报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 消费分化显著，服务与线上需求韧性凸显，商品消费仍承压；8月社消总额4.0万亿元，同比+3.4%，较上月-0.3pct，已连续三个月回落，服务零售额同比增速快于商品零售额 [1][8][82] - 部分行业政策端优化对冲下行压力，国内政策聚焦消费扩容与产业升级，但房地产风险仍未出清，全国100个城市平均房价高点下来跌幅超33%，一线城市平均跌幅达29.5%，房价未止跌 [1][8][82] - 经济结构性矛盾突出，或需进一步降息、优化房贷利率及扩大财政赤字托底增长 [1][8][84] - 债市短期震荡，四季度宽松预期升温，阶段性明确看多债市；债市对经济数据反应钝化，短期压制主要来源于股市；随着年金等机构资金股票投资比例升至高位，股市对债市实质影响或减弱；美联储降息周期开启、国内经济修复动能偏弱，四季度降准降息概率加大，10Y国债收益率或下探至1.65%，短期债市或受股市风险偏好扰动，但基本面支撑下配置价值凸显 [1][8][84] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 8月消费增速持续回落，社消总额4.0万亿元，同比+3.4%，较上月-0.3pct，已连续三个月回落；1 - 8月社消总额同比+4.6%，较1 - 7月-0.2pct；1 - 8月商品零售额和服务零售额同比分别+4.8%/+5.1%，较1 - 7月分别-0.1pct/-0.1pct [9] - 9月16日，商务部等9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出五方面19条举措 [16] - 上海市财政局发布通知，持上海市居住证满3年并在上海工作生活的购房人，在上海新购住房且属家庭首套的，暂免征收房产税 [16] - 9月18日凌晨2点，美联储宣布降息25BP，将联邦基金利率从4.25% - 4.50%降至4.00% - 4.25%，符合市场预期；利率点阵图显示，美联储官员中位预期今年年内还将再降息两次（各25BP），较6月预测多出一次 [16] 中观高频：经济修复有所分化 消费：冷热不均 - 截至9月14日，当周乘用车厂家日均零售数量6.1万辆，同比+0.5%，日均批发数量6.7万辆，同比-1.4% [15] - 截至9月18日，近7天全国电影票房收入合计61446.9万元，同比+19.3% [15] - 截至8月29日，当周三大家电零售总量133.7万台，同比-9.9%，零售总额33.7亿元，同比+5.2% [20] 交运：物流持续活跃 - 截至9月14日，当周港口完成集装箱吞吐量665.2万二十英尺标准箱，同比+10.1% [23] - 截至9月19日，近7天迁徙规模指数平均496.3，同比-10.4% [23] - 截至9月14日，当周邮政快递揽收量38.3亿件，同比+8.5% [29] - 截至9月14日，当周铁路货运量8043.4万吨，同比+3.7%，高速公路货车通行量5771.2万辆，同比-0.6% [31] 开工率：基建链强于化工链 - 截至9月17日，当周全国主要钢企高炉开工率78.1%，同比+2.9pct；截至9月18日，当周沥青平均开工率26.0%，同比+3.0pct [36] - 截至9月18日，当周纯碱开工率85.8%，同比+6.9pct，PVC开工率76.8%，同比-1.2pct；截至9月19日，当周PX平均开工率86.8%，PTA平均开工率78.1% [39] 地产：有所分化 - 截至9月19日，近7天30大中城市商品房成交面积合计173.1万平方米，同比+51.1% [43] - 截至9月12日，当周样本9城二手房成交面积159.8万平方米，同比+1.6% [47] 价格：走势有所分化 - 截至9月19日，当周猪肉批发价平均19.7元/公斤，同比-26.6%，较4周前-2.0%；蔬菜批发价平均5.0元/公斤，同比-20.7%，较4周前+3.4%；6种重点水果批发价平均6.8元/公斤，同比-6.8%，较4周前-1.0% [50] - 截至9月19日，当周北方港口动力煤平均689.0元/吨，同比-19.8%，较4周前-1.3%；WTI原油现货价平均63.3美元/桶，同比-9.5%，较4周前+0.6% [55][56] - 截至9月19日，当周螺纹钢现货价平均3144.2元/吨，同比-2.8%，较4周前-3.2%；铁矿石现货价平均809.4元/吨，同比+14.5%，较4周前+3.3% [60] 债市及外汇市场：债市震荡分化 - 9月19日，隔夜Shibor为1.46%，较9月15日上行5.30BP；R001为1.50%，较9月15日上行5.19BP；R007为1.52%，较9月15日上行3.29BP；DR001为1.46%，较9月15日上行5.04BP；DR007为1.51%，较9月15日上行2.64BP；IBO001为1.50%，较9月15日上行5.24BP；IBO007为1.54%，较9月15日上行1.67BP [63] - 9月19日，1年期/5年期/10年期/30年期国债到期收益率分别为1.39%/1.62%/1.87%/2.20%，较9月12日分别-1.0BP/+0.5BP/+0.8BP/+1.7BP；国开债1年期/5年期/10年期/30年期到期收益率分别为1.60%/1.79%/2.02%/2.29%，较9月12日分别+2.1BP/-2.9BP/-0.9BP/+2.7BP [65] - 9月19日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率分别为1.54%/1.83%/2.02%，较9月12日分别持平/-1.5BP/-0.4BP；同业存单AAA1月期/1年期、AA + 1月期/1年期到期收益率分别为1.58%/1.68%/1.60%/1.71%，较9月12日分别+2.5BP/+0.4BP/+2.5BP/+0.4BP [67] - 截至2025年9月19日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率分别为4.1%、1.6%、4.7%和2.8%，较9月12日分别+8BP/+4BP/+4BP/+4BP [73] - 9月19日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为7.11/7.11，较9月12日分别+109/-99pips [76] 机构行为：利率债中长债基久期持续下降 - 2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先下降后上升再下降，近一个月整体持续下降，9月19日估算的久期中位数在4.6年左右，相较上周（9月12日）下降了0.2年左右 [79] - 2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期震荡，近一个月久期快速上升后震荡，9月19日估算的久期平均数在3.1年左右，中位数在3.0年左右，相较上周（9月12日）上升了0.03年左右 [81] 投资建议 - 债市短期震荡，四季度宽松预期升温，阶段性明确看多债市；债市对经济数据反应钝化，近一个季度走势显著偏离经济基本面，短期压制主要来源于股市；随着年金等机构资金股票投资比例升至高位，股市对债市实质影响或减弱；美联储降息周期开启、国内经济修复动能偏弱，四季度降准降息概率加大，10Y国债收益率或下探至1.65%；短期债市或受股市风险偏好扰动，但基本面支撑下配置价值凸显 [1][8][84]