核心观点 - 报告认为当前债市多空交织，利率低位震荡概率更大，四季度增发国债概率较低，政府债券融资增速预计继续回落，国内经济依然承压，利率绝对水平偏低，市场对利好因素脱敏，投资者情绪转弱，30-10年利差处于短期合理位置，修复或告一段落 [2][195] 2025年11月债券行情回顾 - 11月多数债券品种收益率上行，利率债方面全部品种收益率小幅上行，1年国债、10年国债、10年国开债分别变动+2BP、+5BP、+4BP [2][6][8] - 信用债方面长期限低等级品种收益率下行，5年期AA-信用债收益率下行16BP，5年期AA收益率下行6BP，3年期AA-收益率下行5BP [17] - 多数品种信用利差缩窄，长期限品种收窄更显著，5年期AA-、AA信用利差分别变动-21BP、-11BP [2][18] - 货币市场资金利率围绕政策利率运行，11月R001均值1.43%，R007均值1.5%，分别较10月上行5BP和0BP [9] - 11月违约金额（包括展期）77.5亿元，较上月回升，中债市场隐含评级下调债券金额256亿，上调债券金额65亿 [2][22][27] 海内外基本面回顾与展望 - 海外基本面方面，美国11月Markit制造业和服务业PMI分别录得51.9和55.0，较前值52.2和55.2小幅回落，政府停摆导致通胀数据暂停发布，10年期通胀预期稳定在2.3%以下 [31][35] - 欧洲和日本经济景气回升，11月欧元区和日本综合PMI录得52.4和52.0，前值分别为52.2和50.9，10月日本CPI同比3.0%，前值2.9% [2][40] - 国内基本面方面，10月中国经济增速明显放缓，基于生产法测算的月度GDP同比增速4.2%，较9月回落1.1个百分点，第三季度GDP当季同比4.8%，较二季度回落0.4个百分点 [2][43][51] - 10月工业增加值同比上涨4.9%，较9月回落1.6个百分点，固定资产投资同比增长-11.0%，较上月降幅扩大4.2个百分点，社会消费品零售总额同比增长2.9%，较上月回落0.1个百分点 [56][59][62] - 10月出口同比下滑0.8%，较上月回落9.2个百分点，进口同比上升1.4%，较上月大幅回落6.1个百分点 [67] - 10月M2同比增长8.2%，增速回落0.2个百分点，社融同比增长8.5%，增速回落0.2个百分点，其中政府债同比增长19.2% [69] - 11月国信高频宏观扩散指数B持续下降，表现弱于历史平均水平，指向国内经济增长动能仍偏弱 [2][79] - 价格方面，10月CPI同比0.2%，核心CPI同比1.2%，PPI同比-2.1%，较前值回升0.2个百分点，预计11月CPI同比明显上升至0.8%，PPI同比继续回升至-2.0% [2][47][80][84] 货币政策回顾与展望 - 11月央行公开市场净回笼4,025亿元，MLF净投放1,000亿元，政策利率保持不变，7天逆回购利率1.4% [93][97] - 四季度实施降息概率较低，商业银行净息差压力制约价格型工具空间，居民需求偏弱背景下降息对刺激消费作用有限，政策重心预计转向财政端 [2][103] 热点追踪 - 2025年以来股债表现相互脱敏，债市主线是经济预期和货币政策修正，股市主要受科技股拉估值带动，PE带动下股债跷跷板效应弱化，EPS带动下效应强化 [2][109][111] - 当股市焦点切入EPS领域，意味着进入宏观驱动主线，股债同源概率加大，长期利率拆分显示当前期限溢价水平已合理，政策预期修正完毕，经济预期合理于实际状况 [112][117][129][131] - 报告指出2035年目标要求未来十年实际GDP增速年均需达4.2%，名义GDP增速年均需达7.6%，价格弹性对行业利润和债市通缩状况至关重要 [132][134] 大势研判 - 历史数据显示疫情以来12月份国债收益率多数下行，2022年12月1年期和10年期国债收益率平均分别下行20BP和17BP，当前国债10-1期限利差44BP，处于2002年以来16%分位数 [171][177] - 信用利差水平总体偏低，1年期各等级信用利差分位数均低于1%，3年期AA-信用利差分位数1.6%，5年期AA信用利差分位数10.4% [183] - 违约风险可控，城投债违约风险可控因一揽子化债有序推进，房企债务妥善处理概率更大 [184][187] - 保护度测算显示，3年期AAA品种持有3个月票息可抵御18BP收益率上行，AA和AA-品种分别可多抵御2BP和7BP上行 [188]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年股债相互脱敏各有驱动主线 当股指回归EPS且债市水平与当前政策面、基本面匹配时 股债同源概率加大 同源于名义增速[11][22][34] - 物价方面 关注需求属性更强的非食品价格变化趋势 中性假设下2026年有望走出通缩 