积极财政政策正不断加力 "真金白银"的财政收入一直备受市场关注，直接关系政府履职和民生保障。今年以来财政收入降幅呈现 缩窄势头。 财政部数据显示，1—4月，全国一般公共预算收入80616亿元，同比下降0.4%。这一降幅较一季度 （-1.1%）有所缩窄。1—4月，全国政府性基金预算收入12586亿元，同比下降6.7%。这一降幅较一季度 （-11%）缩窄了4个多百分点。 全国一般公共预算收入是以税收收入为主体的财政收入，资金安排用于保障和改善民生、推动经济社会 发展等，因此备受关注。 根据财政部数据，今年前4个月约8万亿元全国一般公共预算收入中，全国税收收入约6.6万亿元，同比 下降2.1%，较一季度降幅（-3.5%）有所缩窄。其中4月份税收收入增速实现年内首次转正，同比增长约 1.9%。 税收被称为经济的"晴雨表"，经济决定税收。今年一季度中国国内生产总值按不变价格计算同比增长 5.4%。4月份国家统计局披露主要经济数据显示，经济顶住压力稳定增长，延续向新向好发展态势，这 也为税收收入转好提供基础。 另一方面，受经济下行压力影响，部分企业利润下滑，楼市总体依旧低迷，叠加物价低迷、基数因素 等，使得今年以来税收收 ...

"十五五"规划编制背景与意义 - 科学制定五年规划是治国理政重要经验，对落实党的二十大战略部署、推进中国式现代化意义重大[2][4] - 编制需坚持科学决策、民主决策、依法决策，结合顶层设计与群众实践，注重系统性协同性[4] - 2026年将实施"十五五"规划，目前党中央正组织起草建议并征求意见[4] "十四五"成就与"十五五"战略机遇 - 2025年是"十四五"收官之年，需通过政策协调延续回升势头以实现现代化目标[7] - "十五五"是迈向2035年现代化的关键期，面临高质量发展机遇与风险挑战并存[7] - 需关注增长、需求、供给三大中期经济问题，推动结构升级与质效提升[7][8] 科技创新与产业转型方向 - 人工智能、量子计算、生物技术等科技革命将创造新发展机遇[8] - 需应对中长期外部环境挑战，制定创新驱动对策[8] - 城乡融合改革将释放红利，推动新型工业化、城镇化与乡村振兴协同[9] 宏观经济政策优化路径 - 需求不足是主要挑战，需通过财政扩张提振消费投资，增强自动稳定器功能[10] - 扩大内需需把握科技创新、城乡融合、人文经济等多维度结合点[11] - 完善宏观治理体系需增强政策一致性，包括经济与非经济政策协调[11] 财政与金融改革重点 - 积极财政政策需转型优化以提升效力，发挥稳增长、惠民生、防风险作用[12] - 财政体制历经多次变革，现代财政制度建设为"十五五"提供经验[12] - 信托业需回归本源，通过业务创新与服务转型支持金融强国建设[13]

报告行业投资评级 - 维持强于大市评级 [6] 报告的核心观点 - 去年同期“挤水分”致低基数，叠加今年政府债靠前发力，4月社融稳定较快增长；4月是传统信贷淡季，受外部关税政策和化债置换存量贷款影响，对公、零售信贷同比少增；目前信贷需求未明显改善，需观察宏观经济预期变化；5月一揽子政策表明政策端积极应对外部不确定性冲击，随着积极财政政策和宽松货币政策发力，预计25年信贷增速保持在7%-8%左右，期待经济预期好转以改善银行基本面和板块估值 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5月14日央行发布2025年4月金融数据，4月社融新增1.16万亿，同比多增1.22万亿，存量社融增速8.7%，环比上升0.3pct；人民币贷款新增0.28万亿，同比少增0.45万亿；M1增速1.5%，环比下降0.1pct；M2增速8.0%，环比上升1pct [2] 简评 - 去年同期“金融挤水分”叠加政府债有力支撑，社融同比多增符合预期。2025年4月社融新增1.16万亿，同比多增1.22万亿，主要靠政府债发行靠前发力，同比多增1.07万亿贡献；24年4月政策拉低去年同期社融基数；前四月累计社融新增16.34万亿元，同比多增3.61万亿元；存量社融增速环比3月上升0.3pct至8.7% [3] - 传统信贷小月和地方债务置换影响，4月信贷同比少增。