报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受股市行情带动，美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] - 回购利率回升，国债期货价格震荡，2512中性；关注2512基差回落；中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比、同比均上升0.20%，中国PPI（月度）环比上升0.10%、同比下降2.10% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模437.08万亿元，环比增加3.42万亿元、增幅0.79%；M2同比8.40%，环比下降0.40%、降幅4.55%；制造业PMI 49.00%，环比下降0.80%、降幅1.61% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数99.62，环比增加0.05、增幅0.05%；美元兑人民币（离岸）7.1203，环比下降0.004、降幅0.05%；SHIBOR 7天1.48，环比增加0.06、增幅3.94%；DR007 1.50，环比增加0.09、增幅6.11%；R007 1.51，环比下降0.02、降幅1.24%等 [9] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [13][16][18][24] 三、货币市场资金面概况 - 展示Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [25][26] 四、价差概况 - 展示现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）、国债期货各品种跨期价差走势等图表 [31][35][36] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [38][40][47] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [49][54] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [56][58][62] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [64][66][70]

纳斯达克及科技股表现 - 纳斯达克指数上涨1.5%，科技股在经历上周大幅抛售后出现反弹[1] - 上周科技股遭遇自“解放日抛售潮”以来最差单周表现，市值蒸发8000亿美元[1] - 主要科技公司如英伟达上涨4%、Alphabet上涨2.5%、Meta等多数科技股今日均录得上涨[1] 个股表现及估值 - Palanteer股价下跌11%，Meta从52周高点回落22%，英伟达下跌11%-12%，微软下跌约10%[1] - 尽管出现抛售，但Meta基本面仍被评估为非常强劲，且当前估值未被高估[1] - 市场观点认为Meta因宣布增加资本支出而下跌，但增加AI投资被视为积极举措[1] AI行业投资阶段与融资 - AI行业发展进入新阶段，从依赖现金流投资转向依赖债务融资，多家公司正在发行债券[2] - 当前AI需求超过供给，部分公司以免费方式推广AI，债券投资者目前愿意为云公司的资本支出提供资金[2] - 有观点指出几乎所有资本支出热潮最终结局不佳，需关注债券投资者何时要求看到实际收益[2][3] 市场波动与流动性因素 - 近期市场波动主要归因于流动性问题，而非基本面恶化，与美国政府停摆导致的资金流动受限有关[1][5] - 政府停摆结束后流动性预计将改善，从而对此前受冲击的股票形成支撑[1] - 标准普尔500指数前10大成分股占比40%，这些公司主要为AI相关企业，机构抛售会集中影响该板块[1] 企业财报与盈利 - 本财报季超80%公司盈利超预期，年初预计的年同比增长率为8%，实际达到13%[1] - 微软、高通等公司财报强劲且未来盈利预期被上调，财报季整体应对股市形成支撑[1] - 市场可能已提前消化了积极的盈利预期，导致财报发布后股价未作出积极反应[1]

