缺乏明确的高流动性替代品 [5][6] - 海外资金持续流入，截至7月外国投资者美债累计总持有量达到创纪录的9.2万亿美元 [14] 市场结构与政策影响 - 美国财政部预计在融资组合中进一步偏向短期美债发行，此举有助于减轻长期借贷成本压力，推动"期限溢价"降温 [16][15] - 10年期美国国债的"期限溢价"已接近自4月以来的最低水平 [15] - 较低的收益率已放缓了美国利息支出的强劲增长步伐，其上升速度为自2021年以来最慢 [21][24] - 交易员押注到明年9月前美联储将再降息三次，若新任主席立场鸽派，降息预期可能大幅升温 [25] 全球比较与相对吸引力 - 其他主要发达国家面临自身挑战：德国放松预算规则，法国遭信用评级下调，日本长期收益率飙升至纪录高位 [21] - 欧洲央行基本已结束降息，而日本可能收紧货币政策，相比之下美国的货币政策更偏向宽松 [25] - 美国国债的强劲表现导致约62%的大型美国主动型债券管理基金在2025年跑输基准指数，为2022年以来的最低比例 [28]

美联储10月议息会议核心观点 - 美联储如预期降息25个基点，但鲍威尔言论偏鹰派，暗示12月降息并非确定[1] - 美联储内部支持暂停降息的观点正在占据上风[1] - 降息节奏可能放缓，不宜对宽松空间抱过度乐观预期[1] 未来降息路径与空间 - 测算显示美联储在"自然情况"下仍有3次降息空间，对应长端利率3.8-4.0%[1] - 当前美国实际利率和自然利率之差为0.8%，再降息3次25个基点可使融资成本与投资回报率持平，对应名义中性利率3.5%[1] - 短期降息路径取决于政府关门事件的解决及新就业数据的披露，后续路径受通胀走势影响[1] 政策工具效果与考量 - 本轮降息的刺激效应或将弱于以往周期，部分原因在于"再融资效应"明显减弱[1] - 美联储宣布将于12月结束量化紧缩，但这更多是出于技术性考量，不宜过度解读[1] - 在政策利率仍具较大下调空间的情况下，购买非常规金融资产的必要性不大[1] 长期政策不确定性 - 新联储主席人选及美联储独立性是明年降息路径的最大变数[1] - 相关变数有可能加大2026年二季度后的政策不确定性[1]

文章核心观点 - 美国政府停摆可能导致10月份CPI数据无法发布 这将把规模达两万亿美元的通胀保值债券市场推向史无前例的境地 并首次触发市场备用方案 [1] - 数据缺失或数据质量恶化已导致通胀保值债券表现逊于普通美国国债 并引发相关ETF资金外流 反映出投资者对通胀对冲有效性的担忧 [1][5][6] - 尽管面临不确定性 但市场目前反应相对克制 分析认为除非数据中断问题变得系统化 否则尚不构成重大威胁 [7][8] 通胀保值债券市场机制与影响 - 通胀保值债券的票面利率低于普通国债 但其本金和利息支付会随CPI变动而调整 为投资者提供通胀防护 [2] - CPI数值决定通胀保值债券利息支付存在两个月的滞后 因此10月份数据的缺失将直接影响其定价和支付 [2] - 若10月CPI数据在11月底前仍未公布 备用方案将生效 财政部将使用基于最近12个月CPI变化得出的估算值 且该结果为最终值 即使后续发布实际数据也不会追溯修订 [2] 市场当前表现与投资者行为 - 自7月中旬以来 通胀保值债券的表现一直落后于名义国债 [6] - 一些投资通胀保值债券的交易所交易基金近期已出现资金外流 [1] - 摩根士丹利策略师团队认为 对CPI数据质量的担忧可以解释近期市场的疲软表现 因为投资者认为无法获得对真实通胀的有效对冲 [5] 潜在风险与市场观点 - 巴克莱资本美国通胀策略主管形容当前局面堪比“债务上限危机” 是所有市场参与者必须密切关注的事件 [1] - 数据质量不佳可能导致通胀保值债券相比于普通国债需要一个更高的期限溢价 [6] - 有观点认为 只要价格数据免受政治目的操纵 情况就不会改变大局 但若问题系统化恶化 则需应对更大的问题 [8][9]