基本面与政策：复苏、通胀与财政主导 - 美国经济复苏进程一波三折但仍在进行 政策不确定性持续走弱[3][5] Indeed新空缺职位自5月触底后连续三个月上行[9] 私人部门离职率走高预示工资增速上行周期开启[9] 7月平均时薪和二季度劳动力成本指数环比上涨[9] - 通胀至年底前趋势上行 "工资-通胀"螺旋重新上行[16] ISM服务业PMI价格指数持续快速攀升[16] 关税冲击加速CPI上升速度[18] 预计全年通胀压力显著 - 财政赤字规模持续扩大 本财年至7月联邦赤字达1.63万亿美元超去年同期1.52万亿美元[20] 预计全财年赤字达1.92万亿美元（赤字率6.4%）[20] 下一财年赤字可能升至2.1万亿美元（赤字率6.7%）[20] - 利息支出负担持续增加 存量政府债平均利率3.35%低于新发行美债利率水平[22] 融资成本上行将拉高利息支出[22] 财政主导、货币配合新模式 - 白宫对联储政策干预加剧 特朗普政府通过利率政策表态和人事任免施压美联储[30] 已提名Stephen Miran加入联储理事会并解除Lisa Cook职位[33] - 降息底层逻辑为降低融资成本 预计降息75bps可有效改善小企业融资成本[27] 帮助实现经济再繁荣目标[27] - 财政主导解决结构性难题 通过货币政策配合压制美债利率[24] 控制货币当局进行利率曲线管控（YCC）是可行方案[24] 美债供需与流动性 - 发债潮持续加压 三季度美债净发行量预计1万亿美元（长债4700亿美元）[34] 四季度净发行量5900亿美元（长债4470亿美元）[34] 今年长债发行占比达85.7%超去年72.5%[34] - 购债主体结构变化 家庭部门（含对冲基金）仍是购债主力[37] 海外和美联储持有48%可交易美债[37] 美联储持债比例较22年初下滑10.6个百分点[37] - 流动性收紧推高利率 全球流动性处于低位[43] 发债潮催化下美元流动性进一步收紧[43] 10年期利率可能在年末前上行至4.8%[43] 利率曲线变化前景 - 短端利率确定性下滑 货币政策服务于财政融资[47] 市场在通胀上行情况下仍大幅押注降息[35] - 长端利率干预可能性增加 通过QE或放松金融监管扩张长债需求[52] 预计未来一两年10年期利率中枢压制在3.8%-4.2%区间[55] 较无干预情景低30-70bps[55] - 通胀中枢持续抬升 经济复苏情况下压制利率将导致通胀压力长期化[4][55]

全球长期债券收益率走势 - 全球长期借贷成本飙升 10年期国债收益率维持高位 投资者获得数十年来最高收益率水平之一 [1][3] - 全球央行寻求利率回归历史正常水平 政府支出增加及国防开支承诺推高期限溢价 投资者要求额外补偿 [3] - 日本30年期国债收益率达3.21% 接近30年高点 2年期收益率仅0.85% 央行利率正常化进程缓慢谨慎 [3] 主要国家债券收益率表现 - 美国10年期国债收益率稳定在4.21% 高于法国10年期收益率3.48% 法国因政治危机面临公共财政问题 [4] - 英国10年期国债收益率接近4.70% 预算赤字推升期限溢价 成为典型案例 [4] - 美国2年期与10年期国债利差扩大至60个基点 收益率曲线趋陡 市场预期美联储9月降息 [6] 美联储独立性与市场影响 - 美联储独立性被视为29万亿美元美国国债市场核心支柱 政治压力可能导致收益率曲线趋陡及美元走弱 [3][6] - 特朗普解雇美联储理事举动未引发市场明显反应 但投资者担忧法律可行性及重大破坏性事件风险 [4][6] - 市场对固定收益资产需求上升 7月非农就业数据不及预期 期待预防性降息缓解劳动力市场压力 [6] 投资者策略与市场约束机制 - 更高融资成本成为市场约束政府财政纪律的方式 长期债券预期回报处于长期较高水平 [5] - 高收益率资产在经济动荡时可能变得稀缺 投资者需应对大规模政府债券发行及不确定性 [6] - 通胀居高不下要求更高投资补偿 若美联储因政治因素降息将引发通胀失控担忧 [3]