行业投资评级 - 报告对A股钢铁/有色行业给予“增持”评级，并维持该评级 [6] 核心观点 - 电解铝现货价格创年内新高水平，达到21580元/吨，环比上涨1.31%，测算利润为4347元/吨（不含税），环比增长3.09% [3] - 钨精矿价格创2012年以来新高水平，达到315000元/吨，环比上涨4.65% [3] - 钢铁板块盈利有望修复至历史均值水平，主要依据是工信部出台《钢铁行业规范条件（2025年版）》并提及推动落后产能有序退出 [4] - 工业金属板块的市净率相对于沪深两市PB的比值分位处于较高水平，为89.19% [4] 流动性分析 - 2025年10月BCI中小企业融资环境指数值为52.41，环比上升10.15% [1] - 2025年9月M1和M2增速差为-1.2个百分点，环比上升1.6个百分点，该指标与上证指数存在较强正向相关性 [1] - 本周伦敦金现价格为4000美元/盎司 [1] - 中美十年期国债收益率利差为-230个基点，环比上周扩大2个基点 [13] 基建与地产链条 - 10月中旬重点企业粗钢旬度日均产量为201.40万吨 [2] - 本周价格变动：螺纹钢-0.31%、水泥价格指数+0.04%、橡胶-3.04%、焦炭+3.40%、焦煤+4.46%、铁矿-2.86% [2] - 本周全国高炉产能利用率、水泥开工率、沥青开工率环比分别下降0.80、1.69、0.6个百分点 [2] - 2025年1-9月全国房地产新开工面积累计同比为-18.90%，全国商品房销售面积累计同比为-5.50% [25] - 全国基建投资额（不含电力）2025年1-9月累计同比为+1.10% [37] 地产竣工链条 - 钛白粉、平板玻璃毛利润处于低位水平，分别为-1206元/吨和-58元/吨 [2] - 本周钛白粉、玻璃的价格环比分别变动-1.53%和0.00% [2] - 平板玻璃本周开工率为75.92% [2] - 全国商品房竣工面积1-9月累计同比为-15.30%，较上个月累计值变动+1.7个百分点 [80] 工业品链条 - 半钢胎开工率处于五年同期高位，本周全国半钢胎开工率为73.67%，环比上升0.26个百分点 [2] - 本周主要大宗商品价格表现：冷轧+1.72%、铜-1.63%、铝+1.31%，对应的毛利变化分别为扭亏为盈、亏损环比+1.00%、+3.09% [2] - 2025年10月全国PMI新订单指数为48.80%，环比下降0.9个百分点 [98] - 2025年10月25日当周，乘用车批发及零售日均销量为15.0万辆 [100] 细分品种表现 - 石墨电极：超高功率18500元/吨，环比上涨2.78%，综合毛利润为1357.4元/吨，环比增长0.30% [3] - 电解铜价格为86180元/吨，环比下降1.63% [3] - 钼精矿价格为3965元/吨，环比下降7.68% [3] - 钢铁行业综合毛利润为128元/吨，环比上升8.90% [12] - 85家电炉钢本周开工率为67.03%，环比下降1.80个百分点 [114] 比价关系 - 上海地区冷热轧现货价格差价处于5年同期低位，本周五价差为470元/吨，环比增加50元/吨 [3] - 螺纹和铁矿的价格比值本周为4.05 [3] - 热卷和螺纹钢的价差为80元/吨 [3] - 小螺纹（主要用在地产）和大螺纹（主要用在基建）的价差本周五达60元/吨，环比上周下降66.67% [3] - 伦敦现货金银价格比值本周五为82倍 [3] 出口链条与外需 - 2025年10月中国PMI新出口订单为45.90%，环比下降1.9个百分点 [4] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1058.17点，环比上涨3.60% [4] - 本周美国粗钢产能利用率为76.00%，环比下降0.30个百分点 [4] - 2025年8月美国失业率为4.30%，环比上升0.10个百分点 [184] 股票市场表现与估值 - 本周沪深300指数上涨0.82%，周期板块中表现最佳的是石油石化（+4.47%） [4] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.55，分位为43.18%；工业金属板块相对PB分位为89.19% [4] - 有色金属板块中涨幅前五包括：深圳新星（+32.62%）、三祥新材（+20.65%）、南山铝业（+12.80%）等 [194] - 钢铁板块中表现前五包括：常宝股份（+30.37%）、大中矿业（+19.69%）、海南矿业（+8.50%）等 [194]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周央行 7D OMO 净回笼规模创 2024 年 2 月以来新高 3M 买断式回购等量续作 月初资金面整体宽松 周五边际收紧 预计后续资金有望回归平稳 11 月政府债净供给大幅上升 央行是否加大公开市场国债买入规模值得关注 下周政府债净缴款规模将创 7 月中旬以来新高 但公开市场到期压力下降 央行有望加大资金投放 存单市场本周 1Y 期 Shibor 利率下行 1Y 期 AAA 级同业存单二级利率上行 下周存单到期规模上升 票据利率显著回升 债市略有调整 信用利差小幅收窄 不同类型机构对债券的增持或减持意愿有变化 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 货币市场 本周资金面回顾 央行 7D OMO 净回笼 15722 亿元创 2024 年 2 月以来最高 周三开展 7000 亿 3M 买断式逆回购操作等量对冲周五到期 资金面整体宽松 周五 3M 买断式回购大量到期后边际收紧 DR001 稳定在略高于 1.3%水平 跨月后回购市场活跃度提升 质押式回购日均成交量上升 银行和非银机构净融出和融入规模有不同变化 新口径资金缺口指数震荡下行后回升 周度超储率降至 0.9%创 9 月中旬以来新低 [3][7][14][18] 下周资金展望 国债缴款规模预计 3159 亿元 12 个地区地方债发行规模 2851 亿元 实际缴款 2305 亿元 政府债净缴款规模将从 368 亿元升至 4242 亿元创 7 月中旬以来新高 小幅上调 11 月国债发行规模至约 1.02 万亿 净融资约 5800 亿 维持 11 月地方债发行 8200 亿 净融资 5700 亿假设 预计 11 月政府债发行约 1.84 万亿 净融资约 1.15 万亿 12 月发行约 2.37 万亿 净融资约 7700 亿 7 天逆回购到期规模下降 北交所新股发行或扰动交易所资金价格 央行有望加大资金投放 [20][30][33] 同业存单 本周 1Y 期 Shibor 利率下行 1.7BP 至 1.65% 1 年期 AAA 级同业存单二级利率上行 0.2BP 至 1.63% 同业存单发行规模降幅略小于到期规模 净融资规模上升 1Y 期存单发行占比下降 6M 期最高 下周存单到期规模上升 国有行、股份行存单发行成功率下降 城商行和农商行上升 城商行 - 股份行 1Y 存单发行利差走阔 存单供需相对强弱指数先降后升 3M 供需指数上升 其余期限小幅下降 [4][39][42][54] 票据市场 本周票据利率显著回升 3M、6M 期国股票据利率分别较 10 月 31 日上行 36BP、41BP 至 0.37%、0.61% 各阶段票据利率因市场买卖情况有不同变动 [4][59] 债券交易情绪跟踪 本周债市略有调整 信用利差小幅收窄 大行增持债券意愿减弱 交易型机构增持意愿大幅下降 配置型机构转而倾向增持 不同机构对不同类型债券的增持或减持意愿有不同变化 [4][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金平稳但小幅波动，央行精准调节流动性，债市震荡收益率窄幅上行，存单收益率上升、净融资减少且期限增加，下周政府债券净发行与净缴款均增加，银行间杠杆率小幅上升 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 资金价格：本周 R001 收于 1.39%（前值 1.41%），DR001 收于 1.33%（前值 1.32%），R007 收于 1.47%（前值 1.49%），DR007 收于 1.41%（前值 1.46%），DR007 与 7 天 OMO 利差收于 1.30bp，6M 国股银票转贴利率收于 0.61%（前值 0.20%） [1] - 央行操作：本周央行逆回购投放 4958 亿元，逆回购到期 20680 亿元，逆回购净回笼 15722 亿元，11 月 5 日开展 7000 亿元 3 个月期买断式逆回购操作 [1] - 