4月社融口径人民币贷款新增844亿元，同比少增2505亿元；4月末人民币贷款余额265.7万亿元，同比增长7.2%；4月是传统信贷投放淡季，银行一季度开门红储备充裕后4月信贷投放季节性回落，地方政府隐性债务置换推进拉低信贷增速；今年1 - 4月对应置换贷款规模约2.1万亿元，还原后4月人民币贷款增速仍维持在8%以上；目前企业观望情绪仍存，实体经济信贷需求未明显改善，预计2025年信贷增速保持7%-8%左右 [4] - 积极财政政策导向下，政府债持续发力支撑社融增速回升。4月政府债新增9762亿元，同比多增1.07万亿，其中地方债新增2646亿元，专项债新增2097亿元；今年政府债发行节奏加快，财政赤字率提高至4%预计新增政府债近12万亿元，2025年政府债还有较大发行额度未落地，还有近2万亿超长期特别国债额度待使用；4月表外融资减少2873亿元，同比少减1386亿元；4月直接融资规模增长2732亿元，同比多增839亿元，企业债发行小幅增加或与4月企业债券收益率走低有关 [10] - 信贷需求未明显改善，对公、零售两端均同比少增。4月信贷新增2800亿元，同比少增4500亿元；对公信贷增长6041亿元，同比少增2340亿元，主要是专项债化债置换存量贷款拖累企业中长贷增长，企业信贷需求未明显改善；零售信贷减少5250亿元，同比多减66亿元，基本保持稳定，主要是零售中长贷边际改善形成支撑 [11] - 季节性效应和化债置换存量信贷拖累企业中长贷增长，但支持实体经济力度未减。4月对公信贷增量靠票据冲量，实体经济信贷需求改善趋势待观察；4月企业短贷减少4800亿元，同比多减700亿元，企业中长期贷款新增2500亿元，同比少增1600亿元，票据融资增加8341亿元，同比少增40亿元；4月是传统信贷投放淡季，一季度银行业靠前投放使中长贷需求季节性下降，化债进程中专项债置换企业贷存量拖累企业中长贷增长，还原置换口径后企业中长贷有望稳定增长；信贷资源投向高端制造业、科技创新、消费服务等政策支持领域；企业短贷受4月美国关税冲击，企业观望情绪影响短贷投放；5月一揽子稳经济政策出台，预计2025年对公信贷增量至少保持相对稳定 [12] - 零售短贷小幅少增，按揭等中长贷继续边际改善。4月零售短期贷款减少4019亿元，同比多减501亿元，零售中长期贷款减少1231亿元，同比少减435亿元；中长贷与提前还款规模下降和房市降幅企稳有关，LPR多次调降使提前还款现象减轻，有利于按揭贷款存量稳定；短贷受3%利率自律底线要求和部分银行压降资产质量承压零售贷款影响，但拉动内需政策有望带动零售短贷投放边际向好；预计2025年零售信贷增量较24年好转 [13] - M1增速保持稳定，低基数下M2增速环比回升。4月M1增速为1.5%，季度环比小幅下降0.1pct；M2增速环比提升1pct至8%，M2 - M1剪刀差上升至6.5%；M1基本平稳，M2增速环比提升因去年低基数效应，去年4月政策使存款向理财搬家，存款规模下降拖累M2增速，今年债市利率低位波动使存款向理财流出趋势减弱，4月存款仅小幅减少4400亿元，同比少减3.5万亿元，对M2增速上拉约1pct；还原去年低基数效应后，4月末M2增速保持上月平稳增长水平；存款增量结构上，居民存款减少1.39万亿元，同比少减4600亿，企业存款减少1.33万亿元，同比少减5428亿元，财政存款、非银存款分别增长3710亿元、1.57亿元，分别同比多增2729亿元、1.9万亿元 [14][16] 投资观点 - 4月传统信贷小月，政府债靠前发力支撑社融多增符合预期；去年同期“金融挤水分”低基数效应叠加今年政府债支撑，4月社融稳定较快增长；4月是传统信贷投放淡季，银行一季度靠前发力使对公、零售信贷同比少增，对公中长贷受化债置换存量影响，实际支持实体经济力度稳定，对公短贷受美国关税冲击，按揭零售中长贷边际改善；目前实体信贷需求未明显改善，需观察宏观经济预期变化；5月金融一揽子政策表明政策端积极应对外部不确定性冲击，预计2025年对公贷款增量相对稳定，零售信贷增量较24年好转，2025年信贷增速保持在7%-8%左右；期待信贷需求和经济预期好转以改善银行基本面和板块估值 [17] 板块配置 - 银行业实际经营和预期底部夯实，配置型需求安全边际提升；经济预期无向上拐点前，板块内部难全面切换至顺周期品种，看好以国有大行为代表的股息率策略；公募基金改革使银行板块明显低配，部分欠配银行有望获增量资金注入，估值有提升空间；海外银行板块重点推荐港股国际大行渣打集团、汇丰控股；内资银行板块重点推荐国有大行H股、A股，无再融资摊薄风险、股息率高且扎实的标的如招商银行、沪农商行、渝农商行等，再融资摊薄风险有限、能通过利润释放回补且有顺周期属性的攻守兼备品种如成都银行、南京银行、江苏银行等，关注估值受股息率制约严重、分红率提升后估值修复空间大的顺周期基本面优质个股如常熟银行、宁波银行等 [18]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 节前一周，政策出台不多，主要关注以下内容。 （一）全国人大动态 ： 4 月 30 日，全国人大常委会表决通过民营经济促进法，该法将于 5 月 20 日 正式实施。 （二）总书记重要行程 ： 1 ） 4 月 29 日， 总书记在上海考察，并在上海"模速空间"大模型创新生 态社区调研，对上海积极发展人工智能取得的实效给予肯定。 2 ） 4 月 30 日，总书记主持召开部分 省区市"十五五"时期经济社会发展座谈会，强调谋划"十五五"时期经济社会发展，要"要坚定不移办好 自己的事，坚定不移扩大高水平对外开放"，"更加注重统筹发展和安全"，"把因地制宜发展新质生产 力摆在更加突出的战略位置"，"稳步推动共同富裕"等。 （三）发改委及财政部政策吹风 ： 1 ） 4 月 28 日 ， 国新办就稳就业稳经济推动高质量发展政策措 施有关情况举行发布会，发改委表示，" 提振消费方面 ，近期我们已经下达了今年第二批消费品以旧 换新资金，前两批一共下达超过 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国4月初实施“对等关税”政策引发全球市场避险需求激增，避险资金转向债券市场推动国债期货价格走强 [2] - 出口压力和外部冲击下市场预期央行加大逆周期调节力度，降准降息可能性上升 [2] - 长端利率处低位，外部谈判进展和政府债供给等不确定因素下需关注政策节奏与市场情绪变化 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比 -0.40%、同比 -0.10%，中国PPI月度环比 -0.40%、同比 -2.50% [8] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模422.96万亿元，环比 +5.67万亿元、变化率 +1.36%；M2同比7.00%，环比无变化；制造业PMI 49.00%，环比 -1.50%、变化率 -2.97% [8] - 经济指标（日度更新）：美元指数99.24，环比 -0.56、变化率 -0.56%；美元兑人民币（离岸）7.2147，环比 -0.048、变化率 -0.66%；SHIBOR 7天1.71，环比 -0.06、变化率 -3.12%；DR007 1.73，环比 -0.07、变化率 -3.97%；R007 1.97，环比 -0.32、变化率 -13.91%；同业存单（AAA）3M 1.73，环比无变化；AA - AAA信用利差（1Y）0.10，环比无变化 [8] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各期限国债到期收益率走势、近一日各期限国债估值变化、各品种沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）、成交持仓比、债券借贷成交额与国债期货总持仓量、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [11][16][18][19] 