报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 几内亚散货矿主流成交价格周度环比下降0.7美元/干吨至74.2美元/干吨，氧化铝价格走弱施压矿价下行；氧化铝运行产能周度环比增加60万吨至9855万吨，全国氧化铝库存周度环比增加7.8万吨至379.7万吨；电解铝运行产能稳中有增，周度环比增加1万吨至4443.9万吨；国内铝下游加工龙头企业开工率周度环比上升0.8%至63%，需求进入旺季节奏，下游各加工板块开工继续上升；下游节前备货需求旺盛，铝锭社会库存明显去化；再生铸造铝合金大厂订单稳中有升，带动开工上行；宏观上美联储如期降息，国内LPR暂未下调，但后续仍有降准降息空间；铝锭社会库存明显去化且预期向好，建议逢低布局多单，可以考虑多AD空AL的套利策略 [4] - 策略上，氧化铝建议观望，沪铝建议逢低做多，铸造铝合金建议逢低做多或者多AD空AL [5] 根据相关目录分别进行总结 宏观经济指标 - 展示了美国国债收益率曲线、美元指数、美国国债收益率、通胀预期、美元兑人民币汇率等指标的走势 [7][8] 铝土矿 - 国产矿供应呈收紧态势，山西、河南铝土矿价格暂稳，因安全生产监管加强、环保督察力度提升及雨季影响，铝土矿开采活动受限，自8月中旬以来，氧化铝厂增加进口矿使用成普遍现象 [11] - 几内亚散货矿主流成交价格周度环比下降0.7美元/干吨至74.2美元/干吨，雨季接近尾声且氧化铝价格走弱施压矿价下行；几内亚大型矿企四季度长单报价微调，离岸价格较三季度下调1美元/干吨，海运费随油价波动调整，到岸价格预计在73美元/干吨左右 [11] 氧化铝 - 截至上周五，氧化铝建成产能11462万吨，周度环比持平，运行产能9855万吨，周度环比增加60万吨，开工率85.9% [14] - 截至上周五，国产现货加权价格2963元/吨，周度环比下跌47.2元/吨 [14] - 全国氧化铝库存379.7万吨，周度环比增加7.8万吨，行业生产处于高稳态势，新投产能逐步进入稳产状态，南方氧化铝企业检修完毕，河南个别企业局部焙烧炉假期间检修，预计10月5日逐步恢复正常 [14] 氧化铝重要高频数据 - 展示了氧化铝基差、库存、南北价差、外运量等高频数据的走势 [16][17][18][19] 电解铝 - 截至上周五，电解铝建成产能4523.2万吨，周度环比持平；运行产能4443.9万吨，周度环比增加1万吨，百色银海技改项目剩余产能继续复产 [21] - 展示了各省份电解铝建成产能、运行产能、开工率情况，上周全国电解铝开工率为98.25% [23] 电解铝重要高频数据 - 展示了铝棒加工费、沪铝远期曲线、动力煤价格、铝进口利润等高频数据的走势 [25] 库存 - 展示了铝棒社会库存、铝锭社会库存、上期所铝期货库存、LME铝库存等库存数据的走势 [28][29][30][31] 铸造铝合金 - 再生铝合金龙头企业开工率周度环比上升0.7%至56.6% [34] - 四部委联合发布通知，要求清理地方政府违规税收返还行为 [34] - 再生铝大厂订单稳中有升，带动开工上行，但台风导致广东再生铝厂生产及物流运输暂停，目前已恢复正常；国庆假期，再生铝行业生产安排分化，整体开工预计有所回落 [34] 铸造铝合金重要高频数据 - 展示了型材铝、铝合金期货远期曲线、ADC12 - A00价差季节性走势、ADC12铝合金锭进口利润等高频数据的走势 [36][37][38][39] 下游开工 - 上周国内铝下游加工龙头企业开工率周度环比上升0.8%至63% [42] - 铝型材龙头企业开工率周度环比持稳于54.6%，工业型材中光伏型材企业订单仅维持到九月末，汽车型材企业订单稳中向好但加工费下行，建筑型材市场低迷，9月订单同比、环比均下滑 [47] - 铝板带龙头企业开工率周度环比上升0.8%至69%，周内铝价探底，部分企业集中提货，带动铝加工企业备货生产，台风导致珠三角地区板带企业短暂停工，目前已恢复生产，国庆假期龙头企业多维持正常排产，中小企业计划放缓生产节奏 [47] - 铝线缆龙头企业开工率周度环比上升1.8%至67%，国网输变电招标启动，积压订单进入交付期，四季度及明年订单排产有保障，电网工程进入施工旺季，终端提货加快，受光伏组件退税取消预期影响，海外客户提前锁定订单，国庆节前头部企业备货以刚需为主 [52] - 原生铝合金龙头企业开工率周度环比上升1%至58.4%，近期铝价探底，部分企业节前备货情绪被点燃，国庆假期多数企业凭稳定订单维持正常生产，但生产节奏或将小幅放缓 [52]