债市表现：本周债市再度进入震荡期，收益率窄幅震荡上行，1 年国债收益率上行 2.19bp 至 1.40%，10 年国债收益率上行 1.88bp 至 1.81%，30 年国债收益率上行 1.50bp 至 2.16% [2] - 政府债券：本周国债净发行 2258 亿元，地方债净发行 -336.41 亿元，政府债券合计净发行 1922 亿元，净缴款合计 151 亿元；下周预计国债净发行 1760 亿元，地方债净发行 2428 亿元，政府债净融资 4188 亿元，净缴款合计 4192 亿元 [3] 同业存单 - 收益率：本周 3M 收益率上行 0.50bp 收于 1.56%，6M 收益率上行 0.50bp 收于 1.60%，1Y 收益率上行 0.25bp 收于 1.63%，1 年存单与 R007 利差扩大 2.71bp 至 16.23bp [2] - 净融资与期限：本周存单净融资 1510 亿元（前值 1706 亿元），加权平均发行期限 7.6M（前值 6.9M），3M 存单发行 599 亿元，6M 期限发行 1985.2 亿元，1Y 期限发行 1291.7 亿元 [2] - 发行利率：国有行、股份行、城商行、农商行 1 年存单发行利率分别收于 1.63%、1.64%、1.76%、1.72% [2] 机构行为 本周质押式回购交易量日均 7.97 万亿元（前值 6.70 万亿元），银行间市场杠杆率日均 108.06%（前值 107.66%） [3]

流动性概况与央行操作 - 11月首周（3-7日）央行净回笼资金1.57万亿元，但资金面整体宽松，R001和R007分别持稳于1.36%和1.46%附近，仅周五边际收敛至1.39%和1.47%[1][10] - 央行10月净买入国债200亿元，开启买入操作具有信号意义，同时MLF与买断式逆回购余额达11.85万亿元，为2024年以来最高，年内仍有2.9万亿元到期[1][11] - 下周（10-14日）逆回购到期压力降至低位，规模为4958亿元，远低于2025年以来单周到期中位数9907亿元[3][24] 政府债与市场利率 - 下周（10-14日）政府债净缴款规模大幅提升至4042亿元，较前一周的368亿元显著增加，并高于年内中位数2626亿元[5][19][34] - 票据利率全线上行，1M、3M、6M利率分别较前一周上升84bp至0.85%、36bp至0.37%、41bp至0.61%，大行由净卖出转为净买入468亿元[4][29] - 同业存单发行利率持续下行，加权发行利率为1.63%，较前一周下降1.0bp，但下周到期压力抬升至7265亿元，较前一周3641亿元接近翻倍[6][38][42] 资金面展望与风险 - 下周资金面预计保持相对平稳，隔夜利率或围绕1.35-1.36%波动，7天利率中枢为1.47%，因税期未至且央行可能通过续作买断式逆回购提供流动性支持[2][19] - 风险提示包括流动性超预期变化及货币政策超预期调整，可能受国内经济数据或海外政策影响[6][52]

全球降息周期态势 - 全球降息周期可能已达顶峰，过去两年降息次数已超过2007-2009年全球金融危机时期[1] - 周期出现转折并不意味着全球宽松停止，但未来累计降息次数将有所减少[1] - 历史数据显示，过去三次全球主要宽松周期达到顶峰后，均出现盈利周期扩大和股市稳健上涨的局面[1] 市场影响与投资策略 - 宽松周期顶峰可能对华尔街构成看涨信号，标志着盈利增长将扩大范围并加速[2] - 周期顶峰是向小盘股和杠杆率较低股票等其他市场领域分散投资的强烈信号[2] - 从历史上看，宽松周期顶峰意味着市场确信盈利增长将加速，此前两次顶峰后均出现强劲股市表现[2] - 标普500指数今年的盈利增长率约为12%，但如果剔除人工智能热潮相关股票，这一数字将降至仅4%[2] 资产表现与驱动因素 - 除石油、美元和部分长期债券外，几乎所有主要资产类别都出现上涨[3] - 股市上涨的驱动因素包括人工智能热潮推高华尔街、国防开支激增推高欧洲股市、大规模财政宽松前景提振日本和中国股价[3] 流动性核心作用 - 推动所有资产上涨的共同力量是充足的流动性[4] - 流动性并非仅由货币政策决定，银行准备金、私营部门信贷可得性与需求及整体风险偏好均为关键因素[4] - 过去12个月超过150次降息带来的充裕流动性已远超投资者对增长的担忧[5] - 如果流动性阀门逐渐关闭，投资者的风险偏好可能将面临考验[5]

