产品价格与规模 - 截至2025年11月26日，国债ETF5至10年(511020)最新报价为115.58元，最新规模达16.31亿元 [1] - 国开债券ETF(159651)最新报价为106.67元 [1] 近期市场交易动态 - 近期超长利率债（20年以上）出现调整，主要源于券商自营及债券基金的卖出 [1] - 具体来看，昨日债基净卖出超长利率债66亿元，险资净买入43亿元 [1] - 上周四至本周二，券商自营净卖出228亿元，债基净卖出114亿元，险资净买入233亿元，农商行净买入64亿元 [1] 政策与利率环境 - 市场存在基金赎回费新规的传言，对债市形成扰动，新规落地被视为第四季度债市第二波行情的起点 [1] - 央行多种工具边际利率已处于较低水平：7天期1.4%、3个月期1.45%、6个月期1.50%、1年期1.55% [1] - 11月买断式回购及MLF利率均下调5个基点，其中MLF利率较年初降幅高达45个基点 [1] - 21天期国库现金定存边际利率到了1.40% [1] - 机构观点认为，同业存单利率下行是必然趋势，7天期逆回购利率下调迫在眉睫，预计DR001及同业活期利率上限将大幅下降 [1] 产品跟踪标的说明 - 国债ETF5至10年紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数(净价)，该指数选取发行期限为5年、7年和10年的记账式附息国债作为样本券 [2] - 国开债券ETF紧密跟踪中债-0-3年国开行债券指数(总值)财富指数，该指数成分券为国家开发银行发行的待偿期3年以内（含3年）的政策性银行债 [2]

债市行情表现 - 国债期货全线收跌，30年期主力合约跌0.33%报115.16，10年期主力合约跌0.08%报108.22，5年期合约持平于105.98，2年期合约涨0.01%报102.422 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，30年期国债收益率上行0.85BP报2.1685%，10年期国开债收益率上行0.45BP报1.878%，10年期国债收益率上行0.45BP报1.8175% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.22%报485.08点，成交金额624.32亿元，欧通转债、振华转债等涨幅居前分别涨9.35%、8.19%，华辰转债、新化转债等跌幅居前分别跌8.96%、4.32% [2] 海外债市动态 - 美债收益率集体下跌，2年期跌1.06BP报3.495%，10年期跌3.66BPs报4.027%，30年期跌4.13BPs报4.670% [3] - 日债收益率全线上行，10年期上行2.2BPs至1.806% [4] - 欧债收益率多数下跌，10年期法债跌2.6BPs报3.445%，10年期德债跌1.1BP报2.690%，10年期英债跌0.8BP报4.536% [4] 一级市场发行 - 国开行2年、5年、10年期金融债中标收益率分别为1.5302%、1.7150%、1.8900%，全场倍数分别为2.92、2.04、3.36 [5] - 内蒙古自治区3期10年期地方债中标利率均为2.02%，全场倍数均超24倍，15年期债中标利率2.34%全场倍数23.21 [5] 资金面状况 - 央行开展3021亿元7天期逆回购操作，当日4075亿元逆回购到期，单日净回笼1054亿元 [6] - 央行开展10000亿元MLF操作，因有9000亿元MLF到期，11月MLF净投放1000亿元，为连续第九个月加量续作 [6] - Shibor短端品种多数下行，7天期下行1.4BP报1.433%，14天期下行0.2BP报1.54% [6] 机构观点分析 - 混合债基规模在2025年第三季度大幅增长达2021年以来新高，固收+策略赚钱效应修复 [8] - 中长信用摊余策略关注度提升，一季度开放的15只摊余债基中有11只信用债配置占比大幅提升 [8] - 10月安排5000亿元地方政府债务结存限额，年底前将加发5000亿元地方债，11月政府债券净融资规模明显上升 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市或震荡前行，短端有高配置和交易价值，年末存单有供给压力但负反馈概率低，同业存单利率处高配置区间年末可能超预期下行；长端前期期限利差扩张有修复空间；四季度债市利多因素多但赎回压力持续，需区间震荡思路交易；随着宽松预期升温，可对后期债市行情更乐观 [3][10] - 债市进入盘整，波动收窄超预期，仅因房地产政策预期等小幅波动，全球风险偏好收敛时也未明显上涨 [3][10] - 地方债配置价值凸显，但配置盘供需两弱，发行四季度缩量，超长期地方债与国债利差达20BP高位，但银行兑现诉求在，保险买入未形成更强力量 [3][12] - 短端震荡，同业存单利率未继续下行，月末资金面有波动但整体预期偏宽松，短端品种利率横盘体现机构对后期货币政策宽松预期偏弱 [4][14] - 债市横盘后上涨面大于下跌面，当前横盘是三季度下跌后跌不动的横，债市已度过收益率上行最激烈阶段，基本面、资金面、供给面决定债市有配置价值，机构行为决定交易价值不高，但交易价值判断多变，当前位置长端短端均可介入等交易空间出现 [4][16] 根据相关目录总结 横盘之后，是涨是跌？ - 观点回顾强调四季度债市震荡前行，短端和长端情况及交易思路，随着宽松预期可对债市更乐观 [3][10] - 11月初后债市震荡，因机构行为因素，年末基本面等对债市有利，但产品户赎回和自营类账户兑现因素使收益率下行时卖出放大，债市波动收窄超预期 [10] - 地方债配置价值凸显但供需两弱，年末配置盘一般集中抢筹，但当前机构不看好后市收益率下行空间，买入谨慎，地方债发行缩量，超长期地方债与国债利差20BP高位，银行不积极配置，保险买入未形成强力量 [12] - 短端震荡，同业存单利率未下行，月末资金面有波动但整体预期宽松，央行操作使前期中长期流动性投放充足，短端品种利率横盘体现机构对后期货币政策宽松预期偏弱 [14] - 债市横盘后上涨面大于下跌面，当前横盘是跌不动的横，已度过收益率上行激烈阶段，震荡行情由基本面等因素和机构行为因素导致，配置价值确认意味着当前长端短端可介入等交易空间 [16]

公开市场操作与流动性 - 央行11月17日开展2830亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，实现单日净投放1631亿元[1] - 央行同日以多重价位中标方式开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作，本月该期限操作加量续做5000亿元[14] 银行间市场资金面 - 受税期因素影响，银行间市场资金面明显收敛，存款类机构隔夜回购利率上行约14个基点至1.51%附近[3] - 匿名点击系统隔夜报价升至1.52%且供给寥寥，非银机构以信用债为抵押的隔夜资金报价涨至1.6%[3] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交利率为1.64%，较上日持平[8] 利率债与期货市场 - 国债期货各期限主力合约全线收涨，30年期合约涨0.33%，10年期合约涨0.09%，5年期和2年期合约分别涨0.05%和0.03%[13] 财政数据与债券市场 - 1-10月全国一般公共预算收入186490亿元，同比增长0.8%，其中税收收入增长1.7%，非税收入下降3.1%[14] - 截至2025年10月末，境外机构持有银行间市场债券3.73万亿元，约占市场总托管量的2.2%，其中国债占比54.7%[15] - 10月份境外机构在银行间债券市场的现券交易量约为0.93万亿元，日均交易量约为518亿元[15] 全球宏观经济 - 日本三季度实际GDP季环比初值下降0.4%，年化季环比初值下降1.8%，为六个季度以来首次负增长[17] - 日本央行行长表示将维持宽松货币政策立场，因潜在通胀率仍低于目标水平[17] 债券市场风险事件 - 本月披露多起城投非标资产风险事件，涉及信托计划、私募基金等产品，包括违约及风险提示等情况[21]

债市行情回顾 - 上周（2025年11月10日至11月14日）资金面边际收紧，债市横盘震荡，10年期国债活跃券收益率收于1.805%，全周变动-0.1BP，振幅不足1.5BP [1] - 各期限国债收益率涨跌互现，1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期较前一周分别变动0.59BP、-0.25BP、-0.52BP、-0.57BP、-0.1BP、-0.02BP、-1BP、4.8BP [2] - 10年期国债活跃券250016全周在1.8%至1.8125%间窄幅震荡，日内振幅一度不足1BP [4] - 国债期货长端表现稍强，30年期主力合约全周上涨0.11%，10年期、5年期、2年期主力合约分别下跌0.06%、0.04%、0.02% [6] - 中证转债指数全周震荡上行0.52%，收盘报491.71，逼近前高 [6] 一级市场发行 - 上周利率债合计发行100只，规模7268.66亿元，其中国债发行6只共3093.20亿元，政策性银行债发行21只共1324.80亿元，地方债发行73只共2850.66亿元 [7] - 本周（11月17至11月21日）计划发行利率债60只，规模4006.59亿元，其中国债2只共1870亿元，政策性银行债5只共290亿元，地方债53只共1846.59亿元 [7] 央行公开市场操作 - 上周央行共开展11220亿元7天期逆回购操作，因逆回购到期量合计4958亿元，公开市场实现净投放6262亿元 [12] - 央行公告将于11月17日开展8000亿元期限为6个月（182天）的买断式逆回购操作 [12] - 