三、货币市场资金面概况 - 展示利率走廊、央行公开市场操作、Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [26][32][35] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL、2*TS - 3*TF + T）等图表 [38][42][43] 五、两年期国债期货 - 展示TS主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [45][48][58] 六、五年期国债期货 - 展示TF主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [54][57][62] 七、十年期国债期货 - 展示T主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [65][68] 八、三十年期国债期货 - 展示TL主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [72][76][78] 市场分析 宏观面 - 宏观政策：3月5日十四届全国人大三次会议指出实施积极财政政策，今年赤字率拟4%，一般公共预算支出规模29.7万亿元，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，合计新增政府债务总规模11.86万亿元，实施适度宽松货币政策 [1] - 通胀：3月CPI同比下降0.1% [1] 资金面 - 央行：2025 - 05 - 06以固定利率1.5%、数量招标方式开展4050亿元7天逆回购操作，利率1.5% [1] - 货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.702%、1.707%、1.737%和1.732%，回购利率近期回落 [1] 市场面 - 收盘价：2025 - 05 - 06，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.31元、106.06元、109.05元、120.97元 [1] - 涨跌幅：TS、TF、T和TL涨跌幅分别为 -0.06%、 -0.04%、0.00%和0.11% [1] - 净基差均值：TS、TF、T和TL净基差均值分别为 -0.032元、 -0.055元、 -0.118元和 -0.010元 [1] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡，2506合约中性 [3] - 套利：关注基差走廓 [3] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [3]

在不确定性因素增多背景下，财政政策必须加力发挥逆周期调节作用，持续加大支出强度、加快支出进 度，让政策发挥最大效能。 在更加积极的财政政策导向下，今年一季度虽然财政收入承压，但财政支出强度与进度实现双提升。财 政部数据显示，一季度一般公共预算收入同比下降1.1%，但支出增长4.2%；政府性基金预算收入同比 下降11%，但支出增长11.1%；一般公共预算完成全年支出进度的24.5%，高于过去5年同期平均水平。 从结构上看，一季度社会保障和就业支出增长7.9%、教育支出增长7.8%，重点领域支出增速远超整体 水平。可见，在财政紧平衡趋势下，积极财政前置发力的态势明显，关键领域投入力度不减。 今年一季度支出强度大、进度快，体现了财政政策更加积极、主动靠前发力取向，有力促进了经济向新 向好。一季度GDP同比增长5.4%，消费投资继续改善，就业形势总体稳定，新质生产力成长壮大。其 中，大规模设备更新和消费品以旧换新政策继续显效，一季度社会消费品零售总额同比增长4.6%，设 备工器具购置投资同比增长19%。投资方面，一季度固定资产投资同比增长4.2%，比上年加快1个百分 点，其中，基础设施投资增长5.8%，制造业投资增长 ...

