报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 上周中资离岸债一级市场发行以主权债和城投行业为主，二级市场小幅上涨；美债收益率震荡波动；宏观层面美国部分经济数据向好，国内经济多项指标表现积极且政策持续发力 [1][4] 各部分总结 一级市场 - 上周中资离岸债一级市场发行17只债券，规模约26.1亿美元，以主权债和城投行业为主 [1][6] - 中国财政部发行3笔合计60亿人民币高级债券，为上周最大发行规模 [1][8] - 成都天府大港集团发行0.2亿美元高级无抵押担保债券，息票率7%，为上周定价最高的新发债券 [8] - 太古地产发行3笔合计35亿人民币绿色债券，息票率2.60%、2.85%和3.45%，最终认购超6倍 [8] 二级市场 中资美元债指数表现 - 上周中资美元债指数（Bloomberg Barclays）按周上涨0.23%，新兴市场美元债指数下跌0.04% [10] - 中资美元债投资级指数最新价报195.7587，周涨幅0.23%；高收益指数最新价报161.005，周涨幅0.2% [10] - 中资美元债回报指数（Markit iBoxx）按周上涨0.22%，最新价报244.524 [15] - 中资美元债投资级回报指数最新价报237.1，周涨幅0.21%；高收益回报指数最新价报240.0892，周涨幅0.31% [15] 中资美元债各行业表现 - 医疗保健、通讯板块领涨，地产、必需消费板块领跌 [19] - 医疗保健板块收益率下行414.4bps，通讯板块收益率下行30.9bps；地产板块收益率上行1.3Mbps，必需消费板块收益率上行11.3bps [19] 中资美元债不同评级表现 - 投资级名字均上涨，A等级周收益率下行5.7bps；BBB等级周收益率下行4.1bps [21] - 高收益名字多下跌，BB等级收益率下行5.7bps；DD+至NR等级收益率上行约120.1bps；无评级名字收益率上行346.0bps [21] 上周债券市场热点事件 - 正荣地产控股有限公司未能清偿到期债务本金6.47亿元及债券利息0.13亿元 [22] - 华夏幸福基业股份有限公司债务重组累计金额达1926.69亿元，累计未能如期偿还债务金额合计为222.19亿元 [23] - 上海世茂股份有限公司股东西藏世茂所持3.9962%股份被冻结 [24] 上周主体评级调整 - 浙江省海港集团、光大银行、富卫集团、常德城投、济宁城发资本控股等公司评级有调整，评级展望多为稳定 [26] 美国国债报价 展示了更新时间为2025/07/21的美国国债报价，包括代码、到期日、现价、到期收益率和票息等信息 [27] 宏观数据追踪 - 截至7月18日，1年期美国国债收益率为4.0633%，较上周下行0.24bps；2年期为3.8691%，较上周下行1.59bps；5年期为3.9465%，较上周下行2.62bps；10年期为4.4155%，较上周上行0.62bps [32] 宏观要闻 - 美国6月CPI同比上涨2.7%，符合市场预期；核心CPI同比上涨2.9%，环比上涨0.2%，均低于市场预期 [29] - 美国6月PPI环比持平，5月数据上修为增长0.3%；同比上升2.3%，核心PPI持平，同比上涨2.5% [30] - 美国上周初请失业金人数减少7000人至22.1万人，连续第五周下降 [33] - 美国6月零售销售环比增长0.6%，高于市场预期，13个零售类别中有10个实现增长 [34] - 美国众议院通过加密货币法案，将移交给特朗普签署为法律 [35] - 特朗普称药品关税可能将于月底推出 [36] - 美国贸易代表办公室宣布启动针对巴西不公平贸易行为的301调查 [37] - 贝森特表示下一任美联储主席的遴选程序已正式启动 [38] - 日本5月所持美国国债增加5亿美元，中国5月所持美债减少9亿美元 [39] - 6月日本对美出口额连续第三个月同比下降 [40] - 上半年我国GDP为66.05万亿元，同比增5.3%；固定资产投资增长2.8%，房地产开发投资下降11.2% [41] - 今年上半年，我国社会融资规模增量为22.83万亿元，比上年同期多4.74万亿元；人民币贷款增加12.92万亿元 [42] - 今年上半年，我国货物贸易进出口总值21.79万亿元，同比增长2.9%；出口增长7.2%，进口增长2.3% [43] - 中国6月不含在校生的16 - 24岁青年失业率降至14.5% [44] - 上半年上海居民人均可支配收入达46805元，位居第一 [45] - 财政部、税务总局调整超豪华小汽车消费税政策，自7月20日起实施 [46] - 7月1 - 13日，全国乘用车市场零售同比增7%，新能源市场零售渗透率58.1% [47] - 6月各线城市房价环比下降，同比降幅整体继续收窄 [48] - 上半年交易商协会共完成1535亿元熊猫债注册，同比增165% [4]