本周公开市场将有1199亿元、4038亿元、1955亿元、1900亿元、2128亿元7天期逆回购到期，另有1200亿元1月期国库现金定存到期 [12] 宏观经济与金融数据 - 10月金融数据整体偏弱，信贷增速延续回落，10月末M2余额335.13万亿元，同比增长8.2%，社会融资规模存量为437.72万亿元，同比增长8.5% [1][17] - 10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，环比增长0.17%，1-10月同比增长6.1% [14] - 10月社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.9%，1-10月服务零售额同比增长5.3% [15] - 1-10月全国固定资产投资（不含农户）408914亿元，同比下降1.7%，扣除房地产开发投资后增长1.7% [15] - 10月CPI同比上涨0.2%，环比上涨0.2%，核心CPI同比上涨1.2%，PPI同比下降2.1% [16] - 10月全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点 [16] 海外债市动态 - 美国联邦政府“停摆”落幕，市场担忧经济受损，10年期美债收益率报4.15%，全周累计上涨约5BP，2年期美债收益率报3.61%，全周累计上涨超4BP [8] - 美联储12月降息预期降温，降息25个基点的概率由前一周的超过七成下降至不足五成 [11] - 美国国会预算办公室估计为期六周的“停摆”造成约110亿美元经济损失，白宫经济顾问预计美国第四季度GDP增速将因此下降1.5个百分点 [10] 政策要闻 - 央行第三季度货币政策执行报告提出实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松 [14] - 国务院办公厅印发《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》，提出13项政策举措鼓励民间资本参与重点领域项目 [13] - 人民银行发布《银行间市场经纪业务管理办法》，自2026年1月1日起施行，明确经纪业务范围及管理要求 [18] 机构观点 - 天风证券认为债市仍处窄幅震荡，多空双方均维持谨慎，年末“抢配”的季节性行情未必能出现 [19] - 华西证券指出交易进一步“宽货币”的窗口正在打开，年末或明年年初实施降息的可能性正在提升 [20] - 兴业证券建议债市震荡市状态或难改变，投资者可关注短久期信用债票息策略及高等级信用债拉久期策略 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市或震荡前行，短端有高配置和交易价值，年末存单有供给压力但负反馈概率低，同业存单利率处于高配置价值区间且年末可能超预期下行；长端前期期限利差扩张给予一定修复空间，四季度债市利多因素多发但赎回压力持续，需以区间震荡思路交易，随着宽松预期升温可对后市更乐观 [3][10] - 10月央行重启国债购买但净买入200亿低于市场预期，本次央行购债重启更多是信号意义，不应期待过高购买量，资金面宽松无虞，关键在于是否调整期限对冲11月可能集中发行的长期和超长期地方债，避免给配置盘带来较大压力 [3][4][10] 根据相关目录分别进行总结 央行购债规模怎么看 - 从流动性角度，央行购债空间来自工具切换，年初以来买断式回购和MLF同步投放中长期流动性，二季度后投放规模足量，资金平稳宽松，不依赖央行买债渠道；年末可增加购债弥补MLF集中到期，若主要靠央行购债投放，操作空间可能在万亿以内 [3][10][11] - 从央行持有国债到期情况，本轮央行购债累计规模应以万亿附近为限，重启购债以净买入形式呈现，达到万亿附近才对应到期量实现总体持平，否则可能是实质性到期不续 [4][15] - 从每月买入规模，单期投放规模可能偏小，以10月单周净买入200亿推测月度净买入可达1000亿附近，若央行增量买入集中在短期限，可能造成短端国债利率偏离下行，当前短端和资金利率利差正常，央行可能不希望出现这种情况 [4][16]

央行流动性操作 - 2025年10月央行通过公开市场国债买卖操作净投放流动性200亿元 [1] - 此次操作标志着自1月起暂停的国债买卖已恢复 [1] - 央行买债规模被不少机构分析认为低于市场预期 [1] 市场机构观点 - 央行超预期重启国债买卖操作释放出货币政策趋于宽松的信号 [1] - 市场对流动性环境的预期因央行操作而明显改善 [1] - 对年末债市持更乐观态度 在流动性充裕背景下短端收益率存在超预期下行的可能 [1] - 当前同业存单利率处于高配置价值区间 [1] 相关投资产品 - 基准国债ETF(511100)投资于中长久期利率债且具有低费率特点 [2] - 信用债ETF基金(511200)投资于中短久期信用债且具有低费率和高信用特点 [2] - 科创债ETF华夏(551550)投资于中短久期科创债且具有低费率和高信用特点 [2]