货币政策基调 - 货币政策维持“适度宽松”基调，并强调“加强逆周期调节”和“加大货币政策调控强度”[3] - 政策目标在于支持实体经济，同时注重“防范资金空转”，确保流动性精准流向实体领域[3] - 政策工具的使用将“根据国内外形势灵活把握力度和节奏”，稳汇率是重要考量因素[4] 对资本市场的支持 - 央行明确要“维护资本市场稳定”，并将运用证券基金保险公司互换便利和股票回购增持再贷款等工具[3] - 已有超700家上市公司与金融机构合作，获得约2%的低息贷款用于股票回购[3] - 政策旨在探索“常态化制度安排”，为市场安装“稳压器”，起到托底作用[3] A股市场表现与预期 - 上证指数在3800点附近震荡，9月26日收于3828点，市场成交量维持在万亿以上水平[1][4] - 当前市场震荡被视为消化预期，资金面有保障但投资者等待更实在的经济数据[4] - 市场关注政策扶持的科技金融、绿色金融、设备更新及消费品以旧换新等方向[4] 房地产行业政策 - 房地产政策以“巩固稳定态势”和“加大存量盘活力度”为主，强调落实已出台政策[5] - 政策导向是稳为主，不搞大起大落，对地产链公司意味着边际改善机会而非短期暴拉[5] 中长期投资策略 - 中长期投资应关注政策明确扶持的领域，如科技、普惠金融等，以及估值合理、业绩能随经济回暖的公司[6] - 政策传导并非立竿见影，需要耐心等待政策红利释放，无需过度关注短期盘面波动[4][6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外美联储降息后将带动全球流动性宽松，为中国降准降息打开空间，流动性宽松交易主导市场，关注美国基本面传导及相关数据；国内三季度经济增长放缓，稳增长政策资金有望加快到位，预计可完成全年GDP目标；国内外靴子落地后，风险资产短期或调整，未来1 - 2个季度，全球宽松流动性和财政杠杆带动的经济复苏预期将支撑风险资产，四季度到明年上半年预计权益＞商品＞债券，四季度股市偏震荡，国内商品看政策，海外商品看好黄金和有色金属，弱美元延续但斜率放缓，国内利率上行后债券配置价值提升，黄金长期战略配置 [6] 根据相关目录分别进行总结 宏观精要 - 海外宏观：美联储降息后带动全球流动性宽松，为中国降准降息打开政策空间，流动性宽松交易主导市场，关注美国基本面传导及10月中上旬美国9月非农和通胀数据，预防式降息对美国实体传导约需2 - 3个月 [6] - 国内宏观：三季度国内经济增长放缓，稳增长政策资金有望加快到位，关注5000亿元金融政策工具和“十五五”新方向，7 - 8月投资数据放缓，基建投资拖累大，需关注四季度基建资金不及预期风险，预计三季度和四季度GDP同比增速为4.9%、4.7%，可完成全年5%目标，若9月投资和出口回落，四季度存量资金和增量政策落地概率上升 [6] - 资产观点：国内外靴子落地后，风险资产短期或调整，未来1 - 2个季度，全球宽松流动性和财政杠杆带动的经济复苏预期支撑风险资产，四季度到明年上半年预计权益＞商品＞债券，四季度股市偏震荡，国内商品看政策，海外商品看好黄金和有色金属，弱美元延续但斜率放缓，国内利率上行后债券配置价值提升，四季度与权益均衡配置，黄金长期战略配置，降息是四季度主要逻辑 [6] 观点精粹 金融板块 - 股指期货：科技事件催化成长风格活跃，关注小微盘资金拥挤，短期震荡上涨 [7] - 股指期权：市场成交额整体小幅回落，关注期权市场流动性不及预期，短期震荡 [7] - 国债期货：债市延续偏弱，关注政策超预期、基本面修复超预期、关税因素超预期，短期震荡 [7] 贵金属板块 - 黄金/白银：9月美国降息周期重启，美联储独立性风险扩大，关注美国基本面表现、美联储货币政策、全球权益市场走势，短期震荡上涨 [7] 航运板块 - 