核心观点 - 报告认为当前债市多空交织，利率低位震荡概率更大，四季度增发国债概率较低，政府债券融资增速预计继续回落，国内经济依然承压，利率绝对水平偏低，市场对利好因素脱敏，投资者情绪转弱，30-10年利差处于短期合理位置，修复或告一段落 [2][195] 2025年11月债券行情回顾 - 11月多数债券品种收益率上行，利率债方面全部品种收益率小幅上行，1年国债、10年国债、10年国开债分别变动+2BP、+5BP、+4BP [2][6][8] - 信用债方面长期限低等级品种收益率下行，5年期AA-信用债收益率下行16BP，5年期AA收益率下行6BP，3年期AA-收益率下行5BP [17] - 多数品种信用利差缩窄，长期限品种收窄更显著，5年期AA-、AA信用利差分别变动-21BP、-11BP [2][18] - 货币市场资金利率围绕政策利率运行，11月R001均值1.43%，R007均值1.5%，分别较10月上行5BP和0BP [9] - 11月违约金额（包括展期）77.5亿元，较上月回升，中债市场隐含评级下调债券金额256亿，上调债券金额65亿 [2][22][27] 海内外基本面回顾与展望 - 海外基本面方面，美国11月Markit制造业和服务业PMI分别录得51.9和55.0，较前值52.2和55.2小幅回落，政府停摆导致通胀数据暂停发布，10年期通胀预期稳定在2.3%以下 [31][35] - 欧洲和日本经济景气回升，11月欧元区和日本综合PMI录得52.4和52.0，前值分别为52.2和50.9，10月日本CPI同比3.0%，前值2.9% [2][40] - 国内基本面方面，10月中国经济增速明显放缓，基于生产法测算的月度GDP同比增速4.2%，较9月回落1.1个百分点，第三季度GDP当季同比4.8%，较二季度回落0.4个百分点 [2][43][51] - 10月工业增加值同比上涨4.9%，较9月回落1.6个百分点，固定资产投资同比增长-11.0%，较上月降幅扩大4.2个百分点，社会消费品零售总额同比增长2.9%，较上月回落0.1个百分点 [56][59][62] - 10月出口同比下滑0.8%，较上月回落9.2个百分点，进口同比上升1.4%，较上月大幅回落6.1个百分点 [67] - 10月M2同比增长8.2%，增速回落0.2个百分点，社融同比增长8.5%，增速回落0.2个百分点，其中政府债同比增长19.2% [69] - 11月国信高频宏观扩散指数B持续下降，表现弱于历史平均水平，指向国内经济增长动能仍偏弱 [2][79] - 价格方面，10月CPI同比0.2%，核心CPI同比1.2%，PPI同比-2.1%，较前值回升0.2个百分点，预计11月CPI同比明显上升至0.8%，PPI同比继续回升至-2.0% [2][47][80][84] 货币政策回顾与展望 - 11月央行公开市场净回笼4,025亿元，MLF净投放1,000亿元，政策利率保持不变，7天逆回购利率1.4% [93][97] - 四季度实施降息概率较低，商业银行净息差压力制约价格型工具空间，居民需求偏弱背景下降息对刺激消费作用有限，政策重心预计转向财政端 [2][103] 热点追踪 - 2025年以来股债表现相互脱敏，债市主线是经济预期和货币政策修正，股市主要受科技股拉估值带动，PE带动下股债跷跷板效应弱化，EPS带动下效应强化 [2][109][111] - 当股市焦点切入EPS领域，意味着进入宏观驱动主线，股债同源概率加大，长期利率拆分显示当前期限溢价水平已合理，政策预期修正完毕，经济预期合理于实际状况 [112][117][129][131] - 报告指出2035年目标要求未来十年实际GDP增速年均需达4.2%，名义GDP增速年均需达7.6%，价格弹性对行业利润和债市通缩状况至关重要 [132][134] 大势研判 - 历史数据显示疫情以来12月份国债收益率多数下行，2022年12月1年期和10年期国债收益率平均分别下行20BP和17BP，当前国债10-1期限利差44BP，处于2002年以来16%分位数 [171][177] - 信用利差水平总体偏低，1年期各等级信用利差分位数均低于1%，3年期AA-信用利差分位数1.6%，5年期AA信用利差分位数10.4% [183] - 违约风险可控，城投债违约风险可控因一揽子化债有序推进，房企债务妥善处理概率更大 [184][187] - 保护度测算显示，3年期AAA品种持有3个月票息可抵御18BP收益率上行，AA和AA-品种分别可多抵御2BP和7BP上行 [188]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年股债相互脱敏各有驱动主线 当股指回归EPS且债市水平与当前政策面、基本面匹配时 