债市行情分析与展望 - 机构认为第四季度债市行情仍有下半场，债市已重回基本面与资金面定价 [1] - 第四季度债券供给减少，银行自营增配，险资可能在12月抢筹30年期债券，债基规模趋于稳定，市场进入顺畅做多期 [1] - 经济下行压力上升，少数科技行业增长难以对冲传统行业下滑，房价仍在加速下跌 [1] - 看相对收益的年金等机构资金权益仓位处于近年高位，进一步加仓空间小，股市行情对债市的影响大幅减弱 [1] - 央行重启国债买入确立了债券收益率顶部，理财、年金等债券仓位低且久期短，非银做多债市的动力增多 [1] 机构持仓动态 - 10月13日以来，券商自营、债基、社保年金等加仓超长债，农商行明显减仓 [1] - 具体银行间20年以上利率债交易：大行净卖出738亿，股份行净卖出97亿，城商行净卖出229亿，农商行净卖出314亿，险资净买入565亿，券商自营净买入292亿，债基净买入310亿，年金社保等净买入160亿 [1] - 大行卖出长期债券但大幅净买入中短利率债，农商行近期大幅减仓，后续可能重新买入 [1] 债基规模与政策预期 - 第三季度主动纯债基金规模大幅下降7433亿元 [2] - 惩罚性赎回费定价已基本到位，最终规则可能微调，落地后将是利空出尽成利好 [2] - MLF利率降至1.60%，1年期同业存单利率逐步走向1.60%，后续政策利率可能下调 [2] 利率走势预测 - 机构预判30年期国债年内还有近15个基点的下行空间 [2] - 机构继续看多年内10年期国债收益率至1.65%，30年期国债收益率至1.9%，5年期大行二级资本债收益率走向1.9%（均指无增值税情况） [2] 国债ETF市场表现 - 截至2025年11月3日15:00，中证5-10年期国债活跃券指数（净价）下跌0.03% [2] - 国债ETF5至10年最新报价117.51元，近1周累计上涨0.40% [2] - 国债ETF5至10年最新规模达16.08亿元，创近半年新高 [3] - 近5个交易日内，国债ETF5至10年合计资金流入3523.55万元 [3] 国债ETF收益与风险指标 - 国债ETF5至10年近5年净值上涨21.59%，在指数债券型基金中排名34/181，居于前18.78% [3] - 自成立以来，最高单月回报为2.58%，最长连涨月数为10个月，最长连涨涨幅为5.81%，涨跌月数比为56/25 [3] - 年盈利百分比为100.00%，月盈利概率为70.91%，历史持有3年盈利概率为100.00% [3] - 截至2025年10月31日，近1年夏普比率为1.05 [4] - 截至2025年11月3日，近半年最大回撤1.09%，相对基准回撤0.46% [5] 国债ETF产品特征 - 国债ETF5至10年管理费率为0.15%，托管费率为0.05% [6] - 截至2025年11月3日，近1月跟踪误差为0.027% [7] - 该ETF紧密跟踪中证5-10年期国债活跃券指数（净价），指数样本券为发行期限5年、7年和10年的记账式附息国债，采用非市值加权计算 [7]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国债券市场，具体包括利率债市场和信用债市场[1] * 纪要未特指单一上市公司，而是分析整体债市参与机构（如券商、保险公司、公募基金、银行理财等）的行为与市场动态[1][3][8] 核心观点与论据 **1 近期债市行情修复的原因** * 央行重启国债购买被视为货币宽松预期重新升温的重要信号，显著提振市场情绪[1][2] * 资金价格自三季度以来持续维持平稳宽松状态，支持货币政策边际放松的预期[1][4] * 市场交易情绪对货币宽松预期的投射起到关键作用[2] **2 当前利率债市场的机构行为** * 利率债尤其是长债的买盘主要来自券商和保险公司，这些机构近期表现比前期更积极[1][3] * 公募类机构或产品对收益率未来下行的期待并不强烈[3] * 多数中期投资者对后期债券市场持偏空看法，认为收益率难以突破性下行[3] **3 信用债市场的近期表现与需求** * 信用债市场近期表现良好，呈现普涨态势，需求主要来自险资、理财产品和其他资管产品[1][8] * 公募基金对信用债的配置需求边际提升，且久期策略有所拉长，特别是对3至5年期限的信用债表现出更大兴趣[8][9][11] * 3至5年期信用债表现尤佳，收益率下行明显[1][9] **4 收益率变化的具体数据** * 上周1至5年期国债收益率分别下行8.9、9.0、11.5、9.1和5个基点[10] * AAA级1至5年期信用债中，一年期下行1.7个基点，两年期开始下行幅度增大（两年期7.2个基点，三年期4.8个基点，五年期12.6个基点）[10] * AA+级别信用债一年期下行3.7个基点，两年至五年期下行幅度分别为7.2、6.8、9.0和11.6个基点[10] **5 