2025年11月宏观经济数据点评 - 2025年11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，涨幅较10月下降0.1个百分点，但环比增速为+0.44%，较10月有所上升 [4][5] - 2025年1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，降幅较1-10月的-1.7%扩大，但11月单月环比降幅收窄至-1.03% [4][6] - 2025年11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速较10月的2.9%下降，环比增速为-0.42%，弱于季节性表现 [4][7] 工业生产结构分析 - 从三大门类看，2025年11月采矿业增加值同比增速上升，但制造业以及电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增速则较上月下降 [5] 固定资产投资结构分析 - 从结构看，2025年11月房地产、制造业、广义基建投资三个分项同比增速均表现较弱 [6] 消费市场表现 - 2025年11月，不同类型消费品销售额同比增速均较上月有所下降 [7] 债券市场观点 - 利率债方面，自2025年8月以来，国债收益率曲线明显走陡，短端收益率波动不大且稳中有降，但长端尤其是30年期收益率整体处于上升通道 [8] - 当前资金面较为宽松，基本面走势不强，预计10年期国债收益率波动中枢为1.75% [8] - 可转债方面，2025年开年至12月12日，中证转债指数上涨16.5%，表现弱于同期上涨21.8%的中证全指数 [8] - 在权益市场慢牛预期、转债市场需求强于供给格局难改的背景下，长期看转债依然是相对优质资产 [8]

核心观点 - 2025年11月经济数据显示基本面延续转弱，需求侧（消费与投资）加速下行，而供给侧（工业生产）保持一定韧性，通胀出现回升但主要由供给因素推动，持续性存疑 [2][3] 消费需求分析 - 2025年1-11月社会消费品零售总额累计同比增速为4.0%，较1-10月下行0.3个百分点，消费加速回落 [3] - 汽车销售是主要拖累，1-11月汽车销售累计同比为-1.0%，较1-10月下滑0.8个百分点 [3] - “以旧换新”相关品类消费延续下行，例如家具类当月同比增速由9.6%大幅回落至-3.8% [3] - 餐饮消费相对稳定，1-11月累计同比增速为3.3%，与1-10月持平 [3] 工业生产分析 - 2025年1-11月规模以上工业增加值累计同比增速为6.0%，较1-10月环比下降0.1个百分点，整体保持韧性但增速微降 [3][4] - 新旧经济生产分化明显：与地产相关的钢材、水泥等传统行业生产延续收缩，而高技术产业形成支撑，如通用设备制造业增长7.5%，专用设备制造业增长4.8%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长9.2% [3] - 居民消费回落影响部分消费品生产，11月规模以上工业企业产品销售率为96.5%，同比下降0.8个百分点，酒、饮料和精制茶制造业工业增加值同比下降0.6% [3] 通货膨胀分析 - 2025年11月CPI当月同比延续上行0.5个百分点至0.7%，但核心CPI当月同比持平于1.2% [3][5] - CPI回升主要由食品价格上涨支撑，11月CPI食品分项当月同比上行3.1个百分点至0.2%，为今年以来首次转正 [3] - 供给冲击是主因，受北方降温及南方暴雨影响，11月蔬菜月均价格环比上涨5.3% [3] 固定资产投资分析 - 2025年1-11月固定资产投资累计同比增速为-2.6%，较1-10月继续下滑0.9个百分点，降幅走扩 [3] - 房地产投资累计同比为-15.9%，较上期下降1.2个百分点，拖累显著 [3][7] - 基建投资累计同比为0.13%，较上期下行1.4个百分点 [3] - 制造业投资累计同比为1.9%，较上期下行0.8个百分点 [3] - 主要基建类别如铁路运输业、水利管理业投资累计增速延续下滑 [17] - 高技术制造业投资增速亦延续回落 [19] 房地产市场分析 - 1-11月商品房销售面积累计同比为-11.1%，较1-10月下行1.5个百分点，自二季度以来降幅持续扩大 [3] - 房地产开发资金来源中，自筹资金、定金及预收款及个人按揭贷款均形成拖累 [12][13] - 11月商品房销售虽有季节性抬升，但整体弱于往年同期水平 [14][15] 就业市场分析 - 2025年11月全国城镇调查失业率回落0.1个百分点至5.1% [23] - 失业率呈现季节性下行，但仍处于季节性高位 [25][27] 债券市场观点 - 近期债市调整更多源于机构行为，在央行呵护下资金面维持均衡宽松，且基本面处于回落趋势，收益率继续大幅上行空间受限 [3] - 但债市做多面临约束：1）《公开募集证券投资基金销售费用管理规定(征求意见稿)》未落地，市场观望心态浓，资金入场动力不足；2）从股债性价比看，债市吸引力不强；3）拉长维度看，价格改善、股债再平衡等问题可能是主导明年债市的核心因素，市场对利空更敏感，收益率中枢可能温和回升 [3] - 对于配置盘，建议在收益率高点择机配置；对于交易盘，认为做多赔率有所抬升但吸引力仍不强 [3]

债市近期表现与核心波动 - 核心观点：近期中国债市，特别是超长期国债品种，出现显著下跌，市场波动放大，其核心驱动因素并非货币政策收紧，而是市场环境变化导致机构预期转变，配置盘退潮、交易盘主导，从而加剧了市场波动和利率上行压力 [1] - 30年期国债期货主力合约于12月12日下跌0.71%，12月15日开盘后继续走低，盘中最大跌幅超过1%，最低跌至111.43元，刷新本轮调整新低 [1][3] - 30年期国债活跃券收益率持续攀升，最新达到2.277%，较前收盘上行3个基点；10年期国债活跃券收益率上行1.5个基点至1.8575% [1][6] - 债市波动呈现期限利差走阔特征，30年期与10年期国债利差已拉大至40个基点以上 [4] 市场波动原因分析 - 四季度以来债市阴跌与前期“股债跷跷板”效应下的波动不同，当前下跌主因是环境变化后机构预期改变，主动减少长期配债资金，导致交易结构从配置盘主导转向交易盘主导 [1] - 汇丰晋信固收团队认为，11月底以来债券利率上行，主要因年底降息降准预期下降，机构行为趋于谨慎、倾向落袋为安，且配置盘需求低于预期，导致市场对利空（如个别开发商债务事件）反应敏感 [5] - 西部证券指出，年内债市上涨受多方面制约：对超长期国债供给力度与降准降息节奏的担忧、明年基本面修复与物价回升预期、以及未落地的公募费改新规与权益市场表现带来的情绪扰动 [5] 机构对后市观点与策略 - 多数机构对债市短期走势持保守态度，但对长期趋势仍较为乐观 [8] - 华西证券建议针对配置盘与交易盘采取不同策略：对于配置盘，当前10年期国债收益率（1.84%）已接近其认为的有效上界1.90%，在明年加息概率不大的背景下调整空间有限，且其税费后票息价值与一般贷款几乎无异，对银行具备吸引力，满足收益目标的配置资金可考虑逐步进场；对于交易盘，短期不建议大幅调整仓位，应维持定力等待配置盘集中进场，利率方向明朗后再加码博弈，现阶段可小仓位进行逆向操作 [9] - 华创证券研究指出，2026年债市大概率延续震荡格局，股债比价、通胀走势、监管扰动或引发区间波动，投资者应以更谨慎态度应对，在缺少资本利得博弈空间的市场中回归“向票息要收益” [10] - 西部证券预计降准降息使用或相对谨慎，在明年物价合理回升的预期下债市上涨动力不足，结合流动性充裕利好短端，收益率曲线或仍将陡峭化，12月以来长债的超跌反弹行情或趋于尾声，建议年底以票息策略为主 [5]