2025年上半年债市回顾 - 债市呈现高波动、重交易特征，市场赚钱效应明显弱化 [2] - 10年期国债收益率在3月中旬一度冲击1.9%，随后转为下行，其余时间呈现震荡市特征 [2] - 全年划分为四个阶段：年初至2月上旬、2月上旬至3月中旬、3月中旬至4月上旬、4月上旬至6月底 [3][4][5][6] - 1年期国债收益率较2024年底上行26BP至1.34%，10年期国债收益率下行3BP至1.65%，曲线平坦化，10年期与1年期利差收窄29BP [7] 第一阶段（年初至2月上旬） - 央行对长债关注度升温，叠加汇率压力加大和资金面偏紧，短端利率快速调整 [3] - 1年期国债收益率上行13BP至1.21%，10年期国债收益率下行8BP至1.60%，曲线走平 [3] - 央行暂停公开市场国债买入操作，并强调防止资金空转，债市收益率震荡 [3] - 跨境融资宏观审慎调节参数上调，降息预期收敛，资金面持续偏紧 [3] - 特朗普就职美国总统，央行重启14天逆回购，资金面缓和，六部门推动中长期资金入市 [3] 第二阶段（2月上旬至3月中旬） - 资金面持续偏紧，货币政策宽松预期重估，降准降息预期收敛 [4] - 基本面出现积极信号，股市震荡上行，债券收益率全面调整 [4] - 1年期国债收益率上行38BP至1.59%，10年期国债收益率上行30BP至1.90%，曲线继续平坦化 [4] - 国常会提到促消费和化解重点产业结构性矛盾，社融超预期，债市长端利率调整 [4] - MLF到期带来流动性扰动，债基出现局部赎回，债市调整加深 [4] 第三阶段（3月中旬至4月上旬） - 央行展示呵护态度，配置盘入场，债券收益率转为下行 [5] - 美国对等关税大超预期，避险情绪高涨，全球风险资产大跌 [5] - 1年期国债收益率下行26BP至1.63%，10年期国债收益率下行15BP至1.44% [5] - 央行公开市场操作转为净投放，MLF自去年8月以来首次净投放 [5] 第四阶段（4月上旬至6月底） - 基本面波浪式运行，中美关税摩擦缓和，降准降息落地，资金面平稳偏松 [6] - 10年期国债收益率在1.62%~1.73%区间震荡，1年期国债收益率下行10BP至1.34%，曲线陡峭化 [6] - 央行宣布降息降准，资金面转松，短端利率下行，长端震荡 [6] - 中美关税缓和超预期，打破债市横盘僵局，收益率上行 [6] 下半年债市展望 - 债市预计延续震荡格局，收益率中枢有望小幅下行 [8] - 10年期国债收益率低点难破1.5%，高点预计在1.7%~1.8% [8][14] 基本面展望 - 我国有望实现5%的经济增速目标，关税冲击可控，外需影响好于预期 [9] - 地产进一步分化磨底，周期性回升需要人口、就业、收入预期等多方面配合 [9] - 三季度前CPI同比仍处在较小负值区间，至年底小幅修复至0.5%附近，PPI反复后弹性有限 [9] - 融资需求存在企稳契机，但向上缺乏弹性，结构上政府和央企加杠杆、居民和民企稳杠杆、城投房企去杠杆 [9] - 预计二、三季度经济增长偏平，四季度回落，环比增长情况为消费>制造业>基建>地产>出口 [9] 政策展望 - 宏观政策主线是以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性 [10] - 货币政策预计维持适度宽松立场，下半年降息10BP和不降息概率各一半，9月份或是敏感时点 [10] - 降准预计还有一次，幅度可能是50BP，时间可能在四季度 [10] - 国债买卖将适时重启，在供给高峰时重启的可能性更大 [10] - 财政政策加码必要性不高，政策性金融等准财政工具更值得重点关注 [10] 供需展望 - 下半年政府债净发行约5.8万亿元，低于去年同期，高于2023年同期 [11] - 政金债供给压力更值得关注，科创债等新品种迎来更多供给 [11] - 保险行业保费资产欠配压力较往年有所缓解，三季度关注保险预定利率下调可能 [12] - 大行承担债券供给承接任务，但配置能力面临阶段性考验 [12] - 银行在季度末等时点兑现浮盈，可能阶段性扰动市场 [12] 资金面展望 - 逆回购利率维持资金利率中枢作用，若下调空间有限，资金利率中枢下行空间亦受限 [13] - 央行对长债利率管控未完全放松，资金成本难显著走低，但不会回到一季度紧张状态 [13] - DR007波动中枢预计在1.45%附近，下限为1.3% [13] - 下半年逆回购利率可能下调10BP，但降息概率降低，若关税等冲击再现，三季度末至四季度初可能有一次降息 [13] 曲线与利差展望 - 曲线陡峭化概率略偏高，但空间很有限，当前10年期与1年期国债期限利差仅20多个基点 [15] - 央行重启国债买卖或助推曲线走陡，但经济内生动能偏弱及机构配置行为将限制陡峭化幅度 [15] - 信用利差趋于收窄但空间不大，扰动或带来机会 [15]