股债同源概率加大 同源于名义增速[11][22][34] - 物价方面 关注需求属性更强的非食品价格变化趋势 中性假设下2026年有望走出通缩 且难以重返2024年格局[47][50][51] - “反内卷”政策重要 短期或行政化控产 长期靠改革 关注反内卷重点行业是否有控产政策推出[60][62][70] 根据相关目录分别进行总结 “股债失联” - 2024年“9.24”后 股债双牛；2025年股债形式上呈“跷跷板”形态 股指上涨近800点 利率上行20点 但各有驱动主线 相关性弱化[7][8][11] - 2025年债市主线为预期的修正与调整 包括政策预期和经济预期的修正 且新旧动能切换有隐忧[12][17] “股债同源”的概率在加大 - 股票牛市需PE带动和EPS接续 当股市焦点切入EPS领域 股债同源概率加大[22] - 长期利率拆分后 近一年期限溢价是决定长期利率升降的主要因子 目前长期利率中枢升降将回归基本面因子[31][32] - 当股指回归EPS 债市水平与当前政策面、基本面匹配 股债同源概率加大 同源于名义增速[34] “同源”的焦点是什么 - 2035年中等发达国家标准对GDP增速有要求 量无弹性价有弹性 行业利润与价相关 物价对股债市场重要[33][38] - 物价走势分化 货币政策和市场利率更关注需求主导的非食品价格 需甄别食品与非食品价格反向变化情况[44][45][47] - 中性假设下2026年有望走出通缩 难以重返2024年格局 风险在于环比能否达到近几年中性[50][51] - “反内卷”政策重要 短期实施路径待观察 长期路径清晰 国际有美日经验 我国产能周期在底部 关注反内卷重点行业控产政策[60][62][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年“9.24”后股债双牛，2025年股债形式上呈“跷跷板”但幅度不匹配，总体相互脱敏，各有驱动主线 [7][8][11] - 股票牛市需PE带动和EPS接续，当股市焦点切入EPS领域，且债市水平与当前政策面、基本面匹配时，股债同源概率加大，同源于名义增速 [22][34] - 物价走势分化，货币政策和市场利率更关注需求属性主导的非食品价格变化趋势，中性假设下2026年有望走出通缩 [41][47][50] - “反内卷”是重要政策安排，短期或行政化控产，长期靠要素市场化改革和地方政府激励机制改革，关注反内卷重点行业政策 [60][63][69] 根据相关目录分别进行总结 “股债失联” - 2024年“9.24”后股债双牛，2025年股强债偏弱，利率债公募基金回报中位数在0.2%附近，股指上涨近800点，利率上行20点 [7][8] - 2025年多数期间股债驱动因素不同，6 - 8月反内卷行情有共性联动效应，总体股债相互脱敏 [9][11] - 2025年债市主线是预期的修正与调整，包括政策预期修正和经济预期修正 [12][17] “股债同源”的概率在加大 - 股票牛市需EPS接力，PE带动时股债跷跷板效应弱化，EPS带动时强化，切入EPS领域股债同源概率加大 [22] - 长期利率中枢升降将回归基本面因子，当前期限溢价合理，长期利率回归增长或物价 [32] - 当股指回归EPS，债市与政策面、基本面匹配，股债同源概率加大，同源于名义增速 [34] “同源”的焦点是什么？ - 2035年中等发达国家标准要求未来十年实际GDP增速每年达4.2%，名义GDP增速平均每年达7.6% [33] - 2035年目标决定实际增长弹性小，价格有弹性，行业利润与价相关，走出通缩对债市重要 [38] - 物价走势分化，货币政策和市场利率更关注需求属性主导的非食品价格，关注其变化趋势 [41][47] - 中性假设下2026年有望走出通缩，风险在于环比能否达近几年中性，趋势方向确定，难返2024年格局 [50][51] - “反内卷”政策重要，短期实施路径待观察，长期路径清晰，关注反内卷重点行业政策 [60][61][69]

宏观与策略 - 2025年股票和债券市场总体呈现股强债弱格局，上证综指从去年底的3351点上涨至4000点附近，而10年期国债利率从1.60%附近上升超过1.80% [7] - 当前AI浪潮与2000年互联网泡沫有本质区别，由具备坚实盈利能力的龙头企业主导，投资策略应从集中转向全价值链多元化布局 [9] - 金融领域专用大模型Kronos在价格预测任务中的RankIC较领先的通用时序模型提升93%，其驱动的投资组合实现了21.9%的年化超额收益 [8] 化工行业 - 欧盟委员会推出《可持续交通投资计划》，未来两年将投入至少33亿欧元支持航空与航运业脱碳，重点发展可再生与低碳燃料生产体系 [10] - 