集运欧线：三季度旺季转淡，装载承压缺乏上涨驱动，关注9月运价回落速率、政策层面动态，短期震荡 [7] 黑色建材板块 - 钢材 铁矿：反内卷余温仍存，盘面企稳探涨，钢厂补库明显，关注专项债发行进度、钢材出口量和铁水产量、海外矿山生产发运情况、国内铁水生产情况、天气因素、港口环节矿石库存变化，短期震荡 [7] - 焦炭：成本支撑较强，关注钢厂生产、炼焦成本以及宏观情绪，短期震荡 [7] - 焦煤：供应保持平稳，现货涨势延续，关注钢厂生产、煤矿安全检查、宏观情绪，短期震荡 [7] - 硅铁：旺季预期支撑，期价低位修复，关注原料成本、钢招情况，短期震荡 [7] - 锰硅：旺季预期偏暖，盘面偏强震荡，关注成本价格、外盘报价，短期震荡 [7] - 玻璃：“反内卷”情绪再度来袭，现货明日大幅提涨，关注现货产销，短期震荡 [7] - 纯碱：供应高位维持，价格受玻璃情绪带动上涨，关注纯碱库存，短期震荡 [7] 有色与新材料板块 - 铜 氧化铝：铜矿供应再生扰动，铜价偏强震荡，关注供应扰动、国内政策超预期、美联储鸽派不及预期、国内需求复苏不及预期、经济衰退；现货走弱库存累积，氧化铝价震荡承压，关注矿石复产不及预期、电解铝复产超预期、板块走势极端，短期震荡上涨、震荡 [7] - 铝：库存延续累积，关注宏观风险，供给扰动，需求不及预期，短期震荡 [7] - 锌：库存延续累积，关注宏观转向风险、锌矿供应超预期回升，短期震荡 [7] - 铅：再生铅供应下降，关注供应端扰动、电池出口放缓，短期震荡向上 [7] - 镍：印尼取缔非法采矿，关注宏观及地缘政治变动超预期、印尼政策风险、环节供应释放不及预期，短期震荡 [7] - 不锈钢：成本支撑坚挺，关注印尼政策风险、需求增长超预期，短期震荡 [7] - 锡：佤邦复产进度不及预期，关注佤邦复产预期及需求改善预期变化情况，短期震荡 [7] - 工业硅：供应持续回升，压制硅价上方空间，关注供应端超预期减产、光伏装机超预期，短期震荡 [7] - 碳酸锂：基本面驱动弱，关注需求不及预期、供给扰动、新的技术突破，短期震荡 [7] 能源化工板块 - 原油：地缘担忧重燃，供应压力延续，关注OPEC + 产量政策、中东地缘局势，短期震荡下跌 [9] - LPG：化工需求走弱，关注原油和海外丙烷等成本端进展，短期震荡 [9] - 沥青：沥青 - 燃油价差快速下行，关注制裁和供应扰动，短期震荡下跌 [9] - 高硫燃油：地缘扰动驱动燃油期价大涨，关注地缘和原油价格，短期震荡 [9] - 低硫燃油：低硫燃油跟随原油震荡走高，关注原油价格，短期震荡 [9] - 甲醇：烯烃与港口库存拖累，近远月矛盾仍大，关注宏观能源、上下游装置动态，短期震荡 [9] - 尿素：价格沿成本持续承压，警惕情绪超跌反弹，关注尿素出口窗口期是否延长、配额批次是否调整，第七轮印标是否属实，短期震荡 [9] - 乙二醇：市场心态受远期累库影响较大，持货意愿低下，关注煤、油价格波动，港口库存节奏，装置落地情况，短期震荡 [9] - PX：装置检修推迟叠加装置扩产能，供需边际转弱，高估值回吐，关注原油大幅波动、宏观异动、需求旺季不及预期，短期震荡 [9] - PTA：低加工费加深企业减产检修意愿，短期供需好转无法扭转供应长期过剩格局，关注原油大幅波动、宏观异动、旺季不及预期，短期震荡 [9] - 短纤：终端订单边际改善，但好转幅度有限，高供应带来潜在风险，关注下游纱厂拿货节奏，旺季需求成色，短期震荡 [9] - 瓶片：短期集中补货，但中长期需求反弹高度存疑，利润震荡整理，关注瓶片企业减产目标执行情况，终端需求，短期震荡 [9] - 丙烯：与PP间价差500 - 550区间震荡，关注油价、国内宏观，短期震荡 [9] - PP：前低附近或有支撑，关注油价、国内外宏观，短期震荡 [9] - 塑料：检修支撑有限，关注油价、国内外宏观，短期震荡回落 [9] - 苯乙烯：商品情绪转好，关注政策细节落地，关注油价，宏观政策，装置动态，短期震荡 [9] - PVC：弱现实强预期，关注预期、成本、供应，短期震荡运行 [9] - 烧碱：氧化铝投产预期再起，关注市场情绪、开工，需求，短期反弹震荡 [9] - 油脂：关注贸易政策变化，近日油脂波动风险加大，关注美豆天气、马棕产需数据，短期震荡 [9] - 