债市整体情绪与表现 - 债市情绪偏谨慎 上涨需要到处找原因 下跌则像呼吸一样自然[5] - 10年期国债利率全天震荡上行 开盘于1.845% 最高触及1.85% 收盘于1.859% 上行1.65个基点[5] - 超长债表现最弱 30年期国债活跃券2500006收益率上行3.60个基点至2.2830%[5] - 10年期国开债活跃券250215收益率上行2.15个基点至1.9380%[5] 影响债市的核心因素 - 11月房价与经济数据均低于预期 对债市形成支撑[3][5] - 债基赎回担忧再起 对市场情绪产生负面影响[3][5] - 股市小幅下跌 可能促使部分资金流向债市[3][5] - 市场担忧财政政策带来的债券供给压力[5] 资金市场状况 - 央行公开市场净投放86亿元 开展1309亿元7天期逆回购操作 到期1223亿元[3] - 资金面均衡偏松 资金利率保持平稳[3] - 银行间质押式回购利率R001加权利率报1.35% 成交量75026.76亿元[4] - 银行间质押式回购利率R007加权利率报1.51% 成交量7447.12亿元[4] - 存款类机构隔夜回购利率DR001在1.27%附近 7天期DR007在1.44%附近[3] 利率债市场各期限表现 - 1年期国债收益率上行0.25个基点[6] - 3年期国债收益率持平[6] - 5年期国债收益率上行1.00个基点[6] - 7年期国债收益率上行1.75个基点[6] - 10年期国债收益率上行1.65个基点[6] - 30年期国债收益率上行3.60个基点[6] - 国开债各期限收益率上行幅度在0.50至3.75个基点之间[6] - 口行债与农发债各期限收益率亦普遍上行[6] 信用债市场表现 - 高等级信用债收益率变动不一 AAA+评级1年期收益率下行0.94个基点 3年期下行0.13个基点[6] - AAA评级信用债收益率短端下行 长端上行 其中3个月期下行6.50个基点 5年期以上上行15.56个基点[6] - AA+评级信用债收益率多数上行 其中9个月期上行3.30个基点 3年期上行2.76个基点[6] - AA评级信用债收益率变动分化 1年期下行0.47个基点 5年期以上下行0.89个基点[6]

核心观点 - 2025年11月金融数据显示经济处于新旧动能切换期，实体信贷需求偏弱，社融增速主要依靠政府债和企业债支撑，居民部门去杠杆延续，债市短期做多面临约束但收益率大幅上行空间有限 [2][3] 社融与信贷数据分析 - 2025年11月新增人民币贷款0.39万亿元，低于2024年同期的0.58万亿元 [3] - 2025年11月新增社会融资规模2.49万亿元，高于2024年同期的2.33万亿元，社融存量同比增速为8.5%，与10月持平 [3] - 11月社融增速主要由政府债净融资（1.27万亿元）和企业债贡献，但政府债净融资规模低于2024年同期的1.83万亿元，实体部门信贷需求形成拖累 [3] - 11月企业新增长期贷款同比少增400亿元，反映企业投资信心偏弱，但企业新增短期贷款和票据融资分别同比多增1100亿元和2119亿元 [3] - 11月居民中长期贷款同比少增2900亿元，显示居民端去杠杆延续，居民短期贷款同比少增1788亿元，部分受2024年“以旧换新”政策高基数影响 [3] 存款与货币供应分析 - 11月居民和企业新增存款分别为6700亿元和6453亿元，均同比少增 [3] - 11月新增非银存款规模为800亿元，回落至季节性低位，存款利率较低导致存款非银化趋势可能延续 [3] - 11月M1同比增速大幅下行1.3个百分点至4.9%，M2同比增速小幅下行0.2个百分点至8.0%，M1-M2剪刀差走扩至-3.1% [3] - 11月财政新增存款为-500亿元，同比多减1900亿元，显示财政支出力度较大，但未能完全对冲信贷趋弱对M2的影响 [3] 债市观点与约束 - 报告认为近期债市调整更多源于机构行为，在央行呵护下资金面维持均衡宽松，且基本面处于回落趋势，收益率继续大幅上行空间受限 [3] - 当前债市做多面临约束：1）《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》未落地，市场观望心态浓厚，资金入场动力不足；2）从股债性价比角度看，债市吸引力不强；3）拉长维度看，价格改善、股债再平衡等因素可能主导明年债市，收益率中枢可能温和回升 [3] - 对于配置盘，可在收益率高点择机配置；对于交易盘，做多赔率有所抬升但吸引力仍不强 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年末机构对收益诉求偏弱，明年一季度理财和保险机构有抢筹意愿，年内债市或区间震荡，年末有提前抢筹行情升温契机 [3][9] - 降准降息未到但止盈操作已现，机构行为压制债市行情使其震荡 [10] - 投资者担忧年初资金面收紧，因年初信贷投放或季节性偏高且今年四季度同业存单净融资为负，加剧流动性收紧风险 [3][12] - 明年初信贷投放冲量可能性存在，一方面投放预期弱会年初冲量，另一方面政策性金融工具配套融资可能年初落地 [3][14] - 流动性走势决定权向央行集中，中长期流动性投放持续发力资金面可稳，否则会波动 [4][17] - “灵活高效降准降息”对长端利率中枢下行意义不大，对短端利好，年初降准或降息可能存在，一季度央行中长期流动性操作大概率维持宽松，资金价格平稳 [4][19] - 同业存单利率岁末年初或突破 1.6%，1 月中后或上行但不超 1.7%，倾向总量宽松时短端中枢下行 [4][19] 根据相关目录分别进行总结 年初资金面会收紧吗 - 年末机构收益诉求弱，明年一季度理财和保险机构有抢筹意愿，年内债市区间震荡，年末有行情升温契机 [3][9] - 降准降息未到止盈操作已现，公募类账户规避波动应对负债压力，银行自营类账户兑现收益降低风险头寸，机构行为压制债市行情使其震荡 [10] - 投资者担忧年初资金面收紧，因年初信贷投放或季节性偏高且今年四季度同业存单净融资为负，加剧流动性收紧风险 [3][12] - 明年初信贷投放冲量可能性存在，投放预期弱会年初冲量，政策性金融工具配套融资可能年初落地 [3][14] - 流动性走势决定权向央行集中，中长期流动性投放持续发力资金面可稳，否则会波动 [4][17] - “灵活高效降准降息”对长端利率中枢下行意义不大，对短端利好，年初降准或降息可能存在，一季度央行中长期流动性操作大概率维持宽松，资金价格平稳 [4][19] - 同业存单利率岁末年初或突破 1.6%，1 月中后或上行但不超 1.7%，倾向总量宽松时短端中枢下行 [4][19]

行业与公司 * 涉及的行业为债券市场及宏观经济[1] * 涉及的机构包括券商自营、非银机构、银行、保险行业[3][11][22] 核心观点与论据 信贷需求与结构 * 居民主动去杠杆明显 10月个人中长期贷款增量仅为100亿元 去年同期为1000亿元 增长基本停滞[1][2] * 个人住房贷款增长几乎停滞 房贷增量接近零甚至略为负值 北京房价在11月跌幅显著促使提前还贷[2] * 房贷利率约3%与银行三年五年定期存款利率仅一点几倒挂 提前还贷成理性选择[2] * 企业信贷需求疲软 10月企业短期贷款增加1000亿元 中长期贷款增加1700亿元但同比少增 票据贴现增加3000多亿元反映融资需求不足[1][4] * 产能过剩和央行对贷款利率的管控加剧了信贷需求恶化[1][4] * 优质企业通过发债置换贷款进一步削弱信贷需求[1][4] * 房地产和基建相关贷款贡献大幅下降 地产相关贷款占比接近零[1][6] * 居民消费信贷需求不振[1][7] 社融与货币供应 * 10月份社会融资规模保持平稳但仍处于下行通道 主要贡献来自表外融资和企业债券[1][5] * 预计12月社融增速将回落到8.2%[1][5] * 2026年社融增量预计约34万亿 比2025年少一些[5] * 信贷方面 今年新增16万亿左右 明年预计回落到14.6万亿 比今年少1万亿[5] * M1货币供应量在11月增速为4.9% 第四季度同比低基数影响减弱 M1增速将进一步下降 反映经济活性不高[1][5] 债市动态与机构行为 * 券商自营行为显著影响债市 11月20日至周五期间净卖出超长利率债规模达800亿元[3][9] * 三季度券商自营的债券总持仓减少了2000亿元 最近一个月内净卖出总规模达3000亿元[9] * 券商自营可能在系统性地降低久期和持仓规模 