地方政府债券发行规模与增速 - 2025年前4个月全国发行地方政府债券合计约35354亿元，同比增长约84%，创近年同期新高 [1] - 新增债券发行约1.5万亿元，同比增长54%；再融资债券发行约2万亿元，同比增长116% [2] 债券资金用途 - 新增债券资金主要用于基础设施等重大项目、民生项目建设 [2] - 再融资债券用于偿还到期地方政府债券本金或置换隐性债务，其中前4个月1.6万亿元专项债用于置换隐性债务，占全年2万亿元额度的80% [2][4] - 新增专项债资金投向：31%市政和产业园区基础设施、20%交通基础设施、9%棚户区改造、6%医疗卫生、6%土地储备 [5] 发债增长驱动因素 - 宏观经济形势需要发债筹资对冲风险，推动经济"开门红" [2] - 落实化债政策降低隐性债务融资成本，置换债券利率下降超2.5个百分点，预计5年利息减少2000亿元 [4] - 专项债管理机制优化及土地储备专项债重启增强地方政府依赖度 [4] 专项债发行趋势 - 6月底前多地计划完成全年专项债发行工作，后续发行将提速 [8] - 专项债聚焦"两重""两新"领域，向重点领域和薄弱环节倾斜 [9] - 一季度广义基建投资同比增长11.5%，专项债继续支撑基建投资增速 [6] 增量政策空间 - 下半年可能通过增发国债或特别国债补充财政资金 [10] - 增量政策或分阶段释放，包括扩大地方债规模、优化债券结构等 [10] - 历史增量政策包括增发普通国债、动用专项债结存额度等 [10]

民营经济促进法出台 - 我国首部专门关于民营经济发展的基础性法律《民营经济促进法》将于2025年5月20日起施行 [1] - 法律涵盖公平竞争、投资融资促进、科技创新、规范经营、服务保障、权益保护等民营企业重点关切领域 [1] 中美经贸关系 - 美方近期多次主动向中方传递信息希望就关税问题进行谈判 中方正在进行评估 [2] - 特朗普授权对所有在外国制作并进入美国的电影征收100%关税 [5] 财政政策 - 2024年财政增量政策包括一次性增加6万亿元地方专项债务限额置换存量隐性债务 [3] - 研究发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本 [3] - 叠加运用地方政府专项债券、税收政策等工具推动房地产市场止跌回稳 [3] 经济数据 - 4月制造业PMI为49.0% 较上月下降1.5个百分点 [4] - 非制造业PMI和综合PMI分别为50.4%和50.2% 保持在扩张区间 [4] - 美国4月非农就业人数增加17.7万人 超出预期的13万人 [6] - 失业率保持在4.2%不变 市场对6月降息预期降至40% [6] 金融市场 - 五一假期期间恒生科技指数上涨3.1% 纳斯达克中国金龙指数上涨2.7% [7] - 美股三大指数整体上涨 纳斯达克指数上涨3.0% 标普500上涨2.3% [7] - 欧洲主要股指上涨 德国DAX指数上涨2.9% 法国CAC40上涨2.8% [7] - 港币持续升值 香港金管局斥资465.39亿港元购买美元以维持联系汇率制度 [8] 汽车行业 - 新势力车企4月交付量大幅增长 小鹏汽车同比增长273% 零跑汽车同比增长173% [10] - 小米汽车将"智驾"更名为"辅助驾驶" 调整SU7新车定购页面措辞 [9] - 巴菲特在股东会上表示"贸易不应该成为武器 贸易越多越好" [9] 旅游行业 - "五一"假期定制游预订量同比大增超80% 5-10人小包团定制游格外受欢迎 [11] - 出境游人均预订量同比大增 消费者倾向更深入体验 [11] - 高星酒店预订量同比上扬超20% [11] 能源市场 - 欧佩克+8个参与国将在6月增产41.1万桶/日 [12] - 增产可能被暂停或逆转 取决于市场状况变化 [12] 市场展望 - 5月A股预计将继续呈现风险偏好回暖、主题轮动的特征 [15] - 重点关注中国自主科技能力提升、欧洲重建自主防务、中国"双循环"发展三大趋势 [15]