蛋白粕：阿根廷大豆出口冲击兑现，盘面低位反弹，关注美豆天气，国内需求，宏观，中美中加贸易战，短期震荡 [9] - 玉米/淀粉：华北深加工到货新低，价格小幅反弹，关注需求、宏观、天气，短期震荡 [9] - 生猪：近弱远强，反套持续，关注养殖情绪、疫情、政策，短期震荡下跌 [9] 农业板块 - 橡胶：节前持续减仓，维持观望，关注产区天气、原料价格、宏观变化，短期震荡 [9] - 合成橡胶：区间震荡格局不改，关注原油大幅波动，短期震荡 [9] - 棉花：棉价延续偏弱走势，关注收购价，关注需求、库存，短期震荡 [9] - 白糖：糖价低位震荡整理，关注进口、巴西产量，短期震荡 [9] - 纸浆：纸浆主力维持震荡，01压力更为明显，关注宏观经济变动、美金盘报价波动等，短期震荡 [9] - 双胶纸：下游订单偏弱，市场矛盾不突出，关注产销、教育政策、纸厂开工动态等，短期震荡 [9] - 原木：现货持稳，关注出货量、发运量，短期震荡 [9]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 国内外靴子落地后，风险资产或短期调整，但未来1 - 2个季度维度，全球宽松流动性和财政杠杆带动的经济复苏预期将支撑风险资产，四季度到明年上半年预计权益＞商品＞债券 [6] - 四季度短期节奏上，股市偏震荡，国内商品看政策，海外商品看好黄金和有色金属，弱美元延续但斜率放缓，国内利率上行后债券配置价值提升，四季度与权益均衡配置，黄金长期战略配置，降息是四季度主要逻辑 [6] 根据相关目录分别进行总结 宏观精要 - 海外宏观：美联储降息后带动全球流动性宽松，为我国降准降息打开政策空间，流动性宽松交易主导市场，关注10月中上旬美国9月非农和通胀数据，美联储预防式降息对美国实体传导约需2 - 3个月 [6] - 国内宏观：三季度国内经济增长放缓，稳增长存量政策资金有望加快到位，关注5000亿元金融政策工具和“十五五”新方向，预计三季度和四季度GDP同比增速为4.9%、4.7%，可完成全年5%目标，若9月投资和出口回落，四季度存量资金和增量政策落地概率上升 [6] - 资产观点：中期趋势预计权益＞商品＞债券；四季度短期节奏股市偏震荡，国内商品看政策，海外商品看好黄金和有色金属，弱美元延续但斜率放缓，国内利率上行后债券与权益均衡配置，黄金长期战略配置 [6] 观点精粹 金融板块 - 股指期货以哑铃结构应对市场分歧，关注增量资金衰减，短期震荡 [7] - 股指期权延续对冲防御思路，关注期权市场流动性恶化，短期震荡 [7] - 国债期货股债跷跷板短期可能持续，关注关税、供给、货币宽松超预期情况，短期震荡 [7] 贵金属板块 - 黄金/白银受鸽派预期主导价格上行，关注美国基本面、美联储货币政策、全球权益市场走势，短期震荡上涨 [7] 航运板块 - 集运欧线三季度旺季转淡，关注9月运价回落速率，短期震荡 [7] 黑色建材板块 - 钢材需求恢复慢、政策扰动多，关注专项债发行进度等，短期震荡 [7] - 铁矿发运环比下滑、港口库存增加，关注海外矿山等情况，短期震荡 [7] - 焦炭基本面健康、现货暂稳，关注钢厂生产等，短期震荡 [7] - 焦煤现货成交好、盘面回调，关注钢厂生产等，短期震荡 [7] - 硅铁供需驱动有限、盘面回落，关注原料成本等，短期震荡 [7] - 锰硅供需预期悲观、价格承压，关注成本价格等，短期震荡 [7] - 玻璃期现累库、中游补库尾声，关注现货产销，短期震荡 [7] - 纯碱库存转移、上游去库，关注纯碱库存，短期震荡 [7] 有色与新材料板块 - 铜铜矿供应扰动、价格偏强震荡，关注供应等情况，短期震荡上涨 [7] - 氧化铝现货走弱、库存累积，关注矿石复产等，短期震荡 [7] - 铝库存累积、价格震荡，关注宏观风险等，短期震荡 [7] - 锌库存累积、价格震荡，关注宏观转向等，短期震荡 [7] - 铅再生铅供应下降、价格震荡向上，关注供应端等，短期震荡上涨 [7] - 镍印尼取缔非法采矿、价格宽幅震荡，关注宏观及地缘等，短期震荡 [7] - 不锈钢成本支撑、盘面上行，关注印尼政策等，短期震荡 [7] - 锡佤邦复产不及预期、价格高位震荡，关注佤邦复产等，短期震荡 [7] - 