同时可能在降杠杆[3][9] * 频繁交易反映市场缺乏明确趋势 依赖波段操作获利[3][9] * 非银机构普遍看空 拖慢当前债市行情 但当其转向看多时市场反应会非常迅速[3][11] * 股市上涨改变了非银机构对收益来源的预期 大量资金从债市流向股市[11] 债券配置价值与策略 * 30年国债具有较高配置价值 30年与10年国债期限利差达41个基点 为过去三年最高水平[3][10] * 30年国债收益率基本回到了去年8月份水平 而央行政策利率在此期间下调了30个基点 已定价未来加息预期[10] * 2025年30年期国债经历了熊市 调整幅度最大 10年期国债调整幅度不大[18] * 5年资本债的收益率基本与30年期国债持平 波动较大但票息非常不错[18] * 建议重点关注5年资本债和30年期国债的配置价值[18] * 当前加杠杆成本较低 DRN1加权平均利率已有效跌破1.3% 未来可能接近1.2%[21] * 建议重点关注加杠杆策略 特别是配置5年资本债 其久期较短但票息高[21] 政策解读与宏观展望 * 中央经济工作会议明确提出继续实施适度宽松的货币政策 并灵活高效运用降准降息工具[12] * 中国目前仍处于降息降准的大周期中 加息可能性很低[12] * 预计2026年的政策利率将下调20个基点 一季度可能先下调10个基点 到年底再下调10个基点[20] * 财政政策方面 会议强调保持必要的财政赤字 债务总规模和支出总量 2026年赤字率预计与今年相近 大约为4%左右 不会显著增加[12][13] * 政府将继续积极有序化解地方政府债务风险 但不会新增隐形债务[13] * 随着隐形债务严控及化解地方政府财政压力 大基建时代可能结束 城投公司信贷需求将受影响[1][7] * 预计2026年政府净发行量将达到14.5万亿元 社融增量中政府债券占比将超过贷款[14] * 未来社融增速和贷款增速可能会逐步下降[14] * 信贷需求可能持续低迷 每个月新增贷款同比少增可能成为常态 单月负增长压力很大[1][6] * 未来整体信贷数据的重要性可能下降 并且难以持续改善[7] 其他重要内容 * 中央经济工作会议通告发布后 市场出现大量机构止盈到止损的波动 下半年债市走势与经济基本面脱钩 更受机构行为主导[8] * 2025年中央经济工作会议并未直接提及股市 也没有出台新的房地产政策[15][16] * 自2025年4月以来 房价出现了新一轮的快速下跌 房地产市场可能面临硬着陆的风险[16][17] * 国家意志未必推动股指快速上涨 更可能维持在4000点左右震荡[15] * 中央经济工作会议关于新出生人口的表述仅提出实现新增新出生人口企稳 相关政策力度有限 对30年的长期利空影响不大[19] * 保险行业未来保费增长可能会明显好于当前预期 并且保费将出现正增长[22] * 预计2026年的债市行情会好于预期 尤其是30年期国债可能会有超预期表现[20]

社融总量与结构 - 2025年11月新增社会融资规模2.49万亿元，同比多增1597亿元，高于市场预期的2.02万亿元[2] - 社融同比多增主要由企业债券（同比多增1788亿元）和非标融资（同比多增1328亿元）贡献，抵消了政府债券（同比少增1048亿元）和人民币贷款（同比少增1163亿元）的拖累[3] 信贷表现 - 2025年11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，低于市场预期[2] - 居民贷款整体疲软，其中短期贷款同比少增1788亿元，中长期贷款同比少增2900亿元[4] - 企业贷款同比多增3600亿元，改善主要来自票据融资（同比多增2119亿元）和短期贷款（同比多增1100亿元），但中长期贷款同比少增400亿元[4] 货币与存款 - 2025年11月M1增速回落1.3个百分点至4.9%，M2增速回落0.2个百分点至8.0%，M1-M2剪刀差进一步回落1.1个百分点至-3.1%[4] - 存款活化趋势延续但活期存款流出加快，11月居民存款同比少增1200亿元，企业存款同比少增947亿元，非银存款同比少增1000亿元，政府存款同比少增1900亿元[4] 