全球降息周期态势 - 全球降息周期可能已见顶，未来累计降息次数预计将减少 [1][4] - 过去25个月全球央行的降息次数已赶上2007-09年全球金融危机期间的水平 [1][4] - 超宽松货币政策的终结意味着未来金融环境可能不再那么宽松 [4] 历史周期与市场表现 - 历史数据显示，过去三次全球主要宽松周期见顶后，均出现盈利周期扩散和股市稳健上涨的局面 [4] - 宽松周期见顶对华尔街而言可能是看涨信号，标志着盈利增长将全面扩散并加速 [5] - 例如2020年8月和2009年9月两次周期见顶后，股市均表现强劲 [5] 当前市场特征与估值 - 当前多个市场存在泡沫化估值，股市已处于前所未有的高位 [4][5] - 标普500指数今年盈利增长率约为12%，但若剔除AI热潮相关股票，增速将降至仅4% [5] - 与历史周期见顶时不同，当前市场并非从历史性崩盘后复苏，而是已处于高位 [5] 资产表现与驱动因素 - 今年以来除原油、美元和部分长期债券外，几乎所有主要资产类别均实现上涨 [6] - 股市上涨的驱动因素各异：AI热潮提振华尔街，国防开支激增押注提振欧洲股市，财政宽松预期推高日本和中国股价 [6] - 支撑所有资产上涨的共同力量是充裕的流动性 [6] 流动性构成与前景 - 流动性并非仅由货币政策决定，还受银行准备金、私营部门信贷可得性及风险偏好等因素影响 [7] - 过去12个月超150次降息带来了充裕的流动性，远超投资者对增长的担忧 [7] - 若流动性阀门逐渐关闭，即使缓慢进行，投资者的风险偏好也将面临考验 [7]

流动性状况与超储率 - 9月超储率环比上升0.3个百分点至1.4%，与6月持平[2] - 9月政府存款下降7804亿元，降幅创近年同期新高，广义财政赤字规模达2.11万亿元[2] - 预计10月超储率约1.3%，较9月下行0.1个百分点；预计11月超储率维持在1.3%，与10月基本持平[2][3] 资金利率与市场表现 - 10月DR001与DR007均值分别为1.34%和1.46%，与OMO利率利差创下2024年3月和2023年8月以来新低[2] - 10月银行净融出规模创6月以来新高，资金面内在稳定性恢复[2] - 基准预期下，11月DR001中枢在1.3%-1.4%区间，资金利率进一步下行需等待政策利率调降[3] 财政与信贷因素 - 9月政府性基金支出同比维持正增长0.4%至1.23万亿元，明显高于预期[2][6] - 10月广义财政收支可能出现反季节性赤字，政府存款环比上升约3800亿元，对流动性负面影响减弱[2] - 预计11月政府存款环比下降约2200亿元，广义财政赤字规模处于往年同期偏高水平[3] 央行操作与政策展望 - 10月央行通过逆回购、MLF等工具净投放流动性，并恢复国债买卖操作净投放200亿元[2] - 央行重启国债买卖反映基本面仍需货币宽松支撑，降息周期未结束但时点存在不确定性[3] - 前三季度缴准消耗流动性不足1.1万亿元，与5月降准规模相当，后续降准迫切性不强[3]

市场流动性状况 - 美联储降息后市场短期拆借利率不降反升，导致银行间借贷意愿降低，资金紧张[1][3] - 银行存放在美联储的账户资金降至过去五年最低水平，可周转现金捉襟见肘[3] - 市场压力超过2019年水平，且大型机构杠杆程度远超过去[5] 政策与市场反应 - 美联储内部对是否立即救市存在分歧，政策犹豫导致市场反应敏感[7] - 尽管宣布降息和12月停止缩表，但未能有效提振市场信心[7] - 市场对流动性警觉性达到前所未有的高度，资金先于政策行动转向谨慎[7] 债务与资金流向 - 美国国债规模突破38万亿美元，财政部持续发行新债吸收市场资金[5] - 海外资金流向发生变化，中东财富基金和亚洲大型买家更多投向中国和欧洲市场[9] - 美国本土资金池缩小，对市场影响力减弱[9] 全球影响 - 美元走弱欧元走强使欧洲出口面临更大困难[11] - 新兴市场国家资金流动加剧，面临本币贬值压力[11] - 企业融资难度增加，可能影响投资扩张并带来失业和工资停滞风险[11] 未来关键节点 - 12月成为关键时期，若美联储不进行实质性放水，资金紧张状况将加剧[13] - 大规模注资可能使此前抑制通胀的努力白费[13] - 美联储政策抉择将影响全球金融市场稳定[15]