工业硅供应回升、压制价格，关注供应端减产等，短期震荡 [7] - 碳酸锂基本面驱动弱、价格震荡，关注需求等，短期震荡 [7] 能源化工板块 - 原油供需转弱、焦煤走弱拖累化工，各品种多震荡，如原油震荡下跌，尿素、乙二醇等震荡 [9] 农业板块 - 油脂关注下方支撑有效性，关注美豆天气等，短期震荡 [9] - 蛋白粕节前备货反弹，关注美豆天气等，短期震荡上涨 [9] - 玉米/淀粉粮农认卖、期货突破前低，关注需求等，短期震荡 [9] - 生猪供需宽松、价格偏弱，关注养殖情绪等，短期震荡下跌 [9] - 橡胶关注利多情绪持续性，关注产区天气等，短期震荡 [9] - 合成橡胶盘面区间震荡，关注原油波动，短期震荡 [9] - 棉花提前交易新作宽松预期、价格调整，关注需求等，短期震荡 [9] - 白糖基本面未好转、价格寻支撑，关注进口，短期震荡 [9] - 纸浆现货弱势、维持震荡，关注宏观经济等，短期震荡 [9] - 双胶纸窄幅震荡，关注出版社招标，短期震荡 [9] - 原木盘面窄幅波动，关注出货量等，短期震荡 [9]

LPR现状与全球货币政策背景 - 1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，已连续四个月维持不变 [1] - 美联储于9月18日开启2024年12月以来首次降息，预计2025年底前还将降息两次共50个基点 [1][3] - 全球市场流动性环境趋于宽松，中美利差和人民币汇率压力减轻，但LPR并未跟随下调 [1][3] LPR维持不变的原因：银行息差约束 - 2025年二季度末商业银行净息差降至1.42%，较去年四季度末下降10个基点 [4] - 贷款利息下降而存款利率下调空间有限，导致银行息差持续收窄 [4] - 银行利润空间受挤压，影响其服务实体经济的持续性 [4][6] LPR维持不变的原因：存款利率约束 - 大型商业银行活期存款利率为0.05%，一年定期存款利率已降至0.95%以下 [8] - 未来存款利率调降空间已不大，限制了银行资金成本的下降 [9][12] - 理财产品竞争加剧，过度降低存款利率可能导致银行存款流失 [13] LPR定价机制与全球政策差异 - 作为LPR定价基础的7天期逆回购操作利率维持在1.40%未变 [15] - 加拿大跟随美联储降息，但英国央行维持利率4%不变，欧洲央行也维持关键利率不变 [15] - 货币政策调整需考虑国内复杂经济情况，不盲目跟随外部变化 [15][17] 未来LPR走势与政策工具展望 - 专家预计央行将继续实施适度宽松的货币政策，降准可能优于降息 [17][18] - 目前金融机构加权平均存款准备金率为6.2%，存在5%的隐性下限 [18] - 预计三四季度可能降准0.25到0.5个百分点，为LPR下降创造条件 [18][20] - 四季度稳增长、稳就业必要性上升，政策利率及LPR存在下调空间，但节奏和幅度将保持平衡 [20][22]

货币政策与金融体系 - 央行明确当前发布会不涉及短期货币政策调整，但后续降准降息仍有可能[3] - 十四五期间金融业取得突出成就，银行业总资产、股市债市规模与外汇储备规模位居世界前列[4] - 央行聚焦健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，不断完善现代中央银行制度[4][7] 资本市场与A股展望 - A股市场总市值首次突破100万亿元，制度环境不断完善为长牛慢牛奠定基础[8] - A股科技板块市值占比超过1/4，已高于银行、非银金融、房地产等行业市值合计占比[9] - 2025年8月底各类中长期资金合计持有A股流通市值较"十三五"末增长30%以上[10] - 证监会下一阶段多重部署，本轮牛市自2024年9月已持续一年，后续空间有望对标2014-2015年估值高点[11][12] 风险提示 - 风险包括经济下行压力超预期、通缩风险加剧及货币政策落地进程低于预期[13]