对不同债券品种的投资建议** * 短端品种如同业存单兼具交易和配置价值，在资金稳定宽松下套利空间大[1][7] * 长端利率品种因前期期限利差到位，四季度交易可更积极乐观，年末可适度参与主题策略[1][7] * 建议拉长久期，关注3至5年期AA/AA2级城投债，因其票息高可作为底仓配置[1][16] * 超长二级资本债因其流动性好，可进行波段操作，但不推荐其他产业类长久期波段操作[1][16] 其他重要内容 **1 市场修复进程与未来走势判断** * 当前修复进程已过半，五年以内收益率已回到三季度末水平，绝对收益率处于历史前25%水平[14] * 连续三周上涨后性价比下降，若继续走高可能出现资产荒[14] * 四季度难现流畅牛市，因年末赎回压力和公募费率新规等因素存在，建议以震荡区间思路判断利率走势[6][16] **2 超长期限信用债的市场表现** * 超长期限信用债上周表现走强但整体谨慎，5至10年期AAA-评级大行二级资本债收益率回到2.3%左右[15] * 公募基金对超长期限信用债（7年以上）增持规模有限，仅为14亿元，主要增持集中在3至5年期（总量114亿元）[15][16] * 3至5年期弱资质城投债流动性提升，AA或AA2评级收益率逼近2.2%[15] **3 影响未来需求及资金流向的因素** * 新发ETF类产品数量有限，现有产品表现一般[17] * 四季度保险业保费增长趋势不明显[17] * 根据历史数据，11月和12月通常不是理财规模大规模增长的月份[18] * 预计继续追涨长期限或超长期限的资金力量不强[16][18]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 最新一周债市震荡，10月31日10Y国债活跃券到期收益率降至1.79%，30Y - 10Y期限利差收窄，中短债表现强 [4][10] - 本周机构行为特征为大行加大买短、券商增配中长端、基金配置信用债>利率债 [4][10] - 11月资金利率与短债预计稳健，存单利率难大幅下行，短端利率运行区间预计在1.35% - 1.40%之间 [4][11] - 年内利率高胜率，但趋势性行情概率不高，有结构性机会，可关注30Y - 10Y国债利差等 [4][11] - 短期25特别06表现强，但存在利率上行风险，若不续发可能超额下跌 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 - 最新一周债市震荡，10月31日10Y国债活跃券到期收益率降至1.79%，30Y - 10Y期限利差收窄，中短债表现强 [4][10] - 本周机构行为特征为大行加大买短、券商增配中长端、基金配置信用债>利率债 [4][10] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至10月31日，1Y国债到期收益率降7.95bp至1.38%，10Y国债降4.69bp至1.80%，30Y国债降6.00bp至2.14% [13] - 30Y国债 - 10Y国债利差降1.31bp至34.77bp，10Y国开 - 10Y国债利差降2.41bp至13.00bp [14] 国债期限利差变化 - 截至10月31日，3Y - 1Y国债利差降2.28bp至3.20bp，5Y - 3Y国债利差升6.31bp至15.16bp等 [16] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至2025年10月31日，银行间质押式回购余额升0.40万亿元至11.41万亿元 [19] 银行间债市杠杆率变化 - 截至2025年10月31日，银行间债市杠杆率升0.24pct至106.85% [20] 质押式回购成交额 - 10月27日至10月31日，质押式回购成交额均值为6.70万亿元，隔夜成交均值约为5.75万亿元，隔夜成交占比均值为85.95% [24][27] 银行间资金面运行情况 - 10月27日至10月31日，银行资金融出和单日出钱量先升后降 [28][30] - 截至10月31日，DR001为1.3184%，DR007为1.4551%，R001为1.4069%，R007为1.4923% [30] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至10月31日，中长期债券型基金久期中位数测算值（去杠杆）升0.05年至2.65年，（含杠杆）升0.07年至2.71年 [40] 利率债基久期中位数 - 截至10月31日，利率债基久期中位数（含杠杆）升0.11年至3.73年，（去杠杆）升0.01年至3.30年；信用债基久期中位数（含杠杆）升0.14年至2.49年，（含杠杆）升0.06年至2.45年 [43] 债券借贷余额变化 - 截至10月31日，10Y国开债债券借入量表现震荡 [48]