根据IATA测算，2050年可持续航空燃料需求量将达到3.58亿吨，欧盟远期SAF掺混比例目标需达到70% [10] - 截至2025年11月10日，中国高端SAF价格为2650美元/吨，较年初的1800美元/吨上涨47.22% [11] 社会服务行业 - 海南离岛免税新政实施首周，免税购物金额同比增长35%，新增宠物用品等品类带动消费 [12] - 消费者服务板块在报告期内上涨4.04%，跑赢大盘3.65个百分点，凯撒旅业、中国中免等股票涨幅居前 [12] - 报告期内海底捞港股通持股比例增加0.48个百分点至28.03%，天立国际控股持股比例增加2.80个百分点至57.09% [13] 海外市场 - 美国10月ISM服务业PMI录得52.4，创八个月新高，但价格指数飙升至70，创三年最高水平，反映出进口关税带来的成本压力加剧服务业通胀 [14] - 美国政府持续40天的停摆接近结束，一旦政府重启，被冻结的财政支出将释放，TGA账户近万亿美元余额将回流市场，直接缓解流动性压力 [15] - 市场预期美联储12月降息25个基点的概率为67%，但美联储内部对未来降息路径存在明显分歧 [14] 食品饮料行业 - 2025年第41周食品饮料板块累计下跌0.38%，其中A股食品饮料下跌0.54%，跑输沪深300约1.36个百分点 [16] - 展望2026年，食品饮料板块的红利属性将体现，C端消费仍是行业基本盘，但B端和商务场景可能复苏更快 [17] - 当前酒类板块进入左侧布局阶段，推荐关注具备价位和区域话语权的优质公司，如泸州老窖、山西汾酒等 [17] 互联网与人工智能行业 - 谷歌即将发布Nano Banana2图像生成技术升级版，月之暗面发布最强思考模型Kimi K2 Thinking [18] - 随着美股巨头发布三季报，AI对互联网巨头广告业务、云计算场景和企业效率的带动作用依然明显 [18] - 国内大厂的资本开支压力远小于海外，建议继续聚焦AI主线，推荐腾讯控股、阿里巴巴、快手等公司 [18] 医疗器械公司 - 新产业2025年前三季度实现营收34.28亿元，同比增长0.39%，其中海外收入同比增长21.07%，海外综合毛利率提升至69.49%，已超越国内市场水平 [19][21] - 新产业前三季度完成全自动化学发光仪器装机1144台，其中大型机占比达78%，T8流水线累计装机达143条，大幅超越2024年全年水平 [21] - 翔宇医疗2025年前三季度实现营收5.37亿元，同比增长6.00%，公司持续加大脑机接口研发投入，研发费用率达23.37% [23][24] 医疗消费品公司 - 稳健医疗2025年前三季度营收同比增长30.1%至79.0亿元，归母净利润同比增长32.4%至7.3亿元，公司现金分红比例逐年提升，2023/2024年分别为50%/54% [26] - 公司医疗耗材业务聚焦严肃医疗和消费医疗两大领域，海内外市场比例为43:57，健康消费品业务依托医疗背景，以健康材质为核心卖点实现逆势成长 [27][28] - 旗下奈丝公主品牌在卫生巾行业变革中脱颖而出，公司计划未来3年医疗业务内生保持13%-15%的收入复合增速，消费业务保持15%的收入复合增速 [29] 金融工程 - 截至2025年10月31日，共有5401家A股公司披露了三季报正式财报，沪深300指数成分股的超预期公司占比最高，达到21.65% [31][32] - 从行业看，非银行金融、食品饮料行业的超预期公司数量占比较高，大金融板块的三季报累计净利润同比增速中位数为10.97% [32] - 根据三季报及分析师点评，优选出阳光电源、生益电子等超预期公司 [33]

2025年股债市场回顾 - 2025年呈现股强债弱格局，上证综指从3351点涨至4000点附近，涨幅约19.4%[4] - 10年期国债利率从1.60%升至1.80%以上，利率债基金回报中位数仅0.2%[4] - 股债市场多数时期驱动逻辑不同，呈现“股债失联”现象[4][5] - 股票市场主要受科技产业驱动，如Deepseek事件和AI产业叙事推动股指突破[5][7] - 债券市场利率上行主因是对2024年过度宽松货币政策的修正[7] - 仅在6-8月“反内卷”政策时期，股债同源于通缩预期缓解逻辑，联动性显著[5][9] 2026年市场展望与驱动因素 - 未来十年中国实际GDP年均增速需达4.2%，名义GDP增速需达7.6%以实现2035年目标[19] - 2024年人均GDP为13306美元，2035年目标为2.9万美元[19] - 物价水平可能成为股债共同驱动主线，强化跷跷板效应[20] - 政策短期可能通过控产能实现“量缩价增”，长期通过扩需求提升利润[16][19] - 海外市场动荡是主要风险因素[21]