民营经济促进法 - 我国首部民营经济基础性法律《民营经济促进法》将于2025年5月20日实施 覆盖公平竞争、投资融资促进、科技创新等六大领域 [1] 财政政策 - 2024年财政增量政策包括：增加6万亿元地方专项债务限额置换隐性债务 研究发行特别国债支持银行补充核心一级资本 叠加运用专项债和税收政策稳定房地产市场 [3] 制造业数据 - 4月制造业PMI回落至49% 环比下降1.5个百分点 高技术制造业保持扩张 非制造业PMI和综合PMI分别为50.4%和50.2% [4] 就业市场 - 美国4月非农就业新增17.7万人 超预期的13万人 失业率维持在4.2% 市场对6月降息预期从60%降至40% [6] 资本市场表现 - 五一假期恒生科技指数上涨3.1% 纳斯达克中国金龙指数涨2.7% 美股三大指数普涨 纳指和标普500已修复4月2日以来全部跌幅 [7] - 欧洲主要股指上涨 德国DAX指数涨2.9% 英国富时100指数连续15日上涨创历史纪录 [7] 汇率市场 - 港币兑美元逆势升值 香港金管局斥资465.39亿港元买入美元 为2020年以来首次干预 [8] - 港元走强主因股票投资相关需求增加及多只区内货币兑美元升值 [9] 汽车行业 - 新势力车企4月交付量同比大幅增长：小鹏增长273%至35045台 蔚来增长53%至23900台 理想增长31.6%至33939台 [11] - 小米汽车将"智驾"更名为"辅助驾驶" 调整SU7系列车型相关功能命名 [10] 旅游消费 - 五一假期定制游预订量同比大增超80% 北京等老牌目的地平均增长超300% 5-10人小包团受欢迎 [12] - 飞猪高星酒店预订量同比增超20% 出境游人均预订量延续增长态势 [12] 大宗商品 - 欧佩克+8国将在6月增产41.1万桶/日 强调将根据市场状况调整增产计划 [13] 市场展望 - 中信证券建议关注中国自主科技能力提升、欧洲重建自主防务、中国完善社会保障激发内需三大趋势 [15] - 中泰证券建议5月关注科技(TMT为主)、消费细分潜力方向及电力板块 [16]

地方政府债券发行规模与增速 - 2025年前4个月全国发行地方政府债券合计约35354亿元，同比增长约84%，创近年同期新高 [1] - 新增债券约1.5万亿元，同比增长约54%；再融资债券发行约2万亿元，同比增长约116% [2] - 再融资债券中用于偿还债务的专项债券约1.6万亿元，占2万亿元置换隐性债务额度的80% [2] 债券资金用途分析 - 新增债券资金主要用于基础设施等重大项目、民生项目建设 [1] - 再融资债券主要用于偿还到期地方政府债券本金或置换隐性债务 [1] - 新增专项债资金投向：31%市政和产业园区基础设施、20%交通基础设施、9%棚户区改造、6%医疗卫生、6%土地储备 [5] 债券发行加速原因 - 宏观经济形势需要加快发债筹资对冲风险，推动各地经济"开门红" [2] - 落实去年一揽子化债政策，压降存量隐性债务融资成本 [2] - 2019年后发行的政府债券开始偿还部分本金，财政压力促使再融资债券规模扩大 [2] 专项债发行趋势 - 前4个月新增专项债发行1.2万亿元，占全年额度4.4万亿元的27% [5] - 专家预计后续新增专项债发行将提速，部分省份要求6月底前完成全年发行 [6] - 专项债券将向"两重""两新"等重点领域倾斜，增强经济发展动能 [6] 政策效果与经济影响 - 置换债券利率下降超2.5个百分点，预计5年利息支出减少2000亿元以上 [3] - 一季度广义基础设施投资同比增长11.5%，对冲房地产投资下滑 [5] - 基建投资仍将保持较快增长，成为经济主要承托项 [5] 未来政策展望 - 考虑增发部分国债或特别国债补充财政资金 [7] - 增量财政政策可能通过增发专项债券、增量货币政策或城投公司债务优化等方式实施 [7] - 适度扩大地方政府债券发行规模可能成为财政发力的关键路径 [7]