最新统计数据显示，在货币衍生品市场中美元汇率所长期享有的溢价几乎消失，这一出乎华尔街分析师们长期预期 的指标暗示外国投资者们对于美国国债的需求正在不断减弱，凸显出财政预算与关税疑云下的市场"抛美债"叙事逻 辑愈发强化。 特朗普重返白宫之后，他本人所主导的面向全球的激进关税政策以及将大幅提升预算赤字的"大而美"法案导致所谓 的"美国例外论"走向崩塌，加之特朗普的发言屡次威胁美联储货币政策独立性，以及日本长期限国债收益率大幅上 升带来的债市溢出效应，最终引发美债与美元市场持续动荡，因此促使海外投资者们需求持续减弱，以及海外市场 的投资者们纷纷要求更高的美国长期限国债收益率补偿——这也是为什么所谓的"期限溢价"指标在近期持续升温。 外汇衍生品市场中的美元溢价正在消失 据Bloomberg Intelligence的货币衍生品市场统计数据，美元对于五种全球主要货币的加权平均三个月基差——反映 投资者们在美元、欧元等不同的全球主要货币间借贷所接受的溢价或折价——目前大幅下滑至仅仅略低于3个基 点。毋庸置疑，该指标正朝着自2020年8月以来首次转为负值的美元消极方向发展。 野村证券东京市场的高级利率策略师Naokazu ...

日本国债利率基准假设创新高 - 日本财务省将下一财年国债利息支付暂定利率设定为2.6% 创17年新高 较上年财年的2.1%上升50个基点 [1] - 该利率通过对近期市场国债收益率平均并加1.1个百分点以反映历史波动 远高于1月对2026财年给出的2.2%预测 [1] - 利率上调反映投资者对日本政府巨额财政赤字可持续性的怀疑 推动期限溢价持续上行 [1] 日本国债收益率走势 - 10年期日本国债收益率一度触及1.615% 创2008年以来最高 [2] - 20年期日本国债收益率一度达到2.655% 接近1999年以来最高水平 [2] - 日本央行将利率从0.25%上调至0.5% 为2008年以来最高基准水平 [2] 政府债务与融资成本压力 - 债务服务成本可能跃升25% 日本政府将在8月底前汇总各部门预算请求 [3] - 国债收益率上升使全球债务负担最重发达国家的融资成本更为高昂 [2] - 政府面临提高国防开支 应对社会保障成本攀升及延长生活成本救助的压力 [2] 通胀数据与加息预期 - 剔除能源和生鲜食品的价格指标上涨3.4% 表明日本潜在通胀增长动能存在 [3] - 市场对日本央行10月加息概率预期从45%升至51% 远高于一个月前的35% [3] - 经济学家认为12月或1月更可能加息 但存在10月提前加息的风险 [4] 债券市场风险预警 - 基准国债收益率创新高主因市场押注政策利率上行及政府债务压力升级 [3] - 期限溢价被推高 导致日本长期限国债面临更大规模抛售压力 [3] - 策略师警告长期债券收益率持续攀升可能使股票资产变得昂贵并导致高估值泡沫破灭 [4][5]

投资者正热切期待美联储在9月结束观望、启动降息，他们或许需要密切关注债券市场的动向。 随着市场预期美联储主席鲍威尔可能在周五怀俄明州杰克逊霍尔夏季经济研讨会上的年度讲话中为进一 步降息铺路，规模达28万亿美元的美国国债市场收益率曲线正不断陡峭化。 自美联储去年12月上次降息以来，对政策敏感的2年期美国国债收益率已从约4.4%大幅降至3.8%，反映 出市场对降息周期重启的信心日益增强。 但一个更令人担忧的信号是，在为家庭、企业和美国政府融资中起重要作用的基准10年期美国国债收益 率，与8个月前相比几乎没有变化，仍维持在4.3%左右。此外，一年前10年期收益率明显更低，为 3.8%，之后美联储实施了四年来的首次降息。 白宫一直在高调造势，暗示美联储今年本应早已降息。美国总统特朗普公开提及解雇鲍威尔的想法，并 频繁批评美国政府高昂的债务偿还成本。 然而，就在特朗普敦促鲍威尔降息，并要求企业"承担"其政府关税成本之际，美联储仍坚持观望降息的 态度，因不愿看到通胀卷土重来。 阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）首席经济学家托尔斯滕·斯洛科（Torsten Slok）表 示，投资者目前预 ...