市场影响与策略 - 债市对基本面定价钝化，主要受公募费用新规未落地等机构行为隐忧压制，短期波动风险仍存[5] - 市场对于货币政策总量宽松的预期可能后移，债市中期有一定相对价值但短期空间有限[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月CPI同比上涨主要受鲜菜价格大幅反弹拉动，PPI同比仍偏弱；出口超预期回升或因10月受去年基数效应压制、欧美圣诞季备货及中美关税改善等因素推动；外贸出口结构持续改善，多元化成效凸显，中高端制造业成出口核心动力 [2] - 经济增长仍面临一定压力，降准降息等稳增长政策出台概率上升；2026年债市走势有望好于预期 [3] 根据相关目录分别进行总结 CPI情况 - 11月CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.5个百分点，为2024年3月以来最高水平；食品价格“由负转涨”成核心驱动力，能源价格拖累加剧；核心CPI结构性分化 [2] - 食品价格方面，11月鲜菜价格同比大涨14.5%，猪肉价格同比降幅收窄，牛肉和羊肉价格同比上升；能源价格同比-3.4%，降幅较上月扩大1.0pct [2] - 核心CPI方面，工业消费品端金饰品价格同比涨幅扩大，冬装换季带动服装价格上涨，家用器具价格同比下降；服务端家政服务、在外餐饮价格同比仍保持正增长 [2] PPI情况 - 11月PPI同比-2.2%，降幅较上月扩大0.1pct；环比+0.1%，连续两个月保持正增长 [2] - 国内政策与季节性需求支撑上游价格，输入性因素呈现分化格局，基建下游需求季节性回落形成制约 [2] 进出口情况 - 11月进出口总值3.9万亿元，同比增长4.1%；出口2.3万亿元，同比增长5.7%；进口1.6万亿元，同比增长1.7%；贸易结构“出口强、进口稳”特征延续 [3] - 对欧盟和非洲外贸大幅反弹，对美出口降幅持续扩大；本月出口超预期从地域看主要受欧盟和非洲出口增速回升的影响；中高端制造业成反弹核心动力 [3] 经济与政策情况 - 经济增长仍面临一定压力，消费端居民整体消费意愿仍待提振，出口端明年外贸增长韧性有待持续观察；降准降息等稳增长政策出台概率上升 [3] 债市情况 - 2026年债市走势有望好于预期，国内经济数据承压，政策利率下调必要性上升，美联储已降息75BP，中美利差倒挂明显缓解，长债收益率来到年内高点，做多胜率较高 [3]

基准国债ETF(511100)近期市场表现 - 截至2025年12月12日9:44，基准国债ETF(511100)上涨0.08%，冲击4连涨 [1] - 流动性方面，截至12月11日，该ETF近1周日均成交额为111.40亿元 [1] - 资金流入方面，近5个交易日合计净流入1069.68万元，最新规模达111.31亿元 [1] 基准国债ETF(511100)历史收益与风险特征 - 自成立以来，最高单月回报为2.67%，最长连涨月数为9个月，最长连涨期间涨幅为6.94% [1] - 历史涨跌月数比为15比8，年盈利百分比为100%，月盈利概率为70.26%，历史持有1年盈利概率为100% [1] 宏观政策与债市展望 - 2025年中央经济工作会议提出“苦练内功”，预计2026年财政政策将继续保持支持力度，重点任务为内需主导、创新驱动和改革攻坚 [3] - 债市方面，预计2026年初债市的胜率和赔率将有阶段性上修，反映出市场对政策的积极预期 [3] - 整体来看，政策的灵活性和高效性将为债市提供支撑 [3] 基准国债ETF(511100)产品结构与特征 - 该ETF跟踪上证基准做市国债指数，选取上交所基准做市品种名单范围内的全部国债作为成分券 [3] - 指数在各关键久期上选取1-3只券，具体构成包括20年期4只、30年期7只、3年期和10年期各3只、1年期、50年期、5年期和2年期各2只 [3] - 对应组合整体久期为9.37，是偏向综合性的中期国债指数 [3]