核心观点 - 从历史经验看“超目标”本身不足以决定下半年政策是否收敛，当前政策不仅锚定全年目标还关注边际变化，若三四季度高频数据弱化，政策可能重启阶段性托底，2021 - 2024年三四季度债市节奏有参考意义 [5][20][22] 策略思考：增速“达标”与政策节奏 - 上半年经济超目标完成增长任务后下半年政策是否收敛无统一答案，取决于政策关注目标和下半年内外部扰动 [9] - 2015 - 2023年上半年GDP超全年目标年份里下半年利率走势分化，有经济偏强政策收敛利率上行、出现外部冲击货币政策宽松利率下行、经济动能趋弱政策适度发力债市调整后走强三种情形 [3][15][18] - 当前政策反应函数可能是动态观测边际趋势、择机应对，即便全年目标压力减轻，短期增长斜率放缓政策仍可能发力 [4][19] - 政策“以边际为锚”有现实基础，微观信心待修复、部分前期动能透支，三四季度高频数据弱化政策或托底 [20] 交易复盘：10Y震荡 - 税期央行加大资金投放力度维护资金面平稳，本周逆回购净投放规模达2017年以来同期新高，合计净投放资金12011亿，买断式逆回购净投放2000亿 [23] - 本周资金利率先上后下，多数期限国债收益率下行，10Y国债收益率在多空因素影响下窄幅震荡 [24][26] - 7月14 - 18日公募基金久期中位值上升0.01至2.85年，久期分歧度指数下降0.01至0.46 [31] - 本周利率十大同步指标“利好”“利空”各占5/10，较上周票据融资发出“利空”信号 [33]

货币市场 - 本周央行OMO和MLF合计投放12011亿元，周二开展1.4万亿买断式逆回购，税期影响下资金面收敛，周二DR001升至1.53%，周五税期结束资金面无明显波动[3][7] - 质押式回购日均成交量降至7.24万亿，大行净融出维持在4万亿以上，资金缺口指数周五降至 -1538但仍高于上周五[15] - 6月超储率升至1.3%低于预期，主要因央行对其他存款性公司债权未额外上升及政府存款降幅小于预期[19] 政策动态 - 央行强调已实施货币政策效果将显现，把握政策力度和节奏，短期内总量政策放松动力减弱，对中小银行债券投资风险担忧缓和[22][23] - 央行拟取消债券回购质押券冻结规定，或预示重启购债渐近，但影响或弱于去年[24] 资金展望 - 下周政府债净缴款规模降至2699亿元，逆回购到期规模升至17268亿元，周五有2000亿MLF到期，资金面大概率转松但DR001未必回到1.3%[4][42] - 7月国债发行规模预测下调至1.22万亿，净融资约4600亿元，维持7 - 9月地方债净融资规模假设[34] 其他市场 - 同业存单转为净融资1650亿元，AAA级1年期同业存单二级利率下行1.3BP至1.62%，存单供需相对强弱指数先降后升[4][43] - 票据利率震荡下行，国股3M、6M期票据利率分别下行1BP、8BP至1.23%、1.81%[61] - 债券市场窄幅震荡，信用和二永利差略微收敛，不同机构对债券增持或减持意愿有变化[64]