且难以重返2024年格局[47][50][51] - “反内卷”政策重要 短期或行政化控产 长期靠改革 关注反内卷重点行业是否有控产政策推出[60][62][70] 根据相关目录分别进行总结 “股债失联” - 2024年“9.24”后 股债双牛；2025年股债形式上呈“跷跷板”形态 股指上涨近800点 利率上行20点 但各有驱动主线 相关性弱化[7][8][11] - 2025年债市主线为预期的修正与调整 包括政策预期和经济预期的修正 且新旧动能切换有隐忧[12][17] “股债同源”的概率在加大 - 股票牛市需PE带动和EPS接续 当股市焦点切入EPS领域 股债同源概率加大[22] - 长期利率拆分后 近一年期限溢价是决定长期利率升降的主要因子 目前长期利率中枢升降将回归基本面因子[31][32] - 当股指回归EPS 债市水平与当前政策面、基本面匹配 股债同源概率加大 同源于名义增速[34] “同源”的焦点是什么 - 2035年中等发达国家标准对GDP增速有要求 量无弹性价有弹性 行业利润与价相关 物价对股债市场重要[33][38] - 物价走势分化 货币政策和市场利率更关注需求主导的非食品价格 需甄别食品与非食品价格反向变化情况[44][45][47] - 中性假设下2026年有望走出通缩 难以重返2024年格局 风险在于环比能否达到近几年中性[50][51] - “反内卷”政策重要 短期实施路径待观察 长期路径清晰 国际有美日经验 我国产能周期在底部 关注反内卷重点行业控产政策[60][62][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年“9.24”后股债双牛，2025年股债形式上呈“跷跷板”但幅度不匹配，总体相互脱敏，各有驱动主线 [7][8][11] - 股票牛市需PE带动和EPS接续，当股市焦点切入EPS领域，且债市水平与当前政策面、基本面匹配时，股债同源概率加大，同源于名义增速 [22][34] - 物价走势分化，货币政策和市场利率更关注需求属性主导的非食品价格变化趋势，中性假设下2026年有望走出通缩 [41][47][50] - “反内卷”是重要政策安排，短期或行政化控产，长期靠要素市场化改革和地方政府激励机制改革，关注反内卷重点行业政策 [60][63][69] 根据相关目录分别进行总结 “股债失联” - 2024年“9.24”后股债双牛，2025年股强债偏弱，利率债公募基金回报中位数在0.2%附近，股指上涨近800点，利率上行20点 [7][8] - 2025年多数期间股债驱动因素不同，6 - 8月反内卷行情有共性联动效应，总体股债相互脱敏 [9][11] - 2025年债市主线是预期的修正与调整，包括政策预期修正和经济预期修正 [12][17] “股债同源”的概率在加大 - 股票牛市需EPS接力，PE带动时股债跷跷板效应弱化，EPS带动时强化，切入EPS领域股债同源概率加大 [22] - 长期利率中枢升降将回归基本面因子，当前期限溢价合理，长期利率回归增长或物价 [32] - 当股指回归EPS，债市与政策面、基本面匹配，股债同源概率加大，同源于名义增速 [34] “同源”的焦点是什么？ - 2035年中等发达国家标准要求未来十年实际GDP增速每年达4.2%，名义GDP增速平均每年达7.6% [33] - 2035年目标决定实际增长弹性小，价格有弹性，行业利润与价相关，走出通缩对债市重要 [38] - 物价走势分化，货币政策和市场利率更关注需求属性主导的非食品价格，关注其变化趋势 [41][47] - 中性假设下2026年有望走出通缩，风险在于环比能否达近几年中性，趋势方向确定，难返2024年格局 [50][51] - “反内卷”政策重要，短期实施路径待观察，长期路径清晰，关注反内卷重点行业政策 [60][61][69]

2025年股债市场回顾 - 2025年呈现股强债弱格局，上证综指从3351点涨至4000点附近，涨幅约19.4%[4] - 10年期国债利率从1.60%升至1.80%以上，利率债基金回报中位数仅0.2%[4] - 股债市场多数时期驱动逻辑不同，呈现“股债失联”现象[4][5] - 股票市场主要受科技产业驱动，如Deepseek事件和AI产业叙事推动股指突破[5][7] - 债券市场利率上行主因是对2024年过度宽松货币政策的修正[7] - 仅在6-8月“反内卷”政策时期，股债同源于通缩预期缓解逻辑，联动性显著[5][9] 2026年市场展望与驱动因素 - 未来十年中国实际GDP年均增速需达4.2%，名义GDP增速需达7.6%以实现2035年目标[19] - 2024年人均GDP为13306美元，2035年目标为2.9万美元[19] - 物价水平可能成为股债共同驱动主线，强化跷跷板效应[20] - 政策短期可能通过控产能实现“量缩价增”，长期通过扩需求提升利润[16][19] - 海外市场动荡是主要风险因素[21]