经济形势与政策背景 - 固定资产投资前8个月累计增速为0.5%，历史数据显示仅3年（2012、2018、2020年）年底增速较8月回升，幅度分别为0.4和0.6个百分点[1] - 8月社会消费品零售总额当月同比降至3.4%，四季度因高基数消费压力可能加大[1] - 前三季度累计GDP增速预计为5.1%，高于去年同期的4.8%[3] 政策方向与工具 - 财政政策可能提前使用2026年化债资金2.8万亿元（2万亿限额+0.8万亿新增专项债），专项债提前使用比例上限曾达60%[1] - 新型政策性金融工具规模预计5000亿元，投向8个领域，2022年工具使广义基建累计增速从10.4%提升至11.5%[1] - 前8个月新增人民币贷款累计13.46万亿元，较去年同期少约10万亿元，7月当月新增为负[1][8] 政策预期与效果 - 三季度经济增速预计4.7%-4.9%，四季度需高于4.5%方可实现全年5.0%目标[3] - 政策基调为托底而非强刺激，强调高质量发展而非单纯追求GDP增速[3] - 消费政策可能通过补充资金、扩大补贴范围（如体育设备）及支持服务消费（如餐饮补贴）实现稳定[3]

LPR报价情况 - 9月LPR报价保持不变 1年期LPR为3.0% 5年期以上LPR为3.5% 连续5个月维持相同水平 [1][4] - LPR保持稳定的直接原因是7天期逆回购操作利率稳定在1.40% 自5月以来始终未变 [4] - 银行下调LPR报价加点动力不足 因市场利率上行且商业银行净息差处于历史最低点 [4] 货币政策立场 - 货币政策坚持以我为主兼顾内外均衡 实施适度宽松的货币政策立场 [3][9] - 政策立场为经济持续回升向好和金融市场稳定运行创造良好货币金融环境 [3][9] - 将根据宏观经济运行情况和形势变化综合运用多种货币政策工具 [9] 未来政策预期 - 预计四季度可能实施新一轮降息降准 带动LPR报价跟进下调 [3][6] - 政策利率及LPR报价存在下调空间 特别是在提振内需和稳定房地产市场过程中 [3][7] - 美联储降息使外部因素对国内宽松货币政策的掣肘进一步弱化 [3][6] 市场环境分析 - 三季度宏观政策处于观察期 受极端天气、政策节奏、外部波动等多重因素影响 [5] - 美国高关税政策对全球贸易的影响可能在四季度进一步体现 [7] - 物价水平偏低为货币政策在适度宽松方向上提供充足空间 [6] 房地产市场相关 - 需通过引导5年期以上LPR报价下行推动居民房贷利率更大幅度下调 [7] - 缓解实际居民房贷利率偏高问题是扭转楼市预期的关键措施 [7] - 地产销售再度磨底 降息压降融资成本必要性仍高 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 消费分化显著，服务与线上需求韧性凸显，商品消费仍承压；8月社消总额4.0万亿元，同比+3.4%，较上月-0.3pct，已连续三个月回落，服务零售额同比增速快于商品零售额 [1][8][82] - 部分行业政策端优化对冲下行压力，国内政策聚焦消费扩容与产业升级，但房地产风险仍未出清，全国100个城市平均房价高点下来跌幅超33%，一线城市平均跌幅达29.5%，房价未止跌 [1][8][82] - 经济结构性矛盾突出，或需进一步降息、优化房贷利率及扩大财政赤字托底增长 [1][8][84] - 债市短期震荡，四季度宽松预期升温，阶段性明确看多债市；债市对经济数据反应钝化，短期压制主要来源于股市；随着年金等机构资金股票投资比例升至高位，股市对债市实质影响或减弱；美联储降息周期开启、国内经济修复动能偏弱，四季度降准降息概率加大，10Y国债收益率或下探至1.65%，短期债市或受股市风险偏好扰动，但基本面支撑下配置价值凸显 [1][8][84] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 8月消费增速持续回落，社消总额4.0万亿元，同比+3.4%，较上月-0.3pct，已连续三个月回落；1 - 8月社消总额同比+4.6%，较1 - 7月-0.2pct；1 - 8月商品零售额和服务零售额同比分别+4.8%/+5.1%，较1 - 7月分别-0.1pct/-0.1pct [9] - 9月16日，商务部等9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出五方面19条举措 [16] - 上海市财政局发布通知，持上海市居住证满3年并在上海工作生活的购房人，在上海新购住房且属家庭首套的，暂免征收房产税 [16] - 9月18日凌晨2点，美联储宣布降息25BP，将联邦基金利率从4.25% - 4.50%降至4.00% - 4.25%，符合市场预期；利率点阵图显示，美联储官员中位预期今年年内还将再降息两次（各25BP），较6月预测多出一次 [16] 中观高频：经济修复有所分化 消费：冷热不均 - 截至9月14日，当周乘用车厂家日均零售数量6.1万辆，同比+0.5%，日均批发数量6.7万辆，同比-1.4% [15] - 截至9月18日，近7天全国电影票房收入合计61446.9万元，同比+19.3% [15] - 截至8月29日，当周三大家电零售总量133.7万台，同比-9.9%，零售总额33.7亿元，同比+5.2% [20] 交运：物流持续活跃 - 截至9月14日，当周港口完成集装箱吞吐量665.2万二十英尺标准箱，同比+10.1% [23] - 截至9月19日，近7天迁徙规模指数平均496.3，同比-10.4% [23] - 截至9月14日，当周邮政快递揽收量38.3亿件，同比+8.5% [29] - 截至9月14日，当周铁路货运量8043.4万吨，同比+3.7%，高速公路货车通行量5771.2万辆，同比-0.6% [31] 开工率：基建链强于化工链 - 截至9月17日，当周全国主要钢企高炉开工率78.1%，同比+2.9pct；截至9月18日，当周沥青平均开工率26.0%，同比+3.0pct [36] - 截至9月18日，当周纯碱开工率85.8%，同比+6.9pct，PVC开工率76.8%，同比-1.2pct；截至9月19日，当周PX平均开工率86.8%，PTA平均开工率78.1% [39] 地产：有所分化 - 截至9月19日，近7天30大中城市商品房成交面积合计173.1万平方米，同比+51.1% [43] - 截至9月12日，当周样本9城二手房成交面积159.8万平方米，同比+1.6% [47] 价格：走势有所分化 - 截至9月19日，当周猪肉批发价平均19.7元/公斤，同比-26.6%，较4周前-2.0%；蔬菜批发价平均5.0元/公斤，同比-20.7%，较4周前+3.4%；6种重点水果批发价平均6.8元/公斤，同比-6.8%，较4周前-1.0% [50] - 截至9月19日，当周北方港口动力煤平均689.0元/吨，同比-19.8%，较4周前-1.3%；WTI原油现货价平均63.3美元/桶，同比-9.5%，较4周前+0.6% [55][56] - 截至9月19日，当周螺纹钢现货价平均3144.2元/吨，同比-2.8%，较4周前-3.2%；铁矿石现货价平均809.4元/吨，同比+14.5%，较4周前+3.3% [60] 债市及外汇市场：债市震荡分化 - 9月19日，隔夜Shibor为1.46%，较9月15日上行5.30BP；R001为1.50%，较9月15日上行5.19BP；R007为1.52%，较9月15日上行3.29BP；DR001为1.46%，较9月15日上行5.04BP；DR007为1.51%，较9月15日上行2.64BP；IBO001为1.50%，较9月15日上行5.24BP；IBO007为1.54%，较9月15日上行1.67BP [63] - 9月19日，1年期/5年期/10年期/30年期国债到期收益率分别为1.39%/1.62%/1.87%/2.20%，较9月12日分别-1.0BP/+0.5BP/+0.8BP/+1.7BP；国开债1年期/5年期/10年期/30年期到期收益率分别为1.60%/1.79%/2.02%/2.29%，较9月12日分别+2.1BP/-2.9BP/-0.9BP/+2.7BP [65] - 9月19日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率分别为1.54%/1.83%/2.02%，较9月12日分别持平/-1.5BP/-0.4BP；同业存单AAA1月期/1年期、AA + 1月期/1年期到期收益率分别为1.58%/1.68%/1.60%/1.71%，较9月12日分别+2.5BP/+0.4BP/+2.5BP/+0.4BP [67] - 截至2025年9月19日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率分别为4.1%、1.6%、4.7%和2.8%，较9月12日分别+8BP/+4BP/+4BP/+4BP [73] - 9月19日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为7.11/7.11，较9月12日分别+109/-99pips [76] 机构行为：利率债中长债基久期持续下降 - 2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先下降后上升再下降，近一个月整体持续下降，9月19日估算的久期中位数在4.6年左右，相较上周（9月12日）下降了0.2年左右 [79] - 2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期震荡，近一个月久期快速上升后震荡，9月19日估算的久期平均数在3.1年左右，中位数在3.0年左右，相较上周（9月12日）上升了0.03年左右 [81] 投资建议 - 债市短期震荡，四季度宽松预期升温，阶段性明确看多债市；债市对经济数据反应钝化，近一个季度走势显著偏离经济基本面，短期压制主要来源于股市；随着年金等机构资金股票投资比例升至高位，股市对债市实质影响或减弱；美联储降息周期开启、国内经济修复动能偏弱，四季度降准降息概率加大，10Y国债收益率或下探至1.65%；短期债市或受股市风险偏好扰动，但基本面支撑下配置价值凸显 [1][8][84]

市场表现 - 沪深三大指数震荡上涨，上证指数报3828.58点上涨0.22%，深证成指报13157.89点上涨0.67%，创业板指报3107.89点上涨0.55%，科创100指数报1442.20点上涨1.40% [4] - 市场成交额缩量至21427.07亿元 [1][5] - 申万一级行业中电子、计算机、有色金属涨幅靠前，分别上涨3.71%、1.70%、0.98% [4] - 社会服务、美容护理、商贸零售跌幅靠前，分别下跌2.04%、1.36%、1.31% [4] - 2132只个股上涨，2990只个股下跌 [4] 资金面情况 - 两融余额上周五收报23981.85亿元，较前一交易日再度缩量42亿元 [1][5] - 央行开展2405亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40% [2] - 央行以固定数量、利率招标方式开展3000亿元14天期逆回购操作，时隔近八个月提前重启 [2][3] 政策动态 - 1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，自今年5月以来均维持不变 [2] - 央行对14天期逆回购操作机制进行调整，采用固定数量、利率招标、多重价位中标的方式 [2][3] - 9部门联合印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，或成为商品消费政策退坡后的有效补充 [1] - 工业和信息化部等五部门联合印发《钢铁行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，提出行业增加值年均增长4%左右的目标 [3] 行业观察 - 钢铁行业方案针对供给总量过大、有效需求不足的矛盾，实施产能产量精准调控、推进钢铁企业分级分类管理、严禁新增产能 [3] - 方案旨在通过供给侧结构性调整和需求端潜力挖掘，推动钢铁行业高质量发展，龙头钢企有望受益于资源要素集聚和行业集中度提升 [3] - 近期高频数据显示耐用品消费有走弱迹象，可能与“以旧换新”政策效果边际减弱有关 [1] 宏观环境 - 经济修复动能有所减弱，但对于全年经济增长目标影响不大 [1] - 政策端或将根据内外部环境变化适时发力，考虑到十五五开局背景，政策加力可能性提高 [1] - 美联储降息后，国内货币政策空间打开，四季度政策层面仍有可为，或更聚焦于内需和消费提振 [1]