债券市场 - 日本财务大臣加藤胜信表示债券市场的变动由多种因素推动 [1]

核心观点 - 内外因素支撑债券配置价值，收益率中枢或维持低位，首批科创债ETF落地，可关注有关投资机会，当前是债券发行合适时间窗口，发行人可提前布局融资计划 [5] 债券市场回顾 债市风险 - 6月债券市场月度滚动违约率为0.28%，与上月持平，新增1家违约主体武汉天盈投资集团，5家主体进行债券展期 [11][15] - 6月19家主体评级被上调，32家主体评级被下调，主要原因包括营业收入下滑、业绩亏损加大和债务负担加重等 [16] - 6月信用利差走势分化，中短期票据1年期和3年期各等级信用利差多数走扩，5年期普遍收窄，等级间利差普遍收窄 [17][19] 债券市场运行 宏观及货币环境 - 6月官方制造业PMI为49.7%，较上月回升0.2个百分点，连续两月回升，财新制造业PMI为50.4%，较上月上升2.1个百分点 [27] - 6月央行通过公开市场操作净投放资金2844亿元，各期限质押式回购利率多数上行 [25][28] 一级市场 - 6月信用债发行升温，发行规模共计13687.12亿元，较上月增加5283.58亿元，净融资额较上月增加2055.38亿元至2559.96亿元 [39] - 6月科技创新类债券发行热度升温，发行只数为223只，发行规模为2404.15亿元，科创金融债发行16只，发行规模为275.70亿元 [40] - 信用债平均发行利率涨跌互现，多数行业发行成本回落，不同地区发行利率普遍下行 [40][41][43] 二级市场 - 5月债市杠杆率为107.11%，较前一月下降0.18个百分点，6月二级市场债券日均交投活跃度升温 [50] - 6月债券市场收益率全面下行，各期限国债收益率较上月普遍下行1 - 12bp，信用债收益率全面下行1 - 15bp [51] - 6月多数行业和地区利差走扩 [52] 展望及策略建议 债券收益率走势 - 国内经济弱复苏，政策呵护，外部风险犹存，预计债券收益率仍维持低位运行 [5][7] 投资机会 - 关注首批科创债ETF投资机会，但需注意其流动性和赎回压力 [5][8] 发行建议 - 目前债券发行成本低位波动，发行人可根据自身情况提前布局融资计划 [5][10]

中国债券市场动态 - 5月中国减持9亿美元美债，连续3个月减持 [1] - 10只科创债ETF上市首日规模增长164%至765亿元 [3] - 首单数据资产赋能ABS在上交所发行 [2] - 华发租赁住房三号第一期ABS成功发行，底层资产为大连华发山庄 [9] 公司债券发行与偿付 - 中金公司50亿公司债券将于7月24日付息 [5] - 金隅集团80亿公司债券发行申请获上交所受理 [6] - 远洋控股"21远洋01"公司债分期偿还本金，存续规模26亿 [10] 国际债券市场与机构动向 - 花旗看好新兴市场主权债券，押注利率下行及美元走弱 [7] - 英皇国际寻求将银行贷款到期日延长至2027年底 [4] - 世茂集团境外债务重组生效日期定为7月21日 [8]

基金产品概况 - 基金简称平安双债添益债券，基金主代码005750，运作方式为契约型开放式，合同生效日为2018年6月4日，报告期末基金份额总额为1,241,782,856.49份 [3] - 投资目标为通过对可转债和信用债的积极投资，在严格控制风险的基础上追求基金资产的长期稳定增值 [3] - 业绩比较基准为中证可转换债券指数收益率×50%+中证综合债券指数收益率×50% [3] - 下属分级基金包括A类（代码005750）、C类（代码005751）和E类（代码022058），报告期末份额分别为84,357,314.13份、68,482,288.14份和未披露具体数值 [3] 主要财务指标与净值表现 - 2025年二季度A类份额净值增长率为1.59%，C类为1.49%，E类为1.54%，均低于同期业绩比较基准收益率2.80% [6][10] - 过去六个月A类净值增长率为2.88%，C类为2.67%，E类为2.88%，业绩基准为4.07% [6] - 过去五年A类累计收益率为24.10%，C类为21.63%，均低于业绩基准27.80% [6] - 报告期末A类份额净值为1.3866元，C类为1.3989元，E类为1.3867元 [10] 投资组合分析 - 基金总资产为2,176,141,493.66元，债券投资占比99.59%，未持有股票或资产支持证券 [11] - 前五大债券持仓包括政策性金融债（占比6.64%）、兴业银行二级资本债（占比5.01%）、国开债（占比4.62%）等 [11] - 债券组合以信用债和可转债为主，二季度保持较高杠杆和久期，通过长端利率债获取资本利得 [9] 市场与操作策略 - 二季度债券收益率震荡下行，4月因经济增长预期走弱快速下行，5月央行双降落地，6月货币政策整体宽松 [8] - 权益市场4月受关税影响大跌后反弹，中央汇金等政策资金稳市，5月中美会谈催化缓和预期，6月行情结构化小微盘走强 [9] - 转债部分在市场上涨中兑现部分仓位并增配大票，债券部分维持高杠杆久期策略 [9] 份额变动与持有人结构 - 报告期内总申购份额188,100,563.92份（A类），总赎回份额45,889,754.63份（A类），期末A类份额增至1,088,943,254.22份 [13] - 出现单一份额持有人占比超20%的情况，可能引发巨额赎回风险，需关注流动性管理压力 [14]