长期投资理念 - 瑞士百达将长期投资期限定义为10年 其团队每年展望未来10年经济格局并分析不同资产类别收益 [1] - 作为成立220年的私有合伙制企业 瑞士百达专注财富管理与资产管理业务 通过有机增长成为瑞士第二大国际金融机构 [1] 全球经济结构性变化 - 美国政策带来双重影响：关税政策相当于向消费者征税 移民占比达40%的行业面临劳动力紧张 金融监管放松允许银行以更低资本比率运营 [3] - 全球经济面临周期性影响（企业/消费者信心下滑 通胀分化）和结构性影响（资本回流） 后者对未来10年更为关键 [4][5] - 二战以来美国提供的三大支撑（经济稳定性 安全保障 安全资产及高回报）正受质疑 政策不确定性增加 盟友关系动摇 部分企业盈利受中国AI/新能源车竞争冲击 [6][7] 美国国债与欧洲市场 - 美国10年期国债期限溢价仅50-70基点 收益率不足补偿长期风险 建议缩短久期策略 [8] - 德国废除债务刹车机制 计划投入1万亿欧元升级军事和基础设施 欧洲联合防务基金推进 实际工资上涨支撑增长预期 [9] - 预测未来10年美国/欧洲经济增速差缩至30基点（1.8% vs 1.5%） 欧洲资产吸引力提升 [10] 长期增长驱动因素 - 四大结构性因素塑造未来10年：去全球化 脱碳 人口结构变化 财政政策主导 通胀与供应链波动将更显著 [10] - 中国/印度未来10年增长率预测分别为3.5%和更高水平（未披露具体数据） [10]

长期投资理念 - 瑞士百达作为拥有220年历史的私有合伙制金融机构 始终坚持长期投资理念 将长期投资期限定义为10年 并每年进行未来10年经济格局展望 [1] - 公司从商贸起家逐步发展为专注财富管理与资产管理的专业机构 通过有机增长成为瑞士第二大国际金融机构和欧洲领先独立财富管理机构 [1] 全球经济结构性变化 - 全球经济正经历"结构性巨震" 二战后美国提供的经济稳定性、安全保障和安全资产三大支撑体系正在受到质疑 [5][6] - 政策不确定性增加 美国财政赤字达7% 其中一半来自债务利息支出 尽管经济正增长且就业市场接近充分就业 [8] - 去全球化、脱碳、人口结构和财政政策主导四大因素将塑造未来10年经济格局 通胀将维持更高水平 [10] 美国市场挑战 - 美国长期国债期限溢价目前仅50-70基点 不足以补偿长期持有风险 对长端收益率曲线持负面看法 [8] - 关税政策相当于向消费者征税 原预计节省2万亿美元的政府效率部门实际仅节省1800亿美元 [3] - 移民占部分行业劳动力比例高达40% 在紧张劳动力市场环境下成为企业现实问题 [3] 欧洲市场机遇 - 德国废除债务刹车机制 议会批准1万亿欧元军事和基础设施投资计划 债务占GDP比例原本较低 拥有充足财政空间 [9] - 欧洲推进联合防务基金 实际工资上涨财政压力缓解 防务支出增加 预计未来10年经济增长率1.5% 与美国1.8%的差距缩小至30基点 [9][10] - 欧洲资产和货币相比以往更具吸引力 因美国金融市场对外国投资者吸引力下降 [9] 区域经济增长预测 - 中国未来10年经济增长率预测为3.5% 印度为增长最快经济体但通胀率最高 [10] - 金融领域放松监管 银行被允许以更低资本比率运营 将激励增加放贷头寸和更积极参与金融市场 [3]

标普对美国信用评级的确认 - 标普全球评级确认美国长期信用评级AA+和短期信用评级A-1+ 评级展望保持稳定[1] - 尽管大规模税收支出法案冲击财政系统且长期美债收益率处于历史高位 美国信贷系统仍展现强大韧性[1] - 关税收入增长被视为抵消财政赤字压力的关键因素 有效关税税率上升带来可观财政收入[2] 关税政策对财政的影响 - 美国7月关税收入达280亿美元创单月新高 财政部长预测2025年关税收入可能远超GDP的1%[2] - 此前3000亿美元关税收入预测被略微上调 关税税收被认定可对冲财政赤字担忧[2] - 标普指出关税在为政府带来收入提振的同时 未反驳特朗普关于关税损害经济的观点[2] 美债市场动态与收益率变化 - 30年期美债收益率在5月跃升至5%以上 周二亚市早盘维持在4.93%[3][4] - 10年期美债收益率报4.33% 维持在年内相对高位[4] - 期限溢价现象凸显市场对美债利息负担的担忧 长期债券风险补偿要求推高收益率[4][5] 财政赤字与债务规模预测 - 国会预算办公室估计新预算法案将使未来10年财政赤字增加约3.4万亿美元[2] - 标普预计未来三年美国政府净债务超GDP的100% 2025-2028年一般政府赤字均值预计为6%[6] - 美国国债规模在拜登政府时期达36万亿美元 利息支出创新高[4] 评级机构行动与市场影响 - 穆迪5月将美国主权评级从Aaa下调至Aa1 惠誉与标普此前已取消美国AAA最高评级[6] - 标普稳定展望意味着预期财政赤字不会持续恶化 评级确认可能利好美元与美债[6] - 美元指数周二亚盘上涨约0.1% 但更持久驱动因素将来自美联储政策信号[6][7]

美联储政治危机与换届预期 - 特朗普可能通过提名"影子美联储主席"引导降息预期，当前热门候选人包括沃勒(26.6%)、哈赛特(13.7%)和沃什(7.9%)[2] - 特朗普有三张"王牌"影响降息预期：提名新理事、年底前提名鸽派主席、若鲍威尔不留任再提名新理事[3] - 美联储主席换届可能引发市场波动，但鲍威尔被解雇或提前辞职属于尾部风险[3] 利率政策框架与边界 - 美联储能制定但不能操纵政策利率，长期利率更依赖宏观因素而非短端利率[3] - 美国中性利率已从0%升至1-1.5%，意味着降息终点可能在300-350基点[4] - 当前联邦基金利率4.3%处于3.8-6.3%的泰勒规则区间，显示政策利率不具备限制性[4] 美债利率与财政政策 - 10年期美债利率对财政赤字敏感，赤字率每上升1个百分点可能导致利率上升12-35基点[5] - 美国政府财政已进入"类战时状态"，赤字率和杠杆率堪比战时水平[5] - 财政整顿可通过降低中性利率和期限溢价来拓展美联储降息空间[5] 市场反应与政策影响 - 美联储降息周期中市场定价常过于鹰派，加息周期中则过于鸽派[4] - 长端美债利率已对降息预期"脱敏"，30年期利率从4%回升至5%[4] - 政府杠杆率每增加1个百分点可能导致10年期美债利率上升2-6基点[5]

美债收益率走势预期 - 尽管短期美债收益率因美联储降息预期自7月中旬以来下跌约25个基点 但长期美债收益率预计未来几个月将小幅上升[1] - 10年期美债收益率当前报4.28% 预期三个月后升至4.30% 并在明年1月底及一年后维持在该水平附近[2] - 两年期国债收益率预计六个月内下降15个基点至3.60% 一年内降至3.50%[4] 收益率曲线变化趋势 - 长短期利差预计从当前50个基点扩大至一年后的80个基点 收益率曲线趋陡成为市场共识[4] - 收益率曲线趋陡被机构视为结构性押注方向 反映对财政状况的担忧[6] - 期限溢价上升表明持有长期债务所需补偿增加 进一步支撑长端收益率[4] 影响因素分析 - 近5000亿美元新债发行在本季度涌入市场 大量国债供应阻止长期收益率大幅下降[4] - 关税政策引发通胀持续性担忧 7月CPI数据预期显示通胀进一步上升[2][3] - 财政赤字问题缺乏削减计划 市场通过要求更高收益率施加压力[6] 机构观点汇总 - 贝莱德认为美联储降息意图受通胀制约 长期利率将逐渐走高[2][5] - 嘉信理财指出贸易政策及财政不确定性使长期收益率维持较高水平[4] - 摩根士丹利强调收益率曲线趋陡反映市场对财政问题的定价机制[6]