基金产品概况 - 基金简称恒生前海恒祥纯债，基金主代码013202，运作方式为契约型开放式，合同生效日为2021年8月11日，报告期末份额总额942,930,659.40份 [3] - 投资目标为在控制风险并保持流动性的前提下实现资产稳健增值，采取自上而下久期配置与自下而上个券精选相结合的策略 [3] - 业绩比较基准为中证全债指数收益率，A类份额期末净值1.0735元，C类份额1.0982元 [3][15] 财务表现 - 2025年Q2恒生前海恒祥纯债A净值增长率0.90%，低于业绩基准1.95%；C类净值增长0.88% [5] - 过去六个月A类累计收益1.08%，C类1.04%，均跑输基准（1.14%） [5] - 债券持仓占总资产99.79%，其中政策性金融债占比78.90%，未持有股票或资产支持证券 [15] 宏观经济与市场分析 - Q2实际GDP增速预计5.2%，社零因促销政策表现亮眼（4月5.1%、5月6.4%），但地产与PPI疲弱（二手房价格环比连续3个月-1%，PPI破-3%） [8] - 货币政策方面，央行可能在三季度重启国债买卖以应对8-9月政府债发行高峰，银行计息负债成本已从1.95%降至1.69% [11][13] - 外需呈现结构性下行，美国财政力度减弱叠加欧洲降息，贸易战影响被放大 [10] 投资策略 - 利率债方面，6月央行通过1.4万亿买断式回购缓解流动性压力，NCD利率从1.7%降至1.55%，银行负债成本下行形成支撑 [13][14] - 信用债Q2表现优于利率债，利差压缩空间被理财规模扩张（创历史新高）推动，后续关注3-5年中期品种 [14] - 产业政策提及产能有序退出，但制造业投资增速已开始下滑，PPI趋势性回升需等待投资见底 [12]

美国通胀数据与关税影响 - 6月CPI年增率从5月的2.4%升至2.7%，核心消费品价格环比上涨0.6%，创2022年以来最大月度涨幅 [1][2] - 家居用品上涨1%，家纺类商品涨幅达4.2%，家电上涨1.9%，服装价格上涨0.4%，男士衬衫和毛衣单月涨幅超4% [2] - 6月PPI环比零增长，5月修正为上涨0.3%，部分与关税相关商品仍显示价格上涨迹象 [2] 美联储政策与市场预期 - 美联储可能将CPI数据视为对审慎立场的支持，商品通胀回升反映关税压力，服务领域通缩持续 [2] - 美国银行预计6月PCE物价指数达2.8%，7月或升至3%，可能降低9月降息可能性 [3] - PIMCO认为债券市场将关税通胀视为"阶段性调整"，预期数月内消化完毕 [3] 债券市场反应与利率走向 - 10年期美债收益率在15个基点窄幅波动，当前约4.45%，30年期接近5% [3][4] - 债券市场信号显示今年通胀升高但不会失控，通胀上升或为"一次性冲击" [3] - 若经济放缓且美联储降息，持债者可能获两位数回报 [3] 企业行为与价格传导 - 企业在关税生效前提前囤货，市场观察库存消化后是否继续推高物价 [3] - 部分关税成本可能被供应商和企业消化，未完全转嫁给消费者 [3] - 预期价格继续上